张明 | 美国高通胀与货币紧缩：原因、表现、影响与应对
张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事
注：本文为笔者在海图国智研究院举办的“中美宏观经济局势与货币政策走向”研讨会上的发言实录，已经笔者审定。本文比较全面地表述了笔者对当前美国通货膨胀与美联储货币政策收缩的看法。文章尚未发表，谢绝各类媒体转载。
谢谢陈定定教授邀请我参加今天这个会，有几位老朋友好久没见了。我所在的这个议程是3个人讲40分钟，我严格将发言时间控制在13分钟以内。我想简要地讲五个问题，一是本轮美国高通胀的原因是什么，二是迄今为止本轮高通胀的表现如何，三是目前美国政府对高通胀的应对是否充分，四是美联储加息缩表会产生哪些影响，五是中国的政策应对。
一、本轮美国高通胀的原因
在我看来，导致本轮高通胀的原因有三，其中一个是需求面的，两个是供给面的。
造就本轮高通胀的原因之一，是新冠疫情之后美国政府出台的史无前例的大规模刺激政策。货币政策方面，从2020年年初疫情爆发到今年初，美联储大概在2年时间内把资产负债表总资产规模从4万亿美元推高至9万亿美元，货币放水的速度是史无前例的。与此相对照的是，2008年次贷危机爆发后，美联储大致花了6、7年时间，经历三轮量化宽松政策，才将资产负债表总资产规模由1万亿美元扩大至4万亿美元。财政政策方面，在次贷危机爆发后，美国财政刺激的总规模约为1.9万亿美元。新冠疫情爆发后至今，美国财政刺激的总规模约为6万亿美元。换言之，新冠疫情以来美国财政刺激的总规模约为次贷危机之后的3倍。在2020年，美国联邦财政赤字占GDP比率高达15%，显著超过2009年的10%。总体来看，相对于本次疫情冲击造成的产出缺口规模，疫情后宏观政策刺激的力度可能过大，显著超过了次贷危机爆发后的产出缺口规模与刺激力度规模之比。这是美国经济学家Summers从去年初就认为通货膨胀肯定会起来的关键因素。因此，大规模刺激政策是造就本轮高通胀的需求方因素。
造就本轮高通胀的原因之二，是新冠疫情的爆发导致了全球供应链中断，推升了全球物流成本，造成可贸易品价格显著攀升。这是一个供给面因素。
造就本轮高通胀的原因之三，是俄乌冲突的爆发导致全球大宗商品价格显著上升，尤其是能源与食品。尽管美国是能源与食品的净出口国，但全球价格上涨也显著推升了美国国内价格。这是另一个供给面因素。
二、本轮美国高通胀的表现
我们可以通过深入分析今年5月美国通胀数据，来得出一个重大判断。
今年5月，美国的CPI同比增速达到8.5%，核心CPI达到6.0%。然而值得重视的是，美国PPI同比增速今年5月高达21.5%，比CPI增速高出15个百分点。在通常情况下，如果PPI增速远高于CPI增速，那么通货膨胀在更大程度上可能是由供给端的成本推动造成的。
进一步观察细分项数据。在今年5月份CPI的细项中，上涨最快的前三项分别是交通运输（同比增长19.4%）、食品饮料（同比增长9.7%）和住房（6.9%）。在今年5月份PPI细项中，上涨最快的前三项分别是燃料（同比增长55.6%）、农产品（同比增长25.1%）和金属（21.7%）。尽管这些细项的权重不一样，不宜直接比较。但是无论从CPI还是PPI的细项中，我们都可以看见显著的成本推动迹象。增长最快的项目都与能源和食品高度相关。
从上述关于通胀表现的分析中，我们可以得出一个重要结论，也即迄今为止美国本轮高通胀在更大程度上受到供给端的成本推动。
三、美国政府应对高通胀的措施是否充分？
针对成本推动的通货膨胀与需求劳动的通货膨胀，适宜的应对方法是不一样的。对需求劳动的通胀而言，本质上是因为总需求曲线右移（也即存在经济过热）。通过货币政策收缩将总需求曲线左移，就可以同时缓解经济过热和物价上涨。而对成本推动的通胀而言，本质上是因为总供给曲线左移（也即出现增速下降与物价上涨）。如果通过货币政策收缩来将总需求曲线左移，这虽然有助于控制物价上涨，但付出的代价却是经济增速的显著下滑。我担心，美国经济当前恰好面临后一种情况。
针对当前主要由成本驱动的通货膨胀，适宜的应对方法是扩大国内生产能力、畅通全球物流体系、维护全球大宗商品的价格稳定。然而，这些措施在短期内很难做到。
因此，尽管通胀更大程度上是成本推动型，但美联储还是不得不开始加息缩表。一方面，联邦公开市场委员会在此前持续低估了通胀的严峻程度，目前需要通过矫枉过正来纠偏。另一方面，美联储的陡峭加息与缩表也与美国国内政治有关。今年下半年美国中期选举在即，如果不能把通货膨胀率尽快压下来，那么民主党中期选举的前景堪忧。
换言之，如果用需求管理的工具（也即货币政策）来遏制供给面收缩所导致的通胀，在工具错配的前提下要尽快发挥效果，那么美联储的加息必须要相当快相当猛，而这必然会加剧经济衰退与金融动荡。
详情链接：https://t.cn/A6aGJ7jL
张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事
注：本文为笔者在海图国智研究院举办的“中美宏观经济局势与货币政策走向”研讨会上的发言实录，已经笔者审定。本文比较全面地表述了笔者对当前美国通货膨胀与美联储货币政策收缩的看法。文章尚未发表，谢绝各类媒体转载。
谢谢陈定定教授邀请我参加今天这个会，有几位老朋友好久没见了。我所在的这个议程是3个人讲40分钟，我严格将发言时间控制在13分钟以内。我想简要地讲五个问题，一是本轮美国高通胀的原因是什么，二是迄今为止本轮高通胀的表现如何，三是目前美国政府对高通胀的应对是否充分，四是美联储加息缩表会产生哪些影响，五是中国的政策应对。
一、本轮美国高通胀的原因
在我看来，导致本轮高通胀的原因有三，其中一个是需求面的，两个是供给面的。
造就本轮高通胀的原因之一，是新冠疫情之后美国政府出台的史无前例的大规模刺激政策。货币政策方面，从2020年年初疫情爆发到今年初，美联储大概在2年时间内把资产负债表总资产规模从4万亿美元推高至9万亿美元，货币放水的速度是史无前例的。与此相对照的是，2008年次贷危机爆发后，美联储大致花了6、7年时间，经历三轮量化宽松政策，才将资产负债表总资产规模由1万亿美元扩大至4万亿美元。财政政策方面，在次贷危机爆发后，美国财政刺激的总规模约为1.9万亿美元。新冠疫情爆发后至今，美国财政刺激的总规模约为6万亿美元。换言之，新冠疫情以来美国财政刺激的总规模约为次贷危机之后的3倍。在2020年，美国联邦财政赤字占GDP比率高达15%，显著超过2009年的10%。总体来看，相对于本次疫情冲击造成的产出缺口规模，疫情后宏观政策刺激的力度可能过大，显著超过了次贷危机爆发后的产出缺口规模与刺激力度规模之比。这是美国经济学家Summers从去年初就认为通货膨胀肯定会起来的关键因素。因此，大规模刺激政策是造就本轮高通胀的需求方因素。
造就本轮高通胀的原因之二，是新冠疫情的爆发导致了全球供应链中断，推升了全球物流成本，造成可贸易品价格显著攀升。这是一个供给面因素。
造就本轮高通胀的原因之三，是俄乌冲突的爆发导致全球大宗商品价格显著上升，尤其是能源与食品。尽管美国是能源与食品的净出口国，但全球价格上涨也显著推升了美国国内价格。这是另一个供给面因素。
二、本轮美国高通胀的表现
我们可以通过深入分析今年5月美国通胀数据，来得出一个重大判断。
今年5月，美国的CPI同比增速达到8.5%，核心CPI达到6.0%。然而值得重视的是，美国PPI同比增速今年5月高达21.5%，比CPI增速高出15个百分点。在通常情况下，如果PPI增速远高于CPI增速，那么通货膨胀在更大程度上可能是由供给端的成本推动造成的。
进一步观察细分项数据。在今年5月份CPI的细项中，上涨最快的前三项分别是交通运输（同比增长19.4%）、食品饮料（同比增长9.7%）和住房（6.9%）。在今年5月份PPI细项中，上涨最快的前三项分别是燃料（同比增长55.6%）、农产品（同比增长25.1%）和金属（21.7%）。尽管这些细项的权重不一样，不宜直接比较。但是无论从CPI还是PPI的细项中，我们都可以看见显著的成本推动迹象。增长最快的项目都与能源和食品高度相关。
从上述关于通胀表现的分析中，我们可以得出一个重要结论，也即迄今为止美国本轮高通胀在更大程度上受到供给端的成本推动。
三、美国政府应对高通胀的措施是否充分？
针对成本推动的通货膨胀与需求劳动的通货膨胀，适宜的应对方法是不一样的。对需求劳动的通胀而言，本质上是因为总需求曲线右移（也即存在经济过热）。通过货币政策收缩将总需求曲线左移，就可以同时缓解经济过热和物价上涨。而对成本推动的通胀而言，本质上是因为总供给曲线左移（也即出现增速下降与物价上涨）。如果通过货币政策收缩来将总需求曲线左移，这虽然有助于控制物价上涨，但付出的代价却是经济增速的显著下滑。我担心，美国经济当前恰好面临后一种情况。
针对当前主要由成本驱动的通货膨胀，适宜的应对方法是扩大国内生产能力、畅通全球物流体系、维护全球大宗商品的价格稳定。然而，这些措施在短期内很难做到。
因此，尽管通胀更大程度上是成本推动型，但美联储还是不得不开始加息缩表。一方面，联邦公开市场委员会在此前持续低估了通胀的严峻程度，目前需要通过矫枉过正来纠偏。另一方面，美联储的陡峭加息与缩表也与美国国内政治有关。今年下半年美国中期选举在即，如果不能把通货膨胀率尽快压下来，那么民主党中期选举的前景堪忧。
换言之，如果用需求管理的工具（也即货币政策）来遏制供给面收缩所导致的通胀，在工具错配的前提下要尽快发挥效果，那么美联储的加息必须要相当快相当猛，而这必然会加剧经济衰退与金融动荡。
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北京时间6月21日，勇士夺冠游行，勇士球员德雷蒙德-格林发表了极具感染力的讲话，并宣告自己将持续在社交媒体上摧毁黑粉们。
追梦说道：“我之前说过，可别TM让我们的夺冠，不过显然，没有人能够阻止我们夺冠。而且我警告过你们，我接下来会持续在社交媒体上摧毁黑子们，就像我一直做得那样。”
追梦最后的发言以“ 感谢所有勇士球迷，FxxK其他人”结束。
追梦发言结束后，克雷-汤普森调侃道：“这就是真正成熟的追梦。这家伙的成熟程度和三年级学生差不多。”
追梦说道：“我之前说过，可别TM让我们的夺冠，不过显然，没有人能够阻止我们夺冠。而且我警告过你们，我接下来会持续在社交媒体上摧毁黑子们，就像我一直做得那样。”
追梦最后的发言以“ 感谢所有勇士球迷，FxxK其他人”结束。
追梦发言结束后，克雷-汤普森调侃道：“这就是真正成熟的追梦。这家伙的成熟程度和三年级学生差不多。”
#nba# 北京时间6月21日，勇士夺冠游行，勇士球员德雷蒙德-格林发表了极具感染力的讲话，并宣告自己将持续在社交媒体上摧毁黑粉们。
追梦说道：“我之前说过，可别TM让我们的夺冠，不过显然，没有人能够阻止我们夺冠。而且我警告过你们，我接下来会持续在社交媒体上摧毁黑子们，就像我一直做得那样。”
追梦最后的发言以“ 感谢所有勇士球迷，FxxK其他人”结束。
追梦发言结束后，克雷-汤普森调侃道：“这就是真正成熟的追梦。这家伙的成熟程度和三年级学生差不多。”
追梦说道：“我之前说过，可别TM让我们的夺冠，不过显然，没有人能够阻止我们夺冠。而且我警告过你们，我接下来会持续在社交媒体上摧毁黑子们，就像我一直做得那样。”
追梦最后的发言以“ 感谢所有勇士球迷，FxxK其他人”结束。
追梦发言结束后，克雷-汤普森调侃道：“这就是真正成熟的追梦。这家伙的成熟程度和三年级学生差不多。”
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