军工行业投资分析:强势周期 布局龙头

1. 军工板块进入价值投资新时代,目前估值具备吸引力

2021年 年初至5月,国际形势表面趋于缓和,市场热度和整体风险偏好 下降,军工指数下跌29%。5月起,拜登政府释放出对中强硬的信号,中 美贸易摩擦预期再起,军工板块再次受到市场重视,同时军工中报业绩 预期向好,军工主机厂陆续收到军方大额预付款,并在产业链上下游资 产负债表体现,军工板块整体回暖,5月初至8月国防军工板块最高涨幅 36%。8月底至今,板块出现回调11.69%。

军工板块进入价值投资新时代,长期投资价值凸显。我们认为, 在目前国际环境下,军工产品需求处于爆发的初期,优质企业业绩增长 潜力巨大, 军工板块投资进入价值投资新时代。虽然基于历史惯性,军 工板块仍具备较高的β属性,排除短期的波动扰动,行业长期投资价值 凸显。

板块估值低于历史均值,未来业绩增长将不断消化估值,目前 板块估值具备吸引力。目前军工板块市盈率(TTM) 达到60.6,低于 2010年以来的历史均值66,高于中位数57。2020年初至今,军工指数上 涨47.51%,但pe估值仅从56.5增长7%,涨幅较小,军工板块业绩增长明 显消化估值。十四五期间,军工板块订单释放和业绩增长将继续起到消 化估值的作用,我们认为目前军工板块估值具备吸引力。

2. 2021年上半年业绩优异,三季度继续维持增长势头

利润表端:上半年收入利润稳定快速增长,利润率提升趋势不减

我们统计了太平洋军工113个标的2021年半年报业绩,军工板块整体保持业绩的稳 定快速增长,盈利能力水平提升趋势显著。随着军方订单增长以及大额预付款的给 付,合同负债翻倍,存货增长趋势显著,经营性现金流出现大幅改善。

军工板块营业收入、归母净利润增长稳定快速。 2021年上半年实现营业收入2707亿元,同比增长22.89%;实现归母净利润181亿 元,同比增长25.12%。公司收入利润继续稳定快速增长。

毛利率、净利润率、ROE 处于快速增长态势

毛利率 :2021年上半年,军工板块毛利率为19.39%,较2020年毛利率 18.83%继续提升,2019年以来军工板块毛利率保持持续增长态势。

净利率 :2021年上半年,板块净利率达到6.90%,较2020年5.24%继续增长, 自2019年以来板块净利润率提升趋势显著,从2018年的3.64%已增长近一倍。

ROE: 2021年上半年,军工板块ROE2.89%,同比小幅下降0.13个百分点 2020年板块ROE为4.70%,呈现快速增长态势。目前行业处于扩产阶段,随着产能 逐步释放,预计ROE水平将继续增长态势。(报告来源:未来智库)

整体来看,军工板块在军改后需求快速增长,收入利润在2020年出现显著 的提升,2021年上半年延续了这个趋势,维持业绩的快速增长。同时,军 改后军工整体产品升级、规模效应提升,毛利率、净利率和ROE提升显著。军工行业收入、利润增长加速 军工行业毛利率、净利率、ROE水平提升显著。

资产负债端:军方大额预付款,合同负债翻倍增长,现金流持续改善

存货增幅较大。 2020年末,军工板块存货总额为2635亿元,同比增长29%;2021年上半年板块存货总额为2,643亿元,同比增长28%, 较2020年末进一步增长。

合同负债和预收款大幅增加 。2021年上半年预收款项总额2022亿元,较2020年末的1373亿元增长47%,同比增长123%。下游军方客户需求快速增长,为鼓励企业进行积极研发和生产,2020年末起,军方按照长期合同给付军工企业大量预 付款。因此,板块企业预收款项大幅增长。同时,为响应客户需求,军工企业备货量增加,存货量持续提升。

应收账款稳定。 2021年上半年,军工板块应收款项2297亿元,同比略增5.59%。随着大额预付款的落地和量产订单持续落地,军工板块整体资产负债表有较大的改善。未来的一段时间,两因素将继 续推动资产负债表继续表现向好。

经营性现金流同比大幅改善 。2021年上半年经营性现金流量净额为197.83亿元,同比增长151%;2020年,军工板块经营性现金 流量净额545.76亿元,同比下降32.36%。

军工产品产业链长,由于产业特点,往往需要军方进行最终产品的验收后,主机厂才能收到款项,其后现金流再传导 到上游供货商。导致军工企业尤其是上游企业账期长,应收账款积压相对严重,经营性现金流表现不佳。我们认为, 军方目前对装备需求迫切,在给予企业预付款的同时,回款速度也有所加快,未来军工企业现金流情况将继续改善。

2021年上半年细分板块业绩:航空航天、材料和元器件延续高景气

航空板块——收入、利润端同比均实现高增长 。2021年上半年,航空板块高景气度延续,板块收入同比+24.78%,龙头中直股份 (+22.3%)、中航沈飞(+38%)、中航西飞(+12%);2021年上半年,航空板块实现归母净利润同比增长37.91%,其中中航西飞 (+44%)、中航光电(+68%)、中航机电(+53%)、中航电子(+46%)。

航天板块——上半年收入、利润提升显著 。2021年上半年航天板块收入同比增长18.84%,其中龙头航天电器(+25%)、航天 电子(+23%);板块归母净利润同比增长52.22%,其中航天电器(+38%)、航 天电子(+58%)。

军用材料板块——整体快速增长,航空航天需求带动 。上半年军用材料整体收入增幅47.82%,其中增速较快公司属于航空、航天产业链上 游,菲利华(+56%)、宝钛股份(+39%)、西部材料(+27 %);板块归母净利润同比增长63.64%,其中抚顺特钢(+135%)、宝钛股份(+96%) 增速显著,增长来自下游航空发动机、航天等的需求带动。

军用电子信息化板块——元器件等公司业绩增长显著 。军工电子信息化板块整体收入同比增长27.29%,其中元器件公司景嘉微(+54%)、 振华科技(+39%)、宏达电子(+78%)、火炬电子(+61%)、鸿远电子 (+81%),新雷能(+103%)、北方导航(+118%)、振芯科技(+112%)。利润端,板块归母净利润同比增长73.46%,其中新雷能(+320%)、振华科技 (+119%)、宏达电子(+108%)、鸿远电子(+121%)、火炬电子(+101%)。

2021上半年资产负债和现金流:航空板块预收款项增长7倍

存货:各细分板块存货均有不同程度增长 。2021年上半年,地面兵装、军工材料、国防信息化、航 空和航天存货分别同比增长45%、27%、 17% 14%和 18%。

预收款项:航空、地面兵装预收款增长显著。2021年上半年,受益于军方大额预付款,航空、地面兵 装等板块主机厂和分系统部分公司合同负债大幅增长,其 中航空板块合同负债和预收款同比增长762%,地面兵装 同比增长95%。

应收款:较为平稳,小幅增长。 2021年上半年,除船舶各个板块应收款均同比小幅增 长。

经营性现金流:航空、航天、电子信息化2020年现 金流改善显著。 2021年上半年,受大额预付款,以及订单增长的带动, 航空板块现金流为正344亿,其他板块皆为负。

我们认为,2020年四季度以来军方预付款提升,回款速度 加快,下游主机厂和部分为直接交付军方的企业最先受 益。随着现金流在产业链传导,预计未来上游板块也将实 现现金流的改善。

3. 策略:军工长期投资价值凸显,看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域

在目前国际环境和国家战略背景下,我国武器装备需求旺盛,军工行业投资价值凸显,安全性、确定性突出。 军队对于新型装备的需求强烈,对军工产业链各环节的供给提出要求,未来几年处于景气赛道,并能够形成“有效供给增长” 的企业将迎来业绩的快速增长。

(1)空军进入20时代,航空产业链维持高景气。随着歼-20、运-20、直-20等四代装备的陆续服役,我国空军正式进入 “20时代”。“20系列”机型的量产交付将带动航空产业链的景气度提升,从而推动相关上市公司业绩持续增长。

(2)飞行武器型号放量期,战略储备需求增加。十四五在飞行武器领域的投入出现大的倾斜,当前新型型号处于迭代期, 当前战略局势紧张,战略储备需求增加。板块需求有望爆发,相关上市公司业绩可期。

(3)新型武器装备量产爬坡,看好军民两用新型材料的细分行业龙头。一方面,装备需求增长带来直接的上游材料需求增 长;另一方面,新型装备上对新型材料的应用占比较之前有较大的提高(如复合材料等),带来新材料的需求较装备整体需 求量的增速要高。此外,军用新材料的应用向民用拓展,长期看面向更广阔的民用市场。

(4)我国国防信息化进程加速,国防自主可控空间广阔。国防信息化是现阶段我军现代化建设的重点,军改后国防信息化 进程加速。我国各军兵种武器装备升级及新研装备批生产空间广阔,看好其中的卫星、集成电路、通信、雷达电容等细分领 域。(报告来源:未来智库)

4. 细分板块

(1)航空:产业链持续高景气,十四五新型号增产全产业链迎来机遇期

根据空军“三步走”战略,新机型需求快速增长。根据中国空军公布的“三步走”战略路线图,“第一步”到2020 年基本跨入战略空军门槛,初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构,构建以四代装备为骨干、三代装备为 主体的武器装备体系。我国目前存量机型仍以二代机为主,达到“三步走”的战略目标,未来几年三代机、四代机需 求将持续快速增长。

“20系列”机型量产爬坡,带动航空产业链景气度持续提升。随着歼-20、运-20、直-20等新型号装备的陆续服役, 我国空军正式进入“20时代”。这些新机型作为空军的骨干装备,弥补了我国军机体系的短板,代表了战略转型、 装备升级的发展方向。目前“20系列”机型正处于量产爬坡阶段,从而带动航空产业链的景气度持续提升。

(2)航天:飞行武器需求进入爆发期

我国飞行武器系统带动整体国防实力上一个台阶。目前中国在制导武器上已经领先世界,长剑/东风-100、东风-17、 DF41、巨浪-2等顶尖新型飞行武器列装将让我国整体国防实力再上一个台阶。飞行武器在战争中的消耗数量非常大,储备量在此基础上翻倍。例如:一次小规模空中进攻,饱和攻击就可发射100- 200枚飞行武器,一次对地攻击,可发射几百枚飞行武器。储备量预计是一次饱和攻击的1.5-2倍量。

实战化训练带来的需求放量:粗略估计实战化训练带来2倍于以前的消耗量。 随着我国主战型号加速列装,各类武器平台搭载的飞行武器需求也随之提升。我国飞行武器需求进入爆发性增长区间。制导系统和动力系统占据主要价值量。精确制导武器的系统构成有寻的器、战斗部、动力系统、导引系统、控制系统、 弹体、侧翼、尾翼、助推器。价值量比较高的控制制导系统和动力系统,两部分合计能占到总成本的60%-80%左右。相 关领域投资价值凸显。

(3)军用新材料:军用钛材需求提升,国产大飞机打开想象空间

高端钛合金材料广泛用于航空航天。高端钛合金大多用于航空航天领域,应用 于飞机(起落架部件、机身的梁、框和紧固件等)、发动机(风扇、压气机、 叶片、鼓筒、机匣、轴等)、航天领域,是航空航天主要结构材料之一。

航空航天钛合金材料需求增长迅猛。2015年-2020年国内航空航天用钛材销 量从6862吨提升到1.72万吨,年复合增长率20%;2020年销量1.72万吨,同 比增36.73%。我国新型军机、航天器进入量产爬坡阶段,新装备(飞机、导 弹、航空发动机等)对钛材的需求量巨大,将带动军用钛合金材料需求持续快 速增长。我国民用大飞机C919、CR929未来将为国内带来广阔的民航钛合金 市场,国内钛材加工企业长期将受益。

(4)国防信息化:实战对互联互通提出更高要求,军用通信更新换代进行时

跨兵种协同作战对互联互通要求提升,军用通信受益显著。随着军队信息化发展持续投入和通信技术快速发展,军 用通信等设备将逐渐升级换代,军队跨兵种协同作战能力日益凸显,这对军用无线通信组网提出更高要求,建设广 域覆盖、高速传输、强兼容性的空地一体化信息通信网络,将极大提升战场的信息支援保障能力,成为军事通信技 术发展的趋势。

新型作战装备配备新型通信装备,型号量产带动需求快速提升。近年来,我国军用通信技术发展迅速,新型主战装 备平台搭载更加先进的无线通信装备,并且向系统化集成化发展。龙头公司受益技术发展趋势,业绩增长迅速。

陆军通信电台等渗透率亟待提升,单兵装备带来30亿以上市场空间。根据相关统计,我国战术电台渗透率仅有30%, 我们预计单兵通信装备的配备将带来30-50亿市场空间。

报告节选:

一波三折

前天去联系的学校空调工程,昨晚负责人回话,表示已经定了,以后有机会合作。

今天早上,业务经理不死心,再次致电负责人,该领导语气冷淡,说谢谢参与,家委会已经确定了供货商,以后有机会再合作。

事已至此,只能寻求下次机会了。谁知中午,该负责人打电话过来,让我们下去赶过去敲定销售合同。业务经理放下电话,脑袋还是有点懵,这弯转的有点快,到底是怎么回事?不是说已经定了,怎么又变了呢?
通过内部打听,才知原来定的供货商实力不济,没有足够的货源…
山穷水尽之时,亦有柳暗花明啊。

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