李迅雷：下半年经济更需要关注“慢变量”及分化现象
李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
今年上半年GDP增速为2.5%，其中二季度的GDP增速只有0.4%，环比为-2.6%，应该是四个季度中最低的。从六月份开始，经济回暖的趋势已经形成，下半年的经济增速将显著回升。但我们仍需关注经济增长中的结构性问题，对于就业、消费和房地产风险等给予更多关注。
上半年经济：剔除突发因素看长期趋势
乌克兰危机在二月末才爆发，而我国奥密克戎疫情在今年一季度也没有大规模蔓延，故这两大突发事件对我国经济的影响在一季度并不大。一季度的GDP同比增长4.8%，虽然同比增速较去年四季度回升0.8个百分点，但去年增速剔除基数影响后，一季度还是较去年四季度增速有所回落。从环比增速上来看，2022年一季度GDP季调环比增速1.3%，较去年四季度也有所下行。这说明，即便没有乌克兰危机和突发疫情，我国经济仍存在长期增速放缓的压力。
当然，疫情对3月份经济的影响还是明显的。如一季度规模以上工业企业增加值增速为6.5%，3月当月工业增加值同比增速录得5%，较1-2月增速小幅下行2.5个百分点，服务业生产指数也由正转负至-0.9%，整体来看，在国内本土疫情的干扰下，生产明显放缓。
2022年上半年大部分宏观数据都已经公布，除了基建投资增速显著回升外，制造业投资增速也从高位回落，房地产投资则继续负增长，上半年为-5.4%。同时国有控股企业的固定资产投资增速高达9.2%，但民间投资增速只有3.5%，差距进一步扩大。这说明我国为稳增长所采取的逆周期政策非常鲜明，而民间投资往往是顺周期的。逆周期政策主要体现在基建投资方面，已经开始起作用了。
基建投资一枝独秀：前六个月增长7.1%
图片1
但是，基建投资的增速真的能持续上升吗？历史上多次出现基建年初冲高后增速不断回落的情况，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。相比去年“缺项目”导致资金明显闲置的情况，今年项目端不再成为基建发力的主要制约。
相比之下，钱从哪来可能更关键。今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高，但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变，地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。而且，民间资本对基建投资的参与度在下降，因为投资回报率偏低。因此，基建投资全年增速估计在6%左右。
从银行的中长期信贷数据也可以发现，1-5月份都出现大幅度负增长。其中居民部门同比少增1.77万亿元，企业部门同比少增1.01万亿元，这与2020年疫情爆发期形成鲜明对照。尽管6月份的社融数据比较强劲，企业中长期贷款规模也有所增加，但不改变大趋势。这也意味着企业和居民部门的中长期融资需求可能依然不足，尤其是民企的中长期投资意愿偏弱。
今年前五月企业和居民部门的中长期贷款额同比减少（亿元）
图片2
今年上半年，住户存款增量高达10.3万亿元，同比多增2.9万亿元，说明居民的避险性需求上升，投资意愿下降，这从央行的二季度问卷调查中也得到了印证。同时，1-6月份社会消费品零售总额下降0.7%。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下， 6月除汽车以外的消费品零售额下降0.1%。除了疫情影响外，居民避险性需求上升也给消费带来一定的负面影响。这也是去年年末中央经济工作会议提到的“需求收缩”问题。
因此，上半年经济增速下行固然有疫情因素，但不容忽视非疫情因素，即中央经济工作会议所提到的三重压力“需求收缩、供给冲击和预期转弱”对我国经济的抑制因素。
下半年经济：更需要关注“慢变量”
2022年与2020年的类似之处是受疫情影响比较明显。虽然奥密克戎的致死率比较低，但传播性极强，因此，对经济运行的影响比2020年更大。因此，2022年稳增长的难度也比2020年大。
从下图中发现，2020年消费对GDP的贡献为负，但投资的贡献非常大，出口其次；在固定资产投资中，房地产投资增速为7%，与今年上半年房地产投资增速-5.4%形成鲜明对照。由于房地产投资以民间投资为主，而且在固定资产投资中的占比超过基建投资。因此，要稳投资，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。
以往三驾马车对GDP增长的贡献率（%）
图片3
但如前所述，我国的固定资产投资都已经经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%以后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始回落。说明经济增长的动能在减弱，这就是为何我们总是强调中国经济要从高增长转向高质量增长的原因。而且，国有资本投资基建也受到诸多约束，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。
中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）
图片4
详情链接：https://t.cn/A6alZi6S
李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
今年上半年GDP增速为2.5%，其中二季度的GDP增速只有0.4%，环比为-2.6%，应该是四个季度中最低的。从六月份开始，经济回暖的趋势已经形成，下半年的经济增速将显著回升。但我们仍需关注经济增长中的结构性问题，对于就业、消费和房地产风险等给予更多关注。
上半年经济：剔除突发因素看长期趋势
乌克兰危机在二月末才爆发，而我国奥密克戎疫情在今年一季度也没有大规模蔓延，故这两大突发事件对我国经济的影响在一季度并不大。一季度的GDP同比增长4.8%，虽然同比增速较去年四季度回升0.8个百分点，但去年增速剔除基数影响后，一季度还是较去年四季度增速有所回落。从环比增速上来看，2022年一季度GDP季调环比增速1.3%，较去年四季度也有所下行。这说明，即便没有乌克兰危机和突发疫情，我国经济仍存在长期增速放缓的压力。
当然，疫情对3月份经济的影响还是明显的。如一季度规模以上工业企业增加值增速为6.5%，3月当月工业增加值同比增速录得5%，较1-2月增速小幅下行2.5个百分点，服务业生产指数也由正转负至-0.9%，整体来看，在国内本土疫情的干扰下，生产明显放缓。
2022年上半年大部分宏观数据都已经公布，除了基建投资增速显著回升外，制造业投资增速也从高位回落，房地产投资则继续负增长，上半年为-5.4%。同时国有控股企业的固定资产投资增速高达9.2%，但民间投资增速只有3.5%，差距进一步扩大。这说明我国为稳增长所采取的逆周期政策非常鲜明，而民间投资往往是顺周期的。逆周期政策主要体现在基建投资方面，已经开始起作用了。
基建投资一枝独秀：前六个月增长7.1%
图片1
但是，基建投资的增速真的能持续上升吗？历史上多次出现基建年初冲高后增速不断回落的情况，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。相比去年“缺项目”导致资金明显闲置的情况，今年项目端不再成为基建发力的主要制约。
相比之下，钱从哪来可能更关键。今年基建稳增长的意愿和力度均有明显提高，但是“严控隐债”的基调和红线目前还没有变，地方政府只能在现有制度约束和财力范围内“尽力而为、量力而行”。而且，民间资本对基建投资的参与度在下降，因为投资回报率偏低。因此，基建投资全年增速估计在6%左右。
从银行的中长期信贷数据也可以发现，1-5月份都出现大幅度负增长。其中居民部门同比少增1.77万亿元，企业部门同比少增1.01万亿元，这与2020年疫情爆发期形成鲜明对照。尽管6月份的社融数据比较强劲，企业中长期贷款规模也有所增加，但不改变大趋势。这也意味着企业和居民部门的中长期融资需求可能依然不足，尤其是民企的中长期投资意愿偏弱。
今年前五月企业和居民部门的中长期贷款额同比减少（亿元）
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今年上半年，住户存款增量高达10.3万亿元，同比多增2.9万亿元，说明居民的避险性需求上升，投资意愿下降，这从央行的二季度问卷调查中也得到了印证。同时，1-6月份社会消费品零售总额下降0.7%。受全国各地针对疫情采取管控措施的影响下， 6月除汽车以外的消费品零售额下降0.1%。除了疫情影响外，居民避险性需求上升也给消费带来一定的负面影响。这也是去年年末中央经济工作会议提到的“需求收缩”问题。
因此，上半年经济增速下行固然有疫情因素，但不容忽视非疫情因素，即中央经济工作会议所提到的三重压力“需求收缩、供给冲击和预期转弱”对我国经济的抑制因素。
下半年经济：更需要关注“慢变量”
2022年与2020年的类似之处是受疫情影响比较明显。虽然奥密克戎的致死率比较低，但传播性极强，因此，对经济运行的影响比2020年更大。因此，2022年稳增长的难度也比2020年大。
从下图中发现，2020年消费对GDP的贡献为负，但投资的贡献非常大，出口其次；在固定资产投资中，房地产投资增速为7%，与今年上半年房地产投资增速-5.4%形成鲜明对照。由于房地产投资以民间投资为主，而且在固定资产投资中的占比超过基建投资。因此，要稳投资，必须在基建投资中加大政府和国企投资的占比。
以往三驾马车对GDP增长的贡献率（%）
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但如前所述，我国的固定资产投资都已经经历了冲高回落的过程，固定资产投资占比在2016年达到80%以后就开始回落，基建投资占比则在2017年以后开始回落。说明经济增长的动能在减弱，这就是为何我们总是强调中国经济要从高增长转向高质量增长的原因。而且，国有资本投资基建也受到诸多约束，故下半年基建投资增速的继续上升力度估计有限。
中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（%）
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企业集团化后很容易出现企业官僚主义，有效的内控是绝对必要的，但是防卫过度的管理让管理层到员工把注意力和精力不是放在对外扩张和业绩上，而是放在了审批和流程这种内耗上。法务总是搞零风险，排他性很强，似乎很是专业又忠于职守。有水平敢于负责的法务，应该是在风险可控的同时，把合同完美执行。等大家把精力从外部转到内部，干事的不如管事的，干事的风险大于管事的风险，于是企业的危机就来了。个人认为具体表现在“大量的会议、频繁的检查、冗长的审批流程”。
虽然亚特兰大老鹰队和明尼苏达森林狼队分别在德约特·穆雷和鲁迪·戈贝尔的加盟下取得了显著的进步，但很多NBA高管似乎并不太相信他们的举动。
毕竟，这两支球队基本上牺牲了他们未来的很大一部分来换取现在赢球的机会。根据ESPN的扎克·洛的说法，NBA的管理层称这些交易是“鲁莽的”，因为他们没有考虑未来的计划。
但风险总是存在的，不管参与者有多优秀。除了“风险”，联盟的几位管理层还用了一个词来形容最近亚特兰大和明尼苏达的交易：鲁莽。
无论如何，NBA高管们肯定有充分的理由对此感到担忧。当然，球队想要尽快赢球是可以理解的，因为他们没有太多机会这样做。更不用说，他们无法保证未来能与他们将获得的球员竞争。然而，放弃大量有价值的选秀权似乎有点太多了，尤其是在新秀合同变得更容易管理的情况下。
首先，森林狼放弃了四个首轮签和一个选秀权交换，从犹他爵士换来了鲁迪·戈贝尔。这意味着在接下来的7次选秀中，他们有4次都拿不到首轮签，犹他甚至可以在2026年交换他们的选秀权。
老鹰还为德琼特·穆雷的几个选秀权做出了让步，送出了三个首轮和一个选秀权交换。对于一名可能最终离开圣安东尼奥马刺的球员来说，这绝对是一个高昂的价格。
只有一个总冠军才能挽回老鹰和森林狼的交易。如果他们不能以他们的天赋赢得NBA总冠军，那么这可能会导致这支球队再次挣扎多年。
毕竟，这两支球队基本上牺牲了他们未来的很大一部分来换取现在赢球的机会。根据ESPN的扎克·洛的说法，NBA的管理层称这些交易是“鲁莽的”，因为他们没有考虑未来的计划。
但风险总是存在的，不管参与者有多优秀。除了“风险”，联盟的几位管理层还用了一个词来形容最近亚特兰大和明尼苏达的交易：鲁莽。
无论如何，NBA高管们肯定有充分的理由对此感到担忧。当然，球队想要尽快赢球是可以理解的，因为他们没有太多机会这样做。更不用说，他们无法保证未来能与他们将获得的球员竞争。然而，放弃大量有价值的选秀权似乎有点太多了，尤其是在新秀合同变得更容易管理的情况下。
首先，森林狼放弃了四个首轮签和一个选秀权交换，从犹他爵士换来了鲁迪·戈贝尔。这意味着在接下来的7次选秀中，他们有4次都拿不到首轮签，犹他甚至可以在2026年交换他们的选秀权。
老鹰还为德琼特·穆雷的几个选秀权做出了让步，送出了三个首轮和一个选秀权交换。对于一名可能最终离开圣安东尼奥马刺的球员来说，这绝对是一个高昂的价格。
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