《中国商报》｜首商股份退市，一代商业明星黯然离场。首商股份的前身是西单股份，旗下拥有知名老字号西单商场。
9月15日，首商股份开盘低走，最终以1.22%的跌幅收盘。这是首商股份最后一个交易日。自此，这家北京商业领域的标志性企业就将退市，被无条件并入王府井集团。
首商股份和王府井集团曾是北京市背景相同、旗鼓相当的商业旗舰，但首商股份在经历了改革开放红利期后就逐渐掉队，从当年的顶峰不断坠落，业绩连年下滑，结局令人唏嘘。
在改革开放初期，西单商场独领风骚。公开资料显示，从1979年至1993年，西单商场年销售额由1.4亿元上升到11.7亿元，利润由1198万元上升到6514万元，年平均增率分别为16.38%和12.86%。
1986年至1993年，西单商场连续八年保持北京市商业零售企业销售总额第一名和全国商业零售企业销售总额前三甲的傲人佳绩。
1993年，西单商场实施股份制改造，并进行扩建，成为当时北京最大的商场。1996年，西单股份挂牌上市，此后一直到2002年，西单商场又连续七年夺得北京市单体店销售额第一。
不过，随着市场竞争日趋激烈以及零售高增长时代的结束，未能与时俱进的西单商场和西单股份逐渐失去市场优势。2011年，西单股份和首旅集团旗下北京新燕莎集团合并，更名为首商股份，首旅集团成为首商股份的最大股东。
这次重组使得首商股份旗下拥有了更多优质的商业项目，如北京最早的高端百货燕莎商城，中国第一家奥特莱斯——燕莎奥特莱斯购物中心等，这些项目大多位于北京市核心商圈，业绩优良，占尽天时地利。
但是，这一整合未能从根本上改变首商股份的下行趋势。从2012年至今，首商股份的业绩逐年下滑。财报数据显示，2012年至2020年，首商股份的年营收分别为122.25亿元、120.67亿元、118.15亿元、109.36亿元、100.77亿元、102.09亿元、100.71亿元、99.44亿元、31.43亿元，九年中仅有2017年的营收微增了1.31%，其他年份均为负增长。
与此同时，首商股份的盈利水平也不断下降，且这么多年之所以还能保持整体盈利，主要得益于新燕莎集团的支撑。以2012年为例，当年首商股份的净利润为4亿元，而新燕莎集团贡献的净利润为4.99亿元，这意味着如果没有新燕莎集团的贡献，首商股份将陷入亏损。
此后，首商股份每年都要依靠新燕莎集团才能实现盈利。2020年，受新冠肺炎疫情影响，新燕莎集团首次出现亏损，首商股份更是巨亏3.4亿元，扣非后净利润为-6.88亿元。
近年来，首商股份一直靠“吃老本”过日子，相当一部分精力忙于减亏、扭亏。“2013年以后我们就再也没有开过新店。”首商股份内部人士告诉中国商报记者，近年来首商股份非但没有开新店，还关闭了多家门店，很多项目经营艰难。
如西单万方商场、天津燕莎奥特莱斯、北京友谊商店、新燕莎金街购物广场等，均常年亏损或处于亏损的边缘。而西单商场这个位于北京市核心商圈的明星项目近年来靠着自有物业支撑才勉强盈利，今年上半年也出现了几百万元的亏损。
一个坐拥大量优质资源的知名企业为何走到如此地步？业内人士认为，机制存在问题和缺乏领军人物是导致首商股份不断落伍的重要因素。
可作为对比的是王府井集团。王府井集团的背景和首商股份非常相似，但从20世纪90年代开始，王府井集团在极具魄力和战略眼光的掌门人郑万河的带领下，率先在零售行业建立集中经营管理体制，实行了统一采购、进销分离、统一结算的业务经营管理。
与此同时，郑万河还不惜重金导入现代化管理制度，全力推进企业连锁化发展战略，为王府井集团的发展壮大奠定了坚实的基础，从而使得王府井集团走出北京，走向全国，成为中国最大的百货集团之一。
反观首商股份，不仅长期没能解决企业内部经营管理的机制问题，也缺乏具有魄力和大格局的领军人物，导致企业发展没有长期战略，缺乏科学规划和管理，队伍相对涣散，执行力不强。
“公司内部确实有很多问题，有的也不好说。“首商股份内部人士告诉中国商报记者，至今公司对各门店都未能实现统一的经营管理，目前总部在业务层面只设了一个市场部，除此之外没有更多的业务部门，各门店一直都是自行采购，经营管理也由各门店或子公司自行其是。这样的管理模式带来的结果是，首商股份在经营过程中无法集中优势提升效率。
与此同时，首商股份人员老化，尤其是管理层老化，致使企业经营创新动力不足。
“十年前，我们恰好和王府井集团在同一个饭店开年会，他们那边全是朝气蓬勃的年轻人，而我们这边大多是中老年人。“首商股份一家子公司的高管对中国商报记者表示，那次两家公司相遇的情景令他印象深刻，至今难以忘怀。
和普通管理层相比，近年来首商股份高层老化更加严重。2014年至2019年，首商股份董事长和总经理、副总经理的年龄都超过了50岁，甚至将近60岁，而且高层变动频繁，董事长几乎每一两年就换一任。其中，有三位董事长系首旅集团指派，缺乏零售从业经验。“因为他们在首旅集团还有工作，所以也不会每天到首商股份总部上班。”首商股份内部人士对中国商报记者表示。
“首商股份的管理特别老化。”一位不愿透露姓名的业内专家告诉中国商报记者，首商股份的高层管理人员老龄化，创新欲望和能力都不足，这在竞争激烈的商业领域是个致命的缺陷。“现在零售行业竞争非常激烈，对人才的要求太高了。”上述业内专家对中国商报记者表示，零售行业需要专业加敬业，首商股份这样的状况肯定不行。https://t.cn/A6M7g5dD
9月15日，首商股份开盘低走，最终以1.22%的跌幅收盘。这是首商股份最后一个交易日。自此，这家北京商业领域的标志性企业就将退市，被无条件并入王府井集团。
首商股份和王府井集团曾是北京市背景相同、旗鼓相当的商业旗舰，但首商股份在经历了改革开放红利期后就逐渐掉队，从当年的顶峰不断坠落，业绩连年下滑，结局令人唏嘘。
在改革开放初期，西单商场独领风骚。公开资料显示，从1979年至1993年，西单商场年销售额由1.4亿元上升到11.7亿元，利润由1198万元上升到6514万元，年平均增率分别为16.38%和12.86%。
1986年至1993年，西单商场连续八年保持北京市商业零售企业销售总额第一名和全国商业零售企业销售总额前三甲的傲人佳绩。
1993年，西单商场实施股份制改造，并进行扩建，成为当时北京最大的商场。1996年，西单股份挂牌上市，此后一直到2002年，西单商场又连续七年夺得北京市单体店销售额第一。
不过，随着市场竞争日趋激烈以及零售高增长时代的结束，未能与时俱进的西单商场和西单股份逐渐失去市场优势。2011年，西单股份和首旅集团旗下北京新燕莎集团合并，更名为首商股份，首旅集团成为首商股份的最大股东。
这次重组使得首商股份旗下拥有了更多优质的商业项目，如北京最早的高端百货燕莎商城，中国第一家奥特莱斯——燕莎奥特莱斯购物中心等，这些项目大多位于北京市核心商圈，业绩优良，占尽天时地利。
但是，这一整合未能从根本上改变首商股份的下行趋势。从2012年至今，首商股份的业绩逐年下滑。财报数据显示，2012年至2020年，首商股份的年营收分别为122.25亿元、120.67亿元、118.15亿元、109.36亿元、100.77亿元、102.09亿元、100.71亿元、99.44亿元、31.43亿元，九年中仅有2017年的营收微增了1.31%，其他年份均为负增长。
与此同时，首商股份的盈利水平也不断下降，且这么多年之所以还能保持整体盈利，主要得益于新燕莎集团的支撑。以2012年为例，当年首商股份的净利润为4亿元，而新燕莎集团贡献的净利润为4.99亿元，这意味着如果没有新燕莎集团的贡献，首商股份将陷入亏损。
此后，首商股份每年都要依靠新燕莎集团才能实现盈利。2020年，受新冠肺炎疫情影响，新燕莎集团首次出现亏损，首商股份更是巨亏3.4亿元，扣非后净利润为-6.88亿元。
近年来，首商股份一直靠“吃老本”过日子，相当一部分精力忙于减亏、扭亏。“2013年以后我们就再也没有开过新店。”首商股份内部人士告诉中国商报记者，近年来首商股份非但没有开新店，还关闭了多家门店，很多项目经营艰难。
如西单万方商场、天津燕莎奥特莱斯、北京友谊商店、新燕莎金街购物广场等，均常年亏损或处于亏损的边缘。而西单商场这个位于北京市核心商圈的明星项目近年来靠着自有物业支撑才勉强盈利，今年上半年也出现了几百万元的亏损。
一个坐拥大量优质资源的知名企业为何走到如此地步？业内人士认为，机制存在问题和缺乏领军人物是导致首商股份不断落伍的重要因素。
可作为对比的是王府井集团。王府井集团的背景和首商股份非常相似，但从20世纪90年代开始，王府井集团在极具魄力和战略眼光的掌门人郑万河的带领下，率先在零售行业建立集中经营管理体制，实行了统一采购、进销分离、统一结算的业务经营管理。
与此同时，郑万河还不惜重金导入现代化管理制度，全力推进企业连锁化发展战略，为王府井集团的发展壮大奠定了坚实的基础，从而使得王府井集团走出北京，走向全国，成为中国最大的百货集团之一。
反观首商股份，不仅长期没能解决企业内部经营管理的机制问题，也缺乏具有魄力和大格局的领军人物，导致企业发展没有长期战略，缺乏科学规划和管理，队伍相对涣散，执行力不强。
“公司内部确实有很多问题，有的也不好说。“首商股份内部人士告诉中国商报记者，至今公司对各门店都未能实现统一的经营管理，目前总部在业务层面只设了一个市场部，除此之外没有更多的业务部门，各门店一直都是自行采购，经营管理也由各门店或子公司自行其是。这样的管理模式带来的结果是，首商股份在经营过程中无法集中优势提升效率。
与此同时，首商股份人员老化，尤其是管理层老化，致使企业经营创新动力不足。
“十年前，我们恰好和王府井集团在同一个饭店开年会，他们那边全是朝气蓬勃的年轻人，而我们这边大多是中老年人。“首商股份一家子公司的高管对中国商报记者表示，那次两家公司相遇的情景令他印象深刻，至今难以忘怀。
和普通管理层相比，近年来首商股份高层老化更加严重。2014年至2019年，首商股份董事长和总经理、副总经理的年龄都超过了50岁，甚至将近60岁，而且高层变动频繁，董事长几乎每一两年就换一任。其中，有三位董事长系首旅集团指派，缺乏零售从业经验。“因为他们在首旅集团还有工作，所以也不会每天到首商股份总部上班。”首商股份内部人士对中国商报记者表示。
“首商股份的管理特别老化。”一位不愿透露姓名的业内专家告诉中国商报记者，首商股份的高层管理人员老龄化，创新欲望和能力都不足，这在竞争激烈的商业领域是个致命的缺陷。“现在零售行业竞争非常激烈，对人才的要求太高了。”上述业内专家对中国商报记者表示，零售行业需要专业加敬业，首商股份这样的状况肯定不行。https://t.cn/A6M7g5dD
（2021-8-31 22:23:08）ETH已经偏离了大部分的币种走势，开始向上突破，价格也超过了3400，最高达到了3470+，BTC价格却没有跟随ETH上涨太多，如果说价格应当匹配的话，那么BTC的价格此时至少应当上涨到49000+甚至50000+才对。
日线的ETH走势中，价格已经向上突破了3300压力位，而且大量的多头交易也使得跌势持续走弱，随时可能进入到中期的涨势之中，这时候应当注意的是短期走势里的回调低点，能否高于前方所形成的底部，这是相对于ETH来说，后面还需要做更详尽的分析才可以得到结论；BTC在中期的走势要弱很多（相对于涨势来讲），价格在持续横盘之后，虽然被ETH带动有所拉升，交易量也不小，不过似乎并没有达到应有的效果。价格也没有多大的动静，甚至还不如前两天，至少前两天的价格还能站上48000+，而此时也仅仅只是在47500+附近徘徊，如果ETH走进回调趋势，则有可能带动BTC一起下跌，那么这种下跌可能是致命的——价格可能会跌破47000这个防守位置，因为BTC的跌势强度并不弱。
在12小时的走势里，ETH的向上突破，也把均线开始向上拉升，但是价格要站稳的话，必须得保证回调力度没有那么大，也不会让这个分时的涨势走弱。甚至还可以继续拉动趋势持续加强；BTC在这个分时里的走势果然与我在前面所做的分析差不多，因为整体呈现横盘向下的走势，而且价格也比之前低了不少，跌势还由于ETH的回调甚至还加强了。这种占优的空头交易量也使得价格持续靠近47000附近的支撑点。
在6小时分时中，ETH的走势可以看出来是一个相当不明显的涨势。现在的价格由大量造成的向上突破，也拉动了短期均线与中期均线向上排列，此时价格应当在走出一个回调走势，这应当在前面更短分时里才可以看到具体走势得到结论；BTC在这个分时里似乎要走出一个2B走势，以使得价格快速向上拉升——因为跌势在这里已经开始走弱了。
4小时分时里，ETH涨势已经开始走弱了，而且价格以大幅度偏离市场平均成本为代价，让价格突破新高，站上了3400的高位，而这个位置暂时是站不稳的，首先就是走势太过于极端，而过于极端的走势都走不了太久，其二，价格以大幅度乖离市场平均成本为代价突破新高，那么市场的回调力量会更大，会形成拉扯关系，让价格大幅度下杀。而BTC的走势与ETH本来相反，这将形成配合震荡的形式让价格下跌，此时（2021-8-31 23:27:35）价格已经来到了3380，跌了差不多近100点左右；BTC的跌势虽然走弱了，但是由于空头交易量的关系，让价格再一次下跌回到了47000+这个位置。而47000则成为了一个比较关键的防守位——撑住那么价格会形成短期反弹，使得中期跌势持续走弱，跌破，则加剧中期跌势，也就是加强。
2小时分时中，ETH的极端走势已经肉眼可见——价格通过大量的多头交易，使得价格大幅度向上拉升，让均线系统实现多头排列，不过或许有些“用力过猛”，已经让价格大幅度偏离了市场平均成本，所以，还没进入跌势价格就已经开始向下了，与之相对应的，涨势也开始走弱；BTC在这里的涨势本就不强势，而ETH带动的价格上涨没能让BTC的价格撑起来，此时的涨势已经走到了相当弱的位置，大量的空头交易占据主导，所以价格有极大的概率跌破47000.
1小时分时中，ETH的走势虽然不大让人理解，但是可以从中看出一些东西的，首先价格已经过度偏离市场平均成本，从乖离率可以看到，而且，涨势已经开始逐步走弱，价格也已经触碰到了短期均线，只是要让均线掉头还需要持续下跌，或者下一个小时就可以达到这个效果了；BTC涨势也逐步开始走弱，而且，短期均线已经开始向下掉头，价格也并没过度偏离。整体MA60已经开始走下行了。
从整个盘面的各种分析可以看到，ETH的极端走势带来的后果并不是大家所希望看到的，带动大盘一起上涨，反而使其他币种陷入更危险的境地——或许这是机构投资者故意的？当然，这些都是无端的猜测而已，具体的走势我们并不知道。但是成功的让ETH再次突破了新高，也让ETH从中期的跌势逐步开始走弱，但是极端的走势也让价格十分不稳定。这也是市场规律所造成的。而ETH的回调也带动了BTC开始走下行，或者换一种说法就是加强了跌势（回调得到加强），那么BTC的跌势加强则会影响到ETH的涨势构成，因为其他的币种，譬如XRP、LTC等，与ETH的走势都大有不同。后续很有可能是ETH涨，涨不动，其他币种拖后腿，又或者是ETH持续上涨，回牛市，而其他币种持续横盘，等待ETH走进中期回调，拉动盘势，整个币圈开始进入4月18号，5月15号的瀑布——这十分有存在的可能性。所以现在已经走到了分水岭位置。
ETH看回调位置，低点是否高于前方的低点，以及中期是否能进入涨势当中，如果早上开盘进入涨势，则可以在短期盘面寻找位置做多，小仓位，BTC则是看47000支撑位能否被跌破。可以在趋势转折之后做空。若47000被跌破，那么ETH则不建议入多了。
Analysed by Done.Should Finance on 12:03 Sep 1
日线的ETH走势中，价格已经向上突破了3300压力位，而且大量的多头交易也使得跌势持续走弱，随时可能进入到中期的涨势之中，这时候应当注意的是短期走势里的回调低点，能否高于前方所形成的底部，这是相对于ETH来说，后面还需要做更详尽的分析才可以得到结论；BTC在中期的走势要弱很多（相对于涨势来讲），价格在持续横盘之后，虽然被ETH带动有所拉升，交易量也不小，不过似乎并没有达到应有的效果。价格也没有多大的动静，甚至还不如前两天，至少前两天的价格还能站上48000+，而此时也仅仅只是在47500+附近徘徊，如果ETH走进回调趋势，则有可能带动BTC一起下跌，那么这种下跌可能是致命的——价格可能会跌破47000这个防守位置，因为BTC的跌势强度并不弱。
在12小时的走势里，ETH的向上突破，也把均线开始向上拉升，但是价格要站稳的话，必须得保证回调力度没有那么大，也不会让这个分时的涨势走弱。甚至还可以继续拉动趋势持续加强；BTC在这个分时里的走势果然与我在前面所做的分析差不多，因为整体呈现横盘向下的走势，而且价格也比之前低了不少，跌势还由于ETH的回调甚至还加强了。这种占优的空头交易量也使得价格持续靠近47000附近的支撑点。
在6小时分时中，ETH的走势可以看出来是一个相当不明显的涨势。现在的价格由大量造成的向上突破，也拉动了短期均线与中期均线向上排列，此时价格应当在走出一个回调走势，这应当在前面更短分时里才可以看到具体走势得到结论；BTC在这个分时里似乎要走出一个2B走势，以使得价格快速向上拉升——因为跌势在这里已经开始走弱了。
4小时分时里，ETH涨势已经开始走弱了，而且价格以大幅度偏离市场平均成本为代价，让价格突破新高，站上了3400的高位，而这个位置暂时是站不稳的，首先就是走势太过于极端，而过于极端的走势都走不了太久，其二，价格以大幅度乖离市场平均成本为代价突破新高，那么市场的回调力量会更大，会形成拉扯关系，让价格大幅度下杀。而BTC的走势与ETH本来相反，这将形成配合震荡的形式让价格下跌，此时（2021-8-31 23:27:35）价格已经来到了3380，跌了差不多近100点左右；BTC的跌势虽然走弱了，但是由于空头交易量的关系，让价格再一次下跌回到了47000+这个位置。而47000则成为了一个比较关键的防守位——撑住那么价格会形成短期反弹，使得中期跌势持续走弱，跌破，则加剧中期跌势，也就是加强。
2小时分时中，ETH的极端走势已经肉眼可见——价格通过大量的多头交易，使得价格大幅度向上拉升，让均线系统实现多头排列，不过或许有些“用力过猛”，已经让价格大幅度偏离了市场平均成本，所以，还没进入跌势价格就已经开始向下了，与之相对应的，涨势也开始走弱；BTC在这里的涨势本就不强势，而ETH带动的价格上涨没能让BTC的价格撑起来，此时的涨势已经走到了相当弱的位置，大量的空头交易占据主导，所以价格有极大的概率跌破47000.
1小时分时中，ETH的走势虽然不大让人理解，但是可以从中看出一些东西的，首先价格已经过度偏离市场平均成本，从乖离率可以看到，而且，涨势已经开始逐步走弱，价格也已经触碰到了短期均线，只是要让均线掉头还需要持续下跌，或者下一个小时就可以达到这个效果了；BTC涨势也逐步开始走弱，而且，短期均线已经开始向下掉头，价格也并没过度偏离。整体MA60已经开始走下行了。
从整个盘面的各种分析可以看到，ETH的极端走势带来的后果并不是大家所希望看到的，带动大盘一起上涨，反而使其他币种陷入更危险的境地——或许这是机构投资者故意的？当然，这些都是无端的猜测而已，具体的走势我们并不知道。但是成功的让ETH再次突破了新高，也让ETH从中期的跌势逐步开始走弱，但是极端的走势也让价格十分不稳定。这也是市场规律所造成的。而ETH的回调也带动了BTC开始走下行，或者换一种说法就是加强了跌势（回调得到加强），那么BTC的跌势加强则会影响到ETH的涨势构成，因为其他的币种，譬如XRP、LTC等，与ETH的走势都大有不同。后续很有可能是ETH涨，涨不动，其他币种拖后腿，又或者是ETH持续上涨，回牛市，而其他币种持续横盘，等待ETH走进中期回调，拉动盘势，整个币圈开始进入4月18号，5月15号的瀑布——这十分有存在的可能性。所以现在已经走到了分水岭位置。
ETH看回调位置，低点是否高于前方的低点，以及中期是否能进入涨势当中，如果早上开盘进入涨势，则可以在短期盘面寻找位置做多，小仓位，BTC则是看47000支撑位能否被跌破。可以在趋势转折之后做空。若47000被跌破，那么ETH则不建议入多了。
Analysed by Done.Should Finance on 12:03 Sep 1
#宏观经济# 王沛：经济见顶，大宗商品何去何从？
目前全球经济周期见顶，以铜价为例，其已从今年五月份的10747美元/吨跌至目前（8月份）的9430美元/吨，其实包括铜在内的多种商品价格都已越过顶点。王沛老师认为，当下关注的重点理应是经济周期见顶之后市场的节奏问题。从一个商品投资者的视角出发，王沛老师阐述了自己对整个宏观及大类资产的看法。
一、全球供需出现“见顶”特征
二、商品领域价格“见顶”
三、“见顶”后商品价格仍处于宽幅震荡期
四、通胀预期与商品价格将呈阶梯式下降
正 文
一、全球供需出现“见顶”特征
从去年开始持续到今年二季度的大宗商品价格数据来看，“全球经济或总通胀见顶”交易逻辑已经显而易见，其已经成为过去式。我们可以通过周期角度，来为该通胀交易的逻辑提供经验证据，比如从全球的货币周期来看，以中、美、欧、日四个经济体或经济集团M2增速为代表的全球流动性变化，其实在今年4月份时已出现清晰的拐点，当然4月份的拐点并非一个“一阶”拐点，其不代表绝对量的收缩。从去年开始，美国——作为全球货币最为宽松的国家，其“放水”最激进的时点从去年3、4月开始的，至于美联储的缩表行为也都是后话，这就意味着从去年至今，市场主要关注的是货币增速概念，特别地，全球货币增速在今年4月出现了明显的下降态势。
历史上，从2018年至今，所谓宏观大年共有三轮：第一轮是2008年到2011年，期间CRB大宗商品指数经历了一轮高峰；第二轮是2016年到2018年；第三轮是2020年至今，不难发现，每一轮大的全球通胀交易都伴随着全球货币宽松，所以到现在为止，毫无疑问，货币已经到达了拐点，十年期TIPS债券所隐含的通胀预期最高点在5月中旬出现的，而后回落，从6月初至今则处于一个持续振荡的过程，由此可见，到今年二季度，整个商品或者全球通胀交易已经到达顶部。
全球需求增速也已触顶。作为一个外向型经济体，韩国的出口数据往往能反映全球需求情况，通过将韩国出口同比增速与CRB商品指数对照，不难发现两者的趋势与观点非常一致。
全球商品供需差距亦触顶收缩。文中以“全球集装箱货运运输量”与“全球干散货运输量”之间的差值作为反映全球商品供需情况的替代性指标。之所以选择该替代性指标，是由于通过集装箱运输的货物往往用于最终消费，也就是需求端，而干散货主要是指用于生产的原材料，也就是供应端，二者之间的差值便可近似代表商品供需关系，尤其是上游领域的“供需差”。该替代性指标从今年4月份开始出现了明显的回落，一定程度上意味着全球商品供需差也见顶了。
从PMI角度看，全球经济生产活动也已经见顶。以欧元区为例，从历史数据看，欧元区M1同比增速往往领先于对应的制造业PMI半年左右，而欧元区M1已于去年出现回落，所以当下制造业周期也到达了顶点。
全球短端利率同差（今年利率与去年同期利率之差）由负值趋向于零意味着今年利率正在回升，而全球利率周期的变化往往对经济周期产生负反馈，换言之，利率周期与经济周期呈反向关系，且从历史数据看，前者领先后者14个月左右。既然全球短端利率同差自去年三季度便出现拐点，那么相应的全球经济拐点也应出现在今年二季度，所以今年7月全球PMI其实已经出现了见顶。按照利率领先于经济的关系，从PMI角度出发，全球经济生产活动已经进入了一个下行的周期。
二、商品领域价格见顶
从大宗商品整体价格而言，也出现了见顶的特征，伦铜已从超过1万美元/吨的高点一度回落至8768美元/吨，而76美元/桶的WTI原油价格大概率是今年的最高点，之后价格基本不会再往上走。
在从去年开始的大宗商品涨价热潮中，钢材价格涨幅名列前茅，尤其是美国的钢材，以热轧卷板价格为例，从图6中，不难发现，全球范围内，美国热轧卷板价格涨幅明显高于其他国家，且其到顶的时间也晚于中国、欧洲、东南亚，但今年8月份以来热轧卷板价格也经历了一个见顶——回落的过程。
从钢材利润角度上看，在中国推动碳中和、主动缩减产量的政策背景下，欧洲热轧卷板利润绝对值上升到了一个史无前例的极高状态，不过尽管在绝对水平上，其高利润还能继续保持，不过从趋势上来看，也表现出了见顶回落的特征。由此可见，当下整个商品领域出现了一些系统性见顶特征或者说在今年二季度其已经触及价格顶部。
三、“见顶”后商品价格仍处于宽幅震荡期
商品交易是一个杠杆交易，判断价格方向很重要，但更加重要的是判断价格变化的节奏、路径、时间窗口，所以当下市场参与者更应该关注当全球经济周期、商品价格和通胀预期以何种形态与节奏渡过其顶部区间，比如说伦铜价格在5月中旬触及峰值，同一时间美国通胀预期也到达了顶部。而在触顶之后， 5-6月份期间，铜价开始下跌；随后在6-8月份期间，伦铜价格进入了9000-9900美元/吨之间的震荡区间；当时间来到8月份之后，由于中国交易需求走弱，铜价一度跌至8768美元/吨，但从上周末开始又出现了反弹。真正的全球通胀预期从6月份到现在的3个月时间里，一直处与振荡区间，既没有重回高峰，也没有跌出新下限。而伦铜价格曾试图向下突破振荡区间，但短暂跌破下限之后又迅速回升，所以现在从现实资产价格表现上来说，通胀预期经历了顶部之后，目前仍处于高位宽幅振荡格局中。
这种宽幅振荡格局背后原因是什么呢？从5月份到6月份，全球通胀交易的逆转核心是全球需求的下滑，特别是美国的需求下滑，美国十年通胀预期与美国消费零售同比增速波动较一致。从6月份开始美国消费端增速回落，所以商品价格的顶部首先是在交易“全球需求到顶”这个特征。
但是全球的需求到顶是不是意味着多数商品价格要往下走？是不是意味着整个通胀预期要转向通缩预期？答案是否定的。表征制造业供应端的美国耐用品产能利用率与表征需求的耐用品生产订单之间的差值就代表着供需差。从历史上看，生产订单波动幅度明显大于产能利用率的波动，所以当关注供需关系变化时，市场关注的核心应当是需求。但从去年至今，需求出现了极高增速的增长。尽管供应也在回升，但回升的速度和幅度远慢于需求的增长，所以当需求从顶部开始回落时，只意味着前期的供应缺口在收缩，但并不代表整个供应缺口在闭合。这也是目前在分析商品价格走势时多空双方的一个核心分歧：空头关注边际需求增速回落后，大宗商品的“黄金时代”已经过去，其价格理应下跌。但从多头角度看，以高盛为例，本周高盛看多包括铜在内的多种金属及原油，其强调核心逻辑就是由于现在存量需求很大且已超过了供应，所以供应缺口仍在，需求增速的下滑不会立即导致供应缺口的闭合，只有在需求经过一段较长时间的下滑后，供需缺口才可能出现合拢，才会导致资产价格和商品价格的下跌。
当整个通胀预期从顶部开始回落时，市场第一把先交易了“需求到顶”，但需求到顶之后，很多产业中并没有出现货物过剩。通胀预期第一次见顶是在5月份左右，从5月至7月，通胀预期已从三点几回落到了二点几，但美国PMI客户库存指数，也就是所谓的“产成品库存”在不断下降。而整个美国终端库存的不断下降对商品价格造成了上行压力，而非驱动其下跌，所以目前产成品库存还是维持在一个较低的水平
四、通胀预期与商品价格将呈阶梯式下降
从PMI分项变化看，通胀预期进一步回落只是个时间问题。在美国制造业订单积压严重的背景下，作为PMI分项之一，供货商交付时间越长代表着供不应求的情况越是严重，但近期，在库存降低的同时，交付时间的下降意味着供不应求局面已经有所缓解。
至于今后的节奏问题，已然见顶的需求端未来还会进一步下滑，今年商品价格与全球通胀预期的上涨核心因素还是在海外需求端，尤其是美国终端消费的爆发，而并非“大放水”。从美国耐用品消费变化看，2008年金融危机期间，由于失业加剧、收入预期悲观等问题导致了以汽车、家电、家具为主的耐用品消费收缩，然后从2009年开始，经济开始恢复，整个消费也随着复苏；直到2014年，耐用品消费才恢复到了2008年金融危机之前的水平，这是随着经济复苏带动消费缓慢恢复的正常过程。但本次疫情期间，自去年4月份疫情爆发之后到8月，美国终端消费在短短数月时间内便回到了疫前水平。从去年9月至今年6月，在这8、9个月中，美国耐用品消费恢复增长速度超过了过去8到9年增长速度之和，背后的驱动因素主要是美国政府发放的大量救济与补助造成人均可支配收入大幅增长，今年4月美国人均可支配收入增长25%，而从历史上看，人均可支配收入单月增速一般在2%~5%之间波动。突然增加的收入意味着巨大的财富效应，意味着消费的大爆发，同时也代表“消费大顶”。
考虑到耐用品较长时间的使用周期与大量补贴的不可复制性，本轮消费爆发会透支未来两到三年的需求周期，也就是将未来的需求都前置到了当下，所以很多商品价格其实就是处于顶部。从去年到今年价格涨幅最大是金属类商品，其次是化工类，而与历史涨幅相比，油价涨幅其实并不算高，该差异与需求结构有关。金属类商品主要用于耐用品生产与消费，而包括纺织品在内的非耐用品主要使用的是化工类商品，例如涤纶、化纤等，而从去年至今耐用品涨幅大于非耐用品，所以金属类商品价格涨幅自然也就高于化工类商品。
至于服务支出，鉴于疫情还没有完全结束，服务业现在只是刚刚回到疫情前水平而已。而三分之一的原油用于出行等等，既然服务业恢复缓慢，那么原油的价格相对于历史而言也没有出现过于夸张的涨幅。目前全球大部分商品的平衡表现在已经远超疫情前，只有全球原油需求相对疫情前还有每天500万到600万桶左右的缺口。
伴随着美国财政刺激的回落与收入端的重新正常化，美国终端消费已见顶。从美国铁路货运消费品周度指标看，今年二季度消费品运量峰值非常高，但从5月份之后，也就是意味着今年最后一个2.2万亿财政刺激已下发到居民手中并消费之后，目前该指标基本上已经回到2017年、2018年、2019年历史同期低位，所以终端消费已经明显回落。
在终端消费回落的过程中，通胀预期与商品价格会呈阶梯状慢慢往下掉，但绝对不是一个流畅的下跌过程。从历史上的商品价格见顶结构看，第一轮周期：在2008-2009年商品价格先冲高，2011-2014年进入震荡，2014年之后进入了一轮熊市；第二轮周期：从2016年到2019年，商品价格呈“金字塔”形的对称走势。那么当下这一轮走势已见顶，而未来价格走势将取决于“什么样的人在买什么东西”。
2008年中国释放了大量流动性以用于投资，其中很大一部分是产能投资，也就意味着在建项目会持续很长的时间，当整个货币周期转向了之后，新项目的缺失带来了迅速的边际回落，但是从2011年到2014年间大量持续存在的在建项目对商品消费的拉动是持续的，所以商品整体价格在这期间一直处于高位振荡，但随着很多项目最终完成，供应开始释放，于是熊市周期来临，所以当时是市场拿钱买产能，最后抬高了价格。而在2016年到2019年这个周期中，市场则是拿钱买库存。2014年到2016年期间，全球经历了两年多的通缩周期——强美元、弱商品，连续的通缩交易导致周期股票的第一次退场，也导致在实业领域无人囤积会贬值的库存，于是隐形库存完全消失。当2016年流动性开始重新释放之后，市场开始买入存货，但由于通缩的经济环境中各行业库存都处于低位，导致上游显性库存在短时间内消耗一空，商品价格开始上涨。在2016年至2017年前半年中，在商品价格持续上涨，显性库存去化，但终端需求没有明显改善的情况下，部分市场参与者保持看空，但价格却在不断上涨，这就是一轮全社会的补库周期，这种补库周期与货币的拐点是紧密相关的，一旦拐点来临补库周期就进入了去库存周期，商品价格开始全面下跌，于是在2016-2019年间，商品价格呈“金字塔”形对称走势，先上后下。
在这一轮中，从去年开始大量的流动性在美国，并将其形成了最终消费，把过去几年里制造业中上游囤积的商品全部消耗了，市场上既没有囤积也没有形成新的库存，那么这种位置就意味着商品价格与通胀预期即使到顶之后依然会在顶部保持一段长时间宽幅振荡状态。目前全球通胀交易已到顶并出现逆转，但处在一个顶部宽幅振荡，中枢价格是缓慢下行的过程，该过程可能会持续半年到一年左右，而中途可能会出现的悲观情形所带来的交易都是短期的。
总而言之，从通胀及中国商品的经济周期出发，大周期已然触顶；而商品的高价、高利润状态在一段较长的时间窗口内仍将维持；最后，短期来看，在过去的两个月内，国内出现了一部分从微观与短期角度看空需求的预期，而这个预期应该会9月、10月、11中里重新形成一个向上的修复。#期货[超话]#
目前全球经济周期见顶，以铜价为例，其已从今年五月份的10747美元/吨跌至目前（8月份）的9430美元/吨，其实包括铜在内的多种商品价格都已越过顶点。王沛老师认为，当下关注的重点理应是经济周期见顶之后市场的节奏问题。从一个商品投资者的视角出发，王沛老师阐述了自己对整个宏观及大类资产的看法。
一、全球供需出现“见顶”特征
二、商品领域价格“见顶”
三、“见顶”后商品价格仍处于宽幅震荡期
四、通胀预期与商品价格将呈阶梯式下降
正 文
一、全球供需出现“见顶”特征
从去年开始持续到今年二季度的大宗商品价格数据来看，“全球经济或总通胀见顶”交易逻辑已经显而易见，其已经成为过去式。我们可以通过周期角度，来为该通胀交易的逻辑提供经验证据，比如从全球的货币周期来看，以中、美、欧、日四个经济体或经济集团M2增速为代表的全球流动性变化，其实在今年4月份时已出现清晰的拐点，当然4月份的拐点并非一个“一阶”拐点，其不代表绝对量的收缩。从去年开始，美国——作为全球货币最为宽松的国家，其“放水”最激进的时点从去年3、4月开始的，至于美联储的缩表行为也都是后话，这就意味着从去年至今，市场主要关注的是货币增速概念，特别地，全球货币增速在今年4月出现了明显的下降态势。
历史上，从2018年至今，所谓宏观大年共有三轮：第一轮是2008年到2011年，期间CRB大宗商品指数经历了一轮高峰；第二轮是2016年到2018年；第三轮是2020年至今，不难发现，每一轮大的全球通胀交易都伴随着全球货币宽松，所以到现在为止，毫无疑问，货币已经到达了拐点，十年期TIPS债券所隐含的通胀预期最高点在5月中旬出现的，而后回落，从6月初至今则处于一个持续振荡的过程，由此可见，到今年二季度，整个商品或者全球通胀交易已经到达顶部。
全球需求增速也已触顶。作为一个外向型经济体，韩国的出口数据往往能反映全球需求情况，通过将韩国出口同比增速与CRB商品指数对照，不难发现两者的趋势与观点非常一致。
全球商品供需差距亦触顶收缩。文中以“全球集装箱货运运输量”与“全球干散货运输量”之间的差值作为反映全球商品供需情况的替代性指标。之所以选择该替代性指标，是由于通过集装箱运输的货物往往用于最终消费，也就是需求端，而干散货主要是指用于生产的原材料，也就是供应端，二者之间的差值便可近似代表商品供需关系，尤其是上游领域的“供需差”。该替代性指标从今年4月份开始出现了明显的回落，一定程度上意味着全球商品供需差也见顶了。
从PMI角度看，全球经济生产活动也已经见顶。以欧元区为例，从历史数据看，欧元区M1同比增速往往领先于对应的制造业PMI半年左右，而欧元区M1已于去年出现回落，所以当下制造业周期也到达了顶点。
全球短端利率同差（今年利率与去年同期利率之差）由负值趋向于零意味着今年利率正在回升，而全球利率周期的变化往往对经济周期产生负反馈，换言之，利率周期与经济周期呈反向关系，且从历史数据看，前者领先后者14个月左右。既然全球短端利率同差自去年三季度便出现拐点，那么相应的全球经济拐点也应出现在今年二季度，所以今年7月全球PMI其实已经出现了见顶。按照利率领先于经济的关系，从PMI角度出发，全球经济生产活动已经进入了一个下行的周期。
二、商品领域价格见顶
从大宗商品整体价格而言，也出现了见顶的特征，伦铜已从超过1万美元/吨的高点一度回落至8768美元/吨，而76美元/桶的WTI原油价格大概率是今年的最高点，之后价格基本不会再往上走。
在从去年开始的大宗商品涨价热潮中，钢材价格涨幅名列前茅，尤其是美国的钢材，以热轧卷板价格为例，从图6中，不难发现，全球范围内，美国热轧卷板价格涨幅明显高于其他国家，且其到顶的时间也晚于中国、欧洲、东南亚，但今年8月份以来热轧卷板价格也经历了一个见顶——回落的过程。
从钢材利润角度上看，在中国推动碳中和、主动缩减产量的政策背景下，欧洲热轧卷板利润绝对值上升到了一个史无前例的极高状态，不过尽管在绝对水平上，其高利润还能继续保持，不过从趋势上来看，也表现出了见顶回落的特征。由此可见，当下整个商品领域出现了一些系统性见顶特征或者说在今年二季度其已经触及价格顶部。
三、“见顶”后商品价格仍处于宽幅震荡期
商品交易是一个杠杆交易，判断价格方向很重要，但更加重要的是判断价格变化的节奏、路径、时间窗口，所以当下市场参与者更应该关注当全球经济周期、商品价格和通胀预期以何种形态与节奏渡过其顶部区间，比如说伦铜价格在5月中旬触及峰值，同一时间美国通胀预期也到达了顶部。而在触顶之后， 5-6月份期间，铜价开始下跌；随后在6-8月份期间，伦铜价格进入了9000-9900美元/吨之间的震荡区间；当时间来到8月份之后，由于中国交易需求走弱，铜价一度跌至8768美元/吨，但从上周末开始又出现了反弹。真正的全球通胀预期从6月份到现在的3个月时间里，一直处与振荡区间，既没有重回高峰，也没有跌出新下限。而伦铜价格曾试图向下突破振荡区间，但短暂跌破下限之后又迅速回升，所以现在从现实资产价格表现上来说，通胀预期经历了顶部之后，目前仍处于高位宽幅振荡格局中。
这种宽幅振荡格局背后原因是什么呢？从5月份到6月份，全球通胀交易的逆转核心是全球需求的下滑，特别是美国的需求下滑，美国十年通胀预期与美国消费零售同比增速波动较一致。从6月份开始美国消费端增速回落，所以商品价格的顶部首先是在交易“全球需求到顶”这个特征。
但是全球的需求到顶是不是意味着多数商品价格要往下走？是不是意味着整个通胀预期要转向通缩预期？答案是否定的。表征制造业供应端的美国耐用品产能利用率与表征需求的耐用品生产订单之间的差值就代表着供需差。从历史上看，生产订单波动幅度明显大于产能利用率的波动，所以当关注供需关系变化时，市场关注的核心应当是需求。但从去年至今，需求出现了极高增速的增长。尽管供应也在回升，但回升的速度和幅度远慢于需求的增长，所以当需求从顶部开始回落时，只意味着前期的供应缺口在收缩，但并不代表整个供应缺口在闭合。这也是目前在分析商品价格走势时多空双方的一个核心分歧：空头关注边际需求增速回落后，大宗商品的“黄金时代”已经过去，其价格理应下跌。但从多头角度看，以高盛为例，本周高盛看多包括铜在内的多种金属及原油，其强调核心逻辑就是由于现在存量需求很大且已超过了供应，所以供应缺口仍在，需求增速的下滑不会立即导致供应缺口的闭合，只有在需求经过一段较长时间的下滑后，供需缺口才可能出现合拢，才会导致资产价格和商品价格的下跌。
当整个通胀预期从顶部开始回落时，市场第一把先交易了“需求到顶”，但需求到顶之后，很多产业中并没有出现货物过剩。通胀预期第一次见顶是在5月份左右，从5月至7月，通胀预期已从三点几回落到了二点几，但美国PMI客户库存指数，也就是所谓的“产成品库存”在不断下降。而整个美国终端库存的不断下降对商品价格造成了上行压力，而非驱动其下跌，所以目前产成品库存还是维持在一个较低的水平
四、通胀预期与商品价格将呈阶梯式下降
从PMI分项变化看，通胀预期进一步回落只是个时间问题。在美国制造业订单积压严重的背景下，作为PMI分项之一，供货商交付时间越长代表着供不应求的情况越是严重，但近期，在库存降低的同时，交付时间的下降意味着供不应求局面已经有所缓解。
至于今后的节奏问题，已然见顶的需求端未来还会进一步下滑，今年商品价格与全球通胀预期的上涨核心因素还是在海外需求端，尤其是美国终端消费的爆发，而并非“大放水”。从美国耐用品消费变化看，2008年金融危机期间，由于失业加剧、收入预期悲观等问题导致了以汽车、家电、家具为主的耐用品消费收缩，然后从2009年开始，经济开始恢复，整个消费也随着复苏；直到2014年，耐用品消费才恢复到了2008年金融危机之前的水平，这是随着经济复苏带动消费缓慢恢复的正常过程。但本次疫情期间，自去年4月份疫情爆发之后到8月，美国终端消费在短短数月时间内便回到了疫前水平。从去年9月至今年6月，在这8、9个月中，美国耐用品消费恢复增长速度超过了过去8到9年增长速度之和，背后的驱动因素主要是美国政府发放的大量救济与补助造成人均可支配收入大幅增长，今年4月美国人均可支配收入增长25%，而从历史上看，人均可支配收入单月增速一般在2%~5%之间波动。突然增加的收入意味着巨大的财富效应，意味着消费的大爆发，同时也代表“消费大顶”。
考虑到耐用品较长时间的使用周期与大量补贴的不可复制性，本轮消费爆发会透支未来两到三年的需求周期，也就是将未来的需求都前置到了当下，所以很多商品价格其实就是处于顶部。从去年到今年价格涨幅最大是金属类商品，其次是化工类，而与历史涨幅相比，油价涨幅其实并不算高，该差异与需求结构有关。金属类商品主要用于耐用品生产与消费，而包括纺织品在内的非耐用品主要使用的是化工类商品，例如涤纶、化纤等，而从去年至今耐用品涨幅大于非耐用品，所以金属类商品价格涨幅自然也就高于化工类商品。
至于服务支出，鉴于疫情还没有完全结束，服务业现在只是刚刚回到疫情前水平而已。而三分之一的原油用于出行等等，既然服务业恢复缓慢，那么原油的价格相对于历史而言也没有出现过于夸张的涨幅。目前全球大部分商品的平衡表现在已经远超疫情前，只有全球原油需求相对疫情前还有每天500万到600万桶左右的缺口。
伴随着美国财政刺激的回落与收入端的重新正常化，美国终端消费已见顶。从美国铁路货运消费品周度指标看，今年二季度消费品运量峰值非常高，但从5月份之后，也就是意味着今年最后一个2.2万亿财政刺激已下发到居民手中并消费之后，目前该指标基本上已经回到2017年、2018年、2019年历史同期低位，所以终端消费已经明显回落。
在终端消费回落的过程中，通胀预期与商品价格会呈阶梯状慢慢往下掉，但绝对不是一个流畅的下跌过程。从历史上的商品价格见顶结构看，第一轮周期：在2008-2009年商品价格先冲高，2011-2014年进入震荡，2014年之后进入了一轮熊市；第二轮周期：从2016年到2019年，商品价格呈“金字塔”形的对称走势。那么当下这一轮走势已见顶，而未来价格走势将取决于“什么样的人在买什么东西”。
2008年中国释放了大量流动性以用于投资，其中很大一部分是产能投资，也就意味着在建项目会持续很长的时间，当整个货币周期转向了之后，新项目的缺失带来了迅速的边际回落，但是从2011年到2014年间大量持续存在的在建项目对商品消费的拉动是持续的，所以商品整体价格在这期间一直处于高位振荡，但随着很多项目最终完成，供应开始释放，于是熊市周期来临，所以当时是市场拿钱买产能，最后抬高了价格。而在2016年到2019年这个周期中，市场则是拿钱买库存。2014年到2016年期间，全球经历了两年多的通缩周期——强美元、弱商品，连续的通缩交易导致周期股票的第一次退场，也导致在实业领域无人囤积会贬值的库存，于是隐形库存完全消失。当2016年流动性开始重新释放之后，市场开始买入存货，但由于通缩的经济环境中各行业库存都处于低位，导致上游显性库存在短时间内消耗一空，商品价格开始上涨。在2016年至2017年前半年中，在商品价格持续上涨，显性库存去化，但终端需求没有明显改善的情况下，部分市场参与者保持看空，但价格却在不断上涨，这就是一轮全社会的补库周期，这种补库周期与货币的拐点是紧密相关的，一旦拐点来临补库周期就进入了去库存周期，商品价格开始全面下跌，于是在2016-2019年间，商品价格呈“金字塔”形对称走势，先上后下。
在这一轮中，从去年开始大量的流动性在美国，并将其形成了最终消费，把过去几年里制造业中上游囤积的商品全部消耗了，市场上既没有囤积也没有形成新的库存，那么这种位置就意味着商品价格与通胀预期即使到顶之后依然会在顶部保持一段长时间宽幅振荡状态。目前全球通胀交易已到顶并出现逆转，但处在一个顶部宽幅振荡，中枢价格是缓慢下行的过程，该过程可能会持续半年到一年左右，而中途可能会出现的悲观情形所带来的交易都是短期的。
总而言之，从通胀及中国商品的经济周期出发，大周期已然触顶；而商品的高价、高利润状态在一段较长的时间窗口内仍将维持；最后，短期来看，在过去的两个月内，国内出现了一部分从微观与短期角度看空需求的预期，而这个预期应该会9月、10月、11中里重新形成一个向上的修复。#期货[超话]#
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