【世嘉正筹备4款超级大作，包括《疯狂出租车》和《涂鸦小子》】
据彭博社记者报道，世嘉飒美投入巨额预算打造能够匹敌《堡垒之夜》的「超级大作」，其中包括《疯狂出租车》和《涂鸦小子》新作。
世嘉在去年财报中曾提到将在5年内开发出全球化的「超级大作」，还将重启老IP等等。此次消息称「超级大作」企划共有4款游戏，《疯狂出租车》和《Jet Set Radio》新作便是该企划最初的两款作品，《疯狂出租车》新作的开发在一年前便已起步，计划将在2到3年内发售。
据彭博社记者报道，世嘉飒美投入巨额预算打造能够匹敌《堡垒之夜》的「超级大作」，其中包括《疯狂出租车》和《涂鸦小子》新作。
世嘉在去年财报中曾提到将在5年内开发出全球化的「超级大作」，还将重启老IP等等。此次消息称「超级大作」企划共有4款游戏，《疯狂出租车》和《Jet Set Radio》新作便是该企划最初的两款作品，《疯狂出租车》新作的开发在一年前便已起步，计划将在2到3年内发售。
春季的骚动，粮票的大幕
今天，多数人已经接受大宗商品牛市的观点，而高盛甚至认为包括油气在内的大宗商品未来会出现超级周期。
去年的天然气和煤炭危机，只是能源危机的序幕，这从国际煤炭价格指数走势上就可以明显地看出来（见下图）。虽然煤价在去年十月受到最大的原煤生产国——中国 行 政力量的打压而迅速回调，但仅仅两个月之后就已经再创新高，目前已经处于创历史记录的高位261美元/吨，这说明支撑煤价上涨的是供需关系使然，而不是什么游资炒作。美国主要煤企已经将今年的产量销售一空，印尼在今年1月限制煤炭出口，这都显示煤炭处于紧缺状态。据媒体报道，欧洲为应对天然气危机正拟重启部分燃煤电厂，这会进一步加大煤炭需求。因此个人认为，或许在今年会出现再一轮更强烈的电荒，进而导致全球产业链再次大规模断裂，但这是后话。这场能源危机将以什么作为高潮的标志？也只能是石油危机。只有石油、天然气、煤炭价格共同上涨、开始明显抑制需求的时候（即“需求破坏”），才会意味着本轮能源危机的结束。
但今天要探讨不再是化石能源问题，而是化石能源问题逐渐深入时会出现的重大衍生问题，它就是粮食危机！
第一，能源危机本质就是粮食危机。
无论在世界上的任何地方，一旦燃油短缺，整个社会都会停摆，这是一个常识性的定论。这一点在北美尤其严重，当燃油短缺时不仅运输活动停顿（汽车运输是北美最主要的运输方式），家庭也无法上班和购物，社会将立即陷入瘫痪。因此美国被誉为是汽车轮子上的国家，也就是一个浮在燃油之上的国家。
所以，任何一个社会都必须力保燃油的供给，这是最核心的社会问题！
从原油提炼燃油自然是燃油的主要供给方式，但基于上世纪七十年代石油危机带来的教训，各国都已经深刻体会到仅仅将燃油供给寄托在石油上是不够的、也是十分危险的，还必须多渠道保证燃油供给，避免社会陷入停摆的困境。
通过谷物和植物油脂提炼燃油就是多渠道稳定燃油供给的方式。
在有数据可查的2006年，美国就投入了4200万吨玉米生产乙醇，这其中的大部分是用于制造燃油。而2019年全年美国的玉米出口量才是4130万吨，这个数字与2006年制造乙醇所消耗的玉米差不多。目前全球玉米出口总量不足1.5亿吨，美国的出口占出口总量的27.5%，由此可见美国在乙醇生产过程中所消耗的玉米数量对全球粮食贸易的重要性。按照全球平均食品消费水平来计算，将4130万吨玉米折成食品足以满足1.3亿人口整整一年的食品消耗。换句话说，如果美国在生产乙醇过程中多消耗这么多的玉米，就断掉了世界上1.3亿人的食品供给。
利用大豆生产油脂，然后再制成生物柴油，是稳定柴油供给的主要手段，而柴油支撑着世界尤其是北美的运输活动。美国是全球大豆的主产地之一（另一个是巴西），2020年美国作为生物柴油原料而消耗的豆油占豆油总产量的33%。
南美的巴西、阿根廷的生物燃油工业也十分发达，源于它们都是玉米、大豆的主产国，与美国的情形类似。
欧洲为了稳定自己的燃油供给体系，使用菜籽油生产生物柴油。
亚洲的印尼和马来西亚使用棕榈油生产生物柴油，稳定自己的燃油供给。
这里还要注意的是，生物燃料（生物汽油、生物柴油）属于新能源，是各国政策鼓励的范畴。因此，全球生物柴油的产量在近年来不断增长（下图，单位是千桶/天）。
一旦石油价格不断上涨甚至爆发石油危机（即石油短缺），基于稳定燃油供给是每个社会的核心任务，农产品出口国就必然会加速消耗玉米、大豆、菜籽油、棕榈油等农产品，而在很多场合玉米和小麦又具有可替代性，当玉米被加速消耗时小麦的需求就会放大，所以石油危机就会引爆粮食市场。
由此也就看到，随着去年以来油气价格的快速上涨，让油脂价格的涨幅明显高于其他食品（下图为联合国粮农组织公布的食用农产品价格指数图），源于油脂是最先受到油气价格上涨而牵动的品种。
结论是，石油危机意味着农产品尤其是玉米（小麦）、油脂的需求放大。
第二，化石能源供给不足会导致农业产量下降。
本质上来说，谷物与化石能源一样都属于人类所需的基础能源，过去很多年全球农业产量的增长，其核心推动力之一就是化石能源的充足供给加大了对农业活动中的化肥、电力、农资、农药等方面的投入，进而推高了农业产量，这本质是化石能源（通过农业活动）转化为谷物能源的过程。
煤炭是中国生产尿素的主要原料，而中国的尿素产能大约占世界的三分之一强。由于煤炭供给紧张的因素，网传已经收缩了尿素出口。前期欧美一些尿素生产企业因天然气价格高涨和供给不足，也已经暂停了部分尿素产能。这就让韩国、印度、德国都不同程度上遭遇了尿素短缺。春季即将到来，以尿素为核心的肥料价格上涨甚至短缺将严重冲击今年的农业活动。
只有能源供给充足，才能保证电力供给，才能保证农田的灌溉；只有石油的稳定供给才能保证地膜等农资的稳定供给；只有石油的稳定供给才能保证农药的供给，等等。
所以，化石能源的稳定供给是保证农业产量的基石。传统农业是太阳光能转变为谷物能源的过程，产量很低而且很不稳定，所以传统农业活动的单产很低，很多时候在五百斤以内，而且气候变化严重影响产量，让人类只能看天吃饭，这就让人口增长缓慢。但在现代农业中，农业活动不仅是太阳光转变为谷物能源的过程，还是化石能源转变为谷物能源的过程，这带来了两点巨大的优势：第一，产量大幅提升，相对传统农业来说预计的增产幅度很可能超过50%甚至100%。对这一点农民朋友会有深刻的体会，今天如果没有比较充足的肥料、农药、灌溉水供给农业产量必然会惨不忍睹；第二，现代农业可以实现稳产，这就在很大程度上摆脱了看天吃饭。这很可能才是最近五十多年全球人口快速增长的根本原因，下图上为1800年以后世界人口总数走势图，2018年之后的红、桔、绿色线为不同机构的预计走势；下图下为1961年之后世界人口曲线与全球谷物产量之间的对应关系图。二战之后化石能源以化肥、农药、农资、电力、农机用燃油等方式大量投入到农业活动中，推动了全球谷物产量的快速增长，这是这一时期全球人口总量加速增长的根本原因。也就是说，现代农业在很大程度上是建立在化石能源供给体系之上的，当能源危机爆发时投入到农业活动的化石能源就会停滞甚至减少，农业产量就会停滞甚至减产，这已经被上世纪七十年代的石油危机所证实，更重要的是化石能源的投入减少之后农业产量将不再稳定，这对全球的食品供给意味着巨大的危机。
结论是，石油危机意味着谷物和食品的供给端将受到严重的冲击。
第3， 气候越来越恶化。
相信人们还对去年的恶劣气候记忆犹新，6月28日，美西波特兰的气温攀升到约46.7摄氏度并连续三天打破历史最高纪录，加拿大不列颠哥伦比亚省利顿市的气温升至约47.9摄氏度，在半个月左右的时间内难耐的热浪袭击了整个北美中西部。此后热浪和洪水又开始袭击亚洲和欧洲，中国的河南等地、欧洲的希腊周边地区、德国周边等地都受到了高温或洪水的冲击。而南美的巴西、非洲的南非却受到罕见的冰雪袭击，这在往年是难以想象的。
第4， 去年的极端气候已经给全球的农业生产活动带来了明显的破坏。
以小麦市场来说，俄罗斯、欧盟、美国、加拿大、乌克兰是全球最主要的小麦出口国（或地区），近5年年均出口量占全球总出口量的71%，它们各自所占的市场份额分别为18.6%、16.9%、13.4%、12.1%、10%。去年的热浪导致北美小麦严重减产，加拿大的减产幅度居然高达40%，严重削弱了北美的库存水平和出口能力。近5年，世界小麦平均产量约7.75亿吨左右，而消耗量高于产量（2021年的小麦消耗量约7.867亿吨）。诸多因素导致全球谷物库存连续下降（下图来自联合国粮农组织），目前的全球谷物人均库存已经处于低位，一旦恶劣气候持续下去导致库存加速下滑，粮食危机就会爆发。
我们正在经历的这个冬季，1月原本是北半球最寒冷的季节，但加拿大中北部在1月的气温却已经长时间停留在零上，甚至有时高达8-10度，这在往年是根本无法想象的。汤加火山喷发高度达到25000-30000米，这必将对今年的气候带来明显影响。任何一次极端气候周期一旦开启就绝不会在短期内就结束，在开始阶段往往都会愈演愈烈，这意味着极端气候还会持续，这是今年和未来一些年农业活动将面对的最大威胁。
结论是：极端气候在威胁着全球谷物的供需关系而且已经明显发挥了作用。
综上所述，石油危机为代表的能源危机将快速放大农产品的需求端，加速消耗全球库存；能源危机又意味着化石能源供给不足，这会影响农业产量，抑制供给端，所以，能源危机就从供给和需求两方面紧缩全球的粮食供需平衡，它本质就是粮食危机。而极端气候不断持续将不断削弱全球库存，导致谷物供需市场走向进一步恶化。
进入2022年以来，石油与油脂（豆油、菜籽油、棕榈油）价格的不断上行，或许就是粮食危机的春季骚动。#股票##A股#
今天，多数人已经接受大宗商品牛市的观点，而高盛甚至认为包括油气在内的大宗商品未来会出现超级周期。
去年的天然气和煤炭危机，只是能源危机的序幕，这从国际煤炭价格指数走势上就可以明显地看出来（见下图）。虽然煤价在去年十月受到最大的原煤生产国——中国 行 政力量的打压而迅速回调，但仅仅两个月之后就已经再创新高，目前已经处于创历史记录的高位261美元/吨，这说明支撑煤价上涨的是供需关系使然，而不是什么游资炒作。美国主要煤企已经将今年的产量销售一空，印尼在今年1月限制煤炭出口，这都显示煤炭处于紧缺状态。据媒体报道，欧洲为应对天然气危机正拟重启部分燃煤电厂，这会进一步加大煤炭需求。因此个人认为，或许在今年会出现再一轮更强烈的电荒，进而导致全球产业链再次大规模断裂，但这是后话。这场能源危机将以什么作为高潮的标志？也只能是石油危机。只有石油、天然气、煤炭价格共同上涨、开始明显抑制需求的时候（即“需求破坏”），才会意味着本轮能源危机的结束。
但今天要探讨不再是化石能源问题，而是化石能源问题逐渐深入时会出现的重大衍生问题，它就是粮食危机！
第一，能源危机本质就是粮食危机。
无论在世界上的任何地方，一旦燃油短缺，整个社会都会停摆，这是一个常识性的定论。这一点在北美尤其严重，当燃油短缺时不仅运输活动停顿（汽车运输是北美最主要的运输方式），家庭也无法上班和购物，社会将立即陷入瘫痪。因此美国被誉为是汽车轮子上的国家，也就是一个浮在燃油之上的国家。
所以，任何一个社会都必须力保燃油的供给，这是最核心的社会问题！
从原油提炼燃油自然是燃油的主要供给方式，但基于上世纪七十年代石油危机带来的教训，各国都已经深刻体会到仅仅将燃油供给寄托在石油上是不够的、也是十分危险的，还必须多渠道保证燃油供给，避免社会陷入停摆的困境。
通过谷物和植物油脂提炼燃油就是多渠道稳定燃油供给的方式。
在有数据可查的2006年，美国就投入了4200万吨玉米生产乙醇，这其中的大部分是用于制造燃油。而2019年全年美国的玉米出口量才是4130万吨，这个数字与2006年制造乙醇所消耗的玉米差不多。目前全球玉米出口总量不足1.5亿吨，美国的出口占出口总量的27.5%，由此可见美国在乙醇生产过程中所消耗的玉米数量对全球粮食贸易的重要性。按照全球平均食品消费水平来计算，将4130万吨玉米折成食品足以满足1.3亿人口整整一年的食品消耗。换句话说，如果美国在生产乙醇过程中多消耗这么多的玉米，就断掉了世界上1.3亿人的食品供给。
利用大豆生产油脂，然后再制成生物柴油，是稳定柴油供给的主要手段，而柴油支撑着世界尤其是北美的运输活动。美国是全球大豆的主产地之一（另一个是巴西），2020年美国作为生物柴油原料而消耗的豆油占豆油总产量的33%。
南美的巴西、阿根廷的生物燃油工业也十分发达，源于它们都是玉米、大豆的主产国，与美国的情形类似。
欧洲为了稳定自己的燃油供给体系，使用菜籽油生产生物柴油。
亚洲的印尼和马来西亚使用棕榈油生产生物柴油，稳定自己的燃油供给。
这里还要注意的是，生物燃料（生物汽油、生物柴油）属于新能源，是各国政策鼓励的范畴。因此，全球生物柴油的产量在近年来不断增长（下图，单位是千桶/天）。
一旦石油价格不断上涨甚至爆发石油危机（即石油短缺），基于稳定燃油供给是每个社会的核心任务，农产品出口国就必然会加速消耗玉米、大豆、菜籽油、棕榈油等农产品，而在很多场合玉米和小麦又具有可替代性，当玉米被加速消耗时小麦的需求就会放大，所以石油危机就会引爆粮食市场。
由此也就看到，随着去年以来油气价格的快速上涨，让油脂价格的涨幅明显高于其他食品（下图为联合国粮农组织公布的食用农产品价格指数图），源于油脂是最先受到油气价格上涨而牵动的品种。
结论是，石油危机意味着农产品尤其是玉米（小麦）、油脂的需求放大。
第二，化石能源供给不足会导致农业产量下降。
本质上来说，谷物与化石能源一样都属于人类所需的基础能源，过去很多年全球农业产量的增长，其核心推动力之一就是化石能源的充足供给加大了对农业活动中的化肥、电力、农资、农药等方面的投入，进而推高了农业产量，这本质是化石能源（通过农业活动）转化为谷物能源的过程。
煤炭是中国生产尿素的主要原料，而中国的尿素产能大约占世界的三分之一强。由于煤炭供给紧张的因素，网传已经收缩了尿素出口。前期欧美一些尿素生产企业因天然气价格高涨和供给不足，也已经暂停了部分尿素产能。这就让韩国、印度、德国都不同程度上遭遇了尿素短缺。春季即将到来，以尿素为核心的肥料价格上涨甚至短缺将严重冲击今年的农业活动。
只有能源供给充足，才能保证电力供给，才能保证农田的灌溉；只有石油的稳定供给才能保证地膜等农资的稳定供给；只有石油的稳定供给才能保证农药的供给，等等。
所以，化石能源的稳定供给是保证农业产量的基石。传统农业是太阳光能转变为谷物能源的过程，产量很低而且很不稳定，所以传统农业活动的单产很低，很多时候在五百斤以内，而且气候变化严重影响产量，让人类只能看天吃饭，这就让人口增长缓慢。但在现代农业中，农业活动不仅是太阳光转变为谷物能源的过程，还是化石能源转变为谷物能源的过程，这带来了两点巨大的优势：第一，产量大幅提升，相对传统农业来说预计的增产幅度很可能超过50%甚至100%。对这一点农民朋友会有深刻的体会，今天如果没有比较充足的肥料、农药、灌溉水供给农业产量必然会惨不忍睹；第二，现代农业可以实现稳产，这就在很大程度上摆脱了看天吃饭。这很可能才是最近五十多年全球人口快速增长的根本原因，下图上为1800年以后世界人口总数走势图，2018年之后的红、桔、绿色线为不同机构的预计走势；下图下为1961年之后世界人口曲线与全球谷物产量之间的对应关系图。二战之后化石能源以化肥、农药、农资、电力、农机用燃油等方式大量投入到农业活动中，推动了全球谷物产量的快速增长，这是这一时期全球人口总量加速增长的根本原因。也就是说，现代农业在很大程度上是建立在化石能源供给体系之上的，当能源危机爆发时投入到农业活动的化石能源就会停滞甚至减少，农业产量就会停滞甚至减产，这已经被上世纪七十年代的石油危机所证实，更重要的是化石能源的投入减少之后农业产量将不再稳定，这对全球的食品供给意味着巨大的危机。
结论是，石油危机意味着谷物和食品的供给端将受到严重的冲击。
第3， 气候越来越恶化。
相信人们还对去年的恶劣气候记忆犹新，6月28日，美西波特兰的气温攀升到约46.7摄氏度并连续三天打破历史最高纪录，加拿大不列颠哥伦比亚省利顿市的气温升至约47.9摄氏度，在半个月左右的时间内难耐的热浪袭击了整个北美中西部。此后热浪和洪水又开始袭击亚洲和欧洲，中国的河南等地、欧洲的希腊周边地区、德国周边等地都受到了高温或洪水的冲击。而南美的巴西、非洲的南非却受到罕见的冰雪袭击，这在往年是难以想象的。
第4， 去年的极端气候已经给全球的农业生产活动带来了明显的破坏。
以小麦市场来说，俄罗斯、欧盟、美国、加拿大、乌克兰是全球最主要的小麦出口国（或地区），近5年年均出口量占全球总出口量的71%，它们各自所占的市场份额分别为18.6%、16.9%、13.4%、12.1%、10%。去年的热浪导致北美小麦严重减产，加拿大的减产幅度居然高达40%，严重削弱了北美的库存水平和出口能力。近5年，世界小麦平均产量约7.75亿吨左右，而消耗量高于产量（2021年的小麦消耗量约7.867亿吨）。诸多因素导致全球谷物库存连续下降（下图来自联合国粮农组织），目前的全球谷物人均库存已经处于低位，一旦恶劣气候持续下去导致库存加速下滑，粮食危机就会爆发。
我们正在经历的这个冬季，1月原本是北半球最寒冷的季节，但加拿大中北部在1月的气温却已经长时间停留在零上，甚至有时高达8-10度，这在往年是根本无法想象的。汤加火山喷发高度达到25000-30000米，这必将对今年的气候带来明显影响。任何一次极端气候周期一旦开启就绝不会在短期内就结束，在开始阶段往往都会愈演愈烈，这意味着极端气候还会持续，这是今年和未来一些年农业活动将面对的最大威胁。
结论是：极端气候在威胁着全球谷物的供需关系而且已经明显发挥了作用。
综上所述，石油危机为代表的能源危机将快速放大农产品的需求端，加速消耗全球库存；能源危机又意味着化石能源供给不足，这会影响农业产量，抑制供给端，所以，能源危机就从供给和需求两方面紧缩全球的粮食供需平衡，它本质就是粮食危机。而极端气候不断持续将不断削弱全球库存，导致谷物供需市场走向进一步恶化。
进入2022年以来，石油与油脂（豆油、菜籽油、棕榈油）价格的不断上行，或许就是粮食危机的春季骚动。#股票##A股#
【卖方研报】医药基金投资机会
关于配置时点
医药下半年要找好的买点，每年都如此，今年可能要提前，原因是医药今年阶段性落后非常多，过去连着4个月医药都是市场表现最差的行业之一。但是每个月跟踪的医药基本面没有任何问题，而且今年基本面新的增长点比过去几年可能还要更明确更强。
为什么认为下半年可以找机会来加仓医药？因为下半年在医药择时的收益有可能会比明年单纯在医药行业选股收益要高，目前找个一段时间买进去，一般到年底或者年初，这段时间医药收益是非常可观的，
一般第二年对组合贡献最好的个股，基本上也都是在四季度左右开始重仓买入的个股。
具体对于当下医药投资的看法有以下几点：
第一点，行业比较来看，新能源可能向上的动能仍然比较强，周期现在是价格的高点，但是后面会不会回调？至少在这个位置上性价比没什么问题。大众消费可能阶段性基本面会较弱，且短时间很难有明显的改善。主要原因包括在冬奥之前经济重启或者管控放松得可能性不大。且进入冬季后，疫情风险会大幅增加。虽然大家都接种了新冠疫苗，接种比例很高，但是现在离我们中国人接种的新冠疫苗的峰值点已经超过6个月，基本上灭活苗在6个月后抗体的滴度会明显下降，而且我们接种都是灭活疫苗，根据其他国家的数据观察，针对德尔塔毒株的有效率可能在50%以下。这样到冬天，如果一旦有地方出现一点苗头，就有可能爆发。所以最保守的估计在冬奥会到明年的上半年之前都不会有太大的防御措施的改变。
目前资金最多的几个大板块中，医药的基本面完全没有这个问题，之前虽然大家都在讲集采，但是目前组合中已基本没有集采的品种。目前政策的风险是分几个级别，风险级别最高的是集采，其次是非医保品种。在19年的时候，我们曾经还重点的投资过非医保品种，后来发现非医保品种，包括医美、眼科、齿科等所谓的消费医疗，也有各种各样的政策打压。其他子板块比如CXO属于政策风险相对比较弱的，但是今年上半年也出了一个小政策，肿瘤临床的指导原则，但这个政策影响不大。一是因为CXO是tob的，客户都是药厂；二是因为CXO收入的来源百分之七八十都是海外，所以国内政策对海外药厂如何投资不会有太大的影响。
生物制药上游
我们今年又继续进一步挖掘了一个新的板块——生物制药的上游，或者说CXO的上游。从创新药的流程上，临床前一期二期三期临床，然后到商业化，所有的创新药产品都要经过这个流程往市场上推。
前几年我们看CXO的繁荣，实际上是D端的繁荣（CDMO的D），主要是帮忙做了一个研发，研发
的这段主要在临床前、一期二期临床，这个地方是景气度最高的。过两年之后，我们发现大量的产品现在开始进入三期、以及商业化阶段。那么商业化它的产能需求跟以前做临床的需求完全不是一个量级。所以随着前几年的临床研究情绪的高点逐渐往后推移，接下来我们认为景气度最强、爆发增长性最高的就是在生物制药的上游领域。
之前上游板块配置不多，明年会是这个板块最繁荣的时候，很多最优秀的公司都是在明年开始上市，所以今年要提前做布局。比如像东富龙，虽然最近有调整，但问题不大，符合我们这个大逻辑。顺着这个逻辑推移，所有东西都是验证的，包括泰格医药。前几年泰格医药的订单增长是最慢的，像药明康德、康龙化成都有50%-60%的订单增速，泰格只有20%-30%。但今年就反过来，从半年报来看，泰格医药订单的增长到百分之七八十。因为泰格医药主要是做大临床，收入的大头是在三期，所以可以看到从临床前到一期二期三期，再到商业化，景气度的波峰逐渐在往后推移。
从我们在投资的布局角度来看，上游的资产处在一个什么位置呢？
第一，在接下来2~3年中，它的增长动能可能最强，也就是波峰刚好到上游。一级市场上很多项目在过去两年业绩增长了6~7倍，甚至10倍，而且未来几年基本上预期都是每年翻番的增速。
第二，生物药上游的大部分公司，实际上之前大家都觉得不太像医药，而是交叉学科。所以之前给它的定价属于非药物的定价，比如说机械行业、化工、电子等其他行业的定价，但是他们实际上医药属性非常强，所以如果运气好的话，它有可能从一个低估值行业的估值切换到高估值行业的估值。像美股的这种做生物药上游的公司，基本上估值中枢都到七八十倍PE。
过去两年A股的CXO公司，实际上也是跟着全球CXO订单景气的趋势一起起来的，全球CXO的beta很强，那么中国的CXO又是全球CXO的alpha，因为中国的bio-tech大量的爆发，所以需求更强，而且中国的公司效率也更高。所以在过去两年里中国CXO表现是冠压全球的。
同样，在未来几年，我认为上游大概率也是如此，因为中国的上游公司有本土进口替代的机会，我们认为存在很大的投资机会，尤其是当我们CXO板块稳定了之后，如果能找对公司的话，上游的收益就会很亮眼。这是我们对A股加港股医药投资主线的判断。
外部性风险
那么医药中便宜的资产怎么办？因为现在医药上市的公司有600家，除了CXO或者上游这两个强的板块，其余500多家公司现在是不是要抄底？我认为还没到抄底的时候。主要原因不在医药行业之内，而是企业的外部性风险。
我们以前选股一般只用看商业模式、企业家、财务、行业竞争格局等，都是从市场竞争的角度来选择
赢家，选择跑得最快的马。但从今年开始有所变化，只选出市场竞争里最优秀的赢家，可能也没法兑现很好的股价涨幅，主要原因就是这些公司今年多了一个新的风险——外部性风险。什么叫外部性？就是在市场经济之外的影响，比如对社会的影响、对政策的敏感度，都是接下来可能相当长时间必须要考虑的一个因素。
比如像医美在年初的时候涨得很好，但医美有比较强的负外部性，媒体发生不要有容貌焦虑。所以对待大量的做终端产品的市场，都要评估它的外部性风险。
交流环节
Q1：像集采等政策实质上有什么样的影响？
集采等政策主要影响市场对医药板块的预期。总体上来说，外部性风险还没有到底的位置，所以即使这些股票的业绩都非常好，比如从18年到现在，包括医保品种集采品种，业绩总体上实现了一个比较好的增长。医保集采这种严苛的机制并不会伤害医药行业的利润到很夸张的程度，这个行业本身是一个营运能力很强的行业，但是投资者会对它存在不同的预期、从而对估值产生影响。所以在目前这个时间段，主要是担心外部性风险，如果什么时候出现政策性的转机，可能这500多家公司里面可以找到好多个翻倍的
公司，但是可能不是现在。
Q2：医疗服务这一块怎么看？
医疗服务的政策风险我觉得是基本解除了，之前大家也很担心要出政策，主要担心有两个：第一，对民营医疗的发展，我们国内政策鼓励支持了10年，但是从去年四季度看，医疗服务的支持政策有一点松动。总体上是感受到监管部门对公立医院在抗疫期间的表现是更加满意的，公立医院在五六年前是禁止扩张的，主要是避免资源过度集中，所以在过去大型的公立医院一直是被政策压制发展的，这也使得民营医
疗在过去10年有一个比较温和的政策环境，一些优秀的民营医疗能够很快的发展起来。
但今年因为抗疫的表现（民营医疗大部分在疫情期间根据抗疫政策都是关门的），监管层认为公立医疗体系可能仍然是中国医疗体系的中坚，所以从去年四季度开始，对公立大医院的发展禁令就完全解除了。大量的公立医院在今年开始甩出来订单要扩建，这个会带来民营医疗服务竞争格局中长期的变化。以体检为例，美年健康曾经也是非常看好的公司，但是你会发现它起来之后，大家忽略这个行业的竞争变化是什么？就是公立医院大量的开始增加体检的投入，甚至推出几千块钱很好的套餐，那使得大量市场从民营的体检里面开始分流，这个变化是我们从医疗服务切切实实感到的。
第二，还有一个变化就是从去年下半年开始公立医院开始出现新的国考政策，国考是考什么？以前的
公立医院院长是没人管他的，想怎么发展就怎么发展，但是现在国考政策有点像公立医院院长考核他们的GDP，设置各种指标，比如诊疗人次的指标、收入指标、盈利指标，包括学科建设的指标都来了，那么要完成这个指标怎么办？就需要投入增加，科室增加、人才增加，这个在一年之简直是180度的转变。去年之前监管层对公立医院的想法还是压制，让民营更好的发展，今天一下子反过来还给公立医院设置了KPI，那后面公立医疗可能会突飞猛进的往前发展，这个是这个行业变化需要考虑的一点。
在这个基础之上，监管应该不会出政策打压民营医疗，这是我的判断，对民营医疗应该不会说发文章专门打压，因为现在确实公立医疗资源供给是不够的，还是要鼓励民营发展，但是接下来就是一个公立跟民营两方平等竞争的状态，这个时候就要重新再看一看，至少我认为原来投的民营医疗的逻辑，至少一半
可能就不适合再投，但是剩下的一半有可能会涨得更好。
Q3：您对大家传统比较看好的眼科、口腔怎么看？
眼科、口腔传统都是民营医疗比较强，所以目前从服务体验上还是有差距的。另外比如口腔，民营医疗的定价远远高于公立医疗，前面这段时间种植牙也集采了，同样一个种植牙类项目，虽然服务差别、服务定价差距很大，但是同样一个产品的价格差距不是那么大，这个项目会不会因为集采的原因，把整个价格体系又搞通了之后，在一个通缩的市场里面，是否还能够获得很高的利润，值得关注。尤其是估值确实
很贵，这个时候我觉得可能波动会加大。
Q4：公立医院的扩建是各类都在扩，还是说是重症或者是专项去支持的一些医疗服务在扩建？
实际上是用国考这种方式做指挥棒，相当于通过考察院长，为了提高收入，提高各方面绩效，肯定要想办法拓宽新的增长来源。公立医院要么是开新院区，要么就开新科室，无非这么几个路径，那么可能会
有的竞争就是开新科室，把以前传统上民营比较强的领域也把它拉起来，比如体检和医美。
Q5：新冠之后的mRNA这条线对行业未来的影响也很大，包括细胞基因治疗这一块怎么看？
细胞基因治疗一定是下一个风口，可能现在还没有标的，但这个一定是未来投资的最重要的领域之一，问题是最好的标的不在A股，也不在港股。mRNA最好的公司是两家海外公司——Biontech和Moderna。第一点，他们的临床数据是95%以上的保护率，这个基本上后无来者，临床数据上其他公司已经很难PK过。
第二点，这两个公司已经把这个市场的大头全部吃掉了，mRNA疫苗最开始获得这个市场的认可，获得市场准入，这个门槛在早期先发优势非常巨大。考虑到现在变异株越来越多，使得现在做新冠临床非常困难，很难找到对照组，由于伦理原因很难给病人打安慰剂，所以三期临床都比较难做。即使真的做起来
三期临床，效果也很难达到90%的保护率，所以mRNA的新冠疫苗有可能未来都是它的市场。
第三点，按照现在的盈利预测，mRNA疫苗还是在涨价的，这两家公司每家未来三年利润可以达到1000亿美金。这么多的现金进入这两个公司，使得他们在mRNA领域的先发优势基本锁定，后来者很难追上，他们拿到这么多现金后用来做并购等等。所以这个行业你要是真的投资，应该是这两个美股最好，国内除非它很便宜，能做出来可以考虑。
mRNA疫苗确实是个趋势，从明年开始，你能看到mRNA不单单是在做新冠疫苗，它会替代现有的流感市场，mRNA做流感疫苗应该是秒杀现在的所有的流感疫苗。不仅临床效果更好，做得也更快、更准，它不需要提前9个月来研判当年会是什么样的流感病毒，目前流行什么病毒，根据现状很快就可以搞出针对这个流行株的流感疫苗。包括做肿瘤药、做细胞因子，做什么抗体药都可以用mRNA重新做一遍，只是以前没有花这么多的精力和时间来做而已。
另外，基因治疗这条线，实际上基因治疗是一个革命性的技术，比如说眼科，基因治疗解决盲人的问题，有的人天生就眼盲打一针下去，一辈子就解决问题了，不需要再打了。所以后面细胞基因治疗的订单数是指数级的增加，谁在这一块做得比较好，后面就会抢占先机，就跟十年前的药明生物一样，药明生物在十年前刚开始进入到这样一个生物药、单抗药的这样一个CDMO领域，后来很快的成长起来。我们也在尝试性的买一些做细胞基因公司，比如港股金斯瑞生物科技、A股博腾股份等，他们都在做布局，包括药明的药明生基也在做细胞基因的布局，订单增长都很快，但体量目前还不大。总之，细胞基因治疗这个
方向是确定的，但是A股是不是最好的标的，我认为现在还要再等待。
关于配置时点
医药下半年要找好的买点，每年都如此，今年可能要提前，原因是医药今年阶段性落后非常多，过去连着4个月医药都是市场表现最差的行业之一。但是每个月跟踪的医药基本面没有任何问题，而且今年基本面新的增长点比过去几年可能还要更明确更强。
为什么认为下半年可以找机会来加仓医药？因为下半年在医药择时的收益有可能会比明年单纯在医药行业选股收益要高，目前找个一段时间买进去，一般到年底或者年初，这段时间医药收益是非常可观的，
一般第二年对组合贡献最好的个股，基本上也都是在四季度左右开始重仓买入的个股。
具体对于当下医药投资的看法有以下几点：
第一点，行业比较来看，新能源可能向上的动能仍然比较强，周期现在是价格的高点，但是后面会不会回调？至少在这个位置上性价比没什么问题。大众消费可能阶段性基本面会较弱，且短时间很难有明显的改善。主要原因包括在冬奥之前经济重启或者管控放松得可能性不大。且进入冬季后，疫情风险会大幅增加。虽然大家都接种了新冠疫苗，接种比例很高，但是现在离我们中国人接种的新冠疫苗的峰值点已经超过6个月，基本上灭活苗在6个月后抗体的滴度会明显下降，而且我们接种都是灭活疫苗，根据其他国家的数据观察，针对德尔塔毒株的有效率可能在50%以下。这样到冬天，如果一旦有地方出现一点苗头，就有可能爆发。所以最保守的估计在冬奥会到明年的上半年之前都不会有太大的防御措施的改变。
目前资金最多的几个大板块中，医药的基本面完全没有这个问题，之前虽然大家都在讲集采，但是目前组合中已基本没有集采的品种。目前政策的风险是分几个级别，风险级别最高的是集采，其次是非医保品种。在19年的时候，我们曾经还重点的投资过非医保品种，后来发现非医保品种，包括医美、眼科、齿科等所谓的消费医疗，也有各种各样的政策打压。其他子板块比如CXO属于政策风险相对比较弱的，但是今年上半年也出了一个小政策，肿瘤临床的指导原则，但这个政策影响不大。一是因为CXO是tob的，客户都是药厂；二是因为CXO收入的来源百分之七八十都是海外，所以国内政策对海外药厂如何投资不会有太大的影响。
生物制药上游
我们今年又继续进一步挖掘了一个新的板块——生物制药的上游，或者说CXO的上游。从创新药的流程上，临床前一期二期三期临床，然后到商业化，所有的创新药产品都要经过这个流程往市场上推。
前几年我们看CXO的繁荣，实际上是D端的繁荣（CDMO的D），主要是帮忙做了一个研发，研发
的这段主要在临床前、一期二期临床，这个地方是景气度最高的。过两年之后，我们发现大量的产品现在开始进入三期、以及商业化阶段。那么商业化它的产能需求跟以前做临床的需求完全不是一个量级。所以随着前几年的临床研究情绪的高点逐渐往后推移，接下来我们认为景气度最强、爆发增长性最高的就是在生物制药的上游领域。
之前上游板块配置不多，明年会是这个板块最繁荣的时候，很多最优秀的公司都是在明年开始上市，所以今年要提前做布局。比如像东富龙，虽然最近有调整，但问题不大，符合我们这个大逻辑。顺着这个逻辑推移，所有东西都是验证的，包括泰格医药。前几年泰格医药的订单增长是最慢的，像药明康德、康龙化成都有50%-60%的订单增速，泰格只有20%-30%。但今年就反过来，从半年报来看，泰格医药订单的增长到百分之七八十。因为泰格医药主要是做大临床，收入的大头是在三期，所以可以看到从临床前到一期二期三期，再到商业化，景气度的波峰逐渐在往后推移。
从我们在投资的布局角度来看，上游的资产处在一个什么位置呢？
第一，在接下来2~3年中，它的增长动能可能最强，也就是波峰刚好到上游。一级市场上很多项目在过去两年业绩增长了6~7倍，甚至10倍，而且未来几年基本上预期都是每年翻番的增速。
第二，生物药上游的大部分公司，实际上之前大家都觉得不太像医药，而是交叉学科。所以之前给它的定价属于非药物的定价，比如说机械行业、化工、电子等其他行业的定价，但是他们实际上医药属性非常强，所以如果运气好的话，它有可能从一个低估值行业的估值切换到高估值行业的估值。像美股的这种做生物药上游的公司，基本上估值中枢都到七八十倍PE。
过去两年A股的CXO公司，实际上也是跟着全球CXO订单景气的趋势一起起来的，全球CXO的beta很强，那么中国的CXO又是全球CXO的alpha，因为中国的bio-tech大量的爆发，所以需求更强，而且中国的公司效率也更高。所以在过去两年里中国CXO表现是冠压全球的。
同样，在未来几年，我认为上游大概率也是如此，因为中国的上游公司有本土进口替代的机会，我们认为存在很大的投资机会，尤其是当我们CXO板块稳定了之后，如果能找对公司的话，上游的收益就会很亮眼。这是我们对A股加港股医药投资主线的判断。
外部性风险
那么医药中便宜的资产怎么办？因为现在医药上市的公司有600家，除了CXO或者上游这两个强的板块，其余500多家公司现在是不是要抄底？我认为还没到抄底的时候。主要原因不在医药行业之内，而是企业的外部性风险。
我们以前选股一般只用看商业模式、企业家、财务、行业竞争格局等，都是从市场竞争的角度来选择
赢家，选择跑得最快的马。但从今年开始有所变化，只选出市场竞争里最优秀的赢家，可能也没法兑现很好的股价涨幅，主要原因就是这些公司今年多了一个新的风险——外部性风险。什么叫外部性？就是在市场经济之外的影响，比如对社会的影响、对政策的敏感度，都是接下来可能相当长时间必须要考虑的一个因素。
比如像医美在年初的时候涨得很好，但医美有比较强的负外部性，媒体发生不要有容貌焦虑。所以对待大量的做终端产品的市场，都要评估它的外部性风险。
交流环节
Q1：像集采等政策实质上有什么样的影响？
集采等政策主要影响市场对医药板块的预期。总体上来说，外部性风险还没有到底的位置，所以即使这些股票的业绩都非常好，比如从18年到现在，包括医保品种集采品种，业绩总体上实现了一个比较好的增长。医保集采这种严苛的机制并不会伤害医药行业的利润到很夸张的程度，这个行业本身是一个营运能力很强的行业，但是投资者会对它存在不同的预期、从而对估值产生影响。所以在目前这个时间段，主要是担心外部性风险，如果什么时候出现政策性的转机，可能这500多家公司里面可以找到好多个翻倍的
公司，但是可能不是现在。
Q2：医疗服务这一块怎么看？
医疗服务的政策风险我觉得是基本解除了，之前大家也很担心要出政策，主要担心有两个：第一，对民营医疗的发展，我们国内政策鼓励支持了10年，但是从去年四季度看，医疗服务的支持政策有一点松动。总体上是感受到监管部门对公立医院在抗疫期间的表现是更加满意的，公立医院在五六年前是禁止扩张的，主要是避免资源过度集中，所以在过去大型的公立医院一直是被政策压制发展的，这也使得民营医
疗在过去10年有一个比较温和的政策环境，一些优秀的民营医疗能够很快的发展起来。
但今年因为抗疫的表现（民营医疗大部分在疫情期间根据抗疫政策都是关门的），监管层认为公立医疗体系可能仍然是中国医疗体系的中坚，所以从去年四季度开始，对公立大医院的发展禁令就完全解除了。大量的公立医院在今年开始甩出来订单要扩建，这个会带来民营医疗服务竞争格局中长期的变化。以体检为例，美年健康曾经也是非常看好的公司，但是你会发现它起来之后，大家忽略这个行业的竞争变化是什么？就是公立医院大量的开始增加体检的投入，甚至推出几千块钱很好的套餐，那使得大量市场从民营的体检里面开始分流，这个变化是我们从医疗服务切切实实感到的。
第二，还有一个变化就是从去年下半年开始公立医院开始出现新的国考政策，国考是考什么？以前的
公立医院院长是没人管他的，想怎么发展就怎么发展，但是现在国考政策有点像公立医院院长考核他们的GDP，设置各种指标，比如诊疗人次的指标、收入指标、盈利指标，包括学科建设的指标都来了，那么要完成这个指标怎么办？就需要投入增加，科室增加、人才增加，这个在一年之简直是180度的转变。去年之前监管层对公立医院的想法还是压制，让民营更好的发展，今天一下子反过来还给公立医院设置了KPI，那后面公立医疗可能会突飞猛进的往前发展，这个是这个行业变化需要考虑的一点。
在这个基础之上，监管应该不会出政策打压民营医疗，这是我的判断，对民营医疗应该不会说发文章专门打压，因为现在确实公立医疗资源供给是不够的，还是要鼓励民营发展，但是接下来就是一个公立跟民营两方平等竞争的状态，这个时候就要重新再看一看，至少我认为原来投的民营医疗的逻辑，至少一半
可能就不适合再投，但是剩下的一半有可能会涨得更好。
Q3：您对大家传统比较看好的眼科、口腔怎么看？
眼科、口腔传统都是民营医疗比较强，所以目前从服务体验上还是有差距的。另外比如口腔，民营医疗的定价远远高于公立医疗，前面这段时间种植牙也集采了，同样一个种植牙类项目，虽然服务差别、服务定价差距很大，但是同样一个产品的价格差距不是那么大，这个项目会不会因为集采的原因，把整个价格体系又搞通了之后，在一个通缩的市场里面，是否还能够获得很高的利润，值得关注。尤其是估值确实
很贵，这个时候我觉得可能波动会加大。
Q4：公立医院的扩建是各类都在扩，还是说是重症或者是专项去支持的一些医疗服务在扩建？
实际上是用国考这种方式做指挥棒，相当于通过考察院长，为了提高收入，提高各方面绩效，肯定要想办法拓宽新的增长来源。公立医院要么是开新院区，要么就开新科室，无非这么几个路径，那么可能会
有的竞争就是开新科室，把以前传统上民营比较强的领域也把它拉起来，比如体检和医美。
Q5：新冠之后的mRNA这条线对行业未来的影响也很大，包括细胞基因治疗这一块怎么看？
细胞基因治疗一定是下一个风口，可能现在还没有标的，但这个一定是未来投资的最重要的领域之一，问题是最好的标的不在A股，也不在港股。mRNA最好的公司是两家海外公司——Biontech和Moderna。第一点，他们的临床数据是95%以上的保护率，这个基本上后无来者，临床数据上其他公司已经很难PK过。
第二点，这两个公司已经把这个市场的大头全部吃掉了，mRNA疫苗最开始获得这个市场的认可，获得市场准入，这个门槛在早期先发优势非常巨大。考虑到现在变异株越来越多，使得现在做新冠临床非常困难，很难找到对照组，由于伦理原因很难给病人打安慰剂，所以三期临床都比较难做。即使真的做起来
三期临床，效果也很难达到90%的保护率，所以mRNA的新冠疫苗有可能未来都是它的市场。
第三点，按照现在的盈利预测，mRNA疫苗还是在涨价的，这两家公司每家未来三年利润可以达到1000亿美金。这么多的现金进入这两个公司，使得他们在mRNA领域的先发优势基本锁定，后来者很难追上，他们拿到这么多现金后用来做并购等等。所以这个行业你要是真的投资，应该是这两个美股最好，国内除非它很便宜，能做出来可以考虑。
mRNA疫苗确实是个趋势，从明年开始，你能看到mRNA不单单是在做新冠疫苗，它会替代现有的流感市场，mRNA做流感疫苗应该是秒杀现在的所有的流感疫苗。不仅临床效果更好，做得也更快、更准，它不需要提前9个月来研判当年会是什么样的流感病毒，目前流行什么病毒，根据现状很快就可以搞出针对这个流行株的流感疫苗。包括做肿瘤药、做细胞因子，做什么抗体药都可以用mRNA重新做一遍，只是以前没有花这么多的精力和时间来做而已。
另外，基因治疗这条线，实际上基因治疗是一个革命性的技术，比如说眼科，基因治疗解决盲人的问题，有的人天生就眼盲打一针下去，一辈子就解决问题了，不需要再打了。所以后面细胞基因治疗的订单数是指数级的增加，谁在这一块做得比较好，后面就会抢占先机，就跟十年前的药明生物一样，药明生物在十年前刚开始进入到这样一个生物药、单抗药的这样一个CDMO领域，后来很快的成长起来。我们也在尝试性的买一些做细胞基因公司，比如港股金斯瑞生物科技、A股博腾股份等，他们都在做布局，包括药明的药明生基也在做细胞基因的布局，订单增长都很快，但体量目前还不大。总之，细胞基因治疗这个
方向是确定的，但是A股是不是最好的标的，我认为现在还要再等待。
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