#猫本在线# 为照顾中国人感受，墨尔本一中学拒绝以"霍顿"来命名新游泳馆，悄悄抛弃了这位老校友...墨尔本Caulfield Grammar最新耗资2500万澳币建设的水上运动中心，气势恢宏，十分有逼格。
这所学校原来计划以第一位夺得奥运冠军的游泳选手马克 霍顿Mack Horton为命名。
然而，现在传出学校为了维护与中国的良好关系取消了这个计划，这个决定着实震惊了许多人。
霍顿万万没想到，在中国被鄙视就算了，连在自己的祖国也成为了利益链条中的牺牲品。果然人到最后都不能和钱过不去。
前奥运和英联邦运动会银牌得主David Culbert说：“我想不出一个更好的名字来为水上运动中心命名，我本来会以为霍顿是所有学生都仰慕的那种人。”
“学校曾经想以霍顿为水上运动中心命名，但后来因为'现实因素'而取消这项计划。"
“我们可以讨论霍顿拒绝登上领奖台的行为，当然我认为这么做确实不太妥当，因为你应该尊重领奖仪式。但霍顿也在坚持他认为对的事情。”
ASADA前老板Richard Ings表示：“霍顿是该校最著名的校友之一，如果不以该校最优秀的游泳运动员的名字来命名一个水上运动中心，那绝对是不可理喻的。”
学校的Facebook专页也涌入大量学生的对于次事件看法的帖子。有学生指出，非常希望能看到水上体育中心用霍顿来命名。
Caulfield Grammar发言人拒绝评论此事，指称道:"Caulfield Grammar尚未对水上运动中心的名称做任何决定，其名称仍为Caulfield Grammar水上健康运动中心。
"霍顿以及他的的家人与学校关系良好，仍是学校社区的重要成员。"
马克霍顿的父亲Andrew Horton拒绝就泳池名称一事置评，称：“这是学校的事。”
但由于此决定是在霍顿2019年拒绝与中国金牌得主孙杨在游泳世锦赛男子400米自由式的颁奖台同台，并拒绝与孙杨合影握手之后发生，所以才引起各界怀疑。
当时霍顿称：“他(孙杨)的行为与有关当局的处理方式说明了一切，我绝不与这种人共享领奖台。”
此外，霍顿还要求铜牌的意大利选手Gabriele Detti加入抵制，但是Gabriele Detti不愿意。
Gabriele Detti说：“我努力很久才拿到这面铜牌，我必须上台领奖”。
孙杨说：“不尊重我就算了，但霍顿这样很不尊重我的国家。”
许多知名的游泳选手都站在霍顿这边，在游泳世锦赛男子200米自由式中英国选手 Duncan Scott 获得铜牌，但同样在颁奖时拒绝与金牌得主孙杨合照。
Duncan Scott说：“如果他（孙杨）不尊重这项运动，凭什么要我们尊重他？我想很多人都支持霍顿的做法。”
霍顿的澳洲队友 Mitch Larkin也表示:“我想所有的澳洲运动员，以及 99% 在光州比赛的选手都支持霍顿，他应该也知道这次抗争不是他一个人的事，有很多人挺他。”
美国知名泳将 Lilly King ：“我们都超期待颁奖典礼会发生什么事，这真的太棒了！当他走入选手村餐厅时，所有的运动员都在为他鼓掌。我不认为国际泳总会挺我们运动员，所以我们更该为自己挺身而出。”
但中国游泳国家队领队许琦说：“Ian Thorpe被称为天才，Michael Phelps、Ryan Lochte、Missy Franklin 等人也都被称为天才，但为什么人们承认这些人，却不愿承认这些来自中国的天才？”
在2019这次的风波之外，霍顿与孙杨的冲突已经持续好几年。
2016年巴西里约奥运会时，霍顿在那年夺得400米男子自由式冠军，为澳大利亚夺得里约奥运第一面金牌。
但在比赛期间，霍顿公开用“嗑药骗子”形容孙杨，称自己没有时间和这样的人打招呼。
当时中国泳协就霍顿的言论向奥委会提出抗议，但澳大利亚奥委会表示“霍顿有权发表自己的观点。”
此事件后在中国诞生一个网络用语“做人不能太霍顿”来讽刺Mack Horton在2016年的这番言论。
2017年布达佩斯世界游泳锦标赛，在赛前霍顿公开对媒体表示：“他是不是我的对手我不知道，我并不认为这是公平的竞争，这是一个杰出的精英运动员和一个药检阳性的运动员之间的比赛。”
而这次的比赛中，孙杨最终获得200和400米的冠军。
除了2014年5月孙杨在中国全国游泳冠军赛药检中被查出服用了曲美他嗪Trimetazidine，同年7月，中国反兴奋剂中心（CHINADA）以服用兴奋剂为由处罚其禁赛3个月。
该处罚在11月24日通报公布。孙杨在被通报的当天下午在其个人微博上发表了一份声明，说明自2008年开始，根据医师处方服用以治疗心悸，不清楚相关规定，将会自我检讨。
孙杨的禁赛期从药检进行的5月起计算，8月16日结束。孙杨随后参加了9月举行的仁川亚运会。中国方面在11月24日才向国际通报孙杨曾服用禁药并被禁赛。WADA在11月份得知后表示，将在详细研究孙杨禁赛的原因之后再决定是否上诉。一个月后即该年12月，WADA经详细研究后，对中国有关机构未按有关规定在孙杨被处罚的20天内予以公告而给以警告，而对孙杨本人则决定不再给予另外的处罚。
另一件为2018年9月4日有关药检人员于孙扬的住所对孙杨的一次“飞行药检（赛外兴奋剂突击检查）”中，孙杨及其团队质疑药检人员的资格，刁难药检人员、毁坏样本。
但孙杨由律师发表声明反驳，认为2018年9月4日晚间该次反兴奋剂检查过程存在多项违规操作。
现场IDTM公司进行血液检测的工作人员无法提供检测人员的证件与资格证明、授权文件和护士执业证，并其中一名检测人员在未经许可的情况下，用手机拍摄影片，在医疗专业人士和中国游泳协会的指导下，孙杨要求兴奋剂检测机构更换有资质的检测人员，不管多晚他都可以等待和配合，但是遭到了拒绝。最终，在场的兴奋剂检测人员决定停止检测，并将血检样本还给了孙杨。
国际泳总就此事判决孙杨无违例过错。
2018年11月19日孙杨与其家人和证人出席了国际泳总针对2018年9月4日晚所发生之事在瑞士洛桑举行的听证会，而IDTM公司的当事人全部没有出庭，主检测官在中国以视讯方式参与了听证，但血检助理和尿检助缺席。
2019年1月3日，国际泳总做出裁决，认定孙杨不存在违反《世界反兴奋剂条例》的行为。国际泳总认为该次药检过程中，三名药检员中只有一人资质合格，另一人在未经孙杨同意的情况下就进行录像录音，违反药检程序，因此该次药检所获孙杨的血液不是合格样本，裁定孙杨毁坏血液样本的行为并不足以被认定是毁损合法样本，不需要处以禁赛处分。
世界反兴奋剂组织（WADA）对于国际游泳总会的判决表示不满，决定将此案上诉至国际体育仲裁法庭。WADA的上诉请求是孙杨2至8年的禁赛处罚。
2019年11月15日, 国际体育仲裁法庭（Court of Arbitration for Sports，简称CAS ）在瑞士蒙特勒举行了此公开听证会，该听证会中的中英文双语同传翻译的质量颇为糟糕，仲裁官员和双方律师都时常感到困惑，补救措施是各方听证会后重审当庭的翻译内容。
201911月18日，要求匿名的尿检助理（DCA）在新华社的专访中称他只是一名建筑工人，从未受过兴奋剂检查培训，当时是应曾为高中同学的主检测官（DCO）的请求去帮忙，并承认对孙扬拍照，还透露他在公开听证会开始的前几天应邀以书信的方式用中文向CAS和WADA提供了证词，但后来没有人联系他。
此事件证明了孙杨的清白，并让人疑虑药检的过程否一直存在着这样的不专业问题?
不合格的药检对运动员不只是赔上单场比赛，而是整个运动生涯，有多少运动员因为不够严谨的检查过程，花费更多心力去证明自己的清白?这应该是世界反兴奋剂组织（WADA）应该去检讨的部分。
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这所学校原来计划以第一位夺得奥运冠军的游泳选手马克 霍顿Mack Horton为命名。
然而，现在传出学校为了维护与中国的良好关系取消了这个计划，这个决定着实震惊了许多人。
霍顿万万没想到，在中国被鄙视就算了，连在自己的祖国也成为了利益链条中的牺牲品。果然人到最后都不能和钱过不去。
前奥运和英联邦运动会银牌得主David Culbert说：“我想不出一个更好的名字来为水上运动中心命名，我本来会以为霍顿是所有学生都仰慕的那种人。”
“学校曾经想以霍顿为水上运动中心命名，但后来因为'现实因素'而取消这项计划。"
“我们可以讨论霍顿拒绝登上领奖台的行为，当然我认为这么做确实不太妥当，因为你应该尊重领奖仪式。但霍顿也在坚持他认为对的事情。”
ASADA前老板Richard Ings表示：“霍顿是该校最著名的校友之一，如果不以该校最优秀的游泳运动员的名字来命名一个水上运动中心，那绝对是不可理喻的。”
学校的Facebook专页也涌入大量学生的对于次事件看法的帖子。有学生指出，非常希望能看到水上体育中心用霍顿来命名。
Caulfield Grammar发言人拒绝评论此事，指称道:"Caulfield Grammar尚未对水上运动中心的名称做任何决定，其名称仍为Caulfield Grammar水上健康运动中心。
"霍顿以及他的的家人与学校关系良好，仍是学校社区的重要成员。"
马克霍顿的父亲Andrew Horton拒绝就泳池名称一事置评，称：“这是学校的事。”
但由于此决定是在霍顿2019年拒绝与中国金牌得主孙杨在游泳世锦赛男子400米自由式的颁奖台同台，并拒绝与孙杨合影握手之后发生，所以才引起各界怀疑。
当时霍顿称：“他(孙杨)的行为与有关当局的处理方式说明了一切，我绝不与这种人共享领奖台。”
此外，霍顿还要求铜牌的意大利选手Gabriele Detti加入抵制，但是Gabriele Detti不愿意。
Gabriele Detti说：“我努力很久才拿到这面铜牌，我必须上台领奖”。
孙杨说：“不尊重我就算了，但霍顿这样很不尊重我的国家。”
许多知名的游泳选手都站在霍顿这边，在游泳世锦赛男子200米自由式中英国选手 Duncan Scott 获得铜牌，但同样在颁奖时拒绝与金牌得主孙杨合照。
Duncan Scott说：“如果他（孙杨）不尊重这项运动，凭什么要我们尊重他？我想很多人都支持霍顿的做法。”
霍顿的澳洲队友 Mitch Larkin也表示:“我想所有的澳洲运动员，以及 99% 在光州比赛的选手都支持霍顿，他应该也知道这次抗争不是他一个人的事，有很多人挺他。”
美国知名泳将 Lilly King ：“我们都超期待颁奖典礼会发生什么事，这真的太棒了！当他走入选手村餐厅时，所有的运动员都在为他鼓掌。我不认为国际泳总会挺我们运动员，所以我们更该为自己挺身而出。”
但中国游泳国家队领队许琦说：“Ian Thorpe被称为天才，Michael Phelps、Ryan Lochte、Missy Franklin 等人也都被称为天才，但为什么人们承认这些人，却不愿承认这些来自中国的天才？”
在2019这次的风波之外，霍顿与孙杨的冲突已经持续好几年。
2016年巴西里约奥运会时，霍顿在那年夺得400米男子自由式冠军，为澳大利亚夺得里约奥运第一面金牌。
但在比赛期间，霍顿公开用“嗑药骗子”形容孙杨，称自己没有时间和这样的人打招呼。
当时中国泳协就霍顿的言论向奥委会提出抗议，但澳大利亚奥委会表示“霍顿有权发表自己的观点。”
此事件后在中国诞生一个网络用语“做人不能太霍顿”来讽刺Mack Horton在2016年的这番言论。
2017年布达佩斯世界游泳锦标赛，在赛前霍顿公开对媒体表示：“他是不是我的对手我不知道，我并不认为这是公平的竞争，这是一个杰出的精英运动员和一个药检阳性的运动员之间的比赛。”
而这次的比赛中，孙杨最终获得200和400米的冠军。
除了2014年5月孙杨在中国全国游泳冠军赛药检中被查出服用了曲美他嗪Trimetazidine，同年7月，中国反兴奋剂中心（CHINADA）以服用兴奋剂为由处罚其禁赛3个月。
该处罚在11月24日通报公布。孙杨在被通报的当天下午在其个人微博上发表了一份声明，说明自2008年开始，根据医师处方服用以治疗心悸，不清楚相关规定，将会自我检讨。
孙杨的禁赛期从药检进行的5月起计算，8月16日结束。孙杨随后参加了9月举行的仁川亚运会。中国方面在11月24日才向国际通报孙杨曾服用禁药并被禁赛。WADA在11月份得知后表示，将在详细研究孙杨禁赛的原因之后再决定是否上诉。一个月后即该年12月，WADA经详细研究后，对中国有关机构未按有关规定在孙杨被处罚的20天内予以公告而给以警告，而对孙杨本人则决定不再给予另外的处罚。
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世界反兴奋剂组织（WADA）对于国际游泳总会的判决表示不满，决定将此案上诉至国际体育仲裁法庭。WADA的上诉请求是孙杨2至8年的禁赛处罚。
2019年11月15日, 国际体育仲裁法庭（Court of Arbitration for Sports，简称CAS ）在瑞士蒙特勒举行了此公开听证会，该听证会中的中英文双语同传翻译的质量颇为糟糕，仲裁官员和双方律师都时常感到困惑，补救措施是各方听证会后重审当庭的翻译内容。
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转自客人
我的瑞士旅拍|爱了这种唯美浪漫风格的婚纱照
#瑞士##瑞士旅游##携程旅拍带你遇见最美瑞士##试纱日记##疯狂婚礼季[超话]##法国##街拍##法国婚纱摄影##晒一晒我的婚纱照# 我一直在想，为什么有些人拍出来的照片那么的高档大气、唯美浪漫，但是也在朋友圈看过别人发的很普通的婚纱照，所以我很害怕自己的婚纱照也会拍得很平凡。
后面自己做了很多功课之后，发现如果想要拍好婚纱照，真的要选好工作室和选好地方。我就是选了一家专门做国外旅拍的工作室@VM婚纱摄影，他们对国外的拍摄技术掌握得很娴熟，所以拍摄真的很专业哦！
他们在巴黎有店，所以是正经的海外婚纱摄影，可以去店里找他们考察，完全不用担心。还可以视频看店。
然后我刚好去瑞士旅游，瑞士是我认为除了巴黎外，最美的地方。喜欢拥抱大自然的感觉。拍摄出来的婚纱照仿佛都充满了浪漫的感觉，而且对比其他婚纱照，他们家拍出来感觉是要高端大气很多。
#法国婚纱摄影##瑞士婚纱照# https://t.cn/RwUYDaB
我的瑞士旅拍|爱了这种唯美浪漫风格的婚纱照
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剖析新一轮全球金融危机 https://t.cn/E6TyKsl
摘要： 我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题： “新一轮全球金融危机何时来临？” 我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008 年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。 因此我们认为，一旦 2008 年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。 特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
[图 1]
（上一次全球金融危机距今已有 10 年，昔日报章已然泛黄，信贷情况可能在某些情况下大幅收紧，但资产管理行业是否已取代银行业的位置，处于危机中心？）
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。 因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。 我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1. 未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2. 这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3. 新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。 虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在 2018 年 3 月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。 当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。 如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好（在流动资金紧绌的情况下），将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。 然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。 我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。” 过去 10 年里，银行管理团队和银行业监管机构在 2008 年全球金融危机的阴影下如履薄冰。 因此，银行财务状况和资本比率显著加强。 发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（见图 1 ）。 而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（见图2）。
图 1 – 美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
[图 2]
（资料来源： 英国综合数据来自于英格兰银行，美国数据来自于美联储）
图 2 – 美国银行总资产与有形资产综合比率（资产规模超过 500 亿美元的银行）
[图 3]
（资料来源：美联储）
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图（见图3）。 该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。 实际上，我们研究的九大银行总资产规模从 2008 年的 19.3 万亿美元大幅下降至 2018 年的 15.6 万亿美元。 也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图 3 – 发达市场个别银行总资产规模 – 单位：万亿美元
[图 4]
（资料来源： BitMEX 研究、银行收益、彭博社）
（注： 图中显示的是摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷银行以及瑞士联合银行对外公布的资产总额。）
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。 似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。 2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。 如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。 因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。 报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。 国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。 从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人（“买方”）迅速扩大全球融资领域的版图。 要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。 我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。 股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
（资料来源：国际清算银行）
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。 我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。 美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势（见图4、5和6）。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张（见图4）。 与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图 4 – 美国基金行业资产总值（单位：十亿美元）
[图 5]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。 可惜下表（见图5）时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图 5 – 美国私募基金行业杠杆比率 – 资产总值/净资产值
[图 6]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。 美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。 下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图 6 – 美国私募基金行业 – 对冲基金 – 衍生工具名义价值/净资产值
[图 7]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
（注： 通过调整反映美国证券交易委员会数据报告方式的变化。）
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。 银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。 下表概括了其中部分结构。
[图 8]
（注： 上表中各栏相互间并不排斥）
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图 7 –债务抵押证券市场规模 – 单位：十亿美元
[图 9]
（资料来源： 花旗银行、金融时报）
图 8 – 美国杠杆贷款市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
图 9 – 私人债务市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 美国银行、金融时报）
图 10 – 面向美国投资者的顶级债券ETF规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 图表显示的是下列债券 ETF 的总市值：iShares 核心美国 综合债券 ETF 、先锋总体债券市场 ETF 、 iShares iBoxx 美元投资级别公司债 ETF 、先锋短期公司债 ETF 、先锋短期债券 ETF 、先锋中期公司债 ETF 、 iShares 摩根 美元新兴市场债券 ETF 、先锋总体国际债券 ETF 、 iShares 按揭支持债券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司债 ETF 、 PIMCO 增强短期策略基金、先锋中期债券 ETF 、 iShares 短期公司债 ETF 、 SPDR 巴克莱高收益债券 ETF 、 iShares 短期债券 ETF ）
公司债市场状况
如以下图 11 所示，公司债务水平自 2008 年起显著提高，罗素 3000 指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。 公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图 11 的红线显示，罗素 3000 指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图 11 – 公司债务水平
（资料来源： BitMEX 研究、公司数据、彭博社）
（注： 根据罗素 3000 指数中所有公司得出的总数据）
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。 我们的分析显示（见图 12 ），美国将有 8800 亿美元公司债券将于 2019 年到期。
图 12 – 公司债券到期时间 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约6400只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13 – 美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
（资料来源： 彭博社、汇丰美元投资级别指数成份股，包括金融与非金融公司）
图 14 – 未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布（按到期时间划分）
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约 6400 只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。 但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图 15 所示。
图 15 – 穆迪对杠杆贷款契约质量的评估（美国与加拿大）
（资料来源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 为最低分， 1.0 为最高分。）
图 16 – 私募股权交易平均总负债与 EBITDA 倍数比例
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。 “风险均衡” 型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险（波动率）构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018 年 2 月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略（例如 Velocity Shares 每日反向波动率指数交易所交易票据）价值暴跌至零，因此波动率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上， 2018 年 2 月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比 2018 年 2 月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1. 出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2. 投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3. 在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4. 投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5. CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6. 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7. 在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
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BitMEX (www.bitmex.com)
摘要： 我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题： “新一轮全球金融危机何时来临？” 我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008 年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。 因此我们认为，一旦 2008 年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。 特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
[图 1]
（上一次全球金融危机距今已有 10 年，昔日报章已然泛黄，信贷情况可能在某些情况下大幅收紧，但资产管理行业是否已取代银行业的位置，处于危机中心？）
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。 因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。 我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1. 未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2. 这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3. 新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。 虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在 2018 年 3 月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。 当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。 如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好（在流动资金紧绌的情况下），将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。 然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。 我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。” 过去 10 年里，银行管理团队和银行业监管机构在 2008 年全球金融危机的阴影下如履薄冰。 因此，银行财务状况和资本比率显著加强。 发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（见图 1 ）。 而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（见图2）。
图 1 – 美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
[图 2]
（资料来源： 英国综合数据来自于英格兰银行，美国数据来自于美联储）
图 2 – 美国银行总资产与有形资产综合比率（资产规模超过 500 亿美元的银行）
[图 3]
（资料来源：美联储）
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图（见图3）。 该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。 实际上，我们研究的九大银行总资产规模从 2008 年的 19.3 万亿美元大幅下降至 2018 年的 15.6 万亿美元。 也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图 3 – 发达市场个别银行总资产规模 – 单位：万亿美元
[图 4]
（资料来源： BitMEX 研究、银行收益、彭博社）
（注： 图中显示的是摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷银行以及瑞士联合银行对外公布的资产总额。）
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。 似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。 2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。 如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。 因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。 报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。 国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。 从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人（“买方”）迅速扩大全球融资领域的版图。 要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。 我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。 股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
（资料来源：国际清算银行）
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。 我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。 美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势（见图4、5和6）。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张（见图4）。 与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图 4 – 美国基金行业资产总值（单位：十亿美元）
[图 5]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。 可惜下表（见图5）时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图 5 – 美国私募基金行业杠杆比率 – 资产总值/净资产值
[图 6]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。 美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。 下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图 6 – 美国私募基金行业 – 对冲基金 – 衍生工具名义价值/净资产值
[图 7]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
（注： 通过调整反映美国证券交易委员会数据报告方式的变化。）
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。 银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。 下表概括了其中部分结构。
[图 8]
（注： 上表中各栏相互间并不排斥）
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图 7 –债务抵押证券市场规模 – 单位：十亿美元
[图 9]
（资料来源： 花旗银行、金融时报）
图 8 – 美国杠杆贷款市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
图 9 – 私人债务市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 美国银行、金融时报）
图 10 – 面向美国投资者的顶级债券ETF规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 图表显示的是下列债券 ETF 的总市值：iShares 核心美国 综合债券 ETF 、先锋总体债券市场 ETF 、 iShares iBoxx 美元投资级别公司债 ETF 、先锋短期公司债 ETF 、先锋短期债券 ETF 、先锋中期公司债 ETF 、 iShares 摩根 美元新兴市场债券 ETF 、先锋总体国际债券 ETF 、 iShares 按揭支持债券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司债 ETF 、 PIMCO 增强短期策略基金、先锋中期债券 ETF 、 iShares 短期公司债 ETF 、 SPDR 巴克莱高收益债券 ETF 、 iShares 短期债券 ETF ）
公司债市场状况
如以下图 11 所示，公司债务水平自 2008 年起显著提高，罗素 3000 指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。 公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图 11 的红线显示，罗素 3000 指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图 11 – 公司债务水平
（资料来源： BitMEX 研究、公司数据、彭博社）
（注： 根据罗素 3000 指数中所有公司得出的总数据）
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。 我们的分析显示（见图 12 ），美国将有 8800 亿美元公司债券将于 2019 年到期。
图 12 – 公司债券到期时间 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约6400只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13 – 美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
（资料来源： 彭博社、汇丰美元投资级别指数成份股，包括金融与非金融公司）
图 14 – 未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布（按到期时间划分）
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约 6400 只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。 但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图 15 所示。
图 15 – 穆迪对杠杆贷款契约质量的评估（美国与加拿大）
（资料来源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 为最低分， 1.0 为最高分。）
图 16 – 私募股权交易平均总负债与 EBITDA 倍数比例
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。 “风险均衡” 型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险（波动率）构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018 年 2 月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略（例如 Velocity Shares 每日反向波动率指数交易所交易票据）价值暴跌至零，因此波动率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上， 2018 年 2 月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比 2018 年 2 月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1. 出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2. 投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3. 在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4. 投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5. CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6. 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7. 在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
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