郭磊：PPI同比顶部已初步形成
来源：郭磊宏观茶座
郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，CPI继续波澜不惊。1）环比为负0.2%，降幅只比上月收窄0.1个百分点；2）同比上行1.3%，涨幅比上月扩大0.4个点，但翘尾因素本来就比上月扩大0.6个点，新涨价因素反而低了。3）不含食品和能源价格的核心CPI同比也只有0.9%。
第二，按目前结构特征，后续CPI通胀的风险也比较小。毕竟PPI在高点时只对应1%左右的核心CPI；而下半年猪肉价格基数较高，油价基数也会有显著抬升。
第三，在波澜不惊的CPI中，有些分项的变化相对显眼。一是原材料价格上升影响下的家电、台式计算机、装潢材料等；二是服装，服装价格环比上涨0.3%是6年以来最高涨幅，如果考虑到前期价格一直是环比负增长，以环比加速（本月环比比上月加快）来看，是10年以来最高涨幅。
第四，在前期报告中我们曾介绍过义乌小商品指数，它目前所反映的价格趋势要略强于CPI，义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。BCI消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考。
第五，PPI上涨较为剧烈，同比上涨9.0%；其中新涨价因素影响6.0个点，较上月扩大1.7个点。可以说上行的速度、加速度都在。石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械是价格上涨的五大集中区域。
第六，从以上五个领域看，原油价格环比还在继续上行，但同比顶部已在4月形成；铜价5月初以来处高位震荡状态，6月首周同比低于5月，后续基数将继续逐月抬升；动力煤价格目前没有超出5月上旬，6月后基数也将继续抬升；螺纹钢价格5月中旬后回落幅度较大，同比高点目前在4月。电气机械和器材的环比同步于黑色金属冶炼。PPI环比趋势尚不明朗，但同比顶部大概率在5月形成。
第七，从两个角度理解PPI顶对于宏观面的影响：1）我们不难理解为何3月、4月社融同比大幅度收敛，政策需要抢在通胀走高之前推进货币供应收敛，PPI触顶后，广义流动性收缩压力应有所减轻；2）年内财政发力节奏显著后置，除上半年经济不存在现实压力外，与原材料价格通胀应也有关系，公共部门放缓支出节奏可避免助推相关领域价格进一步过热。财政后置导致本应在财政体系的资金滞留银行体系，狭义流动性偏松，下半年随既定预算目标下后置财政的发力，这种情况也会均值回复。
正文
CPI继续波澜不惊。（1）环比为负0.2%，降幅只比上月收窄0.1个百分点；（2）同比上行1.3%，涨幅比上月扩大0.4个点，但翘尾因素本来就比上月扩大0.6个点，新涨价因素反而低了。（3）不含食品和能源价格的核心CPI同比也只有0.9%。
从环比看，5月CPI下降0.2%，降幅比4月收窄0.1个百分点。其中，食品价格下降1.7%，降幅收窄0.7个百分点；非食品价格上涨0.2%，涨幅与4月相同。
从同比看，5月CPI为1.3%，高于4月的0.9%。5月和4月的翘尾因素分别为0.7、0.1个点；新涨价因素分别为0.6、0.8个点。
5月核心CPI为0.9%，较4月的0.7%扩大0.2个点。
按目前结构特征，后续CPI通胀的风险也比较小。毕竟PPI在高点时只对应1%左右的核心CPI；而下半年猪肉价格基数较高，油价基数也会有显著抬升。
猪肉价格7-10月基数都比较高，22省市猪肉去年5月、6月均值为44、43元/千克，7-10月分别为49、52、52、49元/千克。
IPE布油价格去年5月为38美元/桶，6-9月分别为41、44、45、42美元/桶。
在波澜不惊的CPI中，有些分项的变化相对显眼。一是原材料价格上升影响下的家电、台式计算机、装潢材料等；二是服装，服装价格环比上涨0.3%是6年以来最高涨幅，如果考虑到前期价格一直是环比负增长，如果以环比加速（本月环比比上月加快）来看，是10年以来最高涨幅。
原材料价格上行的影响下，5月电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，环比涨幅在0.3%-1.2%之间。
服装类CPI环比上行0.3%，从季节性来看是过去6年以来5月环比增速最快。5月环比涨幅较4月加快0.4个点，这一变化幅度是过去10年最快。
在前期报告中我们曾介绍过义乌小商品指数，它目前所反映的价格趋势要略强于CPI，义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。BCI消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考。
在2月24日报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中我们曾介绍过义乌小商品指数。它与CPI早期吻合度较高，2018年之后背离较为明显。总的来看，它所反映的价格趋势要强于CPI。这一点可能和它只集中于一般消费品有关，它包含钟表眼镜类、电子电器类、体育娱乐用品类、日用品类、五金及电料类、鞋类、箱包类、玩具类、护理及美容用品类、针纺织品类、文化办公用品类、工艺品类、首饰类、服装服饰、辅料包装类等15个商品门类。
义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。
BCI数据中的消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考指标，它与义乌小商品指数走势也具有较高的吻合度，但它在5月读数有明显放缓。5月BCI消费品价格前瞻指数回落4.4个点，这一点可能和它的问卷调查是“预期”有关，即样本企业回答6个月后的数据与去年同期相比会如何变化。
图片
PPI上涨较为剧烈，同比上涨9.0%；其中新涨价因素影响6.0个点，较上月扩大1.7个点。可以说上行的速度、加速度都在。石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械是价格上涨的五大集中区域。
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郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，CPI继续波澜不惊。1）环比为负0.2%，降幅只比上月收窄0.1个百分点；2）同比上行1.3%，涨幅比上月扩大0.4个点，但翘尾因素本来就比上月扩大0.6个点，新涨价因素反而低了。3）不含食品和能源价格的核心CPI同比也只有0.9%。
第二，按目前结构特征，后续CPI通胀的风险也比较小。毕竟PPI在高点时只对应1%左右的核心CPI；而下半年猪肉价格基数较高，油价基数也会有显著抬升。
第三，在波澜不惊的CPI中，有些分项的变化相对显眼。一是原材料价格上升影响下的家电、台式计算机、装潢材料等；二是服装，服装价格环比上涨0.3%是6年以来最高涨幅，如果考虑到前期价格一直是环比负增长，以环比加速（本月环比比上月加快）来看，是10年以来最高涨幅。
第四，在前期报告中我们曾介绍过义乌小商品指数，它目前所反映的价格趋势要略强于CPI，义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。BCI消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考。
第五，PPI上涨较为剧烈，同比上涨9.0%；其中新涨价因素影响6.0个点，较上月扩大1.7个点。可以说上行的速度、加速度都在。石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械是价格上涨的五大集中区域。
第六，从以上五个领域看，原油价格环比还在继续上行，但同比顶部已在4月形成；铜价5月初以来处高位震荡状态，6月首周同比低于5月，后续基数将继续逐月抬升；动力煤价格目前没有超出5月上旬，6月后基数也将继续抬升；螺纹钢价格5月中旬后回落幅度较大，同比高点目前在4月。电气机械和器材的环比同步于黑色金属冶炼。PPI环比趋势尚不明朗，但同比顶部大概率在5月形成。
第七，从两个角度理解PPI顶对于宏观面的影响：1）我们不难理解为何3月、4月社融同比大幅度收敛，政策需要抢在通胀走高之前推进货币供应收敛，PPI触顶后，广义流动性收缩压力应有所减轻；2）年内财政发力节奏显著后置，除上半年经济不存在现实压力外，与原材料价格通胀应也有关系，公共部门放缓支出节奏可避免助推相关领域价格进一步过热。财政后置导致本应在财政体系的资金滞留银行体系，狭义流动性偏松，下半年随既定预算目标下后置财政的发力，这种情况也会均值回复。
正文
CPI继续波澜不惊。（1）环比为负0.2%，降幅只比上月收窄0.1个百分点；（2）同比上行1.3%，涨幅比上月扩大0.4个点，但翘尾因素本来就比上月扩大0.6个点，新涨价因素反而低了。（3）不含食品和能源价格的核心CPI同比也只有0.9%。
从环比看，5月CPI下降0.2%，降幅比4月收窄0.1个百分点。其中，食品价格下降1.7%，降幅收窄0.7个百分点；非食品价格上涨0.2%，涨幅与4月相同。
从同比看，5月CPI为1.3%，高于4月的0.9%。5月和4月的翘尾因素分别为0.7、0.1个点；新涨价因素分别为0.6、0.8个点。
5月核心CPI为0.9%，较4月的0.7%扩大0.2个点。
按目前结构特征，后续CPI通胀的风险也比较小。毕竟PPI在高点时只对应1%左右的核心CPI；而下半年猪肉价格基数较高，油价基数也会有显著抬升。
猪肉价格7-10月基数都比较高，22省市猪肉去年5月、6月均值为44、43元/千克，7-10月分别为49、52、52、49元/千克。
IPE布油价格去年5月为38美元/桶，6-9月分别为41、44、45、42美元/桶。
在波澜不惊的CPI中，有些分项的变化相对显眼。一是原材料价格上升影响下的家电、台式计算机、装潢材料等；二是服装，服装价格环比上涨0.3%是6年以来最高涨幅，如果考虑到前期价格一直是环比负增长，如果以环比加速（本月环比比上月加快）来看，是10年以来最高涨幅。
原材料价格上行的影响下，5月电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，环比涨幅在0.3%-1.2%之间。
服装类CPI环比上行0.3%，从季节性来看是过去6年以来5月环比增速最快。5月环比涨幅较4月加快0.4个点，这一变化幅度是过去10年最快。
在前期报告中我们曾介绍过义乌小商品指数，它目前所反映的价格趋势要略强于CPI，义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。BCI消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考。
在2月24日报告《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中我们曾介绍过义乌小商品指数。它与CPI早期吻合度较高，2018年之后背离较为明显。总的来看，它所反映的价格趋势要强于CPI。这一点可能和它只集中于一般消费品有关，它包含钟表眼镜类、电子电器类、体育娱乐用品类、日用品类、五金及电料类、鞋类、箱包类、玩具类、护理及美容用品类、针纺织品类、文化办公用品类、工艺品类、首饰类、服装服饰、辅料包装类等15个商品门类。
义乌小商品指数总价格指数在近年高位，3-5月均值分别为100.9、102.2、102.8。
BCI数据中的消费品价格前瞻指数也可以作为另一参考指标，它与义乌小商品指数走势也具有较高的吻合度，但它在5月读数有明显放缓。5月BCI消费品价格前瞻指数回落4.4个点，这一点可能和它的问卷调查是“预期”有关，即样本企业回答6个月后的数据与去年同期相比会如何变化。
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连平：为何宏观政策仍需稳字当头
连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
2021年1-2月份，经济增长继续恢复。受2020年基数的影响，很多经济数据十分罕见。透过这些非常夸张的数据，仍能观察到目前经济运行的基本情况，并可以以此为基础对未来进行理性和审慎的分析，并提出相关的政策建议。
1.国际经济对中国经济的影响不可忽视
当前世界经济正在走向复苏，全球需求明显回暖，我国经济的外部环境正在发生积极的变化。然而我国与主要经济体疫苗接种不同步、货币政策不同步、美债收益率高企导致全球金融市场预期恶化等都可能对我国经济带来不可忽视的影响。
2021年以来，中国疫苗接种速度慢于全球主要经济体，可能带来延迟开放的风险。根据英国经济学人杂志的数据，截止到2月中旬，中国接种疫苗人口比例仅为3%，远低于美国的17%，也低于以色列、英国、欧盟等经济体。经济学人智库预计，按照目前的速度，中国的接种率要达到60%的目标，至少需要到2022年年底，比疫苗接种最快的国家至少晚一年。如果当全球各主要经济体的疫苗接种率达到群体免疫水平，各经济体之间可以相互开放，但中国因接种率偏低不足以支持开放，有可能使中国经济的国际循环在一个阶段内受到抑制。三月以来，中国的接种速度明显加快。
当前国内外货币政策呈现不同步状态，全球主要经济体货币政策继续执行量宽，国内货币政策稳健并回归常态，从而形成境内外的“资本流动压力差”。2020年第四季度，我国直接投资顺差565亿美元，证券投资顺差542亿美元。未来一个时期，外部资本还将从直接投资和证券投资等项下持续流入中国。特别是证券投资项下的资本流入，具有短期、高频、冲击大的特征，可能导致汇率波动加大。资本持续的流入，很有可能增大金融市场的脆弱性，在未来某个时间点如果触发资本流动反转，就会引发金融风险。当前，美债收益率有较大幅度提升，中美十年期国债收益率差已缩小至150个BP左右。随着美国经济的复苏和拜登1.9万亿刺激计划实施，美债收益率或居高难下，或有进一步上行的可能，中美利差将随之收窄，因而不排除在某个点位上触发证券投资项下资本快速回流的可能性。
美债收益率高企压低全球资产估值，推动金融风险的预期传导至国内。作为全球最大经济体货币的发行者、美联储在一定程度上承担了“全球央行”的职能。当前美国实施大规模财政刺激政策和量化宽松与低利率政策，从长期看将削弱美元币值的稳定性，使得全球投资者对持有美元资产、特别是美债心存疑虑，对美债的需求下降。与此同时，美国又大规模发行国债，导致国债供过于求，美国有提高国债收益率吸引投资者的动机。为控制金融机构风险，美联储恢复补充杠杆率政策，导致商业银行阶段性地抛售美债，美债收益率遂持续上行。美债收益率是全球金融资产的定价基础，美债收益率上行会压低全球资产估值，形成估值下跌预期，引发金融市场动荡。在我国金融市场开放度不断扩大的条件下，这种估值下跌预期可能会较快传导至国内金融市场，进而降低风险偏好，引发悲观预期，带来市场不稳定因素。
图片
2.经济恢复中存在不平衡和苗头性问题
从同比数据来看，目前公布的2021年1-2月数据依其相对强弱大致可以分为两类。一类比较强势，包括两个方面：一是出口增速相当高，两年平均来看的数值也比较高；二是规模以上工业增加值增速。两年平均达到8.1%。偏弱的是投资和消费，也就是内需。固定资产投资两年平均增速只有1.7%，消费两年平均增速是3.2%。其中，制造业和基础设施建设的投资，两年的平均数都是负的。这就是说投资目前的正增长，主要还是靠房地产投资的拉动，房地产投资增速2020年达到7%。可见，固定资产投资增速中的几个构成部分存在明显的不平衡。这意味着，未来如果基建和制造业投资增速上不来，房地产投资增速未来不能保持相对平稳较快增长的话，投资增速可能有下行的压力。
工业增加值增长十分强劲，但境内消费增速回升较慢，境内投资增速亦不高，这说明世界经济对中国供给形成了很大的需求。这恐怕是工业增加值最近一段时间以来持续表现较好的最主要原因。可见，两类偏强走势数据主要得益于外需对中国出口的依赖。
再从环比运行数据来看，似乎一些领域出现了走弱和不稳的现象。工业增加值环比增长，2020年4月曾经达到1.89%，之后持续回落，到了2021年2月份为0.69%。投资环比增速也在持续放缓，2020年3月份达到4.5%，2021年2月份降到了2.43%。而消费不仅偏弱，而且环比波动幅度比较大。从客观上看消费增速波动并不奇怪，因为受疫情影响最重的或者说首当其冲的就是消费。消费在一个阶段内不稳定，主要是受外部输入病例的影响，内部有一些局部的疫情又在反弹。比如1月份出现疫情反复，一月份消费环比出现了1.4%的负增长。
当下有三方面苗头性问题需要引起关注。首先是生产端似乎弱于往年。2月制造业PMI与往年相比相对较弱。在2011年到2019的9年中，有8年春节所在月份的制造业PMI生产指数低于前值，平均下降0.86。而2021年2月的制造业PMI生产指数，比上月下降1.6，大幅超过0.86的均值。数据公布前，市场普遍预期由于“就地过年”倡议，2021年2月工业生产将比以往年份的春节所在月要强，但实际情况却未能如愿。可能的原因，一是原材料涨价对中下游中小企业生产的意愿会有一定压制，2月中、小型企业PMI环比分别下滑1.8和1.1。二是2月反映劳动力成本高和劳动力供应不足的企业比重分别为36.2%和18.3%，都是近期的高点。制造业PMI从业人员指数从48.4降到48.1，是2020年3月以来的最低水平。三是过年前夕正值全国多地出现疫情反弹，加重了是否会在全国出现大面积反弹的担忧，影响了生产活动的正常开展。
详情链接：https://t.cn/A6cGtutl
连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
2021年1-2月份，经济增长继续恢复。受2020年基数的影响，很多经济数据十分罕见。透过这些非常夸张的数据，仍能观察到目前经济运行的基本情况，并可以以此为基础对未来进行理性和审慎的分析，并提出相关的政策建议。
1.国际经济对中国经济的影响不可忽视
当前世界经济正在走向复苏，全球需求明显回暖，我国经济的外部环境正在发生积极的变化。然而我国与主要经济体疫苗接种不同步、货币政策不同步、美债收益率高企导致全球金融市场预期恶化等都可能对我国经济带来不可忽视的影响。
2021年以来，中国疫苗接种速度慢于全球主要经济体，可能带来延迟开放的风险。根据英国经济学人杂志的数据，截止到2月中旬，中国接种疫苗人口比例仅为3%，远低于美国的17%，也低于以色列、英国、欧盟等经济体。经济学人智库预计，按照目前的速度，中国的接种率要达到60%的目标，至少需要到2022年年底，比疫苗接种最快的国家至少晚一年。如果当全球各主要经济体的疫苗接种率达到群体免疫水平，各经济体之间可以相互开放，但中国因接种率偏低不足以支持开放，有可能使中国经济的国际循环在一个阶段内受到抑制。三月以来，中国的接种速度明显加快。
当前国内外货币政策呈现不同步状态，全球主要经济体货币政策继续执行量宽，国内货币政策稳健并回归常态，从而形成境内外的“资本流动压力差”。2020年第四季度，我国直接投资顺差565亿美元，证券投资顺差542亿美元。未来一个时期，外部资本还将从直接投资和证券投资等项下持续流入中国。特别是证券投资项下的资本流入，具有短期、高频、冲击大的特征，可能导致汇率波动加大。资本持续的流入，很有可能增大金融市场的脆弱性，在未来某个时间点如果触发资本流动反转，就会引发金融风险。当前，美债收益率有较大幅度提升，中美十年期国债收益率差已缩小至150个BP左右。随着美国经济的复苏和拜登1.9万亿刺激计划实施，美债收益率或居高难下，或有进一步上行的可能，中美利差将随之收窄，因而不排除在某个点位上触发证券投资项下资本快速回流的可能性。
美债收益率高企压低全球资产估值，推动金融风险的预期传导至国内。作为全球最大经济体货币的发行者、美联储在一定程度上承担了“全球央行”的职能。当前美国实施大规模财政刺激政策和量化宽松与低利率政策，从长期看将削弱美元币值的稳定性，使得全球投资者对持有美元资产、特别是美债心存疑虑，对美债的需求下降。与此同时，美国又大规模发行国债，导致国债供过于求，美国有提高国债收益率吸引投资者的动机。为控制金融机构风险，美联储恢复补充杠杆率政策，导致商业银行阶段性地抛售美债，美债收益率遂持续上行。美债收益率是全球金融资产的定价基础，美债收益率上行会压低全球资产估值，形成估值下跌预期，引发金融市场动荡。在我国金融市场开放度不断扩大的条件下，这种估值下跌预期可能会较快传导至国内金融市场，进而降低风险偏好，引发悲观预期，带来市场不稳定因素。
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2.经济恢复中存在不平衡和苗头性问题
从同比数据来看，目前公布的2021年1-2月数据依其相对强弱大致可以分为两类。一类比较强势，包括两个方面：一是出口增速相当高，两年平均来看的数值也比较高；二是规模以上工业增加值增速。两年平均达到8.1%。偏弱的是投资和消费，也就是内需。固定资产投资两年平均增速只有1.7%，消费两年平均增速是3.2%。其中，制造业和基础设施建设的投资，两年的平均数都是负的。这就是说投资目前的正增长，主要还是靠房地产投资的拉动，房地产投资增速2020年达到7%。可见，固定资产投资增速中的几个构成部分存在明显的不平衡。这意味着，未来如果基建和制造业投资增速上不来，房地产投资增速未来不能保持相对平稳较快增长的话，投资增速可能有下行的压力。
工业增加值增长十分强劲，但境内消费增速回升较慢，境内投资增速亦不高，这说明世界经济对中国供给形成了很大的需求。这恐怕是工业增加值最近一段时间以来持续表现较好的最主要原因。可见，两类偏强走势数据主要得益于外需对中国出口的依赖。
再从环比运行数据来看，似乎一些领域出现了走弱和不稳的现象。工业增加值环比增长，2020年4月曾经达到1.89%，之后持续回落，到了2021年2月份为0.69%。投资环比增速也在持续放缓，2020年3月份达到4.5%，2021年2月份降到了2.43%。而消费不仅偏弱，而且环比波动幅度比较大。从客观上看消费增速波动并不奇怪，因为受疫情影响最重的或者说首当其冲的就是消费。消费在一个阶段内不稳定，主要是受外部输入病例的影响，内部有一些局部的疫情又在反弹。比如1月份出现疫情反复，一月份消费环比出现了1.4%的负增长。
当下有三方面苗头性问题需要引起关注。首先是生产端似乎弱于往年。2月制造业PMI与往年相比相对较弱。在2011年到2019的9年中，有8年春节所在月份的制造业PMI生产指数低于前值，平均下降0.86。而2021年2月的制造业PMI生产指数，比上月下降1.6，大幅超过0.86的均值。数据公布前，市场普遍预期由于“就地过年”倡议，2021年2月工业生产将比以往年份的春节所在月要强，但实际情况却未能如愿。可能的原因，一是原材料涨价对中下游中小企业生产的意愿会有一定压制，2月中、小型企业PMI环比分别下滑1.8和1.1。二是2月反映劳动力成本高和劳动力供应不足的企业比重分别为36.2%和18.3%，都是近期的高点。制造业PMI从业人员指数从48.4降到48.1，是2020年3月以来的最低水平。三是过年前夕正值全国多地出现疫情反弹，加重了是否会在全国出现大面积反弹的担忧，影响了生产活动的正常开展。
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