李迅雷：下半年经济更需要关注“慢变量”及分化现象
李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
今年上半年GDP增速为2.5%，其中二季度的GDP增速只有0.4%，环比为-2.6%，应该是四个季度中最低的。从六月份开始，经济回暖的趋势已经形成，下半年的经济增速将显著回升。但我们仍需关注经济增长中的结构性问题，对于就业、消费和房地产风险等给予更多关注。
上半年经济：剔除突发因素看长期趋势
乌克兰危机在二月末才爆发，而我国奥密克戎疫情在今年一季度也没有大规模蔓延，故这两大突发事件对我国经济的影响在一季度并不大。一季度的GDP同比增长4.8%，虽然同比增速较去年四季度回升0.8个百分点，但去年增速剔除基数影响后，一季度还是较去年四季度增速有所回落。从环比增速上来看，2022年一季度GDP季调环比增速1.3%，较去年四季度也有所下行。这说明，即便没有乌克兰危机和突发疫情，我国经济仍存在长期增速放缓的压力。
当然，疫情对3月份经济的影响还是明显的。如一季度规模以上工业企业增加值增速为6.5%，3月当月工业增加值同比增速录得5%，较1-2月增速小幅下行2.5个百分点，服务业生产指数也由正转负至-0.9%，整体来看，在国内本土疫情的干扰下，生产明显放缓。
2022年上半年大部分宏观数据都已经公布，除了基建投资增速显著回升外，制造业投资增速也从高位回落，房地产投资则继续负增长，上半年为-5.4%。同时国有控股企业的固定资产投资增速高达9.2%，但民间投资增速只有3.5%，差距进一步扩大。这说明我国为稳增长所采取的逆周期政策非常鲜明，而民间投资往往是顺周期的。逆周期政策主要体现在基建投资方面，已经开始起作用了。
基建投资一枝独秀：前六个月增长7.1%
图片1
但是，基建投资的增速真的能持续上升吗？历史上多次出现基建年初冲高后增速不断回落的情况，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。相比去年“缺项目”导致资金明显闲置的情况，今年项目端不再成为基建发力的主要制约。
相比之下，钱从哪来可能更关键。今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高，但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变，地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。而且，民间资本对基建投资的参与度在下降，因为投资回报率偏低。因此，基建投资全年增速估计在6%左右。
从银行的中长期信贷数据也可以发现，1-5月份都出现大幅度负增长。其中居民部门同比少增1.77万亿元，企业部门同比少增1.01万亿元，这与2020年疫情爆发期形成鲜明对照。尽管6月份的社融数据比较强劲，企业中长期贷款规模也有所增加，但不改变大趋势。这也意味着企业和居民部门的中长期融资需求可能依然不足，尤其是民企的中长期投资意愿偏弱。
今年前五月企业和居民部门的中长期贷款额同比减少（亿元）
图片2
今年上半年，住户存款增量高达10.3万亿元，同比多增2.9万亿元，说明居民的避险性需求上升，投资意愿下降，这从央行的二季度问卷调查中也得到了印证。同时，1-6月份社会消费品零售总额下降0.7%。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下， 6月除汽车以外的消费品零售额下降0.1%。除了疫情影响外，居民避险性需求上升也给消费带来一定的负面影响。这也是去年年末中央经济工作会议提到的“需求收缩”问题。
因此，上半年经济增速下行固然有疫情因素，但不容忽视非疫情因素，即中央经济工作会议所提到的三重压力“需求收缩、供给冲击和预期转弱”对我国经济的抑制因素。
下半年经济：更需要关注“慢变量”
2022年与2020年的类似之处是受疫情影响比较明显。虽然奥密克戎的致死率比较低，但传播性极强，因此，对经济运行的影响比2020年更大。因此，2022年稳增长的难度也比2020年大。
从下图中发现，2020年消费对GDP的贡献为负，但投资的贡献非常大，出口其次；在固定资产投资中，房地产投资增速为7%，与今年上半年房地产投资增速-5.4%形成鲜明对照。由于房地产投资以民间投资为主，而且在固定资产投资中的占比超过基建投资。因此，要稳投资，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。
以往三驾马车对GDP增长的贡献率（%）
图片3
但如前所述，我国的固定资产投资都已经经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%以后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始回落。说明经济增长的动能在减弱，这就是为何我们总是强调中国经济要从高增长转向高质量增长的原因。而且，国有资本投资基建也受到诸多约束，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。
中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）
图片4
详情链接：https://t.cn/A6alZi6S
李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
今年上半年GDP增速为2.5%，其中二季度的GDP增速只有0.4%，环比为-2.6%，应该是四个季度中最低的。从六月份开始，经济回暖的趋势已经形成，下半年的经济增速将显著回升。但我们仍需关注经济增长中的结构性问题，对于就业、消费和房地产风险等给予更多关注。
上半年经济：剔除突发因素看长期趋势
乌克兰危机在二月末才爆发，而我国奥密克戎疫情在今年一季度也没有大规模蔓延，故这两大突发事件对我国经济的影响在一季度并不大。一季度的GDP同比增长4.8%，虽然同比增速较去年四季度回升0.8个百分点，但去年增速剔除基数影响后，一季度还是较去年四季度增速有所回落。从环比增速上来看，2022年一季度GDP季调环比增速1.3%，较去年四季度也有所下行。这说明，即便没有乌克兰危机和突发疫情，我国经济仍存在长期增速放缓的压力。
当然，疫情对3月份经济的影响还是明显的。如一季度规模以上工业企业增加值增速为6.5%，3月当月工业增加值同比增速录得5%，较1-2月增速小幅下行2.5个百分点，服务业生产指数也由正转负至-0.9%，整体来看，在国内本土疫情的干扰下，生产明显放缓。
2022年上半年大部分宏观数据都已经公布，除了基建投资增速显著回升外，制造业投资增速也从高位回落，房地产投资则继续负增长，上半年为-5.4%。同时国有控股企业的固定资产投资增速高达9.2%，但民间投资增速只有3.5%，差距进一步扩大。这说明我国为稳增长所采取的逆周期政策非常鲜明，而民间投资往往是顺周期的。逆周期政策主要体现在基建投资方面，已经开始起作用了。
基建投资一枝独秀：前六个月增长7.1%
图片1
但是，基建投资的增速真的能持续上升吗？历史上多次出现基建年初冲高后增速不断回落的情况，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。相比去年“缺项目”导致资金明显闲置的情况，今年项目端不再成为基建发力的主要制约。
相比之下，钱从哪来可能更关键。今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高，但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变，地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。而且，民间资本对基建投资的参与度在下降，因为投资回报率偏低。因此，基建投资全年增速估计在6%左右。
从银行的中长期信贷数据也可以发现，1-5月份都出现大幅度负增长。其中居民部门同比少增1.77万亿元，企业部门同比少增1.01万亿元，这与2020年疫情爆发期形成鲜明对照。尽管6月份的社融数据比较强劲，企业中长期贷款规模也有所增加，但不改变大趋势。这也意味着企业和居民部门的中长期融资需求可能依然不足，尤其是民企的中长期投资意愿偏弱。
今年前五月企业和居民部门的中长期贷款额同比减少（亿元）
图片2
今年上半年，住户存款增量高达10.3万亿元，同比多增2.9万亿元，说明居民的避险性需求上升，投资意愿下降，这从央行的二季度问卷调查中也得到了印证。同时，1-6月份社会消费品零售总额下降0.7%。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下， 6月除汽车以外的消费品零售额下降0.1%。除了疫情影响外，居民避险性需求上升也给消费带来一定的负面影响。这也是去年年末中央经济工作会议提到的“需求收缩”问题。
因此，上半年经济增速下行固然有疫情因素，但不容忽视非疫情因素，即中央经济工作会议所提到的三重压力“需求收缩、供给冲击和预期转弱”对我国经济的抑制因素。
下半年经济：更需要关注“慢变量”
2022年与2020年的类似之处是受疫情影响比较明显。虽然奥密克戎的致死率比较低，但传播性极强，因此，对经济运行的影响比2020年更大。因此，2022年稳增长的难度也比2020年大。
从下图中发现，2020年消费对GDP的贡献为负，但投资的贡献非常大，出口其次；在固定资产投资中，房地产投资增速为7%，与今年上半年房地产投资增速-5.4%形成鲜明对照。由于房地产投资以民间投资为主，而且在固定资产投资中的占比超过基建投资。因此，要稳投资，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。
以往三驾马车对GDP增长的贡献率（%）
图片3
但如前所述，我国的固定资产投资都已经经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%以后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始回落。说明经济增长的动能在减弱，这就是为何我们总是强调中国经济要从高增长转向高质量增长的原因。而且，国有资本投资基建也受到诸多约束，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。
中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）
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[微风]《万家灯火，一盏归处》[微风]
传统建筑的结构特点多以屋顶、屋身、台基的三个基本部分构成。而台基在功能上除了起到承载屋身与屋顶的作用之外，同时还有抬高建筑自身高度的用途。这样的优势得以提现建筑与建筑之间的差异化。同时在心理层面上，延展了人们对天空那片神秘国度的向往。仿佛因建筑的高度得以让通天之路更贴近一步。当这样的建筑结构被人们赋予家的定义之后，归属感和温情感便从中建筑中逐渐渗透而出。随着岁月的流逝，屋身与屋顶逐渐腐朽进而衰败时，台基与柱的结合依旧维持着建筑的基本结构不倒塌，任由风雨冲刷屋身的每一处。类似这样的坚守在阅读《万家灯火，一盏归处》时每每让人动容。
建筑自身能提供的是遮风避雨及庇护之所，然而真正让人心安的还是住在建筑里的人所营造的环境。作为名家散文集，书中以灯火为引，亲情为线，勾勒出了家庭两大支柱—父母的群像谱。通过对童年以及日常生活的细枝末节的描述，展现出人性中温情的部分，也将言传身教这四个字描绘的淋漓尽致，不仅包含父母为人处世，接人待物之道，更涉及生老病死以及子女教育等方面内容，这样的“传承”以记忆为载体，复刻在行为中，最终将成为生命中巨大的财富。同时也可以体悟不同亲子关系对于子女的深远影响。
书中将内容分为父母两个板块独立形成。然而汇集的是同样一批名家，因而在阅读时可以以自己的喜好去挑选作家进行前后对照阅读，从而了解到作为家庭基本结构基石的父母言传身教所产生的巨大影响。想来这也是被灯火点亮的部分了。从内容比重而言，母亲板块略重于父亲。或许是因为在孩子的童年回忆里，母亲陪伴的时间更为充沛。当然这也能从另一个方面展现出传统女性不同生活面貌和性格特征。不同的生活背景和家庭教育群呈现的生活方式不同，然相同的是她们所具有海一般包容的性格特质。相对于母亲而言，父亲的陪伴则在孩子的成长过程中更为稀缺性，而在阅读到汪老的父亲像孩子王一样和他们没大没小的玩乐时极为羡慕，可更多的父亲因是如蒋勋父亲一般，教孩子如何写字做人。亦或是像孙犁父亲所展现出来的那样疏离却厚重的背影。孩子们在他们的羽翼之下得以成长，蜕变，终究成为顶天立地的人。
一撇一画可以写出一个人，一件小事也可以勾勒出一个人，父母是最初带着孩子勾勒笔画的启蒙者。而家之所以能安身立命有柱的支撑，有台基的承载，更有来自墙的保护。童年的时光在蛙声蝉鸣声里匆匆度过，或许不再有母亲临行密密缝，也逐渐看不到父亲送行的背影。可编织在回忆里的日日月月已经深刻在行为细节里。这是对于家最为温情的归纳总结。也是游子的魂牵梦萦。总有一盏灯为你而亮。
[微风]《万家灯火，一盏归处》[微风]
传统建筑的结构特点多以屋顶、屋身、台基的三个基本部分构成。而台基在功能上除了起到承载屋身与屋顶的作用之外，同时还有抬高建筑自身高度的用途。这样的优势得以提现建筑与建筑之间的差异化。同时在心理层面上，延展了人们对天空那片神秘国度的向往。仿佛因建筑的高度得以让通天之路更贴近一步。当这样的建筑结构被人们赋予家的定义之后，归属感和温情感便从中建筑中逐渐渗透而出。随着岁月的流逝，屋身与屋顶逐渐腐朽进而衰败时，台基与柱的结合依旧维持着建筑的基本结构不倒塌，任由风雨冲刷屋身的每一处。类似这样的坚守在阅读《万家灯火，一盏归处》时每每让人动容。
建筑自身能提供的是遮风避雨及庇护之所，然而真正让人心安的还是住在建筑里的人所营造的环境。作为名家散文集，书中以灯火为引，亲情为线，勾勒出了家庭两大支柱—父母的群像谱。通过对童年以及日常生活的细枝末节的描述，展现出人性中温情的部分，也将言传身教这四个字描绘的淋漓尽致，不仅包含父母为人处世，接人待物之道，更涉及生老病死以及子女教育等方面内容，这样的“传承”以记忆为载体，复刻在行为中，最终将成为生命中巨大的财富。同时也可以体悟不同亲子关系对于子女的深远影响。
书中将内容分为父母两个板块独立形成。然而汇集的是同样一批名家，因而在阅读时可以以自己的喜好去挑选作家进行前后对照阅读，从而了解到作为家庭基本结构基石的父母言传身教所产生的巨大影响。想来这也是被灯火点亮的部分了。从内容比重而言，母亲板块略重于父亲。或许是因为在孩子的童年回忆里，母亲陪伴的时间更为充沛。当然这也能从另一个方面展现出传统女性不同生活面貌和性格特征。不同的生活背景和家庭教育群呈现的生活方式不同，然相同的是她们所具有海一般包容的性格特质。相对于母亲而言，父亲的陪伴则在孩子的成长过程中更为稀缺性，而在阅读到汪老的父亲像孩子王一样和他们没大没小的玩乐时极为羡慕，可更多的父亲因是如蒋勋父亲一般，教孩子如何写字做人。亦或是像孙犁父亲所展现出来的那样疏离却厚重的背影。孩子们在他们的羽翼之下得以成长，蜕变，终究成为顶天立地的人。
一撇一画可以写出一个人，一件小事也可以勾勒出一个人，父母是最初带着孩子勾勒笔画的启蒙者。而家之所以能安身立命有柱的支撑，有台基的承载，更有来自墙的保护。童年的时光在蛙声蝉鸣声里匆匆度过，或许不再有母亲临行密密缝，也逐渐看不到父亲送行的背影。可编织在回忆里的日日月月已经深刻在行为细节里。这是对于家最为温情的归纳总结。也是游子的魂牵梦萦。总有一盏灯为你而亮。
滕县公堂记（宋）苏轼
君子之仕也，以其才易天下之养也。才有大小，故养有厚薄，苟有益于人虽厉民以自养不为泰。是故饮食必丰，车服必安，宫室必壮，使令之人必给，则人轻去其家而重去其国。如使衣食菲恶不如吾私，宫室敝陋不如吾庐，使令之人朴野不足不如吾僮，虽君子安之无不可者。
然人之情，所以去父母损坟墓而远游者，岂厌安逸而思劳苦也哉。至於宫室盖有所以受而传之无穷，非独以自养也。今日不治，后日之费必倍。而比年以来所在务为俭陋，尤讳土木营建之功。欹仄腐坏转以相付，不敢擅易一掾。此何义也！
滕古邑也，在宋鲁之间，号为难治。庭宇陋甚，莫有葺者，非惟不敢，亦不自暇。自天圣之年（1023年），县令太常博士张君大素实始改作，凡五十有二年，而赞善大夫范君纯粹自公府掾谪为令，复一修之。公堂吏舍凡百一十有六间，高明硕大，称子男邦君之足，而寝室未治。范君非嫌于奉己也，曰吾力有所未暇而已。昔毛孝先崔季珪用士皆变易车服以求名，而徐公固自若也，故天下以为啬。君子之度一也，时自二耳。
元丰元年七月二十二日。
君子之仕也，以其才易天下之养也。才有大小，故养有厚薄，苟有益于人虽厉民以自养不为泰。是故饮食必丰，车服必安，宫室必壮，使令之人必给，则人轻去其家而重去其国。如使衣食菲恶不如吾私，宫室敝陋不如吾庐，使令之人朴野不足不如吾僮，虽君子安之无不可者。
然人之情，所以去父母损坟墓而远游者，岂厌安逸而思劳苦也哉。至於宫室盖有所以受而传之无穷，非独以自养也。今日不治，后日之费必倍。而比年以来所在务为俭陋，尤讳土木营建之功。欹仄腐坏转以相付，不敢擅易一掾。此何义也！
滕古邑也，在宋鲁之间，号为难治。庭宇陋甚，莫有葺者，非惟不敢，亦不自暇。自天圣之年（1023年），县令太常博士张君大素实始改作，凡五十有二年，而赞善大夫范君纯粹自公府掾谪为令，复一修之。公堂吏舍凡百一十有六间，高明硕大，称子男邦君之足，而寝室未治。范君非嫌于奉己也，曰吾力有所未暇而已。昔毛孝先崔季珪用士皆变易车服以求名，而徐公固自若也，故天下以为啬。君子之度一也，时自二耳。
元丰元年七月二十二日。
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