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#梁祝##北京舞蹈学院#
早早就在国大官网订了《白蛇》和《梁祝》，这两个故事真是贯穿了我的童年生活直到现在。尤其是《梁祝》，记得小学放学回家，经常用录音机放着盛中国或俞丽拿的梁祝小提琴协奏曲，伴着丝丝入魂的旋律写作业，因此每一个章节的故事和曲调都印象深刻。
开场前总导演李恒达先生做了一个简单的导赏环节，其中提到，“相对于歌剧、话剧等艺术形式，舞蹈所擅长的不是叙事。”我觉得这个分析“是，也不全是”，从语言角度上讲，肢体的叙事效果确实不如语言的叙事效果直接、直观，但恰恰是这种似有似无的表述，给了观众更多的想象空间，使情节、人物不陷入定式，解读的内容更开放，如天马行空，过瘾至极。
之前曾经看过北京舞蹈学院民族舞系的《沉香》，因此对“北舞”这块牌子的作品信心十足。昨天看完中国古典舞系的表演，心情也是久久不能平静，他们将我们的文化和哲学观中，平衡、阴阳、圆满的意识演绎得相当完美。
因为演出实在太棒，因此拍摄了谢场视频，很抱歉在那一刻没能为你们起立鼓掌，因此在这里对你们献上十二分的敬意！
P.S. 春华秋实接下来还有《浮生》和《玉米大地》，东师和吉艺的校友们要加油了哦[鼓掌] https://t.cn/AiH8P4px
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上次写贵州茅台还是在7月中旬，当天股票收盘价格975.93。在把风险中性定价与泡沫利率标准带入到预期收益率计算公式以后，我认为贵州茅台这次牛市可能的终点价格在2000块上下区间。3天后7月18号中信证券出研报，第一家喊出贵州茅台长期股价具有翻倍空间。得，胆子也是很大。但我认为中信还是有些话没有明讲，没有明讲的是这几年股票价格就会到2000，长期是稳重之词。因为百瑞香要一口口喝，日子要一天天过。8月12号中信上调目标价到1200，今天11月1号，收盘价格1185。而中信10月16号最新的研报股票价格已经上看到1400。看看，稳扎稳打即如此。
现在准备再把自己最新的一些想法进行一次梳理。但在敲键盘之前，你看，时间流逝该是有多迅速，瞬间100天在生命中就没有了。金庸在《神雕侠侣》里借小龙女这位美女讲到，这些雪花落下来，多么白，多么好看。过几天太阳出来，每一片雪花都变得无影无踪。到了明年冬天，又有许许多多雪花，只不过已不是今年这些雪花罢了。
本月16号贵州茅台三季报公告出来，19财年三季度财报里累计加权净资产收益率（ROE）是24.92%，想知道去年18财年三季度财报里贵州茅台这个KPI数据是多少吗？是24.93%，近乎一模一样。有没有觉着很有趣！2017年的数据呢？是24.97%。现在什么感觉？再来看18年和17年全年ROE数据，虽然销售，利润增长率与各种财务比率各式各样，数字各有不同。但两年的净资产收益率（ROE）却在一个水平线上，34.46%，32.95%。既然三季报的ROE结果与前两年一模一样，那么和我在7月15号的看法一致。
当时写到，现在如果你想，还可以帮贵州茅台把她今年年底的净利润金额算出来，假设贵州茅台今年年底仍旧希望维持35%-36%的ROE水平，今年的净利润必须达到411个亿。现在半年报已经做到199个亿，估计问题不大。让我们到明年年初看19年净利润是不是410-420亿水平上下！
是不是感觉贵州茅台管理层就是压着净资产收益率做绩效和财报。我告诉你是的，就是这样。但不要以为几千家上市公司中绝大多数阿狗阿猫公司都可以这么干，不可能的。这种功课，就是高难度动作。能够这么干取决很多条件。
1）要有清楚规划。内部做明年预算时首先确定第一优先目标，如果管理市值是的话也必须是，净资产收益率的目标必须和前几年保持一致，有着出众的24%剩余收益率，才能确保明年股价有可能保持稳定并不断上行。这个目标定下来，再把每年51%的分红金额考虑进去以后，每年的利润增长率和销售增长率都会不同。因为分红负面影响每年净资产的增长速度，这样净资产的增长速度就会小于净利润的增长速度。34%的净资产收益率就不需要34%的净利润增长率就可做到，27%说不定就可以，因为净资产基数相对较小。
2）即使产品好卖到归属于卖方市场，供给方话语权强大。销售增长率目标仍旧既不能过大，也不能过小，需要均衡可持续。过大必须大幅提高供给，这会立即反应到批发价格与终端价格，终端价格暴跌直接负面影响市场需求，消费者一直买涨不买跌；销售增长率也不能过小，过小确定的净利润目标完成不了，财报一出来不及市场预期股票价格立马大跌。所以，每年销售增长率确定必须均衡，可持续。确定好后，增长销售部分如何安排也需要反复考虑。当销售到达千亿水平后，一个17%的均衡销售增长率意味着需要一年增加170亿销售额，第二年还是增长17%的话，销售额部分就必须增长到更多，达到199亿，这就是复合增长。170亿再分渠道，分产品安排下去。并不容易，也不可能就这么一直永远增长下去。毕竟物有本末，事有终始。
3）利润增长率确定好后比如27%，可以通过销售增长17%解决一大部分，但还有10%怎么解决？茅台系列产品解决2%的利润增长份额。还有8%呢，都来自直营？期待国有企业大幅降低管理成本？根本不可能。如果达不到34%这几年自己设置的净资产收益率目标，绩效不能锚定，就等着股票价格暴跌。因为现在茅台股票价格预期收益率已经到达无风险收益率，这个无风险收益率计算的分子就是净资产收益率，ROI=ROE/PB。分子变小PB不变的话，预期收益率直接变的更小。如果买国债这种安全资产的收益都比股票高，为什么还要持有股票这种风险资产，所以净资产收益率目标维持不住，影响市场预期股票价格肯定立即大跌。因此，当增长率锚定在17%以后，另外10%的利润增长率通过干掉经销商，扩大直营都解决不了时，就到了上调出厂价的时候。我仍然认为就在今年年底，因为这个容易，空间也大。
4）管理与调控市场预期。一直仰慕贵州茅台管理层，这些年他们既做到了销售可持续增长，也做到了利润可持续增长，还做到了连续多年锚定住出众的ROE水平，同时营造预期做到了市场一直紧缺，再做到了如果需要立即出手打击炒家，最后做到了股票价格多年持续增长，市值大幅增长。这既要又要还要什么都要的都做到了，就问你厉不厉害，就问你服不服。我认为茅台炒家需要仔细揣摩为什么上市公司在飞天茅台批发价接近3000时通过大卖场渠道增加供给打压高企的批发价格，批发市场价格跌到2200以后又突然停手打压。茅台炒家如果认为飞天茅台价格到了3000直接影响到终端需求，导致消费者不愿意买，买不起，变成泡沫奢侈品，中期严重负面影响上市公司每年可持续增长目标。这就对了，当浮一大白。所以这时必须出手打压，通过大卖场渠道直接影响终端消费者，又快又狠。打压到2200以下更低批发价格时又严重影响茅台产品高端产品价格定位，必须停手。通过这次中秋打压高企的茅台批发价，可以揣摩出上市公司心目中的终端市场价位，就在2500上下，匹配飞天茅台本身产品高端定位。所以呢，中期内聪明的茅台炒家应该在2200时大量囤货，适当周转，当批发价格到2700时加快周转，达到2800时全部把库存出清。然后找个茶馆边嗑瓜子边喝龙井边看厂里怎么收拾那些看不清形势同行的！经销商和终端零售商都是很好的影响市场终端工具，玩的一手好扑克。
这一部分结束前，我们需要说维持长期优秀的ROE水平并不容易，因为这就是复利增长。从最终ROE目标往回推导，得到下一个财年所需各种目标数据，再安排经营计划去实现。
看看绩优蓝筹股东阿阿胶公司今年的半年期业绩预告是怎么讲的。她说公司连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率 20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产 品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期。
翻译下就是我维持了12年的净利润年复合增长率20%，压着这个指标做绩效。现在维持不下去，所以主动调整。我去看了看这些年的财报数据，从2008年把ROE做到21%以后，一直维持这个水平到2017年开始下滑。股票价格在2017年到顶70.9，2年后前两周跌到29.6。净资产收益率从17年22.46%跌到今年2%左右，绩优股到垃圾股一瞬间。
再写这一段想要说明的是高水平及可持续ROE数据的重要性。ROE就是价值投资的锚，你理解了吗！其余皆是花花草草。
再来讲市盈率，历史数据与预期收益率的关系。前两周我发到圈里的一篇彭博文章，里面的图说过去10年以来贵州茅台市盈率触及30倍时必定回调，共计三次，所以现在第四次也必定回调。30倍市盈率转换成股价预期收益率是1/30=3.33%，意思是过去10年每当贵州茅台的预期收益率到达3.33%时股价必定回落。而3%上下是10年国债收益率的波动区间，进一步翻译下就是过去10年每当贵州茅台股票价格触及无风险利率没有风险溢价时必定回调。
晨星的分析师得出这样的结论运用了恰当的统计技术，详实有据。这样说吧，Finance领域的分析师运用了大量的统计技术来对数据进行全方位深入分析，得出的结论大多数时候正确。但问题在于所有的统计技术得出的结论都是依据历史数据而来。历史可以参考但一定每次都能照见未来吗！今年生猪价格长成这样历史数据起到了任何作用吗？信不信依靠后视镜看未来大多数时候没问题但一个不留神就掉沟里，还是深沟，这次就有可能。
在《预期收益》这本前沿作品里，安蒂.伊尔曼恩把预期收益率分成了两个部分，需求侧要求收益率和供给侧要求收益率。这两个概念给了我很大启发，非同一般，对数据演绎有了更加清晰理性的思考。
需求侧要求收益率是无风险利率+股票风险溢价（还可以进一步拓展成四因子模型-市场，价值，规模，动量甚至五因子模型），这种类型模型通过统计技术对过去几年到上百年的资产交易历史数据进行全方位分析，均值，方差，标准差，协方差，相关系数，正态分布，偏度，峰度，置信区间，一元回归到多元回归等等等等，通过历史数据分析结果让我们知道投资里的成功因子（Factors)是哪些，应该去买什么样的公司。总结呢就是需求侧要求收益率通过分析历史数据为投资者提供参考。但是，却并不能为我们指明方向。
而这时供给侧要求收益率却能帮助我们驾驭未来！因为供给侧要求收益率的模型以上市公司自身基础实力和市场变幻为准则，因变而变，抓住净盈利增长率（背后还是ROE）的主锚，指明了未来前进的方向。供给侧要求收益率由无风险利率，通货膨胀，每股收益增长率，每股股息率组成。
风险溢价ERP= 通胀 I + 股息率D/P + 盈利增长G-长期无风险收益Y
ERP = D/P + G + I - Y
而股息率就是ROE乘以股息支付比率(p)，即100%盈利分红的话ROE=D/P，而不考虑红利税收的问题无非就是公司盈利是留存还是给股东，所以我把安蒂.伊尔曼恩这个供给侧收益率等式进一步展开为：
ERP = ROE*p/P + G + I - Y
所以呢，哪里都是ROE（这里是净利润金额），哈哈哈哈。
再用这个模型来推导贵州茅台的股票预期收益率，1，这几年贵州茅台响应证监会号召，每年的分红比率都在51%，股息比率以去年收盘价计算是2.5%，2，盈利增长率27%，3，通货膨胀率I是3%，这样D/P + G + I（1+2+3）=32.5%。无风险收益率以泡沫收益率一年期存款基准利率1.5%来计价，这样2019年全年预期收益率=32.5%-1.5%=31%。而今年股票价格上周五1185，距离上年收盘价575，股价收益率已经达到了106%。实际收益率大幅超越了预期收益率，因此预期收益率为我们指明了方向，未来如何走，但请以实际收益率为准。
我们必须记住，所有的这一切，都有一个准则。ROE是否大过风险投资要求收益率并有剩余收益，剩余收益是否很大还可持续。即使一家上市公司盈利增长率达到500%，如果净资产收益率仍旧达不到风险投资的要求收益率10%，并且这种盈利增长率不可持续。您做的投资还是投机，不会有结果。因为即使盈利增长速度达到了500%，却达不到10%的股权要求收益率，投入资本将会继续再被消耗减少而不是价值增加。
但这里的核心重点在哪里呢，在字母G！因为供给侧股权风险溢价在这个模型里有股息收益率，通货膨胀率，无风险利率，净盈利增长率四个因子。股息收益率，通货膨胀率，无风险利率都没花头，比率都很低且严格可控。只有净盈利增长率这个因子充满了想象力，
我把净盈利增长率分成了三种范式且具备一个共同基础，净盈利增长率造就的净资产收益率大幅超越风险投资要求收益率。
这三种范式分别是1，巴菲特讲的慢慢变富比如25%的长期可维持净盈利增长率（10年以上）；2，ROE异动冲击（赚价值投资的块钱）连续三年50%的净资产收益率；3，10年一遇的阿斯沃斯.达摩达兰讲的结构性断层冲击。是不是很有意思，我认为是的。
安蒂.伊尔曼恩在《预期收益》谈到了我一直在用的最简单实用的预期收益率公式，ROI=ROE/PB。他把这个公式叫做“直觉型”预期收益率公式，虽然简单，但坚固，靠谱。把我乐的！把时间拉回到2014年，当年贵州茅台ROE经过两年下跌从45%跌到31.96%，股价也是连跌两年。14年最低价51.44，每股净资产46.78，PB1.09倍。把这两个数字带入到这个直觉型公式ROI=ROE/PB里，2014年股票预期收益率=31.96%/1.09=29.32%。这是个什么数字！放高利贷的看到下巴都要掉地上。远超高利贷利率是不是！哈哈哈哈哈。可惜当年我才决定接触权益投资不久，那时的mindset是这种投机倒把的事情谁会去干啊，哈哈哈，被好友劝了好久才决定接触的。不过不急，事缓则圆，稳扎稳打。
再回到彭博的文章，关于贵州茅台股价是否回调。我们有三个观察点要去思考，一个是随时间变化的风险溢价，风险溢价不是不可以为负，取决于当时的经济环境，但更重要的是流动性充裕程度与相对安全资产的供给；另一个是无风险利率这次会不会不一样，现在10年国债收益率一直在下行区间，政府反复强调引导实体经济降低实际利率，很多的讨论主题已经集中在负利率；最后一个是出厂价今年年底到底是上调与否还是未知数。
中信证券最新的预期是贵州茅台股票价格将会到1400，我赞同，拭目以待。
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2）即使产品好卖到归属于卖方市场，供给方话语权强大。销售增长率目标仍旧既不能过大，也不能过小，需要均衡可持续。过大必须大幅提高供给，这会立即反应到批发价格与终端价格，终端价格暴跌直接负面影响市场需求，消费者一直买涨不买跌；销售增长率也不能过小，过小确定的净利润目标完成不了，财报一出来不及市场预期股票价格立马大跌。所以，每年销售增长率确定必须均衡，可持续。确定好后，增长销售部分如何安排也需要反复考虑。当销售到达千亿水平后，一个17%的均衡销售增长率意味着需要一年增加170亿销售额，第二年还是增长17%的话，销售额部分就必须增长到更多，达到199亿，这就是复合增长。170亿再分渠道，分产品安排下去。并不容易，也不可能就这么一直永远增长下去。毕竟物有本末，事有终始。
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4）管理与调控市场预期。一直仰慕贵州茅台管理层，这些年他们既做到了销售可持续增长，也做到了利润可持续增长，还做到了连续多年锚定住出众的ROE水平，同时营造预期做到了市场一直紧缺，再做到了如果需要立即出手打击炒家，最后做到了股票价格多年持续增长，市值大幅增长。这既要又要还要什么都要的都做到了，就问你厉不厉害，就问你服不服。我认为茅台炒家需要仔细揣摩为什么上市公司在飞天茅台批发价接近3000时通过大卖场渠道增加供给打压高企的批发价格，批发市场价格跌到2200以后又突然停手打压。茅台炒家如果认为飞天茅台价格到了3000直接影响到终端需求，导致消费者不愿意买，买不起，变成泡沫奢侈品，中期严重负面影响上市公司每年可持续增长目标。这就对了，当浮一大白。所以这时必须出手打压，通过大卖场渠道直接影响终端消费者，又快又狠。打压到2200以下更低批发价格时又严重影响茅台产品高端产品价格定位，必须停手。通过这次中秋打压高企的茅台批发价，可以揣摩出上市公司心目中的终端市场价位，就在2500上下，匹配飞天茅台本身产品高端定位。所以呢，中期内聪明的茅台炒家应该在2200时大量囤货，适当周转，当批发价格到2700时加快周转，达到2800时全部把库存出清。然后找个茶馆边嗑瓜子边喝龙井边看厂里怎么收拾那些看不清形势同行的！经销商和终端零售商都是很好的影响市场终端工具，玩的一手好扑克。
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风险溢价ERP= 通胀 I + 股息率D/P + 盈利增长G-长期无风险收益Y
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ERP = ROE*p/P + G + I - Y
所以呢，哪里都是ROE（这里是净利润金额），哈哈哈哈。
再用这个模型来推导贵州茅台的股票预期收益率，1，这几年贵州茅台响应证监会号召，每年的分红比率都在51%，股息比率以去年收盘价计算是2.5%，2，盈利增长率27%，3，通货膨胀率I是3%，这样D/P + G + I（1+2+3）=32.5%。无风险收益率以泡沫收益率一年期存款基准利率1.5%来计价，这样2019年全年预期收益率=32.5%-1.5%=31%。而今年股票价格上周五1185，距离上年收盘价575，股价收益率已经达到了106%。实际收益率大幅超越了预期收益率，因此预期收益率为我们指明了方向，未来如何走，但请以实际收益率为准。
我们必须记住，所有的这一切，都有一个准则。ROE是否大过风险投资要求收益率并有剩余收益，剩余收益是否很大还可持续。即使一家上市公司盈利增长率达到500%，如果净资产收益率仍旧达不到风险投资的要求收益率10%，并且这种盈利增长率不可持续。您做的投资还是投机，不会有结果。因为即使盈利增长速度达到了500%，却达不到10%的股权要求收益率，投入资本将会继续再被消耗减少而不是价值增加。
但这里的核心重点在哪里呢，在字母G！因为供给侧股权风险溢价在这个模型里有股息收益率，通货膨胀率，无风险利率，净盈利增长率四个因子。股息收益率，通货膨胀率，无风险利率都没花头，比率都很低且严格可控。只有净盈利增长率这个因子充满了想象力，
我把净盈利增长率分成了三种范式且具备一个共同基础，净盈利增长率造就的净资产收益率大幅超越风险投资要求收益率。
这三种范式分别是1，巴菲特讲的慢慢变富比如25%的长期可维持净盈利增长率（10年以上）；2，ROE异动冲击（赚价值投资的块钱）连续三年50%的净资产收益率；3，10年一遇的阿斯沃斯.达摩达兰讲的结构性断层冲击。是不是很有意思，我认为是的。
安蒂.伊尔曼恩在《预期收益》谈到了我一直在用的最简单实用的预期收益率公式，ROI=ROE/PB。他把这个公式叫做“直觉型”预期收益率公式，虽然简单，但坚固，靠谱。把我乐的！把时间拉回到2014年，当年贵州茅台ROE经过两年下跌从45%跌到31.96%，股价也是连跌两年。14年最低价51.44，每股净资产46.78，PB1.09倍。把这两个数字带入到这个直觉型公式ROI=ROE/PB里，2014年股票预期收益率=31.96%/1.09=29.32%。这是个什么数字！放高利贷的看到下巴都要掉地上。远超高利贷利率是不是！哈哈哈哈哈。可惜当年我才决定接触权益投资不久，那时的mindset是这种投机倒把的事情谁会去干啊，哈哈哈，被好友劝了好久才决定接触的。不过不急，事缓则圆，稳扎稳打。
再回到彭博的文章，关于贵州茅台股价是否回调。我们有三个观察点要去思考，一个是随时间变化的风险溢价，风险溢价不是不可以为负，取决于当时的经济环境，但更重要的是流动性充裕程度与相对安全资产的供给；另一个是无风险利率这次会不会不一样，现在10年国债收益率一直在下行区间，政府反复强调引导实体经济降低实际利率，很多的讨论主题已经集中在负利率；最后一个是出厂价今年年底到底是上调与否还是未知数。
中信证券最新的预期是贵州茅台股票价格将会到1400，我赞同，拭目以待。
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