#券商# 券商价值重塑：被低估的政策利好！

始于流动性

5月14日以来，这一轮券商板块上涨是始于市场流动性阶段性宽松。

本轮券商上涨的本质逻辑是流动性阶段性宽松，主要源于四点：

1）从最新的经济数据来看，由于4月经济数据全面低于市场预期，所以将降低货币政策收紧的预期。

2）从通胀角度来看，政策出手稳定工业品价格，通胀预期有所缓解，从而进一步降低了流动性收紧的担忧。

3）从社融角度来看，后续社融下行空间有限，下行速度大概率将放缓。

4）从资金面来看，南向资金近期再度开启买买买，可能也表明流动性预期好转。

近半个月来，不管是资金利率市场、国债期货市场还是北向南向资金的表现，均持续在印证我们上述对于流动性的观点。

而券商是对流动性高度敏感的板块，所以在流动性预期向好的背景下，券商板块表现从中旬以来整体强于市场。5月14日以来，板块内东方财富、中信建投等多只个股涨幅超过20%。

被低估的行业大事件

事件一：5月13日，中国基金业协会首次公开披露了公募基金销售保有规模的排位表，行业数据透明度提升。

事件二：5月25日，上海市人民政府发布《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》，将于2021年6月1日施行。

事件三：5月26日，上海市政府副秘书长在第十八届上海衍生品市场论坛透露，近日，中央制定印发了13号文（即《关于支持浦东新区高水平改革开放 打造社会主义现代化建设引领区的意见》），支持上海在新的起点上，进一步完善“四大体系”（金融市场体系、产品体系、机构体系、基础设施体系），增强全球资源配置能力，加快推进国际金融中心建设。

我们认为，上述这些事件不仅是在加速推进上海全球金融中心的建设，同时也是在加速国内资产管理领域的发展，推进国内资本市场建设。

其中，5月25日，上海发布的《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》体现了对国内大资管业务空前的支持力度，有望成为国内资管业务发展的纲领式文件，里面有两点内容值得重视：

第一，新文件原文指出“支持银行、基金、证券等机构申请证券基金投资顾问资格，鼓励设立投资咨询专业子公司。”这一点将加速券商向买方投顾转型，增强盈利能力，提升业绩成长空间。

根据商业模式的不同，财富管理分为买方投顾和卖方销售（如基金代销）两种模式：

卖方销售，就是代销基金，代销理财产品，券商在其中只起到一个渠道的作用，能赚取的只有手续费；

而买方投顾，是帮助客户进行财富管理、配置一系列包括基金在内的理财产品，券商起到了顾问的作用，所以还将视管理收益收取一定的投顾费用，有望进一步提升券商的盈利能力。

2019年10月，证监会开放公募基金投顾业务试点，这宣布了管内资管行业正式启动。

截止目前共有5家公募基金、3家第三方（独立）基金销售机构、7家券商和3家银行共计18家机构获得了公募基金投顾资格。

2021年4月，有25家公募和券商在申请基金投顾牌照，再加上刚刚发布的文件，我们认为基金投顾试点正在进一步铺开，加速券商向买方投顾转型。

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第二，新文件原文指出“加强资产管理机构培育，支持符合条件的基金管理等资产管理机构在多层次资本市场挂牌上市，拓展境内外业务布局。”这一点可能意味着公募基金等资管机构将迎来上市，从而提升券商估值。

目前A股除了银行、券商、保险、信托、期货上市之外，还没有公募基金等其他资管机构上市，在国内财富管理业务加速发展的背景下，资管机构上市将提高行业估值空间，而很多券商旗下都有公募等资管机构的资产，所以也将带动券商的估值提升。

券商转型财富管理是大势所趋

一方面，受益于居民理财需求的增加和政策驱动，中国财富管理处于快速发展期，对券商来说，是新一轮发展机遇。

当前我国经济快速发展，居民可投资产不断增加，居民理财意识及需求快速提升。同时，房地产吸引力下降、资管新规打破刚兑、资本市场深改下权益市场吸引力不断提升。

数据显示，2020年居民金融资产规模约201万亿，但是2014-2020年，储蓄规模占比从57%下降至48%，股票和非货币公募的占比快速提升。数据显示，2014-2020年，股票和非货币公募与储蓄比值从低于0.4增长至0.6，居民理财意识与需求快速提升。

5月28日，东方红明星基金启恒三年持有基金开放申购，引起市场较热追捧。从上午的100亿、200亿、到中午300亿，最终或达到400亿，显示出市场热潮。

另外，近期非货币ETF市场规模持续攀升，目前非货币ETF总规模已经超过9100亿元，百亿产品数量增至20只，这些都体现出居民财富管理配置的需求很旺盛。

假设2030年中国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值提升幅度为1.2倍、1.5倍和1.8倍，并且未来十年居民储蓄类资产规模CAGR为4%、3%、2%，则2030年中国居民持有股票和非货币公募规模在保守、中性、乐观条件下将分别达108万亿、122万亿、133万亿，十年CAGR为11%、13%、14%。

也就是说，未来十年，国内财富管理行业将迎来稳定的两位数增长区间，在这个背景下，头部资管机构的财富管理业务将迎来快速发展。

另一方面，传统佣金业务竞争格局越来越差，倒逼券商转型。

靠客户买卖股票收取佣金，是券商传统业务之一，但是这块没有技术含量的业务将被互联网券商以及未来的外资券商逐渐挤压，这块业务未来不赚钱是大概率的事情。

近年来，互联网券商推出“零佣金”，盈透、嘉信等互联网券商宣布在美国在线股票、ETF等适用零佣金。无疑，“零佣金”趋势对国内券商经纪业务转型是重大压力和驱动力。

基于上述两方面因素，我们认为券商向财富管理业务转型是大势所趋，而转型财富管理不仅将提升券商业绩成长空间，也将提升券商盈利的稳定性，降低业绩波动，从而带动估值的提升。

从市值来看，东方财富目前的市值已经接近中信证券，但是不管是营收还是利润体量都远不及中信证券，因为市场给与了不同的估值体系：

东方财富最新PB是9.22倍，而中信证券才1.82倍！

为什么东方财富可以给这么高的市净率估值？我们认为本质原因是两家券商目前不同的经营模式，东方财富是互联网券商，不断强化自身的财富管理业务；中信证券是传统券商，传统经纪业务仍然占主导。

传统经纪业务不仅受周期波动影响大，而且极容易踩雷（股权质押风险、资产减值），所以市场给的估值很低；而财富管理业务不仅成长空间大，而且业绩稳定性强，很难踩雷，所以市场给于高估值。

数据显示，东方财富基金代销业务占比较高，2020年已经达到35.96%，而目前多数券商这一数据还停留在个位数。

小结

本轮券商板块上涨始于流动性阶段宽松的预期，同时新指导文件发布，在加速资管业务发展的大背景下，券商行业有望迎来中长期的盈利能力提升+估值提升：

一方面，基金投顾牌照将成为券商转型财富管理的重要抓手，加速转型，从而不仅带来券商业绩成长空间的提升，也将提升券商盈利的稳定、降低业绩波动，从而带动估值的提升。

另一方面，新文件可能推动公募基金等资管机构将迎来上市，而很多券商旗下都有公募等资管机构的资产，所以也将带动相关券商的估值提升。 https://t.cn/zQDk7Ky

【谈一谈模拟芯片巨头德州仪器的护城河，以及国内模拟芯片企业应该如何突围#思瑞浦#圣邦微电子#芯朋微#】        芯片行业在这几年由于贸易战的原因，给国内的相关企业带来了非常大的机遇，也引来了越来越多的新进玩家。其中，模拟芯片行业由于其市场广阔且稳定增长，产品生命周期长，投资门槛相对较低，同时市场头部玩家较为分散，更是引来了过来一众企业的参与，如圣邦微电子，思瑞浦，芯朋微等企业。在全球模拟芯片市场，德州仪器以19%的市场占有率稳居第一，作为一个曾经在德州仪器工作过的人，在此分析分析，德州仪器到底有什么过人之处。     作为一个IDH的芯片公司（部分也有外包生产），德州仪器（后简称TI）从芯片设计，晶圆制造，封装测试，芯片销售全产业链均有涉及。因而，相对其他公司，德州仪器也拥有了更加多元化，多维度的竞争优势。-客户依赖度高 •TI有超过十万家客户，超过十万个产品型号。客户分散度极高，因此对特定市场波动的抵御能力较强。且在每个客户一般都有多个产品型号在交易，客户难以完全摆脱TI的产品。 • 产品替代成本较高，芯片成熟应用后客户一般不愿意进行替代，一是担心质量风险，二是进行替代需要投入大量设计与测试的成本。因此先发优势会带来较深的护城河。-竞争格局稳定 • 模拟芯片市场虽然玩家众多，但是因其细分市场较多，且经过多年的兼并整合，每个细分市场上的玩家相对较少，竞争相对不那么激烈。如在模拟芯片市场排名第三的英飞凌，与TI基本不存在竞争关系。 • 高端芯片的研发难度较大，部分领域的高端芯片基本上处于半垄断的状态（DSP, DLP, Gauge，部分高端ADDA, 运放，电源芯片）-品牌优势 • 品牌认知度高，在消费者心中形成产品可靠，齐全，高性价比的形象 • 宣传体系完善，TI大学计划让潜在用户在学生阶段就熟悉TI的产品-研发优势 • 模拟芯片研发更加侧重于经验，TI多年的经营为其建立颗完备的人才梯队 • TI多年以来积累了非常多的专利，以及量产产品，竞争对手需要非常厂的时间才能够赶上，被全面替代可能性较低 • 模拟芯片对晶圆尺寸，制程的要求并不高，因此在自有的晶圆厂和封测厂上对优化工艺的投入会持续带来成本上以及性能上的优化。TI作为模拟芯片厂商少数IDH模式的巨头，在晶圆厂和封测厂的技术优势是其他Fabless无法追赶的。-可靠的供应链体系 • TI拥有先进的供应链信息化系统，通过内部SAP系统，提升了供应链效率 • 部分客户从代理商模式转向直供模式后，需求可视化程度更高。 • 自有晶圆封测厂，产能可控，尤其是在当下市场整体缺货时更加有掌控力 • 规模优势下，芯片生产成本以及原材料成本更低，对供应商的议价能力更强-管理体系完善 • 公司文化深入人心，通过TI大学计划招聘适合的人才进行末尾淘汰后，根据公司需要进行培养。 • Amiba管理模式，不同产品线按独立公司自负盈亏，避免大规模下的臃肿组织以及员工惰性。因而，TI在公司规模变大后，公司的执行力仍然是非常强。 • 员工全员持股计划增强员工对公司的粘性（除中国员工外）-销售体系 • 优化代理商（仅剩下艾睿一家代理商）并落实CDP模式后（即TI直接报价给终端客户，终端客户与代理商商谈代理商中间的利润率）公司整体利润率更高。代理商只负责物流以及资金流，由TI自己的销售对产品进行推广 • 部分客户从代理商模式转向直供模式，由此更好地了解终端客户的需求情况，降低终端客户成本 • 大力发展电商模式以覆盖长尾客户，减少中间商赚差价，对部分难以接触到合格代理商的小型客户更加友好          在没有贸易战之前，国内芯片供应商的生存是非常困难的。因为终端客户对国内品牌存在着极大的不信任，且本身替代的成本就比较高，国内芯片供应商基本没有机会进入一线主流厂商。也因为无法进入一线主流厂商，也就没办法证明自身产品的质量可靠，因此一定程度上形成了死循环。当时，国内芯片供应商只能够在一些消费类的场合，终端客户对价格要求极高时，才能够通过赔本抢市场的方式，挣得有限的市场份额。   然而，随着美国先后反复制裁中兴，华为，海康威视等厂商后，被制裁的企业积极主动导入国产芯片，没有被制裁的企业也因为自身危机意识开始给更多的国产厂商机会，国有项目或国有企业更是直接有国产化率的指标性要求。可以说，国内模拟芯片的春天来了，欧美品牌最深的护城河——品牌优势，替代成本高，彻底被打破了。-抓住国产替代窗口期，迅速抢占市场：终端客户进行国产化替代往往是一次性行为，在这几年时间导入大量的国产品牌，但模拟芯片替代的成本是存在的。因此，在某个需求上导入了某个品牌的国内芯片后，很长一段时间内不会再考虑其他的国内芯片公司了。这要求国内芯片厂商一定要快 • 充分利用代理商资源，以及动员自身销售力量，尽快完成品牌在终端客户的导入（大量的销售费用投入） • 快速拓宽产品序列，在某些领域上起码做到国内品牌上的先发优势（大量的研发费用投入） • 优化质量体系，确保产品可靠，形成品牌优势-建立人才库：由于贸易战的原因，很多原本深耕在欧美半导体领域的华人更加愿意加入到国内的芯片公司，因此，趁此机会尽可能多地网罗研发人才，管理人才，销售人才。目前国内模拟芯片厂商基本都是fabless模式，人才，就是最重要的核心竞争力。-增强在晶圆厂，封测厂的话语权与竞争力：由于投资晶圆厂，封测厂成本较高，一般fabless公司是无法承受的，可以参考MPS（纳斯达克上司的模拟芯片公司）的模式，在晶圆厂，封测厂投资产线，在生产工艺上投资优化-从人有我有到人无我有：目前国内的模拟芯片公司基本都停留在人有我有的阶段，即欧美模拟芯片公司已经有的产品，国内的模拟芯片公司进行模仿，设计出性能相当的产品。该阶段会持续很长一段时间，但是如果想要有更快的增长以及更强的产品竞争力，还是需要根据客户的需求去设计创新性的产品。    国内模拟芯片的公司还有非常厂的路要走，但是，门已经开了，只需要稳步向前行走。模拟芯片是一个好市场，现阶段，因为国产替代的概念，国内芯片更是处于一个非常非常好的市场。谁能够把握机会，一飞冲天呢？

【#一场跨3省6市的培训引发的疫情#，防疫链条层层失守】供职于江苏无锡某集团的摄影培训师李某某和吕某怎么也不会想到，二人在“五一”小长假前后为期半个月、横跨3省6市的摄影培训行程，将会产生一波继年初石家庄疫情后，引发举国关注的跨省疫情。截至目前，辽宁、安徽两地本土感染病例共有34例，安徽16例，辽宁18例。

中疾控流行病学首席专家吴尊友在接受媒体采访时称，此次疫情的源头可能来自于辽宁营口，但零号病人仍然未知。好消息则是，安徽省疾控中心对患者标本进行基因测序，未发现引起高致病、高传染性突变位点，不属于目前印度、南非等地流行的高传染性变异株。

这次疫情是在全国22天、安徽440天没有本土病例的情况下发生的，病毒在全国“五一”假期2.3亿人次出游的狂欢中隐秘传播。

这次疫情的首个报告病例是5月13日确诊的安徽六安裕安区浙东商贸城爱慕影楼的销售人员张某某。此后，根据张某某流调信息，排查出确诊病例李某某，又根据李某某行踪，锁定其同事吕某。

李某某正是到爱慕影楼培训时，与张某某有过接触，且二人共同就餐。4月26日起，李某某和吕某就分别从兰州、北京出发，当晚先到达辽宁营口鲅鱼圈区，开始为当地金色童年摄影基地员工开展培训，二人入住同一酒店，有过接触。5月1日，李某某先行离开营口，经大连赶赴合肥，在机场直接乘大巴前往六安，5月2日至8日，在爱慕影楼开展培训，8日下午抵达合肥市肥西县。吕某在营口停留至5月8日，5月10日经北京抵达肥西县，与李某某汇合，入住酒店同一房间。

李某某开展培训的爱慕影楼在当地颇为有名，处于繁华地段，主要经营婚纱摄影。六安市目前的14名病例，感染皆由摄影培训引起，其中有13人供职于爱慕影楼或与爱慕影楼相距不到50米、由同一人经营的艾米儿童摄影馆。剩余1人病例，5月8日曾在影楼拍摄婚纱照，12日，在影楼选照片。爱慕影楼老板在接受媒体采访时称，5月2日当天，培训共有20名左右员工参与。从该影楼老板5月12日发布的一段视频来看，爱慕影楼店内没人戴口罩。据了解，在六安当地，最近一段时间以来，进入商场等公共场所，已经不需要扫健康码。

根据六安市卫健委5月16日发布的通报，六安市世立医院、裕安区西市街道响铃庵社区卫生服务站、擅自接诊发热病人张某某的医师欧某某违反了首诊负责制的相关法律法规。世立医院、响铃庵社区卫生服务站被要求立即停业，欧某某涉嫌非法行医，移交司法机关，依法追究法律责任。世立医院在当地是一家二级甲等民营医院，并非新冠病人定点收治医院。据六安市卫健委通报，世立医院对首例确诊发热病例有多次接诊行为，均未及时进行预检分诊、隔离处置、核酸检测等管控措施，造成疫情扩散的严重后果。

此次疫情得以传播，一与基层医疗机构的防疫漏洞有关，也与民众的就诊意识不无关系。“新华视点”报道称，张某某5月6日晚出现发热，后通过熟人关系，绕过正常接诊程序，先是到世立医院门诊部急诊科输液治疗。直至11日，她再次来到该医院住院治疗时，该院才对其进行核酸检测。其间，执业医师欧某某，经熟人介绍，在妻子开设的一家儿童玩具门店内，擅自给张某某做治疗。李某某5月5日自述身体不适，5月8日到六安市一家社区卫生服务站看病。在接诊医生问询，得到李某某“不发热”的回答后，未对其量体温，随后进行输液。李某某就诊时未登记真名，卫生服务站也没有接诊记录，而李某某当天离开六安时已出现发热。

这样的漏洞不仅存在于六安，也发生于营口。据李某某和吕某自述，4月27日到30日营口市培训期间，就有参训学员出现感冒、咳嗽等症状。据媒体报道，李某某到达营口当天，摄影基地员工已有3人发烧、感冒。吕某5月3日出现不适，当晚来到金色童年摄影基地旁李波卫生所，自述嗓子疼，无发热，共输液4次。当时，吕某并没有在诊所输液，而是在摄影基地内完成。吕某打点滴之前，5月1日，另一名接受过李某某培训的金色童年摄影基地病例也曾前往李波卫生所打吊瓶，之后购物、吃饭、工作等照常进行。5月15日，该诊所大夫被诊断为无症状感染者。

复旦大学公共卫生学院原院长、流行病学家姜庆五分析说，可判断出诊所大夫是被打点滴病人感染。根据辽宁省新冠疫情防控指挥部通报，李波卫生所已被关停，李波执业证书被吊销，营口市鲅鱼圈区所有个体诊所被临时关闭。

姜庆五分析说，吕某5月3日去诊所打点滴，就意味着其有着感染新冠的可能性，但我们的基层诊疗网络却没能将这样的病例锁定住，没能第一时间发现疫情。辽宁营口目前共有14例本土病例，11人都供职于金色童年摄影基地，接受过吕某或李某某的培训或与其有过接触。另有一病例是外省来营出差人员，5月10日入住李某某居住过的酒店房间，之后在金色童年摄影基地工作，还有一病例是5月5日到该摄影基地取照片的顾客，在店内停留30分钟。

结合病例发病时间，吴尊友认为，虽然首个确诊病例来自安徽六安，但营口病例发病时间比安徽六安病例早，从现有流行病学传播关系来看，六安病例由营口病例传播所致，辽宁营口可能是此次疫情的源头。姜庆五分析说，依据现有病例发病时间，病例最早感染时间或可被推至4月中旬前后，这意味着在此次疫情发生前，病毒已隐秘传播近一个月。李某某、吕某可能不是本轮疫情零号病人。姜庆五认为，应对较早出现症状的摄影基地员工仔细排查，可以通过抗体测定进一步明确其感染时间以及病毒的传播链条。

这也不是国内第一次由培训引发的感染事件。今年1月，吉林通化出现由“培训”引发的超级传播事件。一名无症状感染者在2日内举行3次培训，其间共造成81人感染，二三代病例至少60人。

此次疫情引人关注的暴风眼是营口鲅鱼圈区。正由于其临海地理位置，使得吴尊友认为，相较于内陆省份安徽，辽宁发生输入性疫情可能性更大。鲅鱼圈区得名由来在于此地自古以来盛产鲅鱼。该区交通便捷，北距营口机场40公里，到沈阳桃仙国际机场180公里、大连周水子国际机场140公里。中国沿海十大港口之一的营口港位于区内，是东北腹地最近、最便捷的出海通道，客货班轮可直达韩国仁川。

疾控专家认为，营口是国家海产品进口、加工比较密集的区域，因此存在病毒输入可能性，但具体是由人带入，还是物传入，有待进一步调查。这不是辽宁首次陷入疫情旋涡。去年7月和12月，大连先后两次暴发聚集性疫情，分别报告本地感染病例118例和83例，前者感染源头或来自海产品加工车间，后者认定为污染的进口冷链产品。口岸城市因其特殊性，面临着更为严峻的防疫挑战。中国有各类边贸口岸293个，云南瑞丽因缅甸籍输入性病例，自去年9月至今曾两次封城。

安徽、辽宁两省的疫苗接种率更是落后于全国整体水平。截至5月13日，安徽新冠病毒疫苗累计接种885.6342万剂次，疫苗覆盖范围达每百人14.51剂次，全国这一数字为26。辽宁省截至本月10日，累计接种疫苗710.41万剂次，每百人接种16.7剂次，低于同期全国整体的23.6。5月15日和5月14日，辽宁省营口市疾控中心副主任李岩与安徽省卫生健康委副主任董明培分别表示，营口感染的5例病例和安徽此前确诊的病例均未接种新冠疫苗。

“政府宣传半年，不如某某确诊半天”，此轮疫情发生后，当地民众接种疫苗的意愿陡增。合肥民众冒雨排队打疫苗的视频在网上热传。数据显示，合肥单日接种疫苗量在13日和14日连创新高，14日全市接种疫苗36.41万剂次 。截至16日，安徽省累计报告接种新冠疫苗1172万余剂次，近一周日均接种剂次超84万剂次。辽宁沈阳本月12日以来，全市每天的接种量都在10万剂次以上。

连日来，全国疫苗接种量也刷新了纪录。截至5月16日，全国新冠疫苗接种突破4亿剂次，疫苗接种从1亿剂次到破2亿用了25天，从2亿到超过3亿剂次用时16天，从3亿剂次到突破4亿剂次仅用了9天。国际公共卫生专家、美国对外关系委员会全球卫生高级研究员黄严忠向记者分析说，纵观这次辽宁、安徽当地对于疫情的处置，依然沿用大规模核酸检测、“动态清零”策略。从防疫角度来看，接种疫苗是更为经济的策略。N（中国新闻周刊、新华视点）