【周记002】没想到上周刚刚说完除了牧原，其他都是抄作业，这周顺丰就爆雷了，起因是顺丰发布了一个亏损的一季报，引起了市场对顺丰竞争力的担心。2021年一季度公司扣非亏损10亿元。相比之下，2020年一季度公司扣非盈利8亿元。  这个一季度业绩预告出来，顺丰股价不出所料的跌停，也因为极兔强力介入物流领域以及中通市场份额的拓展，大家开始怀疑顺丰的商业模式是否能稳定盈利，股价从最开始的杀估值，21年一季报发布后演变成杀业绩，最终会不会变成杀逻辑，不能依靠臆想和情绪，我需要重新梳理顺丰的商业逻辑：当初选择顺丰的理由很简单： １.物流是一个大赛道，最终会诞生大市值公司。３０公斤内的小件，市场规模大概５０００亿。零担快递量，万亿级别，整车运输，大概是５万亿的市场规模。在小件化领域，规模化效应非常强，规模越大，单件成本越底，参考美国的历史容易发现这个领域最终会出现行业龙头，但我忽略了竞争力分析，想当然的以为顺丰肯定就是以后的老大，这也为我买点的错误埋下伏笔。２.物流头部企业集中度提升空间大，但头部企业挤出效应明显，这也是顺丰和中通在2020年跑赢其它物流股的逻辑之一。主流的快递公司中顺丰去年市值增长196.43%，三通一达除了在美上市的中通增长66.3%之外，其他全部负增长。３、在激烈的价格战下，原以为顺丰优势明显，2020年，顺丰快递平均单价为17.8元，同比下降18.9%；通达系企业单价降至2.2-2.3元，降幅高达20%-30%,2020年全国快递平均单价为10.55元，同比下降10.6%。原以为顺丰高客单价，在优化结构之后，还有一定的降价空间，三通一达已经降价到极限，再降价的空间已经非常小，那么留给三通一达的空间不会太大，但问题就出在这里，实际情况比我想象的要复杂的多。物流行业的商业前景不错，但我忽略了物流的商业模式目前这个阶段还是存在硬伤，顺丰如果不加大投入，市场份额就上不去，加大投资，账面短期可能形成亏损，激烈的竞争会导致利润反馈的周期会比较长。而且因为中国的物流行业需求端的特殊，顺丰从高端向低端的延伸并没有想象中的顺利，市场份额的拓展要比预想的困难许多。众所周知，2017年9月阿里对菜鸟网络投资53亿元，并计划用1000亿用于数据技术、全球超级物流枢纽、智能仓库、智能配送等方面投入，因为阿里电商件的支持，三通一达依靠价格战所占据的市场份额并没有出现大的波动，其中中通还展现了独特的竞争力，顺丰和中通以外的公司，韵达、圆通、百世之类的，因为商业模式趋同没有研究价值，与顺丰和中通的差距会越来越大。京东老总刘强东就说过这样的话:未来国内物流行业可能只有两家快递公司能活下来，一家是京东，一家是顺丰，但他可能少数了一家，那就是中通。我记得初中地理学里面有一经典的话“交通是经济发展的先行官”，而不同的交通方式有着截然不同的特点，从速度上来说，空运>陆运>铁路>海运，从经济性的角度来说海运>铁路>陆运>空运，而其中陆运的灵活性最佳，而且随着高铁的发展，中短途的高铁运输速度已经能与空运媲美，而这其中的差别深刻影响了今天中国物流行业的竞争格局。尽管顺丰空运的速度很快，服务体验很好，但从商业的角度来说却并不一定是最好，因为作为股东，我最在乎的还是股东回报，而从美国快递两大巨头UPS和Fedex的情况来看，陆运才是最赚钱的运输方式，美国UPS以陆路快递为主，联邦快递以空运为主，其净利率和市值都远超以航空快递为主的Fedex（联邦快递）。从联邦快递的财务报表里也能看到，它的陆运分部17%的营业利润率也明显强于空运部5%的营业利润率。因此谁能成为中国陆运的老大，谁才能成为整个快递行业的王者。这也是顺丰最近大力发展陆运系统的原因，也是一季报亏损的原因，顺丰在2019年的时候在利润和市场份额之间选择了利润，而市场份额起不来就无法形成规模效应进而降低利润，今年调整策略思路没问题，2020年股东大会上王卫承认了，步子确实迈的有点大，以至于一季报非常难看。有地理常识的都知道，美国的人口主要分布在东西两侧，美国有一条“U型线”，U型线外50%的土地分布了美国86%的人口。我们再看看中国的人口地理分布。而中国有一条胡焕庸线，即“黑河-腾冲”线，该线东南侧36%的国土分布了中国96%的人口。在国土面积接近的情况下，中国的人口是美国的四倍，人口分布区域更加集中，其交通网络的规模效应更强，因此中国的陆运市场规模远远大于美国的陆运市场规模。胡焕庸线以东密集的土地居住着中国大部分人口，这个独特地理现象，使得在中国七成以上的快递可在72小时内完成投递。800公里内，空运与陆运的时间差异不显著，而运营成本却相差3倍。因此顺丰看起来高大上，但净利率只有4.5%（中通17.16%），其实赚的也是辛苦钱。从上述分析中可以看到，中国的陆运市场因为规模效应和网络效应，远远比美国的陆运市场更有商业价值，陆运市场才是必争之地，之前没有认真分析财报，被顺丰高大上的航空运输迷惑了。但顺丰的航空运输也不是毫无商业价值，毕竟顺丰在这个高度同质化的行业里做出了有目共睹的差异化服务体验，但顺丰如果不能通过陆运抢占更多的市场份额，最后的王者是谁还真未可知，因为京东物流以芜湖为中心建立的空运系统也马上就要上线了，其商业护城河也并非牢不可破。目前中国的各个陆运快递公司都可以实现两次分拨的快递网络。同样，因为人口密集度更高，中国陆运的网络效应会比美国陆运的规模效应、网络效应高，目前韵达，圆通等选手，在二次分拨网络上还无法匹敌中通快递。而中通快递已经开始布局从二次分拨网络升级到对资本开支和营收规模要求高出一个数量级的一次分拨和0次分拨快递网络。中通成立于2002年，是通达系中最年轻的成员，但中通却后来居上，原因是中通最早明白了陆运快递的本质，找到了中转直营化的关键，有效降低了成本，2005年中通率先运营省际班车，开中转直营化先河，2019年年报显示中通业务量达121亿单，中转费收入74.7亿，占到快递业务收入的83.5%。每单中转费收入1.4元，盈利能力远高于通达系其它成员。从市占率来看，截至2020年上半年，快递市场占有率总体排名：中通（20.57%）>韵达（16.61%）>圆通（14.57%）>顺丰（10.79%）>百世快递（10.58%）>申通（10.38%），中通的市场份额超过20%，越来越接近网络规模效应的临界点。而且今年中通的市场份额增速在通达系位居第一，中通的市场份额及盈利能力展示了中通商业策略的成功，也造成顺丰在陆运市场的进攻非常困难，因为其业务规模太小，必须靠其他业务输血才能缓慢拓展市场份额，王卫在4月9日的股东大会上也说2021年的利润肯定没有2020年好，目前的竞争格局处于较差的状态，一旦中通市占率提高到百分之25以上，顺丰业务拓展的难度会更大，因此今年的资本开支不会小。    但顺丰还有一张王牌，那就是中国高铁，2018年，中国铁路总公司与顺丰控股有限公司共同组建的中铁顺丰国际快运有限公司在深圳揭牌成立。中铁快运占股55%，顺丰占股45%。快递行业主要有三种运输方式，公路，铁路，航空，其中，铁路是最稀缺的资产。因为航空运输的费用是公路运输的二三倍，而公路运输的费用又是铁路运输的二倍，因此高铁的成本优势非常明显，而且还兼具速度优势，对于其他运输方式是一种降维打击。例如2020年顺丰速运联合中铁快运首次发布“公铁联运+即日达产品”，顺丰速运可实现成渝两地当天11点前下单，18点前到达。但目前高铁作为快递，还是存在一些限制，例如上货卸货时间很难与高铁较短发车间隔同步。但铁路总公司目前除少数路线外，很多路线基本属于亏损运营，如果下决心在高铁线路搞货运，成本优势明显，盈利的确定性也高，我认为概率还是很大的，这一块慢慢跟踪观察吧，如果上货卸货时间与高铁发车间隔同步，那高铁覆盖范围以内无人能敌。就目前的竞争格局而言，我此前的判断明显过于乐观，对于顺丰的估值过于乐观，因此造成现在的被动，而且还有虎视眈眈的京东物流，目前针对市场份额的竞争已经进入白热化的阶段，至于谁能成为最后的胜利者目前还不能草率的下结论，但如果股价出现恐慌性的继续杀跌，说不定机会就来了，毕竟市场空间挺大，一旦竞争格局趋于稳定，几个百分点的利润率的提升将造成净利润成倍增长，美的和格力就是典型案例，但快递产能出清的时间可能会比较漫长，因为这些快递势力的背后都是不差钱的主，以后有时间再介绍京东物流。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

东阿阿胶2020年业绩扭亏为盈，研发投入不及销售费用

被誉为滋补养生第一品牌的东阿阿胶，曾经风光无限，更是A股市场上业绩连年同比增长的白马股，备受价值投资者的青睐。

然而近几年，东阿阿胶似乎迎来了“水逆”，有文章对于阿胶“补血”一说提出质疑，称阿胶就是水煮驴皮，人民日报也通过微博辟谣，阿胶基本没有补血的功效。后来公司频繁的提价策略，根据公司公告统计，2006年至2019年间，阿胶块出厂价提价18次，13年间终端指导价上涨近22倍，越发受到质疑。终于公司的业绩在2019年迎来了坠落，公司不光终结了2006年以来持续的正增长，还一口气巨亏了4.55亿元。

如今东阿阿胶又迎来了2020年年报的披露工作，公司2020年的经营是否有所好转呢？

业绩“扭亏”质量不高

3月19日晚，东阿阿胶披露的2020年年度报告显示，去年，公司实现营业收入34.09亿元，同比增长14.79%，净利润0.43亿元，上年为亏损4.44亿元，成功实现扭亏为盈。

从单个季度看，去年一二三四季度，公司实现的营业收入分别为4.38亿元、6.57亿元、9.45亿元、13.69亿元，同比变动-66.11%、9.84%、0.60%、877.76%。对应的净利润为-0.84亿元、-15.25万元、0.63亿元、0.64亿元，数据显示，一季度，受疫情影响，营业收入、净利润、扣非净利润均出现较大幅度下降，从二季度开始，随着复工复产全面推进，经营业绩大幅增长。

针对2020年实现扭亏为盈，东阿阿胶解释称，公司数字化转型初步成功，把顾客运营能力打造成公司继品牌之后的核心竞争力。

值得注意的是，虽然东阿阿胶2020年业绩扭亏为盈，公司2020年非经常性损益项目合计金额高达0.82亿元，这也直接导致公司扣非净利润仍然出于亏损状态，亏损金额0.39亿元。对该公司影响较大的非经常性损益项目包括：政府补助金额6206万元，金融资产投资收益1740万元，其他营业外收入1790万元。

扣除以上非经常性项目对净利润的影响外，东阿阿胶的净利润就变成了“亏损”，该公司并没有实现真正意义上的“扭亏”。

“降费”推动业绩增长

事实上，除了非经常性项目对该公司的净利润影响较大外，在2020年，东阿阿胶经营业绩大幅转好，也与其大幅压减费用直接相关。。报告期内，除了管理费用，该公司的其他几项费用都出现了不同程度的大幅下降。

利润表显示，2020年，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为8.38亿元 、3.93亿元、-0.14亿元，合计为12.17亿元。上年，这三项费用分别为13.27亿元、2.94亿元、0.38亿元，合计为16.59亿元。与上年相比，2020年的三项费用减少4.42亿元。其中，销售费用减少4.89亿元，同比下降了36.85%;财务费用同比下降了136.02%。管理费用增长近亿元，主要是管理人员薪酬、停工损失、折旧及摊销费用增加。

2018年公司营业收入73.38亿元，2019年、2020年分别为29.59亿元、34.09亿元。如果说2019年三项费用大幅减少源于营业收入大幅下降较为正常。但2020年的营业收入较2019年增加4.50亿元，其三项费用较2019年还大幅减少，其通过降本来增效扭亏的迹象明显。

对于管理费用的大幅增长，东阿阿胶在其去年第一季度报告中给出的原因是，因为生产停工固定费用和员工成本计入，公司管理费用中包括职工薪酬、折旧及摊销费用、办公费、中介审计及咨询费等等。

由此可见，东阿阿胶2020年业绩能扭亏在很大程度上是勒紧裤带过日子带来的成果。该公司的现金流量表显示，2020年公司经营活动现金流入小计为38.7亿元，同比仅增长了4.7%;经营活动现金流出小计30.7亿元，同比下降了36.24%。就这样一增一减，该公司经营活动产生的现金流量净额为8亿元，但可以看出，该公司现金流入增长略显乏力。

研发投入连续两年减少

此外，小编发现东阿阿胶的研发投入却在接连减少。

2018年，东阿阿胶在研发方面的投入为2.44亿元。2019年减少至2.06亿元，当年亏损4.44亿元，因为亏损减少研发投入尚可理解。然而，2020年，公司实现扭亏为盈，其研发投入仍在继续减少。2020年，公司研发投入为1.54亿元，较2019年减少0.52亿元。研发投入已经连续两年减少。

研发人员也在减少。2019年，公司投入的研发人员数量为432人，2020年为378人，减少了54人。截至2020年年底，公司员工总数约为4511人，较上年的4955人减少约444人。研发人员减少数占减少总人数的12.16%。

目前，东阿阿胶仍然在营销方面重仓押注。截至2020年底，公司销售人员数量为2232人，占员工总数的49.50%，接近一半，销售人员数量是研发人员的5.90倍。

在销售方面的投入也远超研发。2020年，公司销售费用为8.38亿元，为研发费用的5.44倍。

数字化转型效果明显

公开资料显示，2020年以来，东阿阿胶通过互联嫁接传统产业，建立了数字化运营平台，谋求传统品牌营销数字化转型。

2020年，公司推出了“健康小金条”东阿阿胶粉、新产品“阿胶珠”饮片、红胶膏颜等新产品，与以往传统和厚重的品牌形象不同，上述产品更注重年轻化、时尚化和便利化。公司表示，将来还将围绕参茸、燕窝、西洋参等细分市场，孵化培育拓展新品类。

公司方面表示，公司打造的“创客空间”“娇生活”新零售平台、“美妆健康“、“工厂直达顾客”个性化定制项目四个平台，对产品销量拉升效果显著。

据统计，2020年上半年，东阿阿胶社交新零售平台娇生活顾客总量达95万人次，2020全年，东阿阿胶在天猫平台成交总额达到4.69亿元，同比增长109%。

西部证券认为，线上渠道将为东阿阿胶拓展新的消费者市场，在未来3到5年，东阿阿胶线上渠道将保持20%以上的高增速。

蜂赢国际综合自财联社、长江商报、电鳗快报、贝壳财经、东方财富等

重回蓝天！东航浦东机场停场飞机清零

中国民航报 今天
日前，上海浦东国际机场的机坪上，一架编号为B-303E号东航客机的橙色保护罩被东航技术公司浦东维修基地的同事们小心翼翼地摘下……

在这群工程师屏气凝神地注视中，飞机电瓶被重新接通，机翼各舵面的操作测试依次完成，机身空速管和静压面板检查正常，各登机门、勤务门的机械部件完成润滑及封严检测，飞机进行外表清洗并在获得机场的许可后拖到指定位置进行试车——全套流程工作完毕，近10个小时已过去。至此，东航受疫情影响停场浦东的最后一架飞机完成解封，正式投入到航班的运行保障。

随着东航航班运行的持续恢复，日均客运航班量已回升至2400班左右。截至目前，东航在上海地区的停场飞机已基本清零，这支民航央企的机队正全面重回蓝天。

“飞机保姆”走上“停机场”，让飞机健康静养待命出发

2020年，新冠肺炎疫情给全球民航业带来巨大冲击，据国际航空运输协会统计，世界范围内一度有1.37万架民航飞机被迫停飞，占全球民航机队总数近三分之二，大量机场变成了“停机场”。

在疫情防控的关键期，中国民航的各大航空公司也纷纷调减了航班量，安排飞机停场封存；而东航技术作为东航的机务保障力量，担负起了在停机场上当好“飞机保姆”的责任，确保一旦具备复工复产条件飞机能及时重上蓝天。

在承担“飞机保姆”的工作中，东航技术公司团队的基础任务之一，就是根据不同型号飞机的不同封存要求，对飞机进行必要的维护与保养，然后为飞机的发动机穿戴上防风防雨的保护罩。

同时，东航技术公司还利用部分飞机停飞的空档期，对停场飞机进行检修、改装，为恢复后及时投入运力资源积蓄力量。

查鸟窝、防台风、测胎压，停场封存养护不停歇

在做好基础保护的前提下，不同型号的飞机有不同的封存要求，大致可以分为短期停放、短期封存和长期封存三类。飞机停放的时间越长，需要执行的保障工作越多，这些工作主要是为了避免停放期间飞机腐蚀、各类电池性能衰减等情况，机务人员还需定期对飞机进行检查和保养。

东航的飞机维护人员针对停场封存飞机，有专门的封存工卡进行定期养护，包括7天检查、15天检查、30天检查和30天以上检查，整机的钢索普查、发动机试车、飞机通电测试、各个系统和部件的检查、细节的胎压检查等都有章可循。

针对长时间停场的飞机，机务人员还要每天绕机检查机身是否有外来物、特别是鸟窝，确认安全销、保护罩、堵头以及红色飘带有无破损，飞机轮挡和反光锥是否按要求摆放，飞机是否发生移动，同时确认发动机保护罩是否在位、发动机进气道有无水汽积聚、飞机是否有漏油现象。

特殊天气更是“飞机保姆”们忙碌的时刻：“2020年夏季台风多、暴雨多，停场飞机数量也较多，我们提前预判，采取了充分的保障措施，包括将部分飞机进行加油增重，还有部分飞机拖至合适机位进行系留。” 东航技术飞机维修部总经理苟俊哲告诉记者。

给力“内循环”“客改货”，停场飞机走向“清零”

在全球新冠疫情冲击持续的大背景下，中国率先控制住疫情、率先重启复工复产，为世界各地抗击疫情提供了有力的支持，中国民航也在全球民航业率先复苏，东航更是其中的生力军。

在主基地浦东机场停场飞机全面“清零”的背后，有着东航自2020年以来服务“大循环”、着眼“双循环”的积极创新。

东航在业内率先推出了现象级的“周末随心飞”产品，引起了全社会的广泛关注和好评，随后又陆续以“早晚随心飞”“湾区随心飞”“西域随心飞”“大兴随心飞”等系列新品，打造丰富多样的产品矩阵，为市场培育了信心，撬动了航旅产业全环节复苏。

伴随“随心飞”产品矩阵、新开航线、完善服务等举措激活的国内客流，2020~2021冬春航季航班计划中，东航国内运力同比增投19%，新开10余条国内航线，并将更多的宽体机投入到国内航班运行。其中，东航在“上海虹桥—北京首都”的“京沪快线”上，宽体机占比最高达到96%，在“随心飞”的热门航线上，也常可以看见新型宽体机的身影。

为助力湖北武汉在疫情后的重启出发，东航在既有每日始发15班“汉沪快线”的基础上，调整运力，增加一架波音787宽体客机执飞“汉沪快线”部分航班，还着手谋划打造“汉京快线”，加密武汉往返北京大兴航班，计划探索将宽体机投入“汉京快线”，同时积极增加武汉与成都、西安、昆明等重点市场之间的准快线连接，全方位完善武汉始发的各类国内快线产品。

与此同时，东航还积极打造了中国民航规模最大的“客改货”宽体机队，弥补国际航空运力缺口，飞向全球“带货”中国出口世界各地的防疫物资，承运各行业所需的生产资料和消费品，在保障全球供应链与进一步重启企业复工复产中取得多赢。

来自航空业分析网站plane spotters的统计显示，东航去年6月时受疫情影响的停场飞机曾达40余架，此后已大幅减少到20架，是目前国内三大航之中停场最少的一家。东航也正紧盯疫情变动，持续练好内功，向着受疫情影响停场飞机彻底“清零”、全面重回蓝天的目标而努力。（中国民航报 记者钱擘 通讯员李盛）

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1. 此前停场封存中的东航飞机（东航供图）
2. 汉沪快线使用的波音787宽体机来自东航旗下上海航空机队（东航武汉供图）
3. 使用“周末随心飞”出游的东航旅客（东航供图）