#整理#
[下雨]
• 对话的辩证法（2009 笔记）
语言 (Sprache ) 的原形动词为言说 (sprechen) 。“言说”不是“我”向自己描述被提及的事物，它是面向听者“你”的。因而，“在语言中理解”表现为“你”和“我”的对话结构。然当我们说，理解只在“你”和“我”之间发生，这种说法已表明很大程度上误解了对话结构。事实上，这里不存在“你”和“我”，而只是在“我”之中的“你说”以及与之相对的“我说”。因此，“我”理解的根本不是“你”，而是向“我”所述说的东西，是“你”的语言。当然，伽达默尔所说的“你”决不是一个简单的人称代词，它实际上涵盖着包括文献、艺术品、历史，文化传统、乃至整个世界等等一切与理解者发生关系的对象。显然，这里的理解不再是某种主体的行为向着所设定的客体的运动，不是主体作为纯粹的旁观者去认识特定的外在客体，而是通过对话——诸如传统与现实，过去与现在，自我与它者等等之间的对话——通向效果历史的运动。真理也不是超验的东西，不是黑格尔所设定的“绝对精神”，理解作为真理和意义的显示，只能存在于对话双方的关系之中；真理不是被发现的，而是一个发生过程，此一过程便是对话过程。（[下雨]#脚注#：嘉映先生在《真理掌握我们》一问中最后写到——……就真理之为真相而言，确实如此；但我们凡人，诚而已矣，我们为真理的临现做好了准备，这就是我们的至高真理了。经上说，只要有两个人在场，我就在你们中间了。[下雨]）
毫无疑问，对话的整个过程是语言性质的，语言是两个人在所谈的对象上取得一致看法、并由此而相互理解的共同拥有的中间区域。在这个区域里，对话双方都向着对方开放着自己，他人向我展示的是他自己的体验，表明了他人的意见是一个无可否认的合法存在，它已经存在着；我从中领悟了它，说明我们在对话的主题上已取得了一致，我对它作出自己的判断，或赞同，或反对，这种判断表达了我对所言及的事物的理解；这种理解虽然是我自己的，却是通过他人才成为清晰可见的，这就是说，我是通过他人才认识了自己，理解了自己，因此，对他人的理解同时就是自我理解。正如我们所看到的，通过对话结构达到理解，表明伽达默尔和施莱尔马赫、狄尔泰在理解问题上的本质区别：理解不是基于理解者进入被理解者的“内心”，不是在内心中重新体验被理解者的经验，以到达他们在心灵状态上的神秘交流与重合，事实上，这也是不可能的，我们不能想象，历史学家在理解不同的历史人物时，竟需要在心理上承担起扮演各种人物角色的任务；理解的首要任务是确定对话所言及的对象，即被讨论的事物之“主题”，从而分享其公共的意义。
对话在本质上是开放的。在对话中，我所说的是直接指向“你”的，“你”的意见乃是向我提出的问题，我的意见就是这一问题的回答，另一方面，我的回答同时也是向“你”所提出的问题，一切对话就是这样地围绕着“提问——回答”结构展开的，对话主题的一致性就首先表现为对所提问题的的理解，正因如此，对话双方都是为对方所引导的，是“你”的言谈引出了我的言谈，反之也一样，结果竟是这样，“对话越是涉及根本问题，对话的进行就越加不受对话者意志的支配。所以一次涉及根本问题的对话永远也不是我们想要进行的对话”。 ( 伽达默尔：《语言作为解释学经验的媒介》 ) 我们无法预见对话的结果，无法预见那个被称为“真理”的东西，它只是在对话的过程展现开来，只要对话还在进行，它就继续展现着，真理由此而表现为一个过程，即在对话中显现自身的过程。“所有这些都表明一次对话具有其本身的精神，而且对话所用的语言在对话中就带有其本身的真实性，也就是说它显示某种今后存在的东西”。 ( 同上 )
在此分析的对话已预先假设了一个前提，这就是他们都使用着同一种语言。这个“同一种语言”不可理解为“同一的语种”，乃至“同一母语”，而是指在同一的此在关系中形成的语言，因此这是一个纯粹的假设。此在关系乃是特定此在的自身的关系，是在特定的情境中形成的关系，这种情境上的区别决定了此在在语言理解上的差别，对他人的理解，因此必须是把他人的语言纳入自己的生活语境中加以理解才有可能，就是说，要把他人的语言“翻译”成自己的语言。为能说明问题，我们不妨从现实意义上的“翻译”入手，把对话理解为使用不同语种的人之间的对话。伽达默尔认为，借助翻译完成的不同语言之对话过程，对我们特别有启发。两种语言之间存在着一条天然的鸿沟，这不仅是说它们是用不同的符号系统表达着，而且还意味着对所言及的对象独特理解，这是在特定的生活语境中形成的。这里有一个现成的例子。“走狗”一词在汉语中含有明显贬义的成份，但在西方人眼里，跑动起来的狗是尤其可爱的。因此在翻译中，仅仅指出另一种语言所指涉的对象是不够的，人们还必须把握它的意蕴。翻译的任务，就是尽可能保持原意的把一种语言转换成另一种语言，通过另一种方式重新表达出来，就此而言，翻译就是解释，把所理解的东西解释出来。正因为翻译不仅是“再现”，而且还是“解释”，是翻译者对语言在理解的基础上的重新塑造，这就使得翻译的东西呈现出一种新的风貌，在某种意义上，翻译就是再创造。翻译虽是一个极端的例子，但翻译者和对话者的处境从根本上说是相同的，如果进一步扩展开来，他是与一切“文本”的解释者的处境相同的，“翻译者进行再创造的任务，与任何文本所提出的一般解释学任务之间，只有程度上的而没有性质上的差别”。 ( 同上 )
与前人相比，伽达默尔立足于“对话”对理解的分析更能体现诠释的精神。人们常常忽视对话特殊的结构功能，现实的对话呈现为“提问——回答”的结构模式 ( 即使在纯粹的阅读中，也要求把被阅读的文本当作对话的一方 ) ，正是这一结构，确保了对话双方主题的一致性，因为回答只是展开了的提问。这是理解的重要前提，这无非是说，唯有双方在谈论同一的事物时，对话以及对话的理解才是可能的，并且，这样的理解因其避免了主观任意性而具有客观意义；对话本质上是平等、宽容的，它要求承认对立意见的合法性，才能使对话成为平等的语言交流；它要求任何一方都不能拘泥于自己成见倾听对方，使对方的体验进入“我”的体验之中而成为“我”的理解的重要方面，反之也一样，并由于这种互相渗透，各自的视界不断趋向融合；对话本身还是一种开放性的结构，这种开放不仅意味着对它者的开放，使“你”能够进入“我”之中，还意味着对历史、创统的开放，使历史进入现代，并与现代一起构成“我”的新视界，一同走向未来。从中证明了伽达默尔的一个重要论断：“理解从来不是一种达到所设定的‘对象'之主体行为，而是一种达到效果历史的主体行为”， ( 《全集》第二卷，第 441 页 ) 它不把历史认作是作已经逝去了的陈迹，而是肯定它对现代所持续产生的作用，它作为“传统”、作为理解的“前结构”，推动且又限制着当代人的理解，并在这基础上把自己的影响延伸到未来。
伽达默尔进一步揭示了对话之所以能被理解的根据。他指出，沟通对话双方的桥梁乃是“体验”。据伽达默尔，是黑格尔首次使用了这个词，经由狄尔泰，这个词才获得一种概念性的功能，而到了伽达默尔，这一概念变得至关重要了，他提示我们：“在我的探索中，有关体验的章节在全书 ( 指《真理与方法》——笔者注 ) 中就有着一个纲领性的关键地位” ( 《全集》第二卷，第 445 页 ) 。与自我意识之反思 ( 比如黑格尔哲学 ) 相对立，这一概念适用于一种“浓缩着的、强化着的意义”，它所指向的是通过上述凝结了的意义而聚合成的统一的“感知整体”。此种“感知”要求对构成意义的东西追溯到它最初的源头，即那个在意识中最初被给定的东西。在这个源头上，体验作为感知的整体表现为体验的统一体。可见，能被称为体验的不是某个现实的自我体验的特殊性，也不单纯是在意识生命之流中短暂流逝的东西，它溶化在生命运动的整体中，并由于生命的运动而成为不断更新的统一体。从中显示了理解的真正奥秘：[下雨]理解者感知着语言所展示的被理解的经验和体验，通过此一感知达到构成意义的源头，这个源头便是一切理解的共同基础，不同理解者对这一最初构成意义的东西之再体验因之而具有某种共同性，并且，就体验而言，理解者通过语言与已逝去的意义构成物形成一种直接性关联，一种新的体验统一体。“我们”能够相互理解的秘密便在于此——我们的体验超越时空的在构成意义的源头上达到了统一[下雨]。
伽达默尔从对话中提炼出来“提问——回答”的结构，如上所述，这个“对话”须得在一个更为广泛的意义上来理解，即把一切对“文本”的理解都看作是文本与理解者的对话，这样，这种问答式的结构就表现为整个诠释现象所包含的一种普遍结构，成为一种“问答的逻辑”。在这个结构中，文本被视为向解释者所提出的问题，正因为它提出了问题，才成为理解的对象，而理解文本也就是理解这个问题。我们的理解乃是对所提问题的回答，在回答问题中，我们敞开了自己的意义，即我们所理解到的东西。
但是，我们所面对的文本并没有向我们直接提出问题，相反地，它的存在首先是作为一种回答，确切地说，是作为以前所提出的问题之回答，因此，我们在此所回答的问题，乃是我们自己提出的，但这并不意味着，我们可以随心所欲地提出问题，而只是“重建以留传下来的文本为其回答的问题”， ( 伽达默尔：《问答的逻辑》 ) 在这个意义上，我们与文本回答的是同一个问题，或者说，继续回答文本所回答的问题。然此一“重建”是我们自己在重建，这意味着，重建的问题已不是处于其原来的视界中，而是在我们的视界中重建的问题，由于视界的不同，重建的问题必定与原初的问题有着某种区别，这种区别表明了一切“重建”都变成了我们在自己视界中的提问。不言而喻，我们的回答是针对被重建的问题的，因此，我们对文本意义的理解，作为对重建的问题之回答，就打上了理解者的烙印。在这里，“问题与理解之间存在的密切关系就是赋予解释学经验以真正方向的东西”， ( 同上 ) 它植根于文本之中，无论是问题的重建还是对重建的问题的理解，都是以文本为基础的，一切理解，归根结底都是对文本的理解，所理解的是文本向我们敞开的意义，就此而言，它不同于单纯的重新创造意义；但理解又不是纯粹的再现文本的意义，它通过问题的重建融入了新的意义，也就是在新的视界中所理解的意义，就此而言，[下雨]理解过程就是意义的创造过程[下雨]。
伽达默尔认为，“游戏”是对话的具体化形式， ( 参见伽达默尔：《全集》，第一卷，第 491 页 ) 通过对游戏的分析，我们能够更为深刻地领会对话的实质。如同在“深入根本的对话”中，对话过程摆脱了对话者的主观意志一样，“游戏具有一种独特的本质，并且是独立于从事游戏活动者的意识的，由此，游戏也就存在于，甚至真正地存在于这样一种境界中，在这境界里，没有一个主体性的自为存在限制了主题上的视界……游戏者并不就是游戏的主体，而是游戏通过游戏活动者才达到表现”。 ( 伽达默尔：《真理与方法》，第 148 页 ) 在游戏中，游戏本身即为主体，它超越了一切游戏者，向他们展示了自身的魅力，将游戏者吸引进来。
自我表现是游戏的存在方式，“游戏的自我表现就这样导致了游戏活动者通过他玩味某种东西，即表现某种东西，仿佛达到了他特有的自我表现”。 ( 同上，第 157 页 ) 游戏活动者把游戏作为一种超越他的真实性来感受，并且在游戏中超越自己。伽达默尔指出，只在“观照游戏”中，游戏才获得了完整的意义。在这里，游戏者虽然是一如既往的自我表现着，但却同时是为了观者的表现，游戏者与观者组由此而构成了游戏的整体，观者并未直接出现在游戏活动中，却参与着游戏，从根本上说，游戏是由观者去感受的。由于观照游戏是为观者而存在的，这就表明，[下雨]“游戏在自身中含有一种意义内容，这意义内容是应该被理解的，而且因此也是可从游戏活动者的行为中分析出来的，……在游戏的意义内容中去把握游戏本身，这一要求对游戏者和观者来说是共同的”[下雨]。 ( 同上 )
艺术作品、乃至一切文本就是游戏，这无非是说，它们与游戏一样的是在其表现中获得其真正存在的，同时，这也意味着，游戏是象作品一样的创造物。作为创造物，游戏获得了它的观念性，成为一种意义整体，并作为意义整体被重复地表现着，反复地被理解着，就如同呈现在我们面前的文本一样。
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• 对话的辩证法（2009 笔记）
语言 (Sprache ) 的原形动词为言说 (sprechen) 。“言说”不是“我”向自己描述被提及的事物，它是面向听者“你”的。因而，“在语言中理解”表现为“你”和“我”的对话结构。然当我们说，理解只在“你”和“我”之间发生，这种说法已表明很大程度上误解了对话结构。事实上，这里不存在“你”和“我”，而只是在“我”之中的“你说”以及与之相对的“我说”。因此，“我”理解的根本不是“你”，而是向“我”所述说的东西，是“你”的语言。当然，伽达默尔所说的“你”决不是一个简单的人称代词，它实际上涵盖着包括文献、艺术品、历史，文化传统、乃至整个世界等等一切与理解者发生关系的对象。显然，这里的理解不再是某种主体的行为向着所设定的客体的运动，不是主体作为纯粹的旁观者去认识特定的外在客体，而是通过对话——诸如传统与现实，过去与现在，自我与它者等等之间的对话——通向效果历史的运动。真理也不是超验的东西，不是黑格尔所设定的“绝对精神”，理解作为真理和意义的显示，只能存在于对话双方的关系之中；真理不是被发现的，而是一个发生过程，此一过程便是对话过程。（[下雨]#脚注#：嘉映先生在《真理掌握我们》一问中最后写到——……就真理之为真相而言，确实如此；但我们凡人，诚而已矣，我们为真理的临现做好了准备，这就是我们的至高真理了。经上说，只要有两个人在场，我就在你们中间了。[下雨]）
毫无疑问，对话的整个过程是语言性质的，语言是两个人在所谈的对象上取得一致看法、并由此而相互理解的共同拥有的中间区域。在这个区域里，对话双方都向着对方开放着自己，他人向我展示的是他自己的体验，表明了他人的意见是一个无可否认的合法存在，它已经存在着；我从中领悟了它，说明我们在对话的主题上已取得了一致，我对它作出自己的判断，或赞同，或反对，这种判断表达了我对所言及的事物的理解；这种理解虽然是我自己的，却是通过他人才成为清晰可见的，这就是说，我是通过他人才认识了自己，理解了自己，因此，对他人的理解同时就是自我理解。正如我们所看到的，通过对话结构达到理解，表明伽达默尔和施莱尔马赫、狄尔泰在理解问题上的本质区别：理解不是基于理解者进入被理解者的“内心”，不是在内心中重新体验被理解者的经验，以到达他们在心灵状态上的神秘交流与重合，事实上，这也是不可能的，我们不能想象，历史学家在理解不同的历史人物时，竟需要在心理上承担起扮演各种人物角色的任务；理解的首要任务是确定对话所言及的对象，即被讨论的事物之“主题”，从而分享其公共的意义。
对话在本质上是开放的。在对话中，我所说的是直接指向“你”的，“你”的意见乃是向我提出的问题，我的意见就是这一问题的回答，另一方面，我的回答同时也是向“你”所提出的问题，一切对话就是这样地围绕着“提问——回答”结构展开的，对话主题的一致性就首先表现为对所提问题的的理解，正因如此，对话双方都是为对方所引导的，是“你”的言谈引出了我的言谈，反之也一样，结果竟是这样，“对话越是涉及根本问题，对话的进行就越加不受对话者意志的支配。所以一次涉及根本问题的对话永远也不是我们想要进行的对话”。 ( 伽达默尔：《语言作为解释学经验的媒介》 ) 我们无法预见对话的结果，无法预见那个被称为“真理”的东西，它只是在对话的过程展现开来，只要对话还在进行，它就继续展现着，真理由此而表现为一个过程，即在对话中显现自身的过程。“所有这些都表明一次对话具有其本身的精神，而且对话所用的语言在对话中就带有其本身的真实性，也就是说它显示某种今后存在的东西”。 ( 同上 )
在此分析的对话已预先假设了一个前提，这就是他们都使用着同一种语言。这个“同一种语言”不可理解为“同一的语种”，乃至“同一母语”，而是指在同一的此在关系中形成的语言，因此这是一个纯粹的假设。此在关系乃是特定此在的自身的关系，是在特定的情境中形成的关系，这种情境上的区别决定了此在在语言理解上的差别，对他人的理解，因此必须是把他人的语言纳入自己的生活语境中加以理解才有可能，就是说，要把他人的语言“翻译”成自己的语言。为能说明问题，我们不妨从现实意义上的“翻译”入手，把对话理解为使用不同语种的人之间的对话。伽达默尔认为，借助翻译完成的不同语言之对话过程，对我们特别有启发。两种语言之间存在着一条天然的鸿沟，这不仅是说它们是用不同的符号系统表达着，而且还意味着对所言及的对象独特理解，这是在特定的生活语境中形成的。这里有一个现成的例子。“走狗”一词在汉语中含有明显贬义的成份，但在西方人眼里，跑动起来的狗是尤其可爱的。因此在翻译中，仅仅指出另一种语言所指涉的对象是不够的，人们还必须把握它的意蕴。翻译的任务，就是尽可能保持原意的把一种语言转换成另一种语言，通过另一种方式重新表达出来，就此而言，翻译就是解释，把所理解的东西解释出来。正因为翻译不仅是“再现”，而且还是“解释”，是翻译者对语言在理解的基础上的重新塑造，这就使得翻译的东西呈现出一种新的风貌，在某种意义上，翻译就是再创造。翻译虽是一个极端的例子，但翻译者和对话者的处境从根本上说是相同的，如果进一步扩展开来，他是与一切“文本”的解释者的处境相同的，“翻译者进行再创造的任务，与任何文本所提出的一般解释学任务之间，只有程度上的而没有性质上的差别”。 ( 同上 )
与前人相比，伽达默尔立足于“对话”对理解的分析更能体现诠释的精神。人们常常忽视对话特殊的结构功能，现实的对话呈现为“提问——回答”的结构模式 ( 即使在纯粹的阅读中，也要求把被阅读的文本当作对话的一方 ) ，正是这一结构，确保了对话双方主题的一致性，因为回答只是展开了的提问。这是理解的重要前提，这无非是说，唯有双方在谈论同一的事物时，对话以及对话的理解才是可能的，并且，这样的理解因其避免了主观任意性而具有客观意义；对话本质上是平等、宽容的，它要求承认对立意见的合法性，才能使对话成为平等的语言交流；它要求任何一方都不能拘泥于自己成见倾听对方，使对方的体验进入“我”的体验之中而成为“我”的理解的重要方面，反之也一样，并由于这种互相渗透，各自的视界不断趋向融合；对话本身还是一种开放性的结构，这种开放不仅意味着对它者的开放，使“你”能够进入“我”之中，还意味着对历史、创统的开放，使历史进入现代，并与现代一起构成“我”的新视界，一同走向未来。从中证明了伽达默尔的一个重要论断：“理解从来不是一种达到所设定的‘对象'之主体行为，而是一种达到效果历史的主体行为”， ( 《全集》第二卷，第 441 页 ) 它不把历史认作是作已经逝去了的陈迹，而是肯定它对现代所持续产生的作用，它作为“传统”、作为理解的“前结构”，推动且又限制着当代人的理解，并在这基础上把自己的影响延伸到未来。
伽达默尔进一步揭示了对话之所以能被理解的根据。他指出，沟通对话双方的桥梁乃是“体验”。据伽达默尔，是黑格尔首次使用了这个词，经由狄尔泰，这个词才获得一种概念性的功能，而到了伽达默尔，这一概念变得至关重要了，他提示我们：“在我的探索中，有关体验的章节在全书 ( 指《真理与方法》——笔者注 ) 中就有着一个纲领性的关键地位” ( 《全集》第二卷，第 445 页 ) 。与自我意识之反思 ( 比如黑格尔哲学 ) 相对立，这一概念适用于一种“浓缩着的、强化着的意义”，它所指向的是通过上述凝结了的意义而聚合成的统一的“感知整体”。此种“感知”要求对构成意义的东西追溯到它最初的源头，即那个在意识中最初被给定的东西。在这个源头上，体验作为感知的整体表现为体验的统一体。可见，能被称为体验的不是某个现实的自我体验的特殊性，也不单纯是在意识生命之流中短暂流逝的东西，它溶化在生命运动的整体中，并由于生命的运动而成为不断更新的统一体。从中显示了理解的真正奥秘：[下雨]理解者感知着语言所展示的被理解的经验和体验，通过此一感知达到构成意义的源头，这个源头便是一切理解的共同基础，不同理解者对这一最初构成意义的东西之再体验因之而具有某种共同性，并且，就体验而言，理解者通过语言与已逝去的意义构成物形成一种直接性关联，一种新的体验统一体。“我们”能够相互理解的秘密便在于此——我们的体验超越时空的在构成意义的源头上达到了统一[下雨]。
伽达默尔从对话中提炼出来“提问——回答”的结构，如上所述，这个“对话”须得在一个更为广泛的意义上来理解，即把一切对“文本”的理解都看作是文本与理解者的对话，这样，这种问答式的结构就表现为整个诠释现象所包含的一种普遍结构，成为一种“问答的逻辑”。在这个结构中，文本被视为向解释者所提出的问题，正因为它提出了问题，才成为理解的对象，而理解文本也就是理解这个问题。我们的理解乃是对所提问题的回答，在回答问题中，我们敞开了自己的意义，即我们所理解到的东西。
但是，我们所面对的文本并没有向我们直接提出问题，相反地，它的存在首先是作为一种回答，确切地说，是作为以前所提出的问题之回答，因此，我们在此所回答的问题，乃是我们自己提出的，但这并不意味着，我们可以随心所欲地提出问题，而只是“重建以留传下来的文本为其回答的问题”， ( 伽达默尔：《问答的逻辑》 ) 在这个意义上，我们与文本回答的是同一个问题，或者说，继续回答文本所回答的问题。然此一“重建”是我们自己在重建，这意味着，重建的问题已不是处于其原来的视界中，而是在我们的视界中重建的问题，由于视界的不同，重建的问题必定与原初的问题有着某种区别，这种区别表明了一切“重建”都变成了我们在自己视界中的提问。不言而喻，我们的回答是针对被重建的问题的，因此，我们对文本意义的理解，作为对重建的问题之回答，就打上了理解者的烙印。在这里，“问题与理解之间存在的密切关系就是赋予解释学经验以真正方向的东西”， ( 同上 ) 它植根于文本之中，无论是问题的重建还是对重建的问题的理解，都是以文本为基础的，一切理解，归根结底都是对文本的理解，所理解的是文本向我们敞开的意义，就此而言，它不同于单纯的重新创造意义；但理解又不是纯粹的再现文本的意义，它通过问题的重建融入了新的意义，也就是在新的视界中所理解的意义，就此而言，[下雨]理解过程就是意义的创造过程[下雨]。
伽达默尔认为，“游戏”是对话的具体化形式， ( 参见伽达默尔：《全集》，第一卷，第 491 页 ) 通过对游戏的分析，我们能够更为深刻地领会对话的实质。如同在“深入根本的对话”中，对话过程摆脱了对话者的主观意志一样，“游戏具有一种独特的本质，并且是独立于从事游戏活动者的意识的，由此，游戏也就存在于，甚至真正地存在于这样一种境界中，在这境界里，没有一个主体性的自为存在限制了主题上的视界……游戏者并不就是游戏的主体，而是游戏通过游戏活动者才达到表现”。 ( 伽达默尔：《真理与方法》，第 148 页 ) 在游戏中，游戏本身即为主体，它超越了一切游戏者，向他们展示了自身的魅力，将游戏者吸引进来。
自我表现是游戏的存在方式，“游戏的自我表现就这样导致了游戏活动者通过他玩味某种东西，即表现某种东西，仿佛达到了他特有的自我表现”。 ( 同上，第 157 页 ) 游戏活动者把游戏作为一种超越他的真实性来感受，并且在游戏中超越自己。伽达默尔指出，只在“观照游戏”中，游戏才获得了完整的意义。在这里，游戏者虽然是一如既往的自我表现着，但却同时是为了观者的表现，游戏者与观者组由此而构成了游戏的整体，观者并未直接出现在游戏活动中，却参与着游戏，从根本上说，游戏是由观者去感受的。由于观照游戏是为观者而存在的，这就表明，[下雨]“游戏在自身中含有一种意义内容，这意义内容是应该被理解的，而且因此也是可从游戏活动者的行为中分析出来的，……在游戏的意义内容中去把握游戏本身，这一要求对游戏者和观者来说是共同的”[下雨]。 ( 同上 )
艺术作品、乃至一切文本就是游戏，这无非是说，它们与游戏一样的是在其表现中获得其真正存在的，同时，这也意味着，游戏是象作品一样的创造物。作为创造物，游戏获得了它的观念性，成为一种意义整体，并作为意义整体被重复地表现着，反复地被理解着，就如同呈现在我们面前的文本一样。
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“大人不上心，小孩下河游泳溺亡凭什么让我们赔钱？”四川眉山，四名未成年人于暑假相约下河游泳，其中一人不幸溺水身亡。事后，孩子父母将同游者父母与水利局诉至法院索要赔偿857,632元，如何评价此案？
（案例来源：裁判文书网）
这是实践中发生的真实案例，事发当时，正值暑假，由于饶某夫妇上班，便将8岁的孩子小饶交由其外公照看。
事发当天，小饶吃过午饭后便一直待在家里，待下午回来时饶某夫妇却发现其不在家中，于是便外出寻找并拨打电话报警。
经警察侦查，其才得知是宋某、周某的孩子当天带小饶去了附近的野河洗澡，随后不幸被河水冲走溺亡，小孩们因害怕被追究责任，这才将此事隐瞒了下来。
事后，饶某夫妇二人将宋某、周某以及当地水利局诉至法院，索要各项损失共计857,632元。饶某夫妇二人认为：
1、小饶溺亡的根本原因在于宋某、周某对于自己的孩子未尽到监护职责，放任其怂恿小饶下河游泳，且在事发当时未能及时进行救助，这才酿成祸患，据此，造成他人损害，应承担侵权责任。
2、当地水利局作为河道管理部门，也应当负有日常监管职责，但对违规堆建在河道中的危险道路既未安放警示标语，也未进行拆除，其疏于管理的行为也是导致小饶溺水身亡的重要原因。
对此，宋某则认为，首先，在事发当天，是小方、小饶等人来到到宋某家中邀约小宋一同外出游泳，宋某平常对小宋已经尽到了安全教育的监护职责，故对小饶溺水死亡的起因没有过错，不应承担赔偿责任。
小饶溺水系其自身原因导致，宋某没有实施加害行为，不应承担责任；此外，小饶在溺水后，几名孩子均采取了呼救等措施，但因系未成年人，达不到有效的施救效果，并非是过错，不应承担责任；
小饶溺亡的原因在于饶某夫妇在对孩子的安全教育和管理上存在严重的监护过错，因此，应由其自行承担责任。
周某也辩称，小饶意外遇害，饶某夫妇作为法定监护人具有监护不力的责任，存在明显过错，应当承担全部民事责任。
小饶溺水死亡纯属意外事件，在场的孩子均无过错，没有法律上的因果关系，法律并未规定无民事行为能力人或限制民事行为能力人对一同外出玩耍的同龄人负有保护义务，且事发时已实施了力所能及的救助并进行呼救，故不应承担侵权责任。
水利局也认为，自己没有侵权行为和过错，不应承担赔偿责任。首先水利局作为河道管理机关，主要承担河道的整治建设和河道保护等职能，溺水死亡的发生与水利局无职能关系。
其次，案涉河流系自然河道，非游泳场所，水利局无安全保障的法定义务；水利局与小饶溺水死亡之间没有法律上的因果关系。
在河内游泳溺亡是自甘风险的结果，饶某夫妇作为监护人未尽监护职责，应承担相应的监护过失责任。
本案中，争议的焦点在于三被告主体是否对小饶溺亡的结果存在着过错。
1、事发当时，正值暑假，在野外河流中游泳具有高度危险性，溺水死亡事故时有发生，各级职能部门、学校均在大力宣传引导，反复强调禁止下河游泳。
本案中，涉事主体均系未成年人，对危险环境的识别能力有限，作为监护人的家长，应当将未成年人的安全放在首位，认真履行监护职责，提高未成年的安全防范意识，尽最大努力保护未成年人的人身安全。
小饶为无民事行为能力的未成年人，其父母更应加强保护义务，但因工作原因将其留在家中由老人看护本无可厚非，但老人看护能力有限，明知小饶外出也未过问，存在巨大安全隐患。
饶某夫妇未能时刻看护好自己的孩子并进行安全教育工作，故其并未充分尽到监护责任。
2、事故发生的直接原因在于河水将小饶冲到深水区，属于意外事故。涉事主体均为未成年人，未成年人之间的救助义务有别于成年人，在意外发生时，采取与年龄相符的救助措施，如及时呼救、报警等，争取受害人生还的希望，而非盲目自行救助。
事发时，小宋等人采取了自救措施，但因水深原因而放弃，也采取了呼救措施，因附近人烟稀少无人应答，在保护自身安全的前提下采取的上述救助措施值得肯定。
但附近有一木材加工厂，几人未进一步采取呼救或者报警措施，还进行隐瞒事故、破坏事故现场的错误做法，多次撒谎，致使小饶失去了被救援的最后一线可能，同时也增大了饶某夫妇丧子的精神创伤。因此，认定3人未充分尽到救助义务，存在一定过错，但所起的原因力较小。
故酌情认定由小宋的监护人宋某承担4万元赔偿责任，由小方的监护人周某承担6万元赔偿责任。
最后，此次事故的直接原因在于河水将受害人冲走后溺亡，与水利局之间无法律上的因果关系。因此，水利局不存在过错，对小饶溺水死亡的后果不应承担责任。
那么通过本案，也再次为广大家长敲响警钟，正值暑假期间，各位家长一定要切实履行好对孩子的监管职责，防止其外出戏水游泳，否则，一旦发生意外，后果将不堪设想，到那时悔之晚矣！
对此，你有什么看法？欢迎大家在评论区下方留言。（注：图片仅供参考）
（案例来源：裁判文书网）
这是实践中发生的真实案例，事发当时，正值暑假，由于饶某夫妇上班，便将8岁的孩子小饶交由其外公照看。
事发当天，小饶吃过午饭后便一直待在家里，待下午回来时饶某夫妇却发现其不在家中，于是便外出寻找并拨打电话报警。
经警察侦查，其才得知是宋某、周某的孩子当天带小饶去了附近的野河洗澡，随后不幸被河水冲走溺亡，小孩们因害怕被追究责任，这才将此事隐瞒了下来。
事后，饶某夫妇二人将宋某、周某以及当地水利局诉至法院，索要各项损失共计857,632元。饶某夫妇二人认为：
1、小饶溺亡的根本原因在于宋某、周某对于自己的孩子未尽到监护职责，放任其怂恿小饶下河游泳，且在事发当时未能及时进行救助，这才酿成祸患，据此，造成他人损害，应承担侵权责任。
2、当地水利局作为河道管理部门，也应当负有日常监管职责，但对违规堆建在河道中的危险道路既未安放警示标语，也未进行拆除，其疏于管理的行为也是导致小饶溺水身亡的重要原因。
对此，宋某则认为，首先，在事发当天，是小方、小饶等人来到到宋某家中邀约小宋一同外出游泳，宋某平常对小宋已经尽到了安全教育的监护职责，故对小饶溺水死亡的起因没有过错，不应承担赔偿责任。
小饶溺水系其自身原因导致，宋某没有实施加害行为，不应承担责任；此外，小饶在溺水后，几名孩子均采取了呼救等措施，但因系未成年人，达不到有效的施救效果，并非是过错，不应承担责任；
小饶溺亡的原因在于饶某夫妇在对孩子的安全教育和管理上存在严重的监护过错，因此，应由其自行承担责任。
周某也辩称，小饶意外遇害，饶某夫妇作为法定监护人具有监护不力的责任，存在明显过错，应当承担全部民事责任。
小饶溺水死亡纯属意外事件，在场的孩子均无过错，没有法律上的因果关系，法律并未规定无民事行为能力人或限制民事行为能力人对一同外出玩耍的同龄人负有保护义务，且事发时已实施了力所能及的救助并进行呼救，故不应承担侵权责任。
水利局也认为，自己没有侵权行为和过错，不应承担赔偿责任。首先水利局作为河道管理机关，主要承担河道的整治建设和河道保护等职能，溺水死亡的发生与水利局无职能关系。
其次，案涉河流系自然河道，非游泳场所，水利局无安全保障的法定义务；水利局与小饶溺水死亡之间没有法律上的因果关系。
在河内游泳溺亡是自甘风险的结果，饶某夫妇作为监护人未尽监护职责，应承担相应的监护过失责任。
本案中，争议的焦点在于三被告主体是否对小饶溺亡的结果存在着过错。
1、事发当时，正值暑假，在野外河流中游泳具有高度危险性，溺水死亡事故时有发生，各级职能部门、学校均在大力宣传引导，反复强调禁止下河游泳。
本案中，涉事主体均系未成年人，对危险环境的识别能力有限，作为监护人的家长，应当将未成年人的安全放在首位，认真履行监护职责，提高未成年的安全防范意识，尽最大努力保护未成年人的人身安全。
小饶为无民事行为能力的未成年人，其父母更应加强保护义务，但因工作原因将其留在家中由老人看护本无可厚非，但老人看护能力有限，明知小饶外出也未过问，存在巨大安全隐患。
饶某夫妇未能时刻看护好自己的孩子并进行安全教育工作，故其并未充分尽到监护责任。
2、事故发生的直接原因在于河水将小饶冲到深水区，属于意外事故。涉事主体均为未成年人，未成年人之间的救助义务有别于成年人，在意外发生时，采取与年龄相符的救助措施，如及时呼救、报警等，争取受害人生还的希望，而非盲目自行救助。
事发时，小宋等人采取了自救措施，但因水深原因而放弃，也采取了呼救措施，因附近人烟稀少无人应答，在保护自身安全的前提下采取的上述救助措施值得肯定。
但附近有一木材加工厂，几人未进一步采取呼救或者报警措施，还进行隐瞒事故、破坏事故现场的错误做法，多次撒谎，致使小饶失去了被救援的最后一线可能，同时也增大了饶某夫妇丧子的精神创伤。因此，认定3人未充分尽到救助义务，存在一定过错，但所起的原因力较小。
故酌情认定由小宋的监护人宋某承担4万元赔偿责任，由小方的监护人周某承担6万元赔偿责任。
最后，此次事故的直接原因在于河水将受害人冲走后溺亡，与水利局之间无法律上的因果关系。因此，水利局不存在过错，对小饶溺水死亡的后果不应承担责任。
那么通过本案，也再次为广大家长敲响警钟，正值暑假期间，各位家长一定要切实履行好对孩子的监管职责，防止其外出戏水游泳，否则，一旦发生意外，后果将不堪设想，到那时悔之晚矣！
对此，你有什么看法？欢迎大家在评论区下方留言。（注：图片仅供参考）
机构研报：全球医药指数底部逐渐清晰
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
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