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连平：美联储SLR豁免政策退出的影响几何
作者简介：
连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
张秉文 植信投资研究院资深研究员
美联储补充杠杆率（SLR）的豁免政策已于3月31日到期。虽然很多银行及说客都曾极力游说美联储永久性保留豁免政策或是至少延期，但美联储依旧决定按照原定计划到期终止SLR豁免。不过美联储计划重新评估“补充杠杆率”，未来政策调整的可能性依然存在。
随着SLR豁免政策到期不续消息的逐渐发酵，美国10年期国债收益率上升幅度明显，而商业银行减持可能是国债收益率上升的重要推手。3月份商业银行准备金水平相比前两月也出现明显下滑，可见SLR豁免政策到期对金融机构资产总量和结构以及国债市场的流动性都产生了一定的影响。
虽然美联储再三明确表示，短期内不会出现加息等紧缩性货币政策，但类似SLR豁免政策退出这类出于控制系统性风险需要实施的监管措施变化，也可能导致金融市场出现短期流动性收紧的态势，值得关注。
一、SLR是更为严格的资本要求
补充杠杆率（SLR）是商业银行的重要风险指标。SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口，其中一级资本主要包括普通股和留存收益，风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等资产。
SLR要求最初来源于《巴塞尔协议III》（以下简称为《巴III》），后者对商业银行系统性风险防范提出了新的更高的要求。通过引入杠杆率并将其纳入第一支柱，弥补了资本充足率要求下难以有效反映表内外总资产扩张情况的不足，填补了对资产通过加权系数转换后计算资本要求所带来的漏洞；通过扩大风险资产的覆盖范围，提高了交易业务、“再资产证券化风险暴露”，以及场外衍生品交易(OTC derivatives)和证券融资业务(SFTs)的交易对手信用风险(CCR)的资本要求，增加了压力状态下的风险价值。
根据《巴III》规定，商业银行SLR需保持在3%以上。2008年金融危机后，为更加有效地防范风险，美联储进一步加强了SLR要求，规定具有全球系统重要性银行（G-SIBs）性质商业银行的控股公司必须保证5%以上的SLR比例。2020年4月1日，在美国新冠疫情爆发的背景下，为使存款类金融机构更好地发挥刺激经济的作用，美联储宣布将美国国债和准备金排除在商业银行风险敞口的计算之外，也就是前文提到的SLR豁免政策。此举相当于降低了SLR计算的分母，让系统重要性商业银行能够更从容地应对5%的SLR比例要求。
二、SLR豁免政策退出的主要考量是防控系统性风险
SLR豁免政策是美联储应对疫情风险和平衡量化宽松（QE）的产物，其政策本身具有一定的短期性和阶段性。
SLR豁免政策推出的重要背景是疫情期间商业银行储蓄规模快速提升，商业银行资产结构中国债和准备金等无风险类别余额出现大幅增长。疫情期间，企业和个人为应对经济衰退大量卖出有价证券等金融资产以提升流动性，金融资产变现产生的现金流入银行成为存款。企业考虑到疫情期间融资环境恶化可能提前通过发债等方式募集资金，募集到的资金也会辗转变为存款。为了应对危机挑战，美联储通过大量购买金融资产、释放流动性来稳定市场，其释放的流动性也会在辗转各类机构后成为存款。数据显示（见图1），在2020年疫情爆发的前期的3月至6月，美国金融机构存款规模快速增长，3个月之间增幅达16.05%。
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在负债端规模激增和市场风险导致可配置资产有限的双重压力下，美国商业银行对国债和准备金等无风险资产的配置规模出现大幅上升（如图2所示）。数据显示，美国所有商业银行资产端国债和机构证券持有规模从2020年3月初的3.1万亿快速增长至2021年3月底的3.95万亿，一年内增长幅度高达27.4%。而商业银行存放在美联储的准备金自2020年3月后也出现了跳升，从2020年3月的1.7万亿增长至2021年3月的3.8万亿水平，涨幅123%。
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金融机构无风险资产类别的快速增长，在SLR5%的监管框架下必然会对信贷等风险资产形成挤压。美联储作为监管机构不希望看到商业银行因为SLR限制降低信贷等风险资产配置导致经济陷入衰退，这是SLR豁免政策出台的重要原因。
维持国债市场稳定是SLR豁免政策退出的另一重要原因。2020年3月美国新冠疫情爆发，海外投资者对美国国债的信心也有所动摇，2020年3月外国投资者持有美国国债规模快速下滑4%，约减持2800亿美元。10年期国债收益率随即出现短期跳升（如图4），短期升至1.18%的阶段性高位。为稳定国债市场，配合量化宽松政策的顺利实施，美联储在当时需要鼓励商业银行购买并大量持有国债。
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随着美国经济恢复预期逐渐升温，像SLR豁免这种为应对疫情推出的阶段性政策是否需要退出，在政策制定层面产生了激烈的讨论。支持延期一方认为退出会导致银行减少信贷投放，同时该政策在稳定国债市场中发挥的积极作用将会消失。反对的一方认为此类政策会损害美国金融机构在次贷危机后建立的风险防控机制，增加整个金融市场的系统性风险。其中民主党部分议员强烈反对延期SLR豁免政策，认为延期将会是国际金融危机以来金融机构逐渐强化资产负债趋势的倒退。随着民主党在2020年底赢得总统和参众两院控制权，美联储在放松金融机构监管等方面的政策未来都将面临民主党方面更加严格的审视。本次SLR豁免政策退出可能是美联储面对政治压力下的某种让步。
详情链接：https://t.cn/A6cav333
作者简介：
连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
张秉文 植信投资研究院资深研究员
美联储补充杠杆率（SLR）的豁免政策已于3月31日到期。虽然很多银行及说客都曾极力游说美联储永久性保留豁免政策或是至少延期，但美联储依旧决定按照原定计划到期终止SLR豁免。不过美联储计划重新评估“补充杠杆率”，未来政策调整的可能性依然存在。
随着SLR豁免政策到期不续消息的逐渐发酵，美国10年期国债收益率上升幅度明显，而商业银行减持可能是国债收益率上升的重要推手。3月份商业银行准备金水平相比前两月也出现明显下滑，可见SLR豁免政策到期对金融机构资产总量和结构以及国债市场的流动性都产生了一定的影响。
虽然美联储再三明确表示，短期内不会出现加息等紧缩性货币政策，但类似SLR豁免政策退出这类出于控制系统性风险需要实施的监管措施变化，也可能导致金融市场出现短期流动性收紧的态势，值得关注。
一、SLR是更为严格的资本要求
补充杠杆率（SLR）是商业银行的重要风险指标。SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口，其中一级资本主要包括普通股和留存收益，风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等资产。
SLR要求最初来源于《巴塞尔协议III》（以下简称为《巴III》），后者对商业银行系统性风险防范提出了新的更高的要求。通过引入杠杆率并将其纳入第一支柱，弥补了资本充足率要求下难以有效反映表内外总资产扩张情况的不足，填补了对资产通过加权系数转换后计算资本要求所带来的漏洞；通过扩大风险资产的覆盖范围，提高了交易业务、“再资产证券化风险暴露”，以及场外衍生品交易(OTC derivatives)和证券融资业务(SFTs)的交易对手信用风险(CCR)的资本要求，增加了压力状态下的风险价值。
根据《巴III》规定，商业银行SLR需保持在3%以上。2008年金融危机后，为更加有效地防范风险，美联储进一步加强了SLR要求，规定具有全球系统重要性银行（G-SIBs）性质商业银行的控股公司必须保证5%以上的SLR比例。2020年4月1日，在美国新冠疫情爆发的背景下，为使存款类金融机构更好地发挥刺激经济的作用，美联储宣布将美国国债和准备金排除在商业银行风险敞口的计算之外，也就是前文提到的SLR豁免政策。此举相当于降低了SLR计算的分母，让系统重要性商业银行能够更从容地应对5%的SLR比例要求。
二、SLR豁免政策退出的主要考量是防控系统性风险
SLR豁免政策是美联储应对疫情风险和平衡量化宽松（QE）的产物，其政策本身具有一定的短期性和阶段性。
SLR豁免政策推出的重要背景是疫情期间商业银行储蓄规模快速提升，商业银行资产结构中国债和准备金等无风险类别余额出现大幅增长。疫情期间，企业和个人为应对经济衰退大量卖出有价证券等金融资产以提升流动性，金融资产变现产生的现金流入银行成为存款。企业考虑到疫情期间融资环境恶化可能提前通过发债等方式募集资金，募集到的资金也会辗转变为存款。为了应对危机挑战，美联储通过大量购买金融资产、释放流动性来稳定市场，其释放的流动性也会在辗转各类机构后成为存款。数据显示（见图1），在2020年疫情爆发的前期的3月至6月，美国金融机构存款规模快速增长，3个月之间增幅达16.05%。
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在负债端规模激增和市场风险导致可配置资产有限的双重压力下，美国商业银行对国债和准备金等无风险资产的配置规模出现大幅上升（如图2所示）。数据显示，美国所有商业银行资产端国债和机构证券持有规模从2020年3月初的3.1万亿快速增长至2021年3月底的3.95万亿，一年内增长幅度高达27.4%。而商业银行存放在美联储的准备金自2020年3月后也出现了跳升，从2020年3月的1.7万亿增长至2021年3月的3.8万亿水平，涨幅123%。
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金融机构无风险资产类别的快速增长，在SLR5%的监管框架下必然会对信贷等风险资产形成挤压。美联储作为监管机构不希望看到商业银行因为SLR限制降低信贷等风险资产配置导致经济陷入衰退，这是SLR豁免政策出台的重要原因。
维持国债市场稳定是SLR豁免政策退出的另一重要原因。2020年3月美国新冠疫情爆发，海外投资者对美国国债的信心也有所动摇，2020年3月外国投资者持有美国国债规模快速下滑4%，约减持2800亿美元。10年期国债收益率随即出现短期跳升（如图4），短期升至1.18%的阶段性高位。为稳定国债市场，配合量化宽松政策的顺利实施，美联储在当时需要鼓励商业银行购买并大量持有国债。
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随着美国经济恢复预期逐渐升温，像SLR豁免这种为应对疫情推出的阶段性政策是否需要退出，在政策制定层面产生了激烈的讨论。支持延期一方认为退出会导致银行减少信贷投放，同时该政策在稳定国债市场中发挥的积极作用将会消失。反对的一方认为此类政策会损害美国金融机构在次贷危机后建立的风险防控机制，增加整个金融市场的系统性风险。其中民主党部分议员强烈反对延期SLR豁免政策，认为延期将会是国际金融危机以来金融机构逐渐强化资产负债趋势的倒退。随着民主党在2020年底赢得总统和参众两院控制权，美联储在放松金融机构监管等方面的政策未来都将面临民主党方面更加严格的审视。本次SLR豁免政策退出可能是美联储面对政治压力下的某种让步。
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