【山东胰岛素实行“国采价”，啥情况需要注射胰岛素？】
5月26日，山东全面落实胰岛素国家集中采购中选结果。中选产品价格平均降幅48%，最高降幅73%，惠及全省近100万使用胰岛素的糖尿病患者。那么，什么是胰岛素？什么情况需要使用胰岛素？长期使用胰岛素是否会有副作用？大众网·海报新闻记者邀请山东大学第二医院内分泌科副主任、主任医师庄向华进行解答。
34岁小伙每天需注射4针胰岛素
对于今年34岁的宋明（应患者要求，化名）来说，糖尿病带来的痛苦主要是并发症。
2020年，宋明在一次体检中被发现酮症酸中毒。血糖值超过了20mmol/L，而普通成人的空腹血糖正常值在3.9-6.1mmol/L之间。“大夫说，出现这个酮症酸中毒的症状，应该是得糖尿病时间不久，也就两三个月。”最终，他被诊断为1型糖尿病，这是一种代谢紊乱综合征，是一种目前无法被治愈且需要终身使用胰岛素治疗的疾病。
由于情况比较严重，宋明在得知患病之初，就使用了胰岛素。2年间，他尝试更换了多种药物，最终采用了每天注射4针胰岛素的方式。“我周围虽然也有同事和朋友患有糖尿病，但还真没见过像我这样严重的。”他平时上班较忙，曾尝试过每天注射2针长效胰岛素，但血糖的控制效果并不好。
如今，通过每天三餐前的超短效胰岛素及晚上睡前的超长效胰岛素共4次皮下注射，宋明的血糖水平控制得较为平稳。只是偶尔吃饭不规律时，血糖才会有波动。但他对于偶尔的血糖上升并不害怕，因为打一针胰岛素后，血糖值会逐渐恢复正常范围。
因为被诊断为1型糖尿病，宋明的治疗主要就是依靠胰岛素，“平时也会服用少量的口服药物。因为出现了典型并发症，我也通过医保系统申请了门规，每个月报销之后，治疗费大约需要负担三四百元。”宋明知道，如果不是国家的医保报销政策，他每个月打胰岛素的费用也是一笔不小的开支，会对生活造成一定影响。
因为个人每个月负担的费用并不大，所以宋明目前更关注糖尿病的治疗方法，“希望通过医学的发展，这个病可以被治愈。”
1型糖尿病患者需要终生使用胰岛素
据山大二院内分泌科副主任、主任医师庄向华介绍，如宋明这样的1型糖尿病患者，是必须应用胰岛素的。
“传统意义上，糖尿病分型主要有4大类：1型糖尿病、2型糖尿病、妊娠型糖尿病、特殊类型糖尿病。”庄医生说，1型糖尿病患者的胰岛β细胞功能非常差，患者多为青少年，也有中老年发病的患者；90%以上糖尿病患者属于2型糖尿病，其发病和不良的生活方式、家族遗传、外界环境、人体内代谢紊乱等多种因素有关，导致胰岛β细胞功能过度负荷，或者产生胰岛素抵抗，最终导致血糖升高。”
值得注意的是，血糖升高虽然可以导致人体产生疲乏无力、皮肤瘙痒、视物模糊等不良的感觉。但糖尿病真正的可怕之处在于它带来的各种慢性并发症，如影响血管、心血管、下肢血管、眼睛、肾脏、胃肠道、牙齿、皮肤等。
庄医生介绍，除了1型糖尿病患者需要长期注射胰岛素外，其他类型糖尿病患者在必要时也需要注射胰岛素。如2型糖尿病遇到外伤、严重感染、围手术期等问题后，身体处于应激状态，血糖控制不佳等情况，需要考虑使用胰岛素进行治疗。此外，糖尿病患者出现了急性并发症，如糖尿病酮症酸中毒的时候，也必须应用胰岛素控制血糖。
从来源上来说，胰岛素可以分为动物胰岛素、人胰岛素、基因重组来源的胰岛素。从起效作用时间和药物维持时间上分类，胰岛素则可以分为超短效胰岛素、短效胰岛素、中效胰岛素、长效胰岛素、超长效胰岛素。“使用什么样的胰岛素和什么样的治疗方案，需要根据患者的个体情况定制个体方案。”
过量注射胰岛素或可导致低血糖
那么，长期使用胰岛素，是否会产生副作用呢？
庄医生说，胰岛素在使用过程中，最主要的是要防止产生低血糖。胰岛素应用剂量不合适、进餐不规律，都可以导致低血糖，而严重低血糖对糖尿病患者来说有可能是致命的打击。
其次长期不合理应用胰岛素有可能会造成患者体重的增加。“我的一名老病号，是一位60多岁的阿姨。她的体型本身是偏胖的，由于一开始并没有在专业医生的指导下合理使用胰岛素治疗，导致胰岛素用量过大，就出现了低血糖症状。患者为了缓解低血糖症状，在家中只能通过多吃东西缓解。阿姨吃得多了，就发现血糖又升高了，注射的胰岛素也就更多，时间长了她体重再度增加，形成了恶性循环。来到医院就诊时，她每天要注射80个单位的胰岛素。”后来，阿姨找到庄医生住院治疗，通过系统的诊断和个性化治疗，配合其他降糖药物，胰岛素的注射剂量由原来每天80单位，减少到每天仅18个单位，血糖也平稳了。通过半年的努力，阿姨体重也减轻了50多斤，自我感觉焕然一新，精神抖擞。
“任何一种药物都是双刃剑，所以我们希望患者能够合理地应用药物，利用药物的正作用，规避药物的副作用，帮助我们的患者制定合理的治疗方案，拥有健康的未来。”庄医生说。
相关链接
如何预防糖尿病？
糖尿病肾病（肾衰）、视网膜病变（失明）、神经病变、心肌梗死、中风、猝死……糖尿病之所可怕，主要还是在于它的并发症。那么，人们应该如何预防糖尿病呢？
山东大学第二医院内分泌科副主任、主任医师庄向华认为，糖尿病的预防主要为养成健康的生活方式，规范健康查体，努力使该病的发病高危因素降到最小。
“2型糖尿病的发病高危因素包括：家族遗传病史、年龄增长、体重过大、肥胖，不良的生活方式、巨大儿分娩史等。”庄医生介绍，最重要的是要养成健康的生活方式，一方面摄入不要过多，另一方面将过剩的能量消耗掉。如按照中国膳食营养指南中介绍的“金字塔结构”搭配一日三餐的能量摄入，同时戒烟戒酒。或者养成“迈开腿”的健康生活方式，保证每天能够运动半个小时，每周150分钟的运动量。
此外，庄医生建议大家要定期健康查体。在查体过程中，关注自己的血压、肝功、肾功、血糖、血脂等指标。“其实糖尿病离我们并不远，有些人血糖升高了却没有感觉。等到血糖很高的时候，才感觉出来就有些晚了。所以，查体时可以检查空腹血糖，看看糖化血红蛋白数值，必要时进行餐后血糖的监测，这样早期发现早期治疗，以免延误病情。”
5月26日，山东全面落实胰岛素国家集中采购中选结果。中选产品价格平均降幅48%，最高降幅73%，惠及全省近100万使用胰岛素的糖尿病患者。那么，什么是胰岛素？什么情况需要使用胰岛素？长期使用胰岛素是否会有副作用？大众网·海报新闻记者邀请山东大学第二医院内分泌科副主任、主任医师庄向华进行解答。
34岁小伙每天需注射4针胰岛素
对于今年34岁的宋明（应患者要求，化名）来说，糖尿病带来的痛苦主要是并发症。
2020年，宋明在一次体检中被发现酮症酸中毒。血糖值超过了20mmol/L，而普通成人的空腹血糖正常值在3.9-6.1mmol/L之间。“大夫说，出现这个酮症酸中毒的症状，应该是得糖尿病时间不久，也就两三个月。”最终，他被诊断为1型糖尿病，这是一种代谢紊乱综合征，是一种目前无法被治愈且需要终身使用胰岛素治疗的疾病。
由于情况比较严重，宋明在得知患病之初，就使用了胰岛素。2年间，他尝试更换了多种药物，最终采用了每天注射4针胰岛素的方式。“我周围虽然也有同事和朋友患有糖尿病，但还真没见过像我这样严重的。”他平时上班较忙，曾尝试过每天注射2针长效胰岛素，但血糖的控制效果并不好。
如今，通过每天三餐前的超短效胰岛素及晚上睡前的超长效胰岛素共4次皮下注射，宋明的血糖水平控制得较为平稳。只是偶尔吃饭不规律时，血糖才会有波动。但他对于偶尔的血糖上升并不害怕，因为打一针胰岛素后，血糖值会逐渐恢复正常范围。
因为被诊断为1型糖尿病，宋明的治疗主要就是依靠胰岛素，“平时也会服用少量的口服药物。因为出现了典型并发症，我也通过医保系统申请了门规，每个月报销之后，治疗费大约需要负担三四百元。”宋明知道，如果不是国家的医保报销政策，他每个月打胰岛素的费用也是一笔不小的开支，会对生活造成一定影响。
因为个人每个月负担的费用并不大，所以宋明目前更关注糖尿病的治疗方法，“希望通过医学的发展，这个病可以被治愈。”
1型糖尿病患者需要终生使用胰岛素
据山大二院内分泌科副主任、主任医师庄向华介绍，如宋明这样的1型糖尿病患者，是必须应用胰岛素的。
“传统意义上，糖尿病分型主要有4大类：1型糖尿病、2型糖尿病、妊娠型糖尿病、特殊类型糖尿病。”庄医生说，1型糖尿病患者的胰岛β细胞功能非常差，患者多为青少年，也有中老年发病的患者；90%以上糖尿病患者属于2型糖尿病，其发病和不良的生活方式、家族遗传、外界环境、人体内代谢紊乱等多种因素有关，导致胰岛β细胞功能过度负荷，或者产生胰岛素抵抗，最终导致血糖升高。”
值得注意的是，血糖升高虽然可以导致人体产生疲乏无力、皮肤瘙痒、视物模糊等不良的感觉。但糖尿病真正的可怕之处在于它带来的各种慢性并发症，如影响血管、心血管、下肢血管、眼睛、肾脏、胃肠道、牙齿、皮肤等。
庄医生介绍，除了1型糖尿病患者需要长期注射胰岛素外，其他类型糖尿病患者在必要时也需要注射胰岛素。如2型糖尿病遇到外伤、严重感染、围手术期等问题后，身体处于应激状态，血糖控制不佳等情况，需要考虑使用胰岛素进行治疗。此外，糖尿病患者出现了急性并发症，如糖尿病酮症酸中毒的时候，也必须应用胰岛素控制血糖。
从来源上来说，胰岛素可以分为动物胰岛素、人胰岛素、基因重组来源的胰岛素。从起效作用时间和药物维持时间上分类，胰岛素则可以分为超短效胰岛素、短效胰岛素、中效胰岛素、长效胰岛素、超长效胰岛素。“使用什么样的胰岛素和什么样的治疗方案，需要根据患者的个体情况定制个体方案。”
过量注射胰岛素或可导致低血糖
那么，长期使用胰岛素，是否会产生副作用呢？
庄医生说，胰岛素在使用过程中，最主要的是要防止产生低血糖。胰岛素应用剂量不合适、进餐不规律，都可以导致低血糖，而严重低血糖对糖尿病患者来说有可能是致命的打击。
其次长期不合理应用胰岛素有可能会造成患者体重的增加。“我的一名老病号，是一位60多岁的阿姨。她的体型本身是偏胖的，由于一开始并没有在专业医生的指导下合理使用胰岛素治疗，导致胰岛素用量过大，就出现了低血糖症状。患者为了缓解低血糖症状，在家中只能通过多吃东西缓解。阿姨吃得多了，就发现血糖又升高了，注射的胰岛素也就更多，时间长了她体重再度增加，形成了恶性循环。来到医院就诊时，她每天要注射80个单位的胰岛素。”后来，阿姨找到庄医生住院治疗，通过系统的诊断和个性化治疗，配合其他降糖药物，胰岛素的注射剂量由原来每天80单位，减少到每天仅18个单位，血糖也平稳了。通过半年的努力，阿姨体重也减轻了50多斤，自我感觉焕然一新，精神抖擞。
“任何一种药物都是双刃剑，所以我们希望患者能够合理地应用药物，利用药物的正作用，规避药物的副作用，帮助我们的患者制定合理的治疗方案，拥有健康的未来。”庄医生说。
相关链接
如何预防糖尿病？
糖尿病肾病（肾衰）、视网膜病变（失明）、神经病变、心肌梗死、中风、猝死……糖尿病之所可怕，主要还是在于它的并发症。那么，人们应该如何预防糖尿病呢？
山东大学第二医院内分泌科副主任、主任医师庄向华认为，糖尿病的预防主要为养成健康的生活方式，规范健康查体，努力使该病的发病高危因素降到最小。
“2型糖尿病的发病高危因素包括：家族遗传病史、年龄增长、体重过大、肥胖，不良的生活方式、巨大儿分娩史等。”庄医生介绍，最重要的是要养成健康的生活方式，一方面摄入不要过多，另一方面将过剩的能量消耗掉。如按照中国膳食营养指南中介绍的“金字塔结构”搭配一日三餐的能量摄入，同时戒烟戒酒。或者养成“迈开腿”的健康生活方式，保证每天能够运动半个小时，每周150分钟的运动量。
此外，庄医生建议大家要定期健康查体。在查体过程中，关注自己的血压、肝功、肾功、血糖、血脂等指标。“其实糖尿病离我们并不远，有些人血糖升高了却没有感觉。等到血糖很高的时候，才感觉出来就有些晚了。所以，查体时可以检查空腹血糖，看看糖化血红蛋白数值，必要时进行餐后血糖的监测，这样早期发现早期治疗，以免延误病情。”
共享理念实质就是坚持以人民为中心的发展思想，体现的是逐步实现共同富裕的要求。共同富裕，是马克思主义的一个基本目标，也是自古以来我国人民的一个基本理想。我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，我们不能做超越阶段的事情，但也不是说在逐步实现共同富裕方面就无所作为，而是要根据现有条件把能做的事情尽量做起来，积小胜为大胜，不断朝着全体人民共同富裕的目标前进。
徐小庆 2022下半年全球宏观与大类资产展望：中国国债:没有体现经济基本面
2022年5月24日
中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应 中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说 10 年期中国国债收益率还在 2.8 %左右对吧? 2016 年、2009 年的时候，都是到 2.5 %左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压 力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不 敢去大量的去买。
那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债 收益率了。实际上 2008 年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话， 倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。
中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是 中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的 特点是什么呢?是跌得非常快。过去 20 个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度 非常快是超出市场预期的。
那人民币贬值快有什么好处呢?人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应 过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到 7 以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间， 比如在 6 到 7 之间震荡，当汇率点贬到 6.8、6.9 这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑 也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值 了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非 常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率 低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效 果。
所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、 期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像 2018 年以前，那时候它 不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。
所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这 一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行 降低 5 年期的 LPR，但是没有去调,1 年期 LPR。为什么不调 1 年期 LPR 呢?如果调了 1 年期 LPR， 你可能就要调 MLF 利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的， 也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。
我们现在的整个 Shibor 利率现在已经跌破 2 %， 7 天回购利率基本上已经回到了 2020 年疫情时 候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说 2022 年 4 月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率， 在 2020 年也是这样的。
但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。 为什么呢?
因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人 16 到 24 岁的人口失业率都 已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个 5.5% 的这个目标。央行 稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看
到的。大家觉得可能会像 2020 年那样疫情过后，资金面会有一个 V 型的反转，回购利率会有一个明 显的回升，但是那个时候的失业率也是一个 V 型的反转。
当前的中国经济面临的很大困境是什么?私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动 PMI 回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。
大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今 年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟 2019 年也比较像，到了下半年如果没有新 的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况 呢?私人部门到 2022 年 4 月份的增速只有 9%，就是企业和居民加起来了只有 9%，是历史新低了。 这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。
企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中 长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。 最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年 1 月到 4 月，居民
总的贷款增量已经跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房 地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022 年 2 月和 4 月都是 负增长。
那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长?首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核
心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的
还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还
是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。
在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们 没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较 明显的劈叉。这是为什么呢?因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多 的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自 然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在 54 以上，现在已经是到 50，就是预期收入不变了。
如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的 贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行 的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。
当前的房贷利率的下限已经到了 4.25%，在这一次 LPR 调完之后再减 20 个点的话是 4.25%。那 4.25 %已经是处于历史地位了。在 2009 年、2016 年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这 个位置。但是 2009 年和 2014、2015 年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增 长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺 激有效需求是不够。
另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭贷款利率我们就按照 4.25% 来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨 幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需 的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。
这个比较就是大概什么结论呢?要预期一年房价要涨 4% 以上，你买房才是理性的选择。但实际 上我们回顾一下，从 2011 年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价 是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如 果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产 销售的 70% ，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。
还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢?事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款 的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们 2022 年 1 月到 4 月，住宅的销售面积大概是回落到 2016 年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌 到了 2015 年的水平。
为什么会出现这么明显的落差?大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新 增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款 总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一 样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没 有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是 20 年， 然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是 3000 亿。这是什么 概念呢?我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是 6000 到 8000 亿的量级。 换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产 的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。
但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低 的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测 算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在 16 年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉 还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有 去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到 6%。
假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定
的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。
所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前 债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。#投资##价值投资日志[超话]#
2022年5月24日
中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应 中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说 10 年期中国国债收益率还在 2.8 %左右对吧? 2016 年、2009 年的时候，都是到 2.5 %左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压 力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不 敢去大量的去买。
那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债 收益率了。实际上 2008 年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话， 倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。
中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是 中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的 特点是什么呢?是跌得非常快。过去 20 个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度 非常快是超出市场预期的。
那人民币贬值快有什么好处呢?人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应 过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到 7 以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间， 比如在 6 到 7 之间震荡，当汇率点贬到 6.8、6.9 这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑 也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值 了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非 常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率 低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效 果。
所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、 期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像 2018 年以前，那时候它 不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。
所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这 一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行 降低 5 年期的 LPR，但是没有去调,1 年期 LPR。为什么不调 1 年期 LPR 呢?如果调了 1 年期 LPR， 你可能就要调 MLF 利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的， 也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。
我们现在的整个 Shibor 利率现在已经跌破 2 %， 7 天回购利率基本上已经回到了 2020 年疫情时 候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说 2022 年 4 月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率， 在 2020 年也是这样的。
但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。 为什么呢?
因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人 16 到 24 岁的人口失业率都 已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个 5.5% 的这个目标。央行 稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看
到的。大家觉得可能会像 2020 年那样疫情过后，资金面会有一个 V 型的反转，回购利率会有一个明 显的回升，但是那个时候的失业率也是一个 V 型的反转。
当前的中国经济面临的很大困境是什么?私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动 PMI 回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。
大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今 年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟 2019 年也比较像，到了下半年如果没有新 的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况 呢?私人部门到 2022 年 4 月份的增速只有 9%，就是企业和居民加起来了只有 9%，是历史新低了。 这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。
企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中 长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。 最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年 1 月到 4 月，居民
总的贷款增量已经跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房 地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022 年 2 月和 4 月都是 负增长。
那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长?首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核
心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的
还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还
是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。
在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们 没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较 明显的劈叉。这是为什么呢?因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多 的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自 然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在 54 以上，现在已经是到 50，就是预期收入不变了。
如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的 贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行 的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。
当前的房贷利率的下限已经到了 4.25%，在这一次 LPR 调完之后再减 20 个点的话是 4.25%。那 4.25 %已经是处于历史地位了。在 2009 年、2016 年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这 个位置。但是 2009 年和 2014、2015 年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增 长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺 激有效需求是不够。
另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭贷款利率我们就按照 4.25% 来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨 幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需 的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。
这个比较就是大概什么结论呢?要预期一年房价要涨 4% 以上，你买房才是理性的选择。但实际 上我们回顾一下，从 2011 年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价 是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如 果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产 销售的 70% ，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。
还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢?事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款 的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们 2022 年 1 月到 4 月，住宅的销售面积大概是回落到 2016 年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌 到了 2015 年的水平。
为什么会出现这么明显的落差?大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新 增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款 总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一 样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没 有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是 20 年， 然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是 3000 亿。这是什么 概念呢?我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是 6000 到 8000 亿的量级。 换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产 的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。
但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低 的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测 算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在 16 年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉 还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有 去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到 6%。
假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定
的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。
所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前 债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。#投资##价值投资日志[超话]#
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