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邵宇 陈达飞 | 百年美联储：从诞生到二战——拆解美联储资产负债表（一）

来源：原文首发澎湃. 澎湃商学院栏目
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；东方证券博士后工作站赵宇博士对本文亦有贡献

本文为笔者澎湃专栏“流动性经济学”新专题——百年美联储的第一篇。我们搜集并整理了美联储自1914年至今的资产负债周度数据，含详细科目，以此考察美联储货币政策操作的逻辑。本文为总览，以及1914-1941年的历史。全文8,700字。

全球宏观经济可能在滑向最糟糕的象限——滞胀。至少在中期内，它都将是宏观政策和资产价格面临的压力测试。一方面，新冠疫情的冲击和扩张的财政、货币政策产生的供求缺口导致要素价格——工资和大宗商品持续上升，引发通胀预期持续升温；另一方面，2008年以来导致经济长期停滞的力量仍在发挥作用——劳动生产率增速中枢持续下移，债务杠杆不断攀升，贫富分化是长期挑战。我们倾向于认为，出现70年代大滞胀的概率较小，不确定性主要来源于货币主义是否真的失灵了。如果通胀进一步演绎，货币政策将面临更加艰难的权衡。

西方国家2008年金融危机以来的非常规货币政策操作框架和逻辑需要重新审视。因为，在不同宏观象限中，其约束条件，及对于经济和金融市场的影响的作用会有显著差异。在“明斯基时刻”，央行创设的流动性便利工具或直接购买金融资产有助于遏制恐慌抛售（fire sale），降低风险溢价，防止流动性冲击演变为偿付危机，修复私人部门资产负债表，加速经济复苏进程。但是，其副作用也不容忽视。围绕央行资产负债表规模扩大的担忧主要包括：道德风险、通胀风险、金融稳定风险以及央行独立性受损的风险。

新冠疫情之后的全球货币政策宽松力度更大，步调更加一致，行动也更加迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模（除以GDP）均为创立以来的峰值。它很可能将一场经济危机，甚至是“生存危机”扼杀在摇篮里，但经济的“K型”复苏特征，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。“量化宽松”（quantitative easing，QE）政策的效应不仅取决于不同货币政策工具的搭配，也依赖于其与财政政策的组合。无论是世纪初的日本，还是2008年之后的美国，量化宽松都没有引发通胀，但此经验不能简单外推。疫情之后的量化宽松政策有着更明显的财政赤字货币化特征，拜登新政中的基础设施建设计划和提高工资法案都将进一步强化通胀预期。

量化宽松政策的另一问题是退出时机的选择，加息与缩表的次序，及其可能对金融市场与经济复苏产生的扰动。随着疫苗注射的加速和疫情的明显好转，3月以来，西方三大央行（FED、ECB和BOJ）扩表的速度已有所放缓，总资产同比增速从2月的60%高位降到了4月的25%。美国基础货币与广义货币（M2）增速的高点均已出现。虽然何时缩减资产购买（taper）和启动加息进程还没有成为美联储的优先事项，但面对4月超预期的通胀数据[1]，市场已开始重新定价。货币市场利率隐含的信息是，美联储在2022年底加息的概率为100%，而此前为88%。

扩表看供给，缩表看需求，最优准备金数量是内生的。金融危机不仅改变了央行的行为，也改变了金融机构的行为。受巴塞尔Ⅲ的影响，金融机构对准备金和流动性资产的需求比危机前要大得多。央行已经成为货币市场的重要参与者，不仅是“最后贷款人”，还是“最后交易商”[2]，货币市场参与者的数量也远超金融危机之前。所以，几乎可以肯定的是，在任何给定的银行利率水平下，对准备金的需求都可能比金融危机前高得多。（Broadbent et al.,2018）言外之意是，无论是从相对意义上，还是绝对意义上，美联储资产负债表规模都很难回到金融危机之前。

中国正处于从数量型向价格型货币政策框架的转折期，由准备金率的升降所带来的资产负债表规模的变化有不同的含义——降低准备金率会导致央行资产负债表收缩，但却意味着宽松的货币政策，这与西方国家正好相反。后危机时代西方国家的货币政策操作对中国货币政策实践有着明确的指导意义。金融市场结构决定了非常规货币政策的形式是抵押贷款，还是直接购买资产。在主银行结构的欧元区和日本经济中，央行拥有向商业银行提供担保贷款的便利；在以直接融资为基础的美国和英国，央行可通过购买非银行部门发行的债券直接向实体经济部门增信。所以，要想提高货币政策的精准度和传导效率，完善的、多层次的资本市场是不可或缺的。

央行资产负债表是研究非常规货币政策的首选工具，2008年金融危机之后受到越来越多的重视。它不仅具有数量含义，也包含结构和价格信息，可从中观察央行的货币政策目标和职能的转变，及其与其它经济或金融部门的互动。本章主要以美联储资产负债表为工具，探讨美国货币政策框架的演变，比较不同央行非常规货币政策的异同，辨析非常规货币政策的有效性，并分别从本世纪初的日本央行和大危机后的美联储探讨非常规货币政策退出的路径，及其对经济和金融市场的影响。

百年美联储资产负债表总览（1914至今）

资产负债表从规模和结构两个维度显性地记录了美联储百年史，也反映了美联储在国民经济运行中的重要性及其调节经济的能力。必须结合经济周期、货币制度和货币政策框架（目标、工具和价值观）等多个维度来理解美联储资产负债表的变迁。
详情链接：https://t.cn/A6Vi08mQ

郑爽208万的日薪搞得人心惶惶，有人羡慕嫉妒有人消极怠工，没成想这一波未平，另一波又起来了。
老戏骨张国立半夜四点半的一条博把网友炸开了锅，内容颇为平常，不过是分享自己的工作日常。
但有网友因为郑爽事件心里不平衡，开启了怼人模式。
还有网友来了一条“老师大夜班挣多少钱”的回复。
这一回复像是捅了马蜂窝一样，炸出了不少言辞激烈的网友。
网友们在张国立的评论区吵翻了天，于是他又来了第二条。
这条内容就把这个老戏骨送上了热搜榜的Top1，老艺人张国立也“享受”到了流量艺人的待遇。
只是在这个节骨眼上，眼尖的网友发现了可疑之处，虽然网友在这件事上分成两派，但怎么还买起了水军，文字配图一模一样，都站在了张国立一方。
网友顺藤摸瓜扒起了张国立，越扒越发现这个老戏骨没那么简单。
最让人怀疑的还要说是之前爆出来的一张聚会照片，除了有郑爽、成龙、冯小刚、侯明昊之外，还有之前被忽略的张国立邓婕夫妻二人。
原来在郑爽事件里，张国立并不是一位局外人？
张国立和郑爽开始有交集是源于2017年的一档演技类综艺，张国立没少替当时演技差到的家的郑爽解围。
2020年两人又在一档综艺出现，关系仿佛又亲密了许多。
捋一下人物关系，郑爽事件里《新倩女幽魂》的背后是北京文化，而北京文化和华谊兄弟的两家公司的关系，既有竞争又有合作，冯小刚又是华谊兄弟的中坚力量，张国立又和冯小刚是好友。
如此看来，郑爽、冯小刚、张国立三人的关系又变得紧密了起来，能坐在同一张桌子上吃饭也毫不意外了。
张国立在这件事中间又充当了一个什么样的角色呢？
那就要从张国立和华谊兄弟的关系开始说起了。
2013年华谊兄弟以2.52亿人民币收购了张国立控股的公司，与此同时张国立又买下了华谊兄弟1.52亿的股权。
也就是说华谊兄弟通过买下张国立的公司和给予股权的方式，把张国立收入麾下。
张国立为什么要加盟华谊，不仅仅是有冯小刚的牵线，还有自己多年来也都是和华谊兄弟合作的。
据张国立自己形容自己年龄大了，怕干不动了，这段“联姻”是早晚的事。
但是，真的有那么简单吗？张国立能那么轻松地入股华谊吗？
这个代价就是张国立签下了五年的对赌合约，张国立需要每年完成3000万的利润，完成对赌合约后张国立才能得到华谊的股份，否则要自己补足剩余的部分，而且还得不到股份。
但张国立很快就后悔了，承认当初冯小刚离自己而去后又把他拉进了华谊，自己成了打工人，日子非常苦。
张国立形容自己什么活动和广告都接，拍戏也不讲内容和质量，只为早早完成对赌合约。
所以在对赌合约的五年期限里，张国立真的有在卖命工作，完成了近10部电视剧、5+的电影、5+的综艺，以及各种活动和广告代言。这对于一个花甲老人来说，已经很拼命了。
而在前不久曝出冯小刚没有完成和华谊的对赌时，也曝出了华谊旗下没有完成对赌合约的人，并没有出现张国立的名字。
而根据网上的爆料称冯小刚虽然没有完成对赌，需要赔付2.35亿，但冯小刚早已有8亿多落入了口袋，如此看来对赌合约下看似是亏了，实际是赚了。
那么完成了对赌合约的张国立的情况又是如何呢？
据早期的爆料称张国立拥有一套北京豪宅，2009年时价值8000万。
张国立否认过价值亿万的豪宅，但却并没有否认房子不是他的。这套房子究竟是不是他的，至今没有一个准确的答案。
多年前张国立还被拍到了价值百万级别的奔驰豪车。
多年来张国立也跟风投资事业，2014年买下华谊股份的他就与华谊前艺人李冰冰、黄晓明，以及冯小刚一同购入一家公司的股份，张国立出资2000万。
第二年他们的股份上涨，张国立获得了255.62万元的浮盈。
除了买股票，张国立还有自己的投资喜好，截止到目前为止张国立共拥有17家公司。
文化人张国立的收藏品也是不少，最爱普洱茶，据爆料称他家中茶叶就有60吨，他还有一件缂丝龙袍、一架百年钢琴。
而在2017年的中国名人收入排行榜中，张国立以6170万元的收入排名第51名。
如此看来，张国立除了每年拼命工作让公司盈利3000万之外，张国立也并没有他自己形容的那么苦，他的私人资产也不容小觑。
和冯小刚从《一声叹息》开始结缘，再到《手机》和《手机2》长达15年来的友情和利益纠葛，张国立在完成他所谓苦命的对赌合约后，更是凭借自己的努力成为了这盘局中不可缺少的一个，和华谊兄弟的资本更是密不可分了。
郑爽事件后，虽然有不少网友质疑张国立，但更多人是站在他这一边，因为抛开背后的资本力量，张国立本人依然让人敬佩。
在潜规则横行的娱乐圈中，张国立这个人真的是明人不说暗话，多次怼过收视率作假的问题。
早年做过铁路工人，还去过南极科考，这些经历让他更接地气。
虽然那五年期间拍了不少烂片，但张国立还是有自己的原则，坚守话剧那片纯净的土地，这两年又拍又导，好一个忙活。
张国立拍综艺捞金，但依然不忘自己偏爱的文化类节目，为观众呈现出《国家宝藏》、《我在颐和园等你》等优秀的节目。
演技多年如一日，虽演过烂片但还是演啥像啥，不论是综艺节目里的片段呈现，还是影视剧里被放大的表情动作，真的是挑不出什么大毛病。
看完了张国立和他背后的资本，虽然心疼张国立多年的卖力卖命，但这终究是他自己所选的生存方式。
俗话说“大树底下好乘凉”，如今的张国立早已摇身一变换了一副模样，可这背后的利益纠纷和孰是孰非，作为不懂实情的大众来说就真的不懂了。（趴圈酱紫）