#刘大可先生的无限连环画# 第二辑 Vol.25
*这是一个连载作品，上期链接[https://t.cn/A6VoQpZP]——它的趣味在于，你要找到前三张图片中相邻两张在视觉上的联系，我会讲述每张图片背后的故事。
*也是一个付费内容，只有在我的主页上购买“V+会员”才能看到第1张之后的图。
图1是上期图3，一只华美丽跳蛛，图2是1913年，法国插画家艾德蒙·杜拉克（Edmund Dulac，1882-1953）为一本名叫《我与仙子的日子》（My Days with the Fairie）的童话集画的插图。
插图属于其中一个名叫《大蜘蛛与钻石》的故事，讲的是花园里，一只自恋的大蜘蛛清晨醒来，看见自己的蛛网上挂满了钻石，不禁洋洋自得起来，向周围路过的各种昆虫炫耀自己的杰作。但是阳光仙子正从乌云的缝隙窥见了这一切，他们知道那是露珠仙子在夜晚给大蜘蛛的网上挂满了钻石，还知道露珠仙子给花园里的一切都挂满了钻石，就觉得大蜘蛛坐井观天狂妄可笑，于是趁着大蜘蛛打瞌睡，拨开乌云落入花园，把大蜘蛛网上的钻石全都偷走了，藏在乌云里面。大蜘蛛打盹醒来看见自己的宝贝钻石都没了，气得歇斯底里，乌云里的雨仙子看在眼里，觉得阳光仙子实在太刻薄了，他们决定把那些钻石还给大蜘蛛，于是从高高的云层里把那些钻石丢在了蜘蛛网上——结果就酿成了插图中的那一幕：“网、钻石和大蜘蛛，都跌在了地上。”
显然，这个童话讲述了一个园蛛的网在清晨挂满露珠，被太阳晒干，又被一阵骤雨打破的故事，似乎很简单。不过，我们也仍然能找到一些值得一提的事情：如图4，那是一张挂满露珠的蜘蛛网，你会注意到那些露珠的确挂得非常整齐——这是为什么，蛛网上的露珠为何这样整齐？那些水滴为什么不合并成更大的水滴落下去？
因为蛛丝并不是均匀平滑的，而是如图5，每隔一段距离就有一小股加粗，称为“纺锤结”。这些纺锤结里有很多纳米级的微孔，当蛛网遇到外力撕扯，每个纺锤结都能像海绵一样被拉长，整根蛛丝也就展现出了绝佳的弹性。
而当水蒸气在蛛网上凝结成露珠的时候，也会被这些纺锤结隔开，专门凝结在每个纺锤结的两端，最终看起来，也就是整整齐齐排列着的了。
最后，艾德蒙·杜拉克是20世纪初相当有影响力的插画家，我们这个《无限连环画》已经是第三次出现他的作品了。
图3是葛饰北斋在《富岳百景》第三编中的一幅。画中左上角题着“羅に隔るの不二”。“羅”就是繁体字的“罗”，汉字，意思是“罗织”，这里显然是指画面中的蜘蛛网，“不二”就是“不二山”，是背景里富士山的别名，这个词同样源自汉语，意思是“独一无二的山”。所以整个标题就是“隔着蛛网的富士山”
是的，富士山。人们乍看这幅版画只会注意到那些错综复杂的蛛网，注意到蛛网上粘着一枚破碎的鸡爪槭树叶，还注意到左下角那只浑圆的蜘蛛——然而直到看见左上角的标题，才突然想起这是一幅关于富士山的浮世绘，终于认出背景里只用留白勾勒出的圆锥形的富士山，这实在是很不一般的画法。
一般画家，要画山就画山，跳不出山水画的范畴去。本来，葛饰北斋一生画过的富士山不计其数，那套最著名的《富岳三十六景》已经画尽了富士山的四季远近（图6到8），那幅《神奈川冲·浪里》（图9）也属于这套作品，看似画浪，实际上还在画富士山——请注意那翻滚的浪花中央，正是远处的富士山。
然而到他年逾古稀的时候，却在《富岳百景》的初编序言里自叹：“念七十岁前所作之画，无足取者。及七十三，方悟通鸟兽鱼虫之骨骼，草木生长之态。年八十愈有进步。”批评自己对自然的领悟并不深刻，于是在这最后的富士山作品集中，葛饰北斋大幅地跳出了山水画地范畴，正如这幅《隔着蜘蛛网的富士山》，他画的看似是日本的花草树木，风俗人情，然而在这众生细节里无往不是富士山的形与影，不由得心领神会：“富士山早已融于日本的一切”。
我的键盘进了水，所以只写到这。
*这是一个连载作品，上期链接[https://t.cn/A6VoQpZP]——它的趣味在于，你要找到前三张图片中相邻两张在视觉上的联系，我会讲述每张图片背后的故事。
*也是一个付费内容，只有在我的主页上购买“V+会员”才能看到第1张之后的图。
图1是上期图3，一只华美丽跳蛛，图2是1913年，法国插画家艾德蒙·杜拉克（Edmund Dulac，1882-1953）为一本名叫《我与仙子的日子》（My Days with the Fairie）的童话集画的插图。
插图属于其中一个名叫《大蜘蛛与钻石》的故事，讲的是花园里，一只自恋的大蜘蛛清晨醒来，看见自己的蛛网上挂满了钻石，不禁洋洋自得起来，向周围路过的各种昆虫炫耀自己的杰作。但是阳光仙子正从乌云的缝隙窥见了这一切，他们知道那是露珠仙子在夜晚给大蜘蛛的网上挂满了钻石，还知道露珠仙子给花园里的一切都挂满了钻石，就觉得大蜘蛛坐井观天狂妄可笑，于是趁着大蜘蛛打瞌睡，拨开乌云落入花园，把大蜘蛛网上的钻石全都偷走了，藏在乌云里面。大蜘蛛打盹醒来看见自己的宝贝钻石都没了，气得歇斯底里，乌云里的雨仙子看在眼里，觉得阳光仙子实在太刻薄了，他们决定把那些钻石还给大蜘蛛，于是从高高的云层里把那些钻石丢在了蜘蛛网上——结果就酿成了插图中的那一幕：“网、钻石和大蜘蛛，都跌在了地上。”
显然，这个童话讲述了一个园蛛的网在清晨挂满露珠，被太阳晒干，又被一阵骤雨打破的故事，似乎很简单。不过，我们也仍然能找到一些值得一提的事情：如图4，那是一张挂满露珠的蜘蛛网，你会注意到那些露珠的确挂得非常整齐——这是为什么，蛛网上的露珠为何这样整齐？那些水滴为什么不合并成更大的水滴落下去？
因为蛛丝并不是均匀平滑的，而是如图5，每隔一段距离就有一小股加粗，称为“纺锤结”。这些纺锤结里有很多纳米级的微孔，当蛛网遇到外力撕扯，每个纺锤结都能像海绵一样被拉长，整根蛛丝也就展现出了绝佳的弹性。
而当水蒸气在蛛网上凝结成露珠的时候，也会被这些纺锤结隔开，专门凝结在每个纺锤结的两端，最终看起来，也就是整整齐齐排列着的了。
最后，艾德蒙·杜拉克是20世纪初相当有影响力的插画家，我们这个《无限连环画》已经是第三次出现他的作品了。
图3是葛饰北斋在《富岳百景》第三编中的一幅。画中左上角题着“羅に隔るの不二”。“羅”就是繁体字的“罗”，汉字，意思是“罗织”，这里显然是指画面中的蜘蛛网，“不二”就是“不二山”，是背景里富士山的别名，这个词同样源自汉语，意思是“独一无二的山”。所以整个标题就是“隔着蛛网的富士山”
是的，富士山。人们乍看这幅版画只会注意到那些错综复杂的蛛网，注意到蛛网上粘着一枚破碎的鸡爪槭树叶，还注意到左下角那只浑圆的蜘蛛——然而直到看见左上角的标题，才突然想起这是一幅关于富士山的浮世绘，终于认出背景里只用留白勾勒出的圆锥形的富士山，这实在是很不一般的画法。
一般画家，要画山就画山，跳不出山水画的范畴去。本来，葛饰北斋一生画过的富士山不计其数，那套最著名的《富岳三十六景》已经画尽了富士山的四季远近（图6到8），那幅《神奈川冲·浪里》（图9）也属于这套作品，看似画浪，实际上还在画富士山——请注意那翻滚的浪花中央，正是远处的富士山。
然而到他年逾古稀的时候，却在《富岳百景》的初编序言里自叹：“念七十岁前所作之画，无足取者。及七十三，方悟通鸟兽鱼虫之骨骼，草木生长之态。年八十愈有进步。”批评自己对自然的领悟并不深刻，于是在这最后的富士山作品集中，葛饰北斋大幅地跳出了山水画地范畴，正如这幅《隔着蜘蛛网的富士山》，他画的看似是日本的花草树木，风俗人情，然而在这众生细节里无往不是富士山的形与影，不由得心领神会：“富士山早已融于日本的一切”。
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管涛：无限量宽一周年，人民币成为国际储备货币的赢家
来源：凭澜观涛
管涛为中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券全球首席经济学家
注：本文发表于《第一财经日报》2021年7月12日。
日前，国际货币基金组织（IMF）披露了最新全球外汇储备数据。根据IMF披露的最新数据，我们对于今年一季度及去年3月底美联储实施无限量宽货币政策以来的全球外汇储备变动情况有以下发现：
1、一季度全球外汇储备持有量再度减少
截至今年一季度末，全球外汇储备余额12.57万亿美元，较上季末减少1282亿美元。其中，披露币种构成的全球外汇储备余额减少1287亿美元，未披露币种构成的全球外汇储备余额增加5亿美元。上次全球外汇储备下降是去年一季度。当时疫情大流行、经济大停摆、金融大动荡，美股十天四次熔断，投资者恐慌性抛售包括传统避险资产美国国债和黄金在内的一切可变现资产，美元指数大幅上行。当季，全球外汇储备减少1226亿美元（见图1）。
图片
今年一季度全球外汇储备下降主要原因有三：
一是美元指数止跌反弹3.6%，非美元储备货币资产折美元减少（见图2）。估计当季七种非美元储备货币的储备资产产生的汇兑损失合计204亿美元，贡献了同期已披露币种构成的全球外汇储备降幅16%。
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二是10年期美债收益率飙升、美股剧震，全球外汇储备因资产价格重估出现账面估值损失（见图2）。
三是部分新兴市场发生“缩减恐慌”。当季，土耳其、南非、俄罗斯和巴西外汇储备合计减少了191亿美元，贡献了同期已披露币种构成的外汇储备降幅的15%（见图3）。
图片
2、一季度全球美元储备持有量微降但份额上升
截至今年一季度末，在全球已披露币种构成的外汇储备余额中，美元储备余额较上季末减少52亿美元。上次美元储备减少发生在2019年三四季度，分别下降了246亿和41亿美元。去年3月份虽因新冠疫情冲击、市场避险情绪骤升，出现了阶段性减持美债的情况，但一季度全球美元储备持有不降反增452亿美元（见图4）。这是因为，一方面去年一季度仅3月份外国投资者净减持美债，前两个月连续净增持，当季外国投资者仍净增持美债1053亿美元；另一方面，当时市场抛售美债后，也是逃向了美元流动性。
图片
今年一季度，美元储备余额减少，或是新兴经济体为干预资本外流、汇率贬值，动用了美元储备。但因当季美元储备降幅仅有0.1%，远小于同期全球已披露币种构成的外汇储备余额降幅1.1%，故季末全球美元储备份额为59.5%，较上季末上升了0.60个百分点（见图4）。如以本币计值，今年一季度，全球已披露币种构成的外汇储备中，除美元储备持有量减少外，减少的还有英镑、欧元、瑞郎、加元、澳元，只有人民币和日元储备有所增加。
图片
但鉴于一季度美元指数出现了较多反弹，其他主要储备除英镑、加元外，兑美元汇率均出现了不同程度的走弱，故当季美元储备份额的升幅仍居榜首，最大的输家是欧元，全球欧元储备持有量减少且份额下降0.71个百分点。同期，虽然全球日元储备持有量有所上升，但因当季日元汇率跌幅较大，日元储备的份额仍回落了0.15个百分点。当然，这没有改变美元储备份额为上世纪末以来次低的情形，且较去年一季度末回落2.26个百分点，无限量宽以来国际储备货币去美元化趋势初显（见表1、图5和图4）。
3、这次外国投资者持有美债下降与全球美元储备减少同步
今年一季度，美国财政部统计的外国投资者持有的美债余额减少423亿美元，大于同期全球美元储备减少51亿美元的规模。比较美国财政部和国际货币基金组织的统计数据，2002年三季度至今年一季度，外国投资者持有美债有16个季度减少，全球美元储备余额有10个季度下降，其中二者同步减少的季度仅有4个（见图6）。这一时期，外国投资者持有美债变动额与全球美元储备变动额之间仅为极弱的正相关0.043。这表明，用外国投资者持有美债情况来评判全球储备资产去美元化进展，并不是一个好的前瞻性指标。
4、一季度人民币储备资产规模和份额上升
截至今年一季度末，全球人民币外汇储备资产2875亿美元，为2018年四季度以来连续十个季度净增加，为2016年底首次披露人民币储备以来最高（见图7）。因当季人民币储备持有量增加较多，远超过同期人民币汇率跌幅，故人民币的储备份额达到2.45%，较上季末上升了0.18个百分点，为连续五个季度占比上升，占比也刷新2016年底以来的记录（见表1和图5）。
5、人民币是无限量宽以来国际储备货币的大赢家
过去一年来，虽然各主要储备货币的持有量均有不同程度的上升，但全球美元储备资产的份额明显下降，日元份额也略有下降，其他储备货币份额均有所提高。其中，人民币和加元储备份额连续四个季度环比上升，且人民币的份额累计上升0.44个百分点，略超过加元（0.33个百分点）。同期，欧元的份额累计上升0.52个百分点，虽略高于人民币，但一方面今年一季度欧元储备份额出现了较多回落，另一方面相对于其20%的份额，该升幅远小于人民币份额变动（见图5和表2）。
详情链接：https://t.cn/A6fpFeRa
来源：凭澜观涛
管涛为中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券全球首席经济学家
注：本文发表于《第一财经日报》2021年7月12日。
日前，国际货币基金组织（IMF）披露了最新全球外汇储备数据。根据IMF披露的最新数据，我们对于今年一季度及去年3月底美联储实施无限量宽货币政策以来的全球外汇储备变动情况有以下发现：
1、一季度全球外汇储备持有量再度减少
截至今年一季度末，全球外汇储备余额12.57万亿美元，较上季末减少1282亿美元。其中，披露币种构成的全球外汇储备余额减少1287亿美元，未披露币种构成的全球外汇储备余额增加5亿美元。上次全球外汇储备下降是去年一季度。当时疫情大流行、经济大停摆、金融大动荡，美股十天四次熔断，投资者恐慌性抛售包括传统避险资产美国国债和黄金在内的一切可变现资产，美元指数大幅上行。当季，全球外汇储备减少1226亿美元（见图1）。
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今年一季度全球外汇储备下降主要原因有三：
一是美元指数止跌反弹3.6%，非美元储备货币资产折美元减少（见图2）。估计当季七种非美元储备货币的储备资产产生的汇兑损失合计204亿美元，贡献了同期已披露币种构成的全球外汇储备降幅16%。
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二是10年期美债收益率飙升、美股剧震，全球外汇储备因资产价格重估出现账面估值损失（见图2）。
三是部分新兴市场发生“缩减恐慌”。当季，土耳其、南非、俄罗斯和巴西外汇储备合计减少了191亿美元，贡献了同期已披露币种构成的外汇储备降幅的15%（见图3）。
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2、一季度全球美元储备持有量微降但份额上升
截至今年一季度末，在全球已披露币种构成的外汇储备余额中，美元储备余额较上季末减少52亿美元。上次美元储备减少发生在2019年三四季度，分别下降了246亿和41亿美元。去年3月份虽因新冠疫情冲击、市场避险情绪骤升，出现了阶段性减持美债的情况，但一季度全球美元储备持有不降反增452亿美元（见图4）。这是因为，一方面去年一季度仅3月份外国投资者净减持美债，前两个月连续净增持，当季外国投资者仍净增持美债1053亿美元；另一方面，当时市场抛售美债后，也是逃向了美元流动性。
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今年一季度，美元储备余额减少，或是新兴经济体为干预资本外流、汇率贬值，动用了美元储备。但因当季美元储备降幅仅有0.1%，远小于同期全球已披露币种构成的外汇储备余额降幅1.1%，故季末全球美元储备份额为59.5%，较上季末上升了0.60个百分点（见图4）。如以本币计值，今年一季度，全球已披露币种构成的外汇储备中，除美元储备持有量减少外，减少的还有英镑、欧元、瑞郎、加元、澳元，只有人民币和日元储备有所增加。
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但鉴于一季度美元指数出现了较多反弹，其他主要储备除英镑、加元外，兑美元汇率均出现了不同程度的走弱，故当季美元储备份额的升幅仍居榜首，最大的输家是欧元，全球欧元储备持有量减少且份额下降0.71个百分点。同期，虽然全球日元储备持有量有所上升，但因当季日元汇率跌幅较大，日元储备的份额仍回落了0.15个百分点。当然，这没有改变美元储备份额为上世纪末以来次低的情形，且较去年一季度末回落2.26个百分点，无限量宽以来国际储备货币去美元化趋势初显（见表1、图5和图4）。
3、这次外国投资者持有美债下降与全球美元储备减少同步
今年一季度，美国财政部统计的外国投资者持有的美债余额减少423亿美元，大于同期全球美元储备减少51亿美元的规模。比较美国财政部和国际货币基金组织的统计数据，2002年三季度至今年一季度，外国投资者持有美债有16个季度减少，全球美元储备余额有10个季度下降，其中二者同步减少的季度仅有4个（见图6）。这一时期，外国投资者持有美债变动额与全球美元储备变动额之间仅为极弱的正相关0.043。这表明，用外国投资者持有美债情况来评判全球储备资产去美元化进展，并不是一个好的前瞻性指标。
4、一季度人民币储备资产规模和份额上升
截至今年一季度末，全球人民币外汇储备资产2875亿美元，为2018年四季度以来连续十个季度净增加，为2016年底首次披露人民币储备以来最高（见图7）。因当季人民币储备持有量增加较多，远超过同期人民币汇率跌幅，故人民币的储备份额达到2.45%，较上季末上升了0.18个百分点，为连续五个季度占比上升，占比也刷新2016年底以来的记录（见表1和图5）。
5、人民币是无限量宽以来国际储备货币的大赢家
过去一年来，虽然各主要储备货币的持有量均有不同程度的上升，但全球美元储备资产的份额明显下降，日元份额也略有下降，其他储备货币份额均有所提高。其中，人民币和加元储备份额连续四个季度环比上升，且人民币的份额累计上升0.44个百分点，略超过加元（0.33个百分点）。同期，欧元的份额累计上升0.52个百分点，虽略高于人民币，但一方面今年一季度欧元储备份额出现了较多回落，另一方面相对于其20%的份额，该升幅远小于人民币份额变动（见图5和表2）。
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殷剑峰：降准未必有水喝 财政才是龙王爷
来源：剑峰聊宏观
殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家
央行降准并不令人意外，意外的是刚进入三季度就宣布降准。这说明在稳经济和稳通胀之间，央行已经向市场表明了态度。从刚公布的6月份物价数据看，核心CPI还是羸弱的0.9，不高的CPI也开始走低，至于原先被鼓噪的通胀之源——PPI和生产资料价格都见顶回落。更重要的是，作为经济的领先指标，狭义货币M1已经掉到去年疫情期间的最低水平。总之，一切迹象显示，内需不足、经济下滑将成为3季度以后的主要矛盾。
患了通胀恐惧症的童鞋们都喜欢把降准看成是央行在“放水”，但现在看来，经济主体是否能喝到“水”还需要打一个问号。这次降准大概能够在银行体系内部释放约1万亿的资金，然而，这些资金要变成市场主体获得的流动性，尚需经历一个关键、但经常被忽视的环节：银行的信用创造——银行愿意放贷，市场主体愿意并且有能力借款。因为央行降的“准”是准备金，这是银行在央行的存款，不是市场主体拥有的在银行的存款，而市场主体在银行的存款只能通过银行贷款才能创造出来（参考前文《货币主义公式为什么是错的》）。简言之，再如何降准，如果银行不放贷，我们口袋里也不会增加一个子。
举个例子。假设央行规定银行的法定准备金率是10%，银行每拥有1元准备金，最多可以通过发放贷款创造10元的存款（=1/10%）；现在央行降准，将法定准备金率下降到5%，银行每拥有1元的准备金，就可以最多发放20元的贷款，进而创造20元的存款（=1/5%）。然而，在央行降准之后，银行是否能多发放贷款、从而创造更多的存款，还要取决于其他因素。从银行的角度看，由于放贷是主要的收入和利润来源，放贷的积极性还是有的。但其他经济主体借钱的积极性和能力看起来都有很大问题。
首先看居民部门。几千年来房地产在中国都拥有安全资产的特殊地位，因而经济好，房地产涨，经济不好，它更涨。去年下半年以来居民借钱买房的积极性高涨，而且由于宽松信贷政策的缘故，居民也能借到钱。今年4月份之后，随着对住房市场的政策收紧，居民按揭贷款以及与住房市场藕断丝连的个人经营性贷款掉头往下。如果对房地产市场的政策态度是认真（我们相信一定是），居民借贷的意愿和能力一定也是下降的。
其次看企业部门。在今年1-5月，虽然企业中长期贷款较往年增幅明显，但囿于票据融资的大幅度萎缩，企业总的新增信贷规模较去年1-5月萎缩了1万亿。此外，企业债券的发行规模也低于去年同期，加上进入偿还高峰，企业债券净发行量也是萎缩的。企业借钱的积极性不高，是因为投资意愿不高，而投资意愿不高又是因为我们之前谈到的投资率回报率过低——这是长期的增长问题，而非短期的周期因素。
最后看地方政府。1-5月，地方政府债券发行规模不仅低于去年同期，而且，发行的债券中超过60%都是用于借新还旧的再融资债券。特别是地方政府专项债，得益于财政部的金融创新（财政部实际上是中国最富有想象力的金融创新主体），这种债券可以用于补充项目资本金。因此，按理说应该是地方政府最喜欢的融资方式。但是，今年1-5月，专项债发行只完成了全年计划的32%，远低于去年同期的60%。专项债发不动，据说同其他部委禁止银行提供配套资金有关，但归根到底，大家都不是看不懂庞氏融资的傻子。至于债市中地方债、城投债的新一轮配置高潮，无非是一个你情我愿的轮盘赌。
所以，即使央行降准，即使银行愿意放贷，如果居民、企业和地方政府都不愿意、都不能借钱，这“水”也放不出来。而且，看起来央行打开的就是一个正在迅速干涸的水库闸门，因为降准却带不动信贷不是一个短期的周期性现象，是一个持续了十年的趋势。
图片
上图给出了2011年以来金融机构全部贷款余额的同比增速和大型机构的法定存款准备金率。一个非常清晰的观察就是，虽然自2011年以来，降准是一个趋势，但贷款增速的下滑也是一个趋势。所以，降准却放出“水”不是经济周期问题，而是反映了一些长期、深刻的结构问题。其中，一个最大的背景就是我们一直强调的人口老龄化、甚至是人口负增长。在这个背景下，产业结构、需求结构、收入分配结构等等，比比皆是，全是结构性难题。
增长问题需要靠结构改革，但总需求政策、特别是财政政策并非没有用武之地。恰恰相反，诸如用中央财政支出补贴生育之类的扩张财政政策大有可为。然而，观察今年1-5月的财政状况却发现，中央财政支出的速度不断下滑，财政支出增速已经是2008年以来最低的水平。
详情链接：https://t.cn/A6fpedeM
来源：剑峰聊宏观
殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家
央行降准并不令人意外，意外的是刚进入三季度就宣布降准。这说明在稳经济和稳通胀之间，央行已经向市场表明了态度。从刚公布的6月份物价数据看，核心CPI还是羸弱的0.9，不高的CPI也开始走低，至于原先被鼓噪的通胀之源——PPI和生产资料价格都见顶回落。更重要的是，作为经济的领先指标，狭义货币M1已经掉到去年疫情期间的最低水平。总之，一切迹象显示，内需不足、经济下滑将成为3季度以后的主要矛盾。
患了通胀恐惧症的童鞋们都喜欢把降准看成是央行在“放水”，但现在看来，经济主体是否能喝到“水”还需要打一个问号。这次降准大概能够在银行体系内部释放约1万亿的资金，然而，这些资金要变成市场主体获得的流动性，尚需经历一个关键、但经常被忽视的环节：银行的信用创造——银行愿意放贷，市场主体愿意并且有能力借款。因为央行降的“准”是准备金，这是银行在央行的存款，不是市场主体拥有的在银行的存款，而市场主体在银行的存款只能通过银行贷款才能创造出来（参考前文《货币主义公式为什么是错的》）。简言之，再如何降准，如果银行不放贷，我们口袋里也不会增加一个子。
举个例子。假设央行规定银行的法定准备金率是10%，银行每拥有1元准备金，最多可以通过发放贷款创造10元的存款（=1/10%）；现在央行降准，将法定准备金率下降到5%，银行每拥有1元的准备金，就可以最多发放20元的贷款，进而创造20元的存款（=1/5%）。然而，在央行降准之后，银行是否能多发放贷款、从而创造更多的存款，还要取决于其他因素。从银行的角度看，由于放贷是主要的收入和利润来源，放贷的积极性还是有的。但其他经济主体借钱的积极性和能力看起来都有很大问题。
首先看居民部门。几千年来房地产在中国都拥有安全资产的特殊地位，因而经济好，房地产涨，经济不好，它更涨。去年下半年以来居民借钱买房的积极性高涨，而且由于宽松信贷政策的缘故，居民也能借到钱。今年4月份之后，随着对住房市场的政策收紧，居民按揭贷款以及与住房市场藕断丝连的个人经营性贷款掉头往下。如果对房地产市场的政策态度是认真（我们相信一定是），居民借贷的意愿和能力一定也是下降的。
其次看企业部门。在今年1-5月，虽然企业中长期贷款较往年增幅明显，但囿于票据融资的大幅度萎缩，企业总的新增信贷规模较去年1-5月萎缩了1万亿。此外，企业债券的发行规模也低于去年同期，加上进入偿还高峰，企业债券净发行量也是萎缩的。企业借钱的积极性不高，是因为投资意愿不高，而投资意愿不高又是因为我们之前谈到的投资率回报率过低——这是长期的增长问题，而非短期的周期因素。
最后看地方政府。1-5月，地方政府债券发行规模不仅低于去年同期，而且，发行的债券中超过60%都是用于借新还旧的再融资债券。特别是地方政府专项债，得益于财政部的金融创新（财政部实际上是中国最富有想象力的金融创新主体），这种债券可以用于补充项目资本金。因此，按理说应该是地方政府最喜欢的融资方式。但是，今年1-5月，专项债发行只完成了全年计划的32%，远低于去年同期的60%。专项债发不动，据说同其他部委禁止银行提供配套资金有关，但归根到底，大家都不是看不懂庞氏融资的傻子。至于债市中地方债、城投债的新一轮配置高潮，无非是一个你情我愿的轮盘赌。
所以，即使央行降准，即使银行愿意放贷，如果居民、企业和地方政府都不愿意、都不能借钱，这“水”也放不出来。而且，看起来央行打开的就是一个正在迅速干涸的水库闸门，因为降准却带不动信贷不是一个短期的周期性现象，是一个持续了十年的趋势。
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上图给出了2011年以来金融机构全部贷款余额的同比增速和大型机构的法定存款准备金率。一个非常清晰的观察就是，虽然自2011年以来，降准是一个趋势，但贷款增速的下滑也是一个趋势。所以，降准却放出“水”不是经济周期问题，而是反映了一些长期、深刻的结构问题。其中，一个最大的背景就是我们一直强调的人口老龄化、甚至是人口负增长。在这个背景下，产业结构、需求结构、收入分配结构等等，比比皆是，全是结构性难题。
增长问题需要靠结构改革，但总需求政策、特别是财政政策并非没有用武之地。恰恰相反，诸如用中央财政支出补贴生育之类的扩张财政政策大有可为。然而，观察今年1-5月的财政状况却发现，中央财政支出的速度不断下滑，财政支出增速已经是2008年以来最低的水平。
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