【从颠覆到破局，君乐宝重新定义羊奶粉】
“要做就做领头羊”，这句底气十足的表态是7月3日君乐宝举行的一场云发布会的主题。在这场发布会上，君乐宝宣布涉足羊奶粉的细分赛道，推出了旗下首款纯羊奶粉“臻唯爱”，以乳铁蛋白含量100mg/100g、OPO含量4.0g/100g的高配全营养配方重新定义羊奶粉。
此情此景，似曾相识。
2014年，君乐宝正式开启婴幼儿配方奶粉的业务，以世界级的品质、直抵消费者的销售模式颠覆当时的国内奶粉市场。过去8年时间，君乐宝成为了高品质国产奶粉的代名词，2021年君乐宝奶粉产销量突破10万吨。
从2014年现在，君乐宝每次跨步“动静”都不小，它向外界展示了自身的胆识与魄力——要么不做，要做就做最好。君乐宝如此喊话，它的底气究竟从何而来?
破局
羊奶粉因为其高速增长，近年吸引了诸多企业的加入。根据第三方机构统计，羊奶粉已从2015年的59.8亿元扩容到了2020年的104亿元。君乐宝也是后来者，不过在前期调研中，君乐宝对羊奶粉市场有了更深刻的了解。
“这几年市场上涌现了大量的羊奶粉，因为婴儿奶粉是配方奶粉，所以整个市场盘子要想做大，配方就非常重要，比如配方中是否有对于婴儿成长很重要的胆碱、硒、锰等营养素，还有比较珍稀的opo、乳铁蛋白等营养物质。”君乐宝乳业集团副总裁兼奶粉事业部总经理刘森淼如是介绍。
君乐宝经过大量的科研与实验，联合全球乳铁蛋白、OPO供应商以及科研机构，君乐宝攻克了羊奶粉的配方瓶颈。
据悉，君乐宝臻唯爱羊奶粉，立足高含量乳铁蛋白打造顶配全营养配方：采用100%全羊乳清，富含六大活性成分;乳铁蛋白含量达到100mg/100g，是所有品牌平均含量的近3倍;OPO含量更是达到4.0g/100g及以上。更有珍稀A2 β-酪蛋白、五种核苷酸等关键营养。值得一提的是，臻唯爱羊奶粉还参照奶粉新国标对配方成分进行调整，添加了胆碱、锰、硒等必备营养元素。
著名羊奶专家、西北农林科技大学曹斌云评价：君乐宝臻唯爱在满足宝宝营养吸收的同时，还通过更高品质、科学全面的营养配方从免疫力提升、消化吸收、脑眼发育等多维度“超强”呵护宝宝成长健康。
乳业独立分析师宋亮认为，羊奶粉目前已步入主流婴幼儿奶粉行列，契合消费者对高品质产品的追求，羊奶粉更应该实时进行产品升级，给宝宝带来更多、更好的优质产品，增强羊奶粉在宝妈心中的可信力，这也将有助于细分市场的发展。
要用全面高配的配方进入羊奶粉市场，是君乐宝的姿态。这一举动也将影响羊奶粉的市场格局。
行业人士建议，妈妈们选择羊奶粉时，可以将配方是否全面作为重要的考量标准之一。
底气
近年奶粉市场进入存量竞争，行业集中度不断提升。消费者对于品质的理解也趋于理性和全面，他们越来越清楚，品质最终由产业链建设与科研力量来决定。
刘森淼透露一组数据：2020年开始，每天有400多万妈妈为自己的孩子选择君乐宝奶粉，回购率高达96%。从2014年首次涉足婴配粉市场到现在，君乐宝在牛奶粉生产销售领域形成了独特的“君乐宝模式”。刘森淼将其总结为：第一个模式就是种植养殖加工一体化模式;第二就是“五个世界级”模式，打造世界级品质的好奶粉。
“五个世界级”，分别指世界级水平的研发、世界级先进的牧场、世界领先的工厂、世界级一流的供应商和世界级食品安全管理体系。
以世界级水平的研发为例，君乐宝一直强调，“科研创新是企业的核心竞争力”，去年，总投资5亿元打造的君乐宝奶业创新研究院投入使用，从牧草种植、奶牛遗传育种、乳品工艺技术到新产品开发全产业链进行研究。
君乐宝在科研创新上也与全球顶级供应商保持着紧密的合作。邦吉洛德斯营养事业部副总裁 Emiliano Rial Verde 博士以臻唯爱举例，这款羊奶粉专门添加了一种富含 sn-2 棕榈酸酯的脂质成分，也称为 sn-2 或 OPO。
他介绍，在人乳脂肪中，棕榈酸结合在甘油三酯分子结构的 sn-2位上，即中间位。甘油三酯分子结构中的其他两个位点则主要由油酸占据。这种独特的 sn-2 脂肪结构使婴儿能够吸收更多的能量和棕榈酸，并吸收更多的钙来增强骨骼。这些显著的营养益处对于婴儿的健康成长和发育至关重要。此外，由于更好的棕榈酸和钙吸收，与不含或含较低 sn-2 棕榈酸酯的传统配方相比，sn-2 有助于减少婴儿肠道内的不溶性钙皂。邦吉洛德斯与君乐宝合作，把研究和创新成果应用到了臻唯爱的配方之中，以提升这款羊奶粉的科技含量。
刘森淼表示，未来君乐宝将持续加强科研创新，以更多高品质和多元化产品，为中国宝宝健康成长保驾护航。
引领
入局羊奶粉时，君乐宝便拿出了“领头羊”的决心。领头羊，顾名思义要走在他人之前，引领方向。君乐宝能做到吗?
宋亮对于奶粉行业的观察是，新一代父母对高品质婴幼儿配方奶粉的需求不断提升，他们对产品选择和挑剔，也让行业从“有得喝”升级到了“喝得好”，也随着婴幼儿奶粉消费需求越来越细分，直接激发了一众功能更精细化的、更多元的国产奶粉。
事实上，消费者的需求是行业的推动力，而另一方面，企业的创新也在一定程度上影响和教育消费群体向更高品质看齐。一位90后妈妈介绍，她只知道羊奶粉更有好的吸收，但是对挑选羊奶粉却无从下手。而君乐宝对于配方的全面提升，让她对现有市场上的羊奶粉配方有了更全面的了解，换句话说，她知道了什么才是好的羊奶粉配方。
在引领消费行为的同时，君乐宝的破局也在引领行业向更高品质迈进。
据悉，奶粉新国标将硒、锰、胆碱等微量元素在不同段位中被列入必须添加项，君乐宝的臻唯爱奶粉在今年1月拿到了注册号，这也就意味着，君乐宝在储备这款羊奶粉时候，就已经把这些元素都纳入到了配方之中。让配方更全面，是从全面营养、高品质的角度出发，走到了新国标之前。
一长串的产品名单也侧面说明了君乐宝一直走在行业之前：依托种植，养殖，加工一体化的全产业链，君乐宝开发了优萃有机奶粉，既是鲜奶有机奶粉，又添加小分子蛋白、益生菌等14种物质，配方更全面，现在已经是全国有机奶粉的领导品牌;君乐宝还开发了全球第一款全产业链的A2型奶牛奶粉——君乐宝至臻;此外还借助科研力量，开发了君乐宝小小鲁班、诠维爱等，含有36种营养元素，配方更全面。
对于君乐宝羊奶粉的推出，外界评价，过去8年间，君乐宝推动国产奶粉市场份额从2016年30%左右增长到目前占比达到75%左右。如今，君乐宝“牛羊并举”进一步完善产品矩阵。
乳制品企业之间的竞争愈发激烈的当下，引领的力量将是通往未来的一把钥匙。
刘森淼表示：“君乐宝步入了全产业链科技领先的新时代，上一个五年我们已经做到了品质领先、销量领先，下一个五年我们的目标就是要提高国际竞争力，为此我们将坚持做五个世界级品质的好奶粉，我们用世界级的牧场、世界级的工厂、世界级的合作伙伴、世界级的管理体系、世界级的科研水平为消费者提供世界级品质的好奶粉，立志成为奶粉行业的领头羊。”
“要做就做领头羊”，这句底气十足的表态是7月3日君乐宝举行的一场云发布会的主题。在这场发布会上，君乐宝宣布涉足羊奶粉的细分赛道，推出了旗下首款纯羊奶粉“臻唯爱”，以乳铁蛋白含量100mg/100g、OPO含量4.0g/100g的高配全营养配方重新定义羊奶粉。
此情此景，似曾相识。
2014年，君乐宝正式开启婴幼儿配方奶粉的业务，以世界级的品质、直抵消费者的销售模式颠覆当时的国内奶粉市场。过去8年时间，君乐宝成为了高品质国产奶粉的代名词，2021年君乐宝奶粉产销量突破10万吨。
从2014年现在，君乐宝每次跨步“动静”都不小，它向外界展示了自身的胆识与魄力——要么不做，要做就做最好。君乐宝如此喊话，它的底气究竟从何而来?
破局
羊奶粉因为其高速增长，近年吸引了诸多企业的加入。根据第三方机构统计，羊奶粉已从2015年的59.8亿元扩容到了2020年的104亿元。君乐宝也是后来者，不过在前期调研中，君乐宝对羊奶粉市场有了更深刻的了解。
“这几年市场上涌现了大量的羊奶粉，因为婴儿奶粉是配方奶粉，所以整个市场盘子要想做大，配方就非常重要，比如配方中是否有对于婴儿成长很重要的胆碱、硒、锰等营养素，还有比较珍稀的opo、乳铁蛋白等营养物质。”君乐宝乳业集团副总裁兼奶粉事业部总经理刘森淼如是介绍。
君乐宝经过大量的科研与实验，联合全球乳铁蛋白、OPO供应商以及科研机构，君乐宝攻克了羊奶粉的配方瓶颈。
据悉，君乐宝臻唯爱羊奶粉，立足高含量乳铁蛋白打造顶配全营养配方：采用100%全羊乳清，富含六大活性成分;乳铁蛋白含量达到100mg/100g，是所有品牌平均含量的近3倍;OPO含量更是达到4.0g/100g及以上。更有珍稀A2 β-酪蛋白、五种核苷酸等关键营养。值得一提的是，臻唯爱羊奶粉还参照奶粉新国标对配方成分进行调整，添加了胆碱、锰、硒等必备营养元素。
著名羊奶专家、西北农林科技大学曹斌云评价：君乐宝臻唯爱在满足宝宝营养吸收的同时，还通过更高品质、科学全面的营养配方从免疫力提升、消化吸收、脑眼发育等多维度“超强”呵护宝宝成长健康。
乳业独立分析师宋亮认为，羊奶粉目前已步入主流婴幼儿奶粉行列，契合消费者对高品质产品的追求，羊奶粉更应该实时进行产品升级，给宝宝带来更多、更好的优质产品，增强羊奶粉在宝妈心中的可信力，这也将有助于细分市场的发展。
要用全面高配的配方进入羊奶粉市场，是君乐宝的姿态。这一举动也将影响羊奶粉的市场格局。
行业人士建议，妈妈们选择羊奶粉时，可以将配方是否全面作为重要的考量标准之一。
底气
近年奶粉市场进入存量竞争，行业集中度不断提升。消费者对于品质的理解也趋于理性和全面，他们越来越清楚，品质最终由产业链建设与科研力量来决定。
刘森淼透露一组数据：2020年开始，每天有400多万妈妈为自己的孩子选择君乐宝奶粉，回购率高达96%。从2014年首次涉足婴配粉市场到现在，君乐宝在牛奶粉生产销售领域形成了独特的“君乐宝模式”。刘森淼将其总结为：第一个模式就是种植养殖加工一体化模式;第二就是“五个世界级”模式，打造世界级品质的好奶粉。
“五个世界级”，分别指世界级水平的研发、世界级先进的牧场、世界领先的工厂、世界级一流的供应商和世界级食品安全管理体系。
以世界级水平的研发为例，君乐宝一直强调，“科研创新是企业的核心竞争力”，去年，总投资5亿元打造的君乐宝奶业创新研究院投入使用，从牧草种植、奶牛遗传育种、乳品工艺技术到新产品开发全产业链进行研究。
君乐宝在科研创新上也与全球顶级供应商保持着紧密的合作。邦吉洛德斯营养事业部副总裁 Emiliano Rial Verde 博士以臻唯爱举例，这款羊奶粉专门添加了一种富含 sn-2 棕榈酸酯的脂质成分，也称为 sn-2 或 OPO。
他介绍，在人乳脂肪中，棕榈酸结合在甘油三酯分子结构的 sn-2位上，即中间位。甘油三酯分子结构中的其他两个位点则主要由油酸占据。这种独特的 sn-2 脂肪结构使婴儿能够吸收更多的能量和棕榈酸，并吸收更多的钙来增强骨骼。这些显著的营养益处对于婴儿的健康成长和发育至关重要。此外，由于更好的棕榈酸和钙吸收，与不含或含较低 sn-2 棕榈酸酯的传统配方相比，sn-2 有助于减少婴儿肠道内的不溶性钙皂。邦吉洛德斯与君乐宝合作，把研究和创新成果应用到了臻唯爱的配方之中，以提升这款羊奶粉的科技含量。
刘森淼表示，未来君乐宝将持续加强科研创新，以更多高品质和多元化产品，为中国宝宝健康成长保驾护航。
引领
入局羊奶粉时，君乐宝便拿出了“领头羊”的决心。领头羊，顾名思义要走在他人之前，引领方向。君乐宝能做到吗?
宋亮对于奶粉行业的观察是，新一代父母对高品质婴幼儿配方奶粉的需求不断提升，他们对产品选择和挑剔，也让行业从“有得喝”升级到了“喝得好”，也随着婴幼儿奶粉消费需求越来越细分，直接激发了一众功能更精细化的、更多元的国产奶粉。
事实上，消费者的需求是行业的推动力，而另一方面，企业的创新也在一定程度上影响和教育消费群体向更高品质看齐。一位90后妈妈介绍，她只知道羊奶粉更有好的吸收，但是对挑选羊奶粉却无从下手。而君乐宝对于配方的全面提升，让她对现有市场上的羊奶粉配方有了更全面的了解，换句话说，她知道了什么才是好的羊奶粉配方。
在引领消费行为的同时，君乐宝的破局也在引领行业向更高品质迈进。
据悉，奶粉新国标将硒、锰、胆碱等微量元素在不同段位中被列入必须添加项，君乐宝的臻唯爱奶粉在今年1月拿到了注册号，这也就意味着，君乐宝在储备这款羊奶粉时候，就已经把这些元素都纳入到了配方之中。让配方更全面，是从全面营养、高品质的角度出发，走到了新国标之前。
一长串的产品名单也侧面说明了君乐宝一直走在行业之前：依托种植，养殖，加工一体化的全产业链，君乐宝开发了优萃有机奶粉，既是鲜奶有机奶粉，又添加小分子蛋白、益生菌等14种物质，配方更全面，现在已经是全国有机奶粉的领导品牌;君乐宝还开发了全球第一款全产业链的A2型奶牛奶粉——君乐宝至臻;此外还借助科研力量，开发了君乐宝小小鲁班、诠维爱等，含有36种营养元素，配方更全面。
对于君乐宝羊奶粉的推出，外界评价，过去8年间，君乐宝推动国产奶粉市场份额从2016年30%左右增长到目前占比达到75%左右。如今，君乐宝“牛羊并举”进一步完善产品矩阵。
乳制品企业之间的竞争愈发激烈的当下，引领的力量将是通往未来的一把钥匙。
刘森淼表示：“君乐宝步入了全产业链科技领先的新时代，上一个五年我们已经做到了品质领先、销量领先，下一个五年我们的目标就是要提高国际竞争力，为此我们将坚持做五个世界级品质的好奶粉，我们用世界级的牧场、世界级的工厂、世界级的合作伙伴、世界级的管理体系、世界级的科研水平为消费者提供世界级品质的好奶粉，立志成为奶粉行业的领头羊。”
机构研报：全球医药指数底部逐渐清晰
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
又到七月七日，勿忘国耻！铭记日本法西斯对中国犯下的滔天罪行！
落后就可能会挨打，日本当年利用经济与技术的优势，于1937年七月七日找借口发动全面对华侵略战争，妄图吞并中国及东南亚，中国军民浴血奋战，以8年时间及数千万军民死伤为代价，终于赢得这场关系民族存亡战争，让五千年文化得以延续。
中华民族当铭记耻辱，砥砺前行，否则历史还会重演。
我们脚下很多土地都被先烈的鲜血浸泡，感谢这些为国捐躯的军人，和平年代，不要在安乐中迷失。
落后就可能会挨打，日本当年利用经济与技术的优势，于1937年七月七日找借口发动全面对华侵略战争，妄图吞并中国及东南亚，中国军民浴血奋战，以8年时间及数千万军民死伤为代价，终于赢得这场关系民族存亡战争，让五千年文化得以延续。
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