荀玉根：加息之后的缩表会带来怎样的影响？
来源：股市荀策
作者：荀玉根、郑子勋、余培仪（荀玉根为中国首席经济学家论坛理事 海通证券首席经济学家）
核心结论：①美联储加息、缩表工具影响流动性的路径不同：加息加“价”、直接抬升美债短端利率；缩表减“量”、可能抬升长端利率。②2015年美联储首次加息，之后时隔两年才缩表。本次受通胀压力影响，加息后缩表或紧随其后，对美债长端利率推动作用或较上一轮更强。③美联储紧缩对中美股市扰动偏短期，缩表相比加息影响更小，股市中长期走势仍取决于基本面。
加息之后的缩表会带来怎样的影响？
——美联储紧缩政策研究系列2
我们在前期报告《借鉴历史看美联储加息对大类资产的影响——美联储紧缩政策研究系列1-20220302》中分析了美联储加息对各大类资产可能的影响，而在刚过去不久的3月FOMC会议上美联储正式上调基准利率25个BP，并提出或将在即将到来的一次会议上进行缩表。借鉴历史，加息之后的缩表会带来怎样的影响？本文对此进行分析。
1. 美联储紧缩政策：加息和缩表
加息和缩表的区别：前者直接作用于短端利率，后者可以直接影响长端利率。美联储紧缩政策的走向无疑是近期影响资产价格的一个重要变量。从具体操作来看，美联储货币政策正常化的途径主要包括提高联邦基金利率、减少美联储持有证券规模两种，即所谓的加息和缩表。从政策后续影响来看，加息和缩表的区别主要在于它们各自对长短端利率的影响路径不同：
理论上，美联储加息时将通过公开市场操作来调高联邦基金利率，即银行间同业拆借利率，此后商业银行再通过提高借贷利率，将加息对利率的影响从短端传导至长端。因此可以发现加息对美债长端利率的影响是间接的，历史上美联储加息后美债长端利率未必会相应上行，例如2004年和2015年美联储开启加息周期内的首次加息时，10年期美国国债利率反而阶段性下行。
与加息不同，美联储缩表的操作则可直接作用于长端利率。美联储缩减资产负债表时将会减少各类证券（包括国债和MBS等）的持有规模，而当美联储停止再投资甚至大量抛售久期较长的国债后美债长端利率将趋势性上行，例如2017年9月美联储公开缩表计划后10年期美国国债利率从2017年9月的2.1%持续升至2018年11月的3.2%。不过值得注意的是，长端利率的走势也会受经济增长预期的影响，例如2019年初时尽管美联储缩表仍在持续，但PMI的不断下滑显示美国经济已在持续走弱，此时10年期美债利率也开始同步下行。
目前美联储货币政策退出宽松的路径：21年11月开启Taper，22年3月正式开始加息，缩表或将紧接着加息启动。本轮美联储的货币政策正常化进行到哪一步了？目前美联储已在21年11月的FOMC会议上宣布开启Taper，并于22年3月正式上调联邦基金利率25个BP。往后看，参考美联储公开文件以及美联储主席鲍威尔的表态，预计今年内仍将有多次加息，缩表或将在即将到来的一次议息会议上启动：
①预计今年全年仍有多次加息，存在一次性加息50BP的可能。美联储已在3月16日的FOMC会议上宣布加息25个BP。关于后续的加息路径，鲍威尔在随后的新闻发布会中表示将紧盯美国的通胀数据，届时如果需要更快地加息，那么美联储就会这么做。3月会议后公布的美联储点阵图显示，16位成员中有7位支持今年全年上调至少8次（以一次加息25个BP计算）基准利率至2.0%以上，这意味着有近一半的成员支持在今年未来6次会议中一次加息50BP。从利率期货隐含的加息预期来看，截至2022/03/21市场预计2022年全年加息次数也已达到了8-9次。
②缩表或将紧接着加息进行。对于缩表，目前美联储尚未完全敲定缩表的时间和节奏，仅在今年3月公布的会议声明中提出将在即将到来的一次会议（at a coming meeting）中开启缩减。鲍威尔在3月会议后的新闻发布会中进一步表示这次缩表开始的时间仍未最终决定，最快可能是在5月会议上，但较为确定的是本次缩表的框架将与上次类似。因此，预计未来美联储将与2017年时一样选择事前公布具体的缩表计划，且将以渐进的方式实现被动缩表，即停止持有到期证券的再投资。
图片
2. 这次的美联储紧缩政策和上一轮相比有何不同？
前一轮美联储紧缩周期节奏较缓，背后主要源自于美国经济复苏存在波折。回顾2014-19年美联储货币政策的紧缩节奏，可以发现该轮货币政策紧缩的时间跨度较大：2013年12月时美联储宣布次年1月正式开始“Taper”，迈出了货币政策边际收紧的第一步；此后14年9月美联储发布了《政策正常化原则和计划》，提出货币正常化的两个步骤分别为加息和缩表，14年10月QE正式结束；2015年12月美联储开始首次加息，2017年9月宣布同年10月正式开始缩表；直至19年7月美联储宣布降息，并于8月1日结束缩表，该轮紧缩周期正式落幕。分析该轮美联储紧缩周期的宏观背景，可以发现当时美国的经济背景实际较为脆弱，此时货币政策基调的边际收紧更多是出于三轮QE后货币政策正常化的需要，而实际上2015-16年时美国经济增速和通胀整体均处于较低水平，进而对美联储收紧的节奏形成掣肘。
详情链接：https://t.cn/A66SezkR
来源：股市荀策
作者：荀玉根、郑子勋、余培仪（荀玉根为中国首席经济学家论坛理事 海通证券首席经济学家）
核心结论：①美联储加息、缩表工具影响流动性的路径不同：加息加“价”、直接抬升美债短端利率；缩表减“量”、可能抬升长端利率。②2015年美联储首次加息，之后时隔两年才缩表。本次受通胀压力影响，加息后缩表或紧随其后，对美债长端利率推动作用或较上一轮更强。③美联储紧缩对中美股市扰动偏短期，缩表相比加息影响更小，股市中长期走势仍取决于基本面。
加息之后的缩表会带来怎样的影响？
——美联储紧缩政策研究系列2
我们在前期报告《借鉴历史看美联储加息对大类资产的影响——美联储紧缩政策研究系列1-20220302》中分析了美联储加息对各大类资产可能的影响，而在刚过去不久的3月FOMC会议上美联储正式上调基准利率25个BP，并提出或将在即将到来的一次会议上进行缩表。借鉴历史，加息之后的缩表会带来怎样的影响？本文对此进行分析。
1. 美联储紧缩政策：加息和缩表
加息和缩表的区别：前者直接作用于短端利率，后者可以直接影响长端利率。美联储紧缩政策的走向无疑是近期影响资产价格的一个重要变量。从具体操作来看，美联储货币政策正常化的途径主要包括提高联邦基金利率、减少美联储持有证券规模两种，即所谓的加息和缩表。从政策后续影响来看，加息和缩表的区别主要在于它们各自对长短端利率的影响路径不同：
理论上，美联储加息时将通过公开市场操作来调高联邦基金利率，即银行间同业拆借利率，此后商业银行再通过提高借贷利率，将加息对利率的影响从短端传导至长端。因此可以发现加息对美债长端利率的影响是间接的，历史上美联储加息后美债长端利率未必会相应上行，例如2004年和2015年美联储开启加息周期内的首次加息时，10年期美国国债利率反而阶段性下行。
与加息不同，美联储缩表的操作则可直接作用于长端利率。美联储缩减资产负债表时将会减少各类证券（包括国债和MBS等）的持有规模，而当美联储停止再投资甚至大量抛售久期较长的国债后美债长端利率将趋势性上行，例如2017年9月美联储公开缩表计划后10年期美国国债利率从2017年9月的2.1%持续升至2018年11月的3.2%。不过值得注意的是，长端利率的走势也会受经济增长预期的影响，例如2019年初时尽管美联储缩表仍在持续，但PMI的不断下滑显示美国经济已在持续走弱，此时10年期美债利率也开始同步下行。
目前美联储货币政策退出宽松的路径：21年11月开启Taper，22年3月正式开始加息，缩表或将紧接着加息启动。本轮美联储的货币政策正常化进行到哪一步了？目前美联储已在21年11月的FOMC会议上宣布开启Taper，并于22年3月正式上调联邦基金利率25个BP。往后看，参考美联储公开文件以及美联储主席鲍威尔的表态，预计今年内仍将有多次加息，缩表或将在即将到来的一次议息会议上启动：
①预计今年全年仍有多次加息，存在一次性加息50BP的可能。美联储已在3月16日的FOMC会议上宣布加息25个BP。关于后续的加息路径，鲍威尔在随后的新闻发布会中表示将紧盯美国的通胀数据，届时如果需要更快地加息，那么美联储就会这么做。3月会议后公布的美联储点阵图显示，16位成员中有7位支持今年全年上调至少8次（以一次加息25个BP计算）基准利率至2.0%以上，这意味着有近一半的成员支持在今年未来6次会议中一次加息50BP。从利率期货隐含的加息预期来看，截至2022/03/21市场预计2022年全年加息次数也已达到了8-9次。
②缩表或将紧接着加息进行。对于缩表，目前美联储尚未完全敲定缩表的时间和节奏，仅在今年3月公布的会议声明中提出将在即将到来的一次会议（at a coming meeting）中开启缩减。鲍威尔在3月会议后的新闻发布会中进一步表示这次缩表开始的时间仍未最终决定，最快可能是在5月会议上，但较为确定的是本次缩表的框架将与上次类似。因此，预计未来美联储将与2017年时一样选择事前公布具体的缩表计划，且将以渐进的方式实现被动缩表，即停止持有到期证券的再投资。
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2. 这次的美联储紧缩政策和上一轮相比有何不同？
前一轮美联储紧缩周期节奏较缓，背后主要源自于美国经济复苏存在波折。回顾2014-19年美联储货币政策的紧缩节奏，可以发现该轮货币政策紧缩的时间跨度较大：2013年12月时美联储宣布次年1月正式开始“Taper”，迈出了货币政策边际收紧的第一步；此后14年9月美联储发布了《政策正常化原则和计划》，提出货币正常化的两个步骤分别为加息和缩表，14年10月QE正式结束；2015年12月美联储开始首次加息，2017年9月宣布同年10月正式开始缩表；直至19年7月美联储宣布降息，并于8月1日结束缩表，该轮紧缩周期正式落幕。分析该轮美联储紧缩周期的宏观背景，可以发现当时美国的经济背景实际较为脆弱，此时货币政策基调的边际收紧更多是出于三轮QE后货币政策正常化的需要，而实际上2015-16年时美国经济增速和通胀整体均处于较低水平，进而对美联储收紧的节奏形成掣肘。
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铃木在印度想靠建厂造EV卷土重来
铃木3月19日发布消息称，将在印度新建纯电动汽车（EV）和车载电池工厂，投资额约为1500亿日元。印度市场占到铃木全球销量的一半，该公司计划以印度为支柱开始全面推广纯电动汽车，在电动汽车领域扭转落后局面。印度提出了2030年使纯电动汽车在新车销售中的占比达到3成的目标。韩国企业等正在这一领域展开攻势，铃木计划通过大规模投资，保住被定位为“防线”的5成销量份额。
铃木将在印度西部古吉拉特邦的乘用车工厂的相邻地块建设纯电动汽车和电池工厂。新工厂将分别于2025年和2026年开始生产。产能等详情将于今后敲定。与新设的车辆回收网点等加在一起，总投资额约为1500亿日元。
铃木在日印首脑会谈后举行的经济论坛上宣布了上述消息。在日本的大型汽车企业中，铃木与大发都没有生产和销售纯电动汽车。铃木此次的举措是为了从印度市场开始挽回局面。
印度政府提出了到2030年把纯电动汽车在新车销售中的占比提高到3成的目标。为了推动纯电动汽车普及，决定在消费者购车时提供补贴，还面向汽车厂商制定了根据印度国内的纯电动汽车生产数量提供补贴的制度。
但印度的收入水平低，而且纯电动汽车的普及离不开充电设备，相关安装工作等没有进展。在印度约270万辆的新车市场规模中，纯电动汽车的年销量仅为几千辆。
与印度形成了鲜明对比，中国目前正在迅速向纯电动汽车转型。中国的方针是以2035年为目标，使纯电动汽车等车型和混合动力车（HV）的占比各达到50％。中国2021年的纯电动汽车销量达到291万辆，是上年的2.6倍。中国已成为全球最大的纯电动汽车市场。
铃木1982年抢在其他车企之前进驻印度市场。以日本的轻型车为母体的小型车在印度大受欢迎。2020财年（截至2021年3月），铃木在以印度为中心的“亚洲地区”赚取了合并营业利润的3成。
对铃木来说，印度是全球最重要的市场，但由于中韩车企和印度当地企业的攻势，铃木的份额正在不断下降。2020财年在印度的市场份额为47.7％，低于截至2025财年（截至2026年3月）的中期经营计划中定位为“防线”的5成。
铃木并未推出纯电动汽车，而印度当地的马辛德拉（Mahindra & Mahindra）和韩国现代已分别于2013年和2019年推出纯电动汽车。这是不等待市场形成、抢在铃木前面抓住富裕阶层需求的战略。
在截至2025财年的5年里，铃木计划投入1万亿日元研发资金。其中大半是纯电动汽车等电动车相关投资。铃木的社长铃木俊宏表示，“今后的使命是通过小型车实现脱碳”。在印度进行的大规模投资将成为铃木能否向纯电动汽车成功转型的试金石。 20220322周二
铃木3月19日发布消息称，将在印度新建纯电动汽车（EV）和车载电池工厂，投资额约为1500亿日元。印度市场占到铃木全球销量的一半，该公司计划以印度为支柱开始全面推广纯电动汽车，在电动汽车领域扭转落后局面。印度提出了2030年使纯电动汽车在新车销售中的占比达到3成的目标。韩国企业等正在这一领域展开攻势，铃木计划通过大规模投资，保住被定位为“防线”的5成销量份额。
铃木将在印度西部古吉拉特邦的乘用车工厂的相邻地块建设纯电动汽车和电池工厂。新工厂将分别于2025年和2026年开始生产。产能等详情将于今后敲定。与新设的车辆回收网点等加在一起，总投资额约为1500亿日元。
铃木在日印首脑会谈后举行的经济论坛上宣布了上述消息。在日本的大型汽车企业中，铃木与大发都没有生产和销售纯电动汽车。铃木此次的举措是为了从印度市场开始挽回局面。
印度政府提出了到2030年把纯电动汽车在新车销售中的占比提高到3成的目标。为了推动纯电动汽车普及，决定在消费者购车时提供补贴，还面向汽车厂商制定了根据印度国内的纯电动汽车生产数量提供补贴的制度。
但印度的收入水平低，而且纯电动汽车的普及离不开充电设备，相关安装工作等没有进展。在印度约270万辆的新车市场规模中，纯电动汽车的年销量仅为几千辆。
与印度形成了鲜明对比，中国目前正在迅速向纯电动汽车转型。中国的方针是以2035年为目标，使纯电动汽车等车型和混合动力车（HV）的占比各达到50％。中国2021年的纯电动汽车销量达到291万辆，是上年的2.6倍。中国已成为全球最大的纯电动汽车市场。
铃木1982年抢在其他车企之前进驻印度市场。以日本的轻型车为母体的小型车在印度大受欢迎。2020财年（截至2021年3月），铃木在以印度为中心的“亚洲地区”赚取了合并营业利润的3成。
对铃木来说，印度是全球最重要的市场，但由于中韩车企和印度当地企业的攻势，铃木的份额正在不断下降。2020财年在印度的市场份额为47.7％，低于截至2025财年（截至2026年3月）的中期经营计划中定位为“防线”的5成。
铃木并未推出纯电动汽车，而印度当地的马辛德拉（Mahindra & Mahindra）和韩国现代已分别于2013年和2019年推出纯电动汽车。这是不等待市场形成、抢在铃木前面抓住富裕阶层需求的战略。
在截至2025财年的5年里，铃木计划投入1万亿日元研发资金。其中大半是纯电动汽车等电动车相关投资。铃木的社长铃木俊宏表示，“今后的使命是通过小型车实现脱碳”。在印度进行的大规模投资将成为铃木能否向纯电动汽车成功转型的试金石。 20220322周二
在C罗此前5次对阵马竞时，最终笑到最后的都是葡萄牙人。但在今天凌晨，西蒙尼终于逆天改命。
两人的前四次对决，都发生在马德里德比战中。在2013-14赛季决赛中，皇马4-1加时逆转马竞，C罗在加时赛中打进点球疯狂秀肌肉。在2014-15赛季中，皇马在1/4决赛中总比分1-0淘汰马竞，C罗助攻小豌豆破门。#体育#
两人的前四次对决，都发生在马德里德比战中。在2013-14赛季决赛中，皇马4-1加时逆转马竞，C罗在加时赛中打进点球疯狂秀肌肉。在2014-15赛季中，皇马在1/4决赛中总比分1-0淘汰马竞，C罗助攻小豌豆破门。#体育#
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