#专访十五年“公募老将”徐荔蓉#【基于这些原因，“公募老将”徐荔蓉拿定财富管理龙头股已超过5年】
《红周刊》专访担任国海富兰克林基金经理超过15年的老将徐荔蓉，围绕当下市场适配的投资策略、投资重点等多个话题展开探讨。对于新能源、消费、互联网金融等讨论颇多的几个行业方向，他也给出了自己观点。
《红周刊》：我注意到有两只银行股和一只互联网券商龙头长期在您的组合中占据一席之地，它们的共同点是财富管理业务做得风生水起，请您谈谈配置理由吧。
徐荔蓉：这些股票我都拿了5年多，财富管理做得好只是原因之一，主要是符合我的选股框架。
比如优秀的股份制银行，管理层非常优秀，和我们投资人的利益一致，财富管理和私行业务的未来成长速度大概率远超同行。成长空间足够大且估值便宜，五六年前PB大概都在1.2、1.3倍的水平，ROE在16～17%的水平，与其他国家横向比较ROE回到18～20%，PB回到2倍附近左右，应该都是比较合理的估值。
互联网券商龙头是另一类情况，除了优秀的管理层，它还代表了互联网的成长方向，在中国肯定会出现嘉信理财这样的龙头，而这家互联网券商概率是最高的。虽然公司才几千万的数量级，但其专注细分市场，核心用户资产不断增值，存量不断增加。
当时这家公司动态估值很高，大概八九十倍，但研究后发现，美国的嘉信理财、亚美尼亚交易等在高速成长期时，估值也远高于其所在市场的2倍到3倍。我也曾经纠结，但最后我觉得能接受，后来公司的成长比当时预想的最乐观情况还要好一点。
《红周刊》专访担任国海富兰克林基金经理超过15年的老将徐荔蓉，围绕当下市场适配的投资策略、投资重点等多个话题展开探讨。对于新能源、消费、互联网金融等讨论颇多的几个行业方向，他也给出了自己观点。
《红周刊》：我注意到有两只银行股和一只互联网券商龙头长期在您的组合中占据一席之地，它们的共同点是财富管理业务做得风生水起，请您谈谈配置理由吧。
徐荔蓉：这些股票我都拿了5年多，财富管理做得好只是原因之一，主要是符合我的选股框架。
比如优秀的股份制银行，管理层非常优秀，和我们投资人的利益一致，财富管理和私行业务的未来成长速度大概率远超同行。成长空间足够大且估值便宜，五六年前PB大概都在1.2、1.3倍的水平，ROE在16～17%的水平，与其他国家横向比较ROE回到18～20%，PB回到2倍附近左右，应该都是比较合理的估值。
互联网券商龙头是另一类情况，除了优秀的管理层，它还代表了互联网的成长方向，在中国肯定会出现嘉信理财这样的龙头，而这家互联网券商概率是最高的。虽然公司才几千万的数量级，但其专注细分市场，核心用户资产不断增值，存量不断增加。
当时这家公司动态估值很高，大概八九十倍，但研究后发现，美国的嘉信理财、亚美尼亚交易等在高速成长期时，估值也远高于其所在市场的2倍到3倍。我也曾经纠结，但最后我觉得能接受，后来公司的成长比当时预想的最乐观情况还要好一点。
贵州首富梦碎中融人寿:巨亏65亿资不抵债
锋雳 王文华
贵州首富罗玉平和中天金融的金控帝国梦正在不断坍塌。
罗玉平的中天系以房地产起家，与泛海系的卢志强在泛海控股（000046）的运作套路类似，罗玉平一直想把手下的房地产上市公司中天城投（000540）转成金控平台，前几年不断拿下和装入金融牌照。
但残酷的是，金融股高估值的风口，前几年就已经过去了。更名前的中天城投，依靠房地产业务，股价尚能维持在7元上下，更名“中天金融”之后，000540股价一路走低，如今每股股价在1.8元上下。
而与明天系、泛海系等民营金控类似，在缺乏风险控制和风险隔离的情况下，中天系旗下的金融公司中融人寿认购了巨额的高风险“毒资产”，宝能、恒大、海航，这两年的大雷几乎全部没错过。
财报显示，作为一家保险公司，中融人寿2021年净亏损65亿，净资产为-33亿元，目前已经严重资不抵债。
中融人寿亏65亿资不抵债
2021年，上市公司中天金融的归母净亏损64.16亿元，同比下降1221.92%。对于亏损原因，中天金融表示来自三方面，一是计入损益的借款费用同比上涨，二是房地产销售毛利下降，三是部分金融类子公司经营业务不达预期。
中天系旗下旗舰金融公司中融人寿的亏损，成了关键。
2021年财报显示，中融人寿净亏损65.35亿元，成为中天金融主要控股参股公司中亏损最严重的业务。这家保险公司的净资产，目前已经是负的33亿元。
贵州首富梦碎中融人寿:巨亏65亿资不抵债
按照中天金融持有中融人寿36.36%的股权计算，归属于中天金融的亏损为23.5亿元。
作为中天金融的控股子公司，中融人寿成立于2010年，总部位于北京，业务主要为人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务，在北京、上海、广东、天津等地设立24家分支机构。
2015年10月，中天金融宣布全资子公司贵阳金控控股有限公司（简称“贵阳金控”）以20亿元价格收购联合铜箔（惠州）有限公司（简称“联合铜箔”）100%股权，并间接控股联合铜箔持有的中融人寿20%股权。2016年，贵阳金控参与中融人寿增发，持有后者股权升至36.36%，成为第一大股东。
关于中天金融的财报，信永中和会计事务所对部分内容出具了保留意见，其中就涉及了中融人寿。信永中和表示，中融人寿2021年通过非公开市场投资了非上市公司股权和非标准金融产品，这些投资中包括账面价值144.04亿元的非上市公司股权投资，2021年确认公允价值变动损失14.36亿元。
中融人寿实际到底踩了多少雷，目前总金额是个迷。
信永中和称:未能就前述公允价值变动计量及基于其资金实际使用情况的财务报告信息披露等方面获取充分、适当的审计证据。
这也遭到了监管部门的火速问询。深交所对中天金融下发问询函，要求说明对中融人寿所投相关项目是否获取充分财务数据、审计报告及估值报告等项目资料，项目投后管理的相关内部控制制度安排及实际执行情况，以及中融人寿计提大额商誉减值准备的主要原因等。目前中天金融尚未回复深交所的问询。
中天金融在财报中表示，受市场环境变化及房地产企业债务违约等因素影响，所持有的金融资产出现信用风险，根据会计准则计提资产减值，2021年对中融人寿资产组相关的商誉计提减值准备13.45亿元。
财报发布之前，中天金融曾对2021年的业绩预告进行修正，由此前的亏损25亿元-40亿元调整为亏损62.2亿元-70.8亿元。修正的原因主要来自中融人寿。
中天金融表示，中融人寿结合目前房地产等行业市场形势影响及期后获取的进一步信息，对截至2021年年底的金融资产进行重新评估，补充计提了大额损失。其次，中融人寿受房地产等行业影响，资产端业务收益具有较大不确定性，据此，调整了中融人寿的盈利预测。此外，对收购中融人寿形成的商誉所对应资产组进行减值计提，测试结果与此前业绩预告估计减值存在差异，补充计提了大额商誉减值准备。
近日，有投资者提问中天金融，是否会处置中融人寿股权。中天金融回复称，截至目前，公司持有中融人寿36.36%股份，暂无处置该部分股权计划。
重仓风险资产的保险公司
中融人寿的投资究竟踩了哪些雷，导致一年亏损了65亿元？今年3月，中天金融一份关于回复深交所问询函的公告，披露了一些细节。
中天金融称，控股子公司中融人寿在2021年由于受房地产行业影响，经营业务不达预期，在资产端业务形成较大的减值损失。
中融人寿涉及的主要产品包括“天津远见共创三号股权投资基金合伙企业（有限合伙）”、“20深业03”、“21深钜01”、“中国民生信托至信763号宝能汽车项目集合资金信托计划”、“深圳紫竹新兴产业升级股权投资基金合伙企业（有限公司）”、“五矿信托-汇置9号集合资金信托计划”和某地产公司债券等。
据悉，上述金融产品主要来自恒大、宝能、海航等昔日行业巨头。
2020年以来，中融人寿向恒大投资了两只债券和一只基金，累计金额15.8亿元。2020年1月，中融人寿购买了恒大“债券01”，初始投资成本为6亿元。2021年，恒大陷入流动性危机，中融人寿于2021年12月中旬已将该笔证券全部赎回。中融人寿对该债券累计计提减值1.62亿元。
2020年10月，中融人寿投资持有恒大“债券05”，投资6.8亿元，截至2021年末，累计计提2.2亿元。
2020年9月及11月，中融人寿通过天津远见共创三号股权投资基金合伙企业（有限合伙）投资恒大地产的武汉项目及合肥项目，累计投资额3亿元。2021年第三季度开始，恒大再未向中融人寿支付相应借款利息，由于所投项目停工、销售额不足以覆盖债务本息，中融人寿累计计提减值6008万元。
2019年以来，中融人寿共投资持有了宝能系两只债券、一项信托计划和一只基金。累计金额27.5亿元。2020年6月和2021年3月，中融人寿分别持有宝能旗下公司发行的“20深业03”、“21深钜01”债券，投资金额分别为14亿元、1.5亿元。2021年，由于宝能现金流不断恶化，中融人寿累计对两只债券分别计提减值2.6亿元、1992万元。
2019年9月，中融人寿投资2.5亿元持有“中国民生信托-至信763号宝能汽车项目集合资金信托计划”。该信托计划于2021年9月5日到期，构成实质违约。不过，自2021年第二季度起，中融人寿就未收到信托计划投资收益款项。中融人寿累计对该信托计划减值7522万元。
2019年8月，中融人寿以9.5亿元通过“深圳紫竹新兴产业升级股权投资基金合伙企业（有限合伙）”间接投资宝能旗下公司深圳前海联动云汽车租赁公司。2021年，该公司由于现金流压力较大，未能正常支付权利金，构成实质性违约。中融人寿对该公司计提减值1.9亿元。
除了恒大和宝能外，中融人寿还踩雷海航系。2020年以来，随着海航系经营恶化，陷入破产重整的命运，中融人寿投资近10亿元几乎血本无归，2020年和2021年，已累计计提减值近8亿元。
2018年8月，中融人寿以9.99亿元通过“五矿信托-汇置9号集合资金信托计划”间接投资海航集团旗下子公司海航资本集团。2020年，海航经营恶化，中融人寿对该笔投资计提减值2.05亿元。随着海航集团破产重整，中融人寿不得不在2021年再次对该笔投资计提减值5.94亿元，两年累计计提减值8亿元。
也就是说，过去三年，中融人寿仅投资在恒大、宝能、海航三家巨头上的资金保守估计已超53亿元。目前共计提减值18亿元。
但中融人寿高达65亿的亏损，除了踩雷之外，还有其它哪些部分组成，或有待进一步的披露。而作为一家保险公司，进入资不抵债的境地后，接下来或将面对一系列的连锁反应和监管措施。
贵州首富金控梦坍塌
事实上，在中天系入股之前，中融人寿就风格激进、违规不断，而多次受到监管重罚。
2015年9月8日，保监会公布处罚意见：中融人寿在2011-2013年因违规运用保险资金、虚增偿付能力等行为，被保监会限制不动产投资、股权投资、金融产品投资各1年，时任董事长、总经理陈远也被禁业1年。
当时中融人寿极为激进，曾在5天内连续举牌3家上市公司。2015年前三季度，中融人寿的名字一度出现在17家上市公司的股东中。但最终踩到的却是牛市的尾巴、熊市的开端， 2015年底，中融人寿的综合偿付能力充足率一路从上年末的230%跌至“安全线”之下，仅有64.7%，2016年情况更加糟糕，前三季度分别为-18.22%、-18.16%、-41.91%。
当时保监会要求其暂停开展新业务、暂停新设分支机构，业务基本全面停滞，在此背景下，中天系2016年参与增资入股，将中融人寿的将综合偿付能力充足率拉回到130%，此后，中融人寿开始业务复苏，仅分红险的保费收入，就从2017年的0元，增加到2019年的74.72亿元。
但是受经营水平和投资偏好限制，在被纳入中天系旗下后，除了在财报上带来的几十亿营收，中融人寿在净利润方面对中天金融的贡献非常微弱。
据媒体统计，2016年至2017年，中融人寿亏损13.88亿元、8.65亿元，2018年至2020年，中融人寿开始扭亏，但实现盈利分别只有0.34亿元、1.05亿元、0.14亿元。
在中融人寿上的投资没有见到成效的同时，2017年，中天金融又急着宣布以310亿元现金收购华夏人寿保险21%-25%的股权，前期已经支付70亿元定金。
时至今日，已经过去5年，华夏人寿的牌照不见影，70亿的定金也不知拿不拿得回来。
事实上，华夏人寿一直是某资本系的重要金融牌照。随着该资本系千亿资金挪用的大案爆出和华夏人寿的被接管，中天系的这70亿定金没了下文。这无疑给罗玉平金控之路突然造出一个无底洞，为整个中天系的资本运作带来了巨大的负担。
在华夏人寿股权折翼、房地产业务陷入冰点的同时，以中融人寿为核心的金融业务，原本应该是中天系的最后一根救命稻草，但是，激进地重仓高风险资产，导致不断计提的巨额亏损，让这“救命稻草”，正在变成压垮中天系的最后一根要命稻草。
锋雳 王文华
贵州首富罗玉平和中天金融的金控帝国梦正在不断坍塌。
罗玉平的中天系以房地产起家，与泛海系的卢志强在泛海控股（000046）的运作套路类似，罗玉平一直想把手下的房地产上市公司中天城投（000540）转成金控平台，前几年不断拿下和装入金融牌照。
但残酷的是，金融股高估值的风口，前几年就已经过去了。更名前的中天城投，依靠房地产业务，股价尚能维持在7元上下，更名“中天金融”之后，000540股价一路走低，如今每股股价在1.8元上下。
而与明天系、泛海系等民营金控类似，在缺乏风险控制和风险隔离的情况下，中天系旗下的金融公司中融人寿认购了巨额的高风险“毒资产”，宝能、恒大、海航，这两年的大雷几乎全部没错过。
财报显示，作为一家保险公司，中融人寿2021年净亏损65亿，净资产为-33亿元，目前已经严重资不抵债。
中融人寿亏65亿资不抵债
2021年，上市公司中天金融的归母净亏损64.16亿元，同比下降1221.92%。对于亏损原因，中天金融表示来自三方面，一是计入损益的借款费用同比上涨，二是房地产销售毛利下降，三是部分金融类子公司经营业务不达预期。
中天系旗下旗舰金融公司中融人寿的亏损，成了关键。
2021年财报显示，中融人寿净亏损65.35亿元，成为中天金融主要控股参股公司中亏损最严重的业务。这家保险公司的净资产，目前已经是负的33亿元。
贵州首富梦碎中融人寿:巨亏65亿资不抵债
按照中天金融持有中融人寿36.36%的股权计算，归属于中天金融的亏损为23.5亿元。
作为中天金融的控股子公司，中融人寿成立于2010年，总部位于北京，业务主要为人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险业务，在北京、上海、广东、天津等地设立24家分支机构。
2015年10月，中天金融宣布全资子公司贵阳金控控股有限公司（简称“贵阳金控”）以20亿元价格收购联合铜箔（惠州）有限公司（简称“联合铜箔”）100%股权，并间接控股联合铜箔持有的中融人寿20%股权。2016年，贵阳金控参与中融人寿增发，持有后者股权升至36.36%，成为第一大股东。
关于中天金融的财报，信永中和会计事务所对部分内容出具了保留意见，其中就涉及了中融人寿。信永中和表示，中融人寿2021年通过非公开市场投资了非上市公司股权和非标准金融产品，这些投资中包括账面价值144.04亿元的非上市公司股权投资，2021年确认公允价值变动损失14.36亿元。
中融人寿实际到底踩了多少雷，目前总金额是个迷。
信永中和称:未能就前述公允价值变动计量及基于其资金实际使用情况的财务报告信息披露等方面获取充分、适当的审计证据。
这也遭到了监管部门的火速问询。深交所对中天金融下发问询函，要求说明对中融人寿所投相关项目是否获取充分财务数据、审计报告及估值报告等项目资料，项目投后管理的相关内部控制制度安排及实际执行情况，以及中融人寿计提大额商誉减值准备的主要原因等。目前中天金融尚未回复深交所的问询。
中天金融在财报中表示，受市场环境变化及房地产企业债务违约等因素影响，所持有的金融资产出现信用风险，根据会计准则计提资产减值，2021年对中融人寿资产组相关的商誉计提减值准备13.45亿元。
财报发布之前，中天金融曾对2021年的业绩预告进行修正，由此前的亏损25亿元-40亿元调整为亏损62.2亿元-70.8亿元。修正的原因主要来自中融人寿。
中天金融表示，中融人寿结合目前房地产等行业市场形势影响及期后获取的进一步信息，对截至2021年年底的金融资产进行重新评估，补充计提了大额损失。其次，中融人寿受房地产等行业影响，资产端业务收益具有较大不确定性，据此，调整了中融人寿的盈利预测。此外，对收购中融人寿形成的商誉所对应资产组进行减值计提，测试结果与此前业绩预告估计减值存在差异，补充计提了大额商誉减值准备。
近日，有投资者提问中天金融，是否会处置中融人寿股权。中天金融回复称，截至目前，公司持有中融人寿36.36%股份，暂无处置该部分股权计划。
重仓风险资产的保险公司
中融人寿的投资究竟踩了哪些雷，导致一年亏损了65亿元？今年3月，中天金融一份关于回复深交所问询函的公告，披露了一些细节。
中天金融称，控股子公司中融人寿在2021年由于受房地产行业影响，经营业务不达预期，在资产端业务形成较大的减值损失。
中融人寿涉及的主要产品包括“天津远见共创三号股权投资基金合伙企业（有限合伙）”、“20深业03”、“21深钜01”、“中国民生信托至信763号宝能汽车项目集合资金信托计划”、“深圳紫竹新兴产业升级股权投资基金合伙企业（有限公司）”、“五矿信托-汇置9号集合资金信托计划”和某地产公司债券等。
据悉，上述金融产品主要来自恒大、宝能、海航等昔日行业巨头。
2020年以来，中融人寿向恒大投资了两只债券和一只基金，累计金额15.8亿元。2020年1月，中融人寿购买了恒大“债券01”，初始投资成本为6亿元。2021年，恒大陷入流动性危机，中融人寿于2021年12月中旬已将该笔证券全部赎回。中融人寿对该债券累计计提减值1.62亿元。
2020年10月，中融人寿投资持有恒大“债券05”，投资6.8亿元，截至2021年末，累计计提2.2亿元。
2020年9月及11月，中融人寿通过天津远见共创三号股权投资基金合伙企业（有限合伙）投资恒大地产的武汉项目及合肥项目，累计投资额3亿元。2021年第三季度开始，恒大再未向中融人寿支付相应借款利息，由于所投项目停工、销售额不足以覆盖债务本息，中融人寿累计计提减值6008万元。
2019年以来，中融人寿共投资持有了宝能系两只债券、一项信托计划和一只基金。累计金额27.5亿元。2020年6月和2021年3月，中融人寿分别持有宝能旗下公司发行的“20深业03”、“21深钜01”债券，投资金额分别为14亿元、1.5亿元。2021年，由于宝能现金流不断恶化，中融人寿累计对两只债券分别计提减值2.6亿元、1992万元。
2019年9月，中融人寿投资2.5亿元持有“中国民生信托-至信763号宝能汽车项目集合资金信托计划”。该信托计划于2021年9月5日到期，构成实质违约。不过，自2021年第二季度起，中融人寿就未收到信托计划投资收益款项。中融人寿累计对该信托计划减值7522万元。
2019年8月，中融人寿以9.5亿元通过“深圳紫竹新兴产业升级股权投资基金合伙企业（有限合伙）”间接投资宝能旗下公司深圳前海联动云汽车租赁公司。2021年，该公司由于现金流压力较大，未能正常支付权利金，构成实质性违约。中融人寿对该公司计提减值1.9亿元。
除了恒大和宝能外，中融人寿还踩雷海航系。2020年以来，随着海航系经营恶化，陷入破产重整的命运，中融人寿投资近10亿元几乎血本无归，2020年和2021年，已累计计提减值近8亿元。
2018年8月，中融人寿以9.99亿元通过“五矿信托-汇置9号集合资金信托计划”间接投资海航集团旗下子公司海航资本集团。2020年，海航经营恶化，中融人寿对该笔投资计提减值2.05亿元。随着海航集团破产重整，中融人寿不得不在2021年再次对该笔投资计提减值5.94亿元，两年累计计提减值8亿元。
也就是说，过去三年，中融人寿仅投资在恒大、宝能、海航三家巨头上的资金保守估计已超53亿元。目前共计提减值18亿元。
但中融人寿高达65亿的亏损，除了踩雷之外，还有其它哪些部分组成，或有待进一步的披露。而作为一家保险公司，进入资不抵债的境地后，接下来或将面对一系列的连锁反应和监管措施。
贵州首富金控梦坍塌
事实上，在中天系入股之前，中融人寿就风格激进、违规不断，而多次受到监管重罚。
2015年9月8日，保监会公布处罚意见：中融人寿在2011-2013年因违规运用保险资金、虚增偿付能力等行为，被保监会限制不动产投资、股权投资、金融产品投资各1年，时任董事长、总经理陈远也被禁业1年。
当时中融人寿极为激进，曾在5天内连续举牌3家上市公司。2015年前三季度，中融人寿的名字一度出现在17家上市公司的股东中。但最终踩到的却是牛市的尾巴、熊市的开端， 2015年底，中融人寿的综合偿付能力充足率一路从上年末的230%跌至“安全线”之下，仅有64.7%，2016年情况更加糟糕，前三季度分别为-18.22%、-18.16%、-41.91%。
当时保监会要求其暂停开展新业务、暂停新设分支机构，业务基本全面停滞，在此背景下，中天系2016年参与增资入股，将中融人寿的将综合偿付能力充足率拉回到130%，此后，中融人寿开始业务复苏，仅分红险的保费收入，就从2017年的0元，增加到2019年的74.72亿元。
但是受经营水平和投资偏好限制，在被纳入中天系旗下后，除了在财报上带来的几十亿营收，中融人寿在净利润方面对中天金融的贡献非常微弱。
据媒体统计，2016年至2017年，中融人寿亏损13.88亿元、8.65亿元，2018年至2020年，中融人寿开始扭亏，但实现盈利分别只有0.34亿元、1.05亿元、0.14亿元。
在中融人寿上的投资没有见到成效的同时，2017年，中天金融又急着宣布以310亿元现金收购华夏人寿保险21%-25%的股权，前期已经支付70亿元定金。
时至今日，已经过去5年，华夏人寿的牌照不见影，70亿的定金也不知拿不拿得回来。
事实上，华夏人寿一直是某资本系的重要金融牌照。随着该资本系千亿资金挪用的大案爆出和华夏人寿的被接管，中天系的这70亿定金没了下文。这无疑给罗玉平金控之路突然造出一个无底洞，为整个中天系的资本运作带来了巨大的负担。
在华夏人寿股权折翼、房地产业务陷入冰点的同时，以中融人寿为核心的金融业务，原本应该是中天系的最后一根救命稻草，但是，激进地重仓高风险资产，导致不断计提的巨额亏损，让这“救命稻草”，正在变成压垮中天系的最后一根要命稻草。
从2007年到2013年7年时间董承非管理的兴全趋势基金，一直持有招商银行，而且长期占据第一重仓股，2008年雷曼兄弟倒闭时，招商连续3个跌停，把老董的脸都跌绿了，在接下来长达5年时间里，招商银行业绩翻了4~5倍，但股价却一直没怎么涨，估值从15倍降到了5倍，就招商银行这一只股票让老董开始怀疑市场先生，开始认为市场先生是以年为单位，反映要滞后。在2014年老董出国后，接管的基金经理就把招商银行给卖了，招商银行真正启动是在2017年。现在老董更关注100亿~1000亿市值的公司，也正如他说的，大白马股更看宏观，中小市值更考验人的选股能力。
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