【固收专题】经济下行压力加大，债市情绪仍会走弱吗？
国金研究宏观 蔡浩团队
近期，债市情绪呈现出边际悲观的转向。国债期货自9月初以来连续数天阴跌，同期现券收益率也出现上行。那么，近期债市情绪偏弱的主要原因是什么？后期是否会持续呢？
近期债市表现。9月初以来，国债期货连续数天阴跌，10年期国债期货累计跌幅1块多；同期现券收益率也出现上行。其中，10年期国债到期收益率突破2.9%，较8月初的低点上行了10bp，短端1年期国债收益率上行幅度更大，较8月初低点上涨了约26bp。
债市情绪转变的背后有哪些逻辑？近期债市情绪偏弱的逻辑可总结为以下几点：（一）资金面：资金利率中枢稳中不降。8月份以来，市场对资金面持续向宽的预期有所收敛，资金利率围绕政策利率上下波动，未见进一步下滑。同业存单利率也同步出现明显上行。（二）政策面：短期内降准降息预期落空。经济基本面整体较差，但出口数据意外强劲，一定程度上修正了市场前期对于经济整体偏弱的担忧。孙国峰司长在国务院吹风会的表述，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，让市场对短时间内降准降息的预期降温。（三）市场交易逻辑：多头转向偏空头。9月以来，市场情绪偏弱，对MLF续作和经济数据的展望无论高低都会向利空解读。在这种偏空情绪的影响下，市场的交易逻辑由多转空。（四）机构行为：提前布局明年配置。随着四季度临近，当下机构更着眼于为明年的业绩提前布局，多数参与者更希望债券收益率出现一定回调。
抓住跨周期框架下影响利率走势的主线。基本面方面，经济下行压力加大，指向当前债券利率上行空间有限。8月经济数据超预期下滑，三驾马车只有出口一匹马在跑。后期即便出口依然保持强劲，以消费为代表的内需下滑太过激烈，经济失速的可能正变得越来越大。我们从消费角度用支出法估算三季度GDP（详见正文），考虑到消费低迷，以最终消费支出贡献率50%计算，那么三季度GDP可能只有4.6%。考虑到，7、8月出口较为强劲，即便放宽条件，以40%贡献率（去年四季度水平）来计算，那么三季度GDP也只有5.75%。政策面方面，下阶段更加依赖货币政策。一方面要抓住美丽去杠杆的窗口期，另一方面要支持下游中小微企业降低融资成本，短期内对货币政策依赖会更高。央行副行长潘功胜在国务院吹风会上强调，货币政策还有空间。而财政政策在跨周期调节下发力的空间和程度可能有限，在基建类财政支出占比下降、专项债基建类项目规模减少的情况下，今年基建更多表现为托而不举。机构交易方面，收益率调整可能是配置盘进入的好时机，毕竟基本面和政策面从目前来看并不支持利率有更大的上行空间。
总结：近期债市的调整，在资金面中性平稳的情况下，更多反映的是市场对货币政策短期降准、降息预期的落空。下阶段，国内经济面临的各种不利因素和风险明显增加， 8月经济数据表明，当下国内宏观经济下行压力进一步加大，叠加近期房地产等领域的风险暴露加速，以及受疫情和部分政策影响消费的持续低迷，经济失速风险正在加大。基本面数据超预期走弱加大了对宏观政策进一步宽松的诉求，叠加结构性宽信用和降低贷款利率目标不改，货币政策依旧会发挥主力作用，降准、降息仍可以期待。而财政政策在留力明年的情况下或会相对克制，基建方面，只有回暖，难以攀升。基于此，我们认为，债市向上调整空间有限，而随着政策靴子落地，下行仍有空间。
国金机构客户可详细查看《经济下行压力加大，债市情绪仍会走弱吗？》全文研报内容。
风险提示：
疫情不确定性；信用风险集中爆发；宏观经济表现超预期。
国金研究宏观 蔡浩团队
近期，债市情绪呈现出边际悲观的转向。国债期货自9月初以来连续数天阴跌，同期现券收益率也出现上行。那么，近期债市情绪偏弱的主要原因是什么？后期是否会持续呢？
近期债市表现。9月初以来，国债期货连续数天阴跌，10年期国债期货累计跌幅1块多；同期现券收益率也出现上行。其中，10年期国债到期收益率突破2.9%，较8月初的低点上行了10bp，短端1年期国债收益率上行幅度更大，较8月初低点上涨了约26bp。
债市情绪转变的背后有哪些逻辑？近期债市情绪偏弱的逻辑可总结为以下几点：（一）资金面：资金利率中枢稳中不降。8月份以来，市场对资金面持续向宽的预期有所收敛，资金利率围绕政策利率上下波动，未见进一步下滑。同业存单利率也同步出现明显上行。（二）政策面：短期内降准降息预期落空。经济基本面整体较差，但出口数据意外强劲，一定程度上修正了市场前期对于经济整体偏弱的担忧。孙国峰司长在国务院吹风会的表述，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，让市场对短时间内降准降息的预期降温。（三）市场交易逻辑：多头转向偏空头。9月以来，市场情绪偏弱，对MLF续作和经济数据的展望无论高低都会向利空解读。在这种偏空情绪的影响下，市场的交易逻辑由多转空。（四）机构行为：提前布局明年配置。随着四季度临近，当下机构更着眼于为明年的业绩提前布局，多数参与者更希望债券收益率出现一定回调。
抓住跨周期框架下影响利率走势的主线。基本面方面，经济下行压力加大，指向当前债券利率上行空间有限。8月经济数据超预期下滑，三驾马车只有出口一匹马在跑。后期即便出口依然保持强劲，以消费为代表的内需下滑太过激烈，经济失速的可能正变得越来越大。我们从消费角度用支出法估算三季度GDP（详见正文），考虑到消费低迷，以最终消费支出贡献率50%计算，那么三季度GDP可能只有4.6%。考虑到，7、8月出口较为强劲，即便放宽条件，以40%贡献率（去年四季度水平）来计算，那么三季度GDP也只有5.75%。政策面方面，下阶段更加依赖货币政策。一方面要抓住美丽去杠杆的窗口期，另一方面要支持下游中小微企业降低融资成本，短期内对货币政策依赖会更高。央行副行长潘功胜在国务院吹风会上强调，货币政策还有空间。而财政政策在跨周期调节下发力的空间和程度可能有限，在基建类财政支出占比下降、专项债基建类项目规模减少的情况下，今年基建更多表现为托而不举。机构交易方面，收益率调整可能是配置盘进入的好时机，毕竟基本面和政策面从目前来看并不支持利率有更大的上行空间。
总结：近期债市的调整，在资金面中性平稳的情况下，更多反映的是市场对货币政策短期降准、降息预期的落空。下阶段，国内经济面临的各种不利因素和风险明显增加， 8月经济数据表明，当下国内宏观经济下行压力进一步加大，叠加近期房地产等领域的风险暴露加速，以及受疫情和部分政策影响消费的持续低迷，经济失速风险正在加大。基本面数据超预期走弱加大了对宏观政策进一步宽松的诉求，叠加结构性宽信用和降低贷款利率目标不改，货币政策依旧会发挥主力作用，降准、降息仍可以期待。而财政政策在留力明年的情况下或会相对克制，基建方面，只有回暖，难以攀升。基于此，我们认为，债市向上调整空间有限，而随着政策靴子落地，下行仍有空间。
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风险提示：
疫情不确定性；信用风险集中爆发；宏观经济表现超预期。
北京天梭售后维修
售后热线 400-9020-570 维修地址：北京市西城区西单大悦城写字楼7楼702室
佩戴机械表经常听到的人应该听过手表跑弦吧。一些人也遇到过这种现象。手表跑弦在机械表非常常见，但是有些人不知道这个现象发生的原因是什么，我从北京天梭的售后服务来回答。
手表机芯有几个齿形特殊的齿轮。上弦系列的侧轮和立轮是其中的两个。钟表表的车轮通常采用修正摆形或渐开线形。只有横轮和立车有锯齿的斜齿。因为有斜齿，所以只有向一个方向旋转才能啮合，向另一个方向旋转也只能滑动。横圈内部有方形的孔，表根杆上有方形的台，横圈的方形孔插入表根杆的方形台上，因此横圈可以在表根上旋转。
之所以有斜齿，是因为发条只能朝一个方向紧固在磁盘上。因此，上弦方式不同，对横轮和纵轮造成的磨损也不同。其中，上弦时捏手表表往返旋转磨损最大，具体要看夹紧杆弹簧的压力大小和齿轮间的润滑情况。
手表上弦点发生齿轮打滑，咬牙，发出异样声响的故障比较常见。特别是旧的表，这种故障的原因大多是卧式车和立式车，特别是立式车的斜齿齿顶磨损，特别是ETA2750这种机芯的斜齿高度本身就很低。当然，故障的原因也与贴在地板上的磨损有关
如果你的手表发生了这个故障，最好不要重复去上弦。已经滑动的齿轮如果继续这样滑动(咬牙齿)，磨损的程度就会变大。最好马上修理。
北京天梭售后服务是手表维修保养的专业维修点，维修技师有数十年的维修手表经验，受过专业培训。即使有手表的表镜、表盘、指针、表带、受磁、进水、入灰等各种级别的损伤，手表也会恢复到原来的样子。
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佩戴机械表经常听到的人应该听过手表跑弦吧。一些人也遇到过这种现象。手表跑弦在机械表非常常见，但是有些人不知道这个现象发生的原因是什么，我从北京天梭的售后服务来回答。
手表机芯有几个齿形特殊的齿轮。上弦系列的侧轮和立轮是其中的两个。钟表表的车轮通常采用修正摆形或渐开线形。只有横轮和立车有锯齿的斜齿。因为有斜齿，所以只有向一个方向旋转才能啮合，向另一个方向旋转也只能滑动。横圈内部有方形的孔，表根杆上有方形的台，横圈的方形孔插入表根杆的方形台上，因此横圈可以在表根上旋转。
之所以有斜齿，是因为发条只能朝一个方向紧固在磁盘上。因此，上弦方式不同，对横轮和纵轮造成的磨损也不同。其中，上弦时捏手表表往返旋转磨损最大，具体要看夹紧杆弹簧的压力大小和齿轮间的润滑情况。
手表上弦点发生齿轮打滑，咬牙，发出异样声响的故障比较常见。特别是旧的表，这种故障的原因大多是卧式车和立式车，特别是立式车的斜齿齿顶磨损，特别是ETA2750这种机芯的斜齿高度本身就很低。当然，故障的原因也与贴在地板上的磨损有关
如果你的手表发生了这个故障，最好不要重复去上弦。已经滑动的齿轮如果继续这样滑动(咬牙齿)，磨损的程度就会变大。最好马上修理。
北京天梭售后服务是手表维修保养的专业维修点，维修技师有数十年的维修手表经验，受过专业培训。即使有手表的表镜、表盘、指针、表带、受磁、进水、入灰等各种级别的损伤，手表也会恢复到原来的样子。
我今天，动了八百年没碰过的修正液（也就是涂改液），涂涂改改一下午，然后被糊了一手，不对是两手
被姐姐拉出去和几个外国人交流。。。我唯一会的就只有英语（也算废了）后来在连猜加瞎比划的状态下总算弄懂了他们要什么
昨天魔道第三季开播，今天渣反第二季预告，定档教师节，不亏是师尊和弟子的爱恨情仇[good]双倍快乐
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