【固收专题】经济下行压力加大，债市情绪仍会走弱吗？
国金研究宏观 蔡浩团队
近期，债市情绪呈现出边际悲观的转向。国债期货自9月初以来连续数天阴跌，同期现券收益率也出现上行。那么，近期债市情绪偏弱的主要原因是什么？后期是否会持续呢？
近期债市表现。9月初以来，国债期货连续数天阴跌，10年期国债期货累计跌幅1块多；同期现券收益率也出现上行。其中，10年期国债到期收益率突破2.9%，较8月初的低点上行了10bp，短端1年期国债收益率上行幅度更大，较8月初低点上涨了约26bp。
债市情绪转变的背后有哪些逻辑？近期债市情绪偏弱的逻辑可总结为以下几点：（一）资金面：资金利率中枢稳中不降。8月份以来，市场对资金面持续向宽的预期有所收敛，资金利率围绕政策利率上下波动，未见进一步下滑。同业存单利率也同步出现明显上行。（二）政策面：短期内降准降息预期落空。经济基本面整体较差，但出口数据意外强劲，一定程度上修正了市场前期对于经济整体偏弱的担忧。孙国峰司长在国务院吹风会的表述，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，让市场对短时间内降准降息的预期降温。（三）市场交易逻辑：多头转向偏空头。9月以来，市场情绪偏弱，对MLF续作和经济数据的展望无论高低都会向利空解读。在这种偏空情绪的影响下，市场的交易逻辑由多转空。（四）机构行为：提前布局明年配置。随着四季度临近，当下机构更着眼于为明年的业绩提前布局，多数参与者更希望债券收益率出现一定回调。
抓住跨周期框架下影响利率走势的主线。基本面方面，经济下行压力加大，指向当前债券利率上行空间有限。8月经济数据超预期下滑，三驾马车只有出口一匹马在跑。后期即便出口依然保持强劲，以消费为代表的内需下滑太过激烈，经济失速的可能正变得越来越大。我们从消费角度用支出法估算三季度GDP（详见正文），考虑到消费低迷，以最终消费支出贡献率50%计算，那么三季度GDP可能只有4.6%。考虑到，7、8月出口较为强劲，即便放宽条件，以40%贡献率（去年四季度水平）来计算，那么三季度GDP也只有5.75%。政策面方面，下阶段更加依赖货币政策。一方面要抓住美丽去杠杆的窗口期，另一方面要支持下游中小微企业降低融资成本，短期内对货币政策依赖会更高。央行副行长潘功胜在国务院吹风会上强调，货币政策还有空间。而财政政策在跨周期调节下发力的空间和程度可能有限，在基建类财政支出占比下降、专项债基建类项目规模减少的情况下，今年基建更多表现为托而不举。机构交易方面，收益率调整可能是配置盘进入的好时机，毕竟基本面和政策面从目前来看并不支持利率有更大的上行空间。
总结：近期债市的调整，在资金面中性平稳的情况下，更多反映的是市场对货币政策短期降准、降息预期的落空。下阶段，国内经济面临的各种不利因素和风险明显增加， 8月经济数据表明，当下国内宏观经济下行压力进一步加大，叠加近期房地产等领域的风险暴露加速，以及受疫情和部分政策影响消费的持续低迷，经济失速风险正在加大。基本面数据超预期走弱加大了对宏观政策进一步宽松的诉求，叠加结构性宽信用和降低贷款利率目标不改，货币政策依旧会发挥主力作用，降准、降息仍可以期待。而财政政策在留力明年的情况下或会相对克制，基建方面，只有回暖，难以攀升。基于此，我们认为，债市向上调整空间有限，而随着政策靴子落地，下行仍有空间。
国金机构客户可详细查看《经济下行压力加大，债市情绪仍会走弱吗？》全文研报内容。
风险提示：
疫情不确定性；信用风险集中爆发；宏观经济表现超预期。
国金研究宏观 蔡浩团队
近期，债市情绪呈现出边际悲观的转向。国债期货自9月初以来连续数天阴跌，同期现券收益率也出现上行。那么，近期债市情绪偏弱的主要原因是什么？后期是否会持续呢？
近期债市表现。9月初以来，国债期货连续数天阴跌，10年期国债期货累计跌幅1块多；同期现券收益率也出现上行。其中，10年期国债到期收益率突破2.9%，较8月初的低点上行了10bp，短端1年期国债收益率上行幅度更大，较8月初低点上涨了约26bp。
债市情绪转变的背后有哪些逻辑？近期债市情绪偏弱的逻辑可总结为以下几点：（一）资金面：资金利率中枢稳中不降。8月份以来，市场对资金面持续向宽的预期有所收敛，资金利率围绕政策利率上下波动，未见进一步下滑。同业存单利率也同步出现明显上行。（二）政策面：短期内降准降息预期落空。经济基本面整体较差，但出口数据意外强劲，一定程度上修正了市场前期对于经济整体偏弱的担忧。孙国峰司长在国务院吹风会的表述，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，让市场对短时间内降准降息的预期降温。（三）市场交易逻辑：多头转向偏空头。9月以来，市场情绪偏弱，对MLF续作和经济数据的展望无论高低都会向利空解读。在这种偏空情绪的影响下，市场的交易逻辑由多转空。（四）机构行为：提前布局明年配置。随着四季度临近，当下机构更着眼于为明年的业绩提前布局，多数参与者更希望债券收益率出现一定回调。
抓住跨周期框架下影响利率走势的主线。基本面方面，经济下行压力加大，指向当前债券利率上行空间有限。8月经济数据超预期下滑，三驾马车只有出口一匹马在跑。后期即便出口依然保持强劲，以消费为代表的内需下滑太过激烈，经济失速的可能正变得越来越大。我们从消费角度用支出法估算三季度GDP（详见正文），考虑到消费低迷，以最终消费支出贡献率50%计算，那么三季度GDP可能只有4.6%。考虑到，7、8月出口较为强劲，即便放宽条件，以40%贡献率（去年四季度水平）来计算，那么三季度GDP也只有5.75%。政策面方面，下阶段更加依赖货币政策。一方面要抓住美丽去杠杆的窗口期，另一方面要支持下游中小微企业降低融资成本，短期内对货币政策依赖会更高。央行副行长潘功胜在国务院吹风会上强调，货币政策还有空间。而财政政策在跨周期调节下发力的空间和程度可能有限，在基建类财政支出占比下降、专项债基建类项目规模减少的情况下，今年基建更多表现为托而不举。机构交易方面，收益率调整可能是配置盘进入的好时机，毕竟基本面和政策面从目前来看并不支持利率有更大的上行空间。
总结：近期债市的调整，在资金面中性平稳的情况下，更多反映的是市场对货币政策短期降准、降息预期的落空。下阶段，国内经济面临的各种不利因素和风险明显增加， 8月经济数据表明，当下国内宏观经济下行压力进一步加大，叠加近期房地产等领域的风险暴露加速，以及受疫情和部分政策影响消费的持续低迷，经济失速风险正在加大。基本面数据超预期走弱加大了对宏观政策进一步宽松的诉求，叠加结构性宽信用和降低贷款利率目标不改，货币政策依旧会发挥主力作用，降准、降息仍可以期待。而财政政策在留力明年的情况下或会相对克制，基建方面，只有回暖，难以攀升。基于此，我们认为，债市向上调整空间有限，而随着政策靴子落地，下行仍有空间。
国金机构客户可详细查看《经济下行压力加大，债市情绪仍会走弱吗？》全文研报内容。
风险提示：
疫情不确定性；信用风险集中爆发；宏观经济表现超预期。
本来以为不抱期待就不会有太大的情绪了，但事实上从昨天报道到现在我躺在床上，依然无法平静的面对，从踏上这个城市，就开始一次次的冲击，比如迎新队伍的态度，比如下午两点暴走找寝室，比如类似救灾现场的露天菜鸟驿站，比如搬不完也抱不动的快递，比如难以下咽的米饭、拥挤又窒息的大澡堂、寝室里每天不同种类的虫子、没有垃圾桶废纸满地扔的女寝公共厕所、疯狂掉漆只剩铁锈的床、出不去的校门、所有新生都搞不懂的校园网、必须刷校园卡的各个餐厅窗口、没有外卖服务，甚至连杯一点点也买不到、还有2021年了，校园卡还在从机器上划水划电排队充钱……真的要多无语有多无语
#期货[超话]#
沪铜：非农远超市场预期，金融市场短线暴动，铜价再次跌回7万之下，但基本市场支撑犹在，跌幅有限。
期现回顾：上周，沪铜震荡下跌，09合约收于69700元/吨。现货方面：6日长江1#铜价格69820-69840元/吨。上涨40元/吨。
行情概述：上周，沪铜震荡下跌，主要来自宏观层面的影响，周前受黑色大跌影响，有色板块情绪受到冲击，虽然盘面开始企稳回升，但周五，由于非农远超市场预期，金融市场短线暴动，沪铜再次回答7万之下。短期来看，美元大涨，承压有色板块，沪铜维持弱势震荡，但这些因素更多还是短期，加上基本市场的支撑良好，有望维持震荡偏强走势，操作上保持逢低接多思路对待。
从近期市场来看，对盘面冲击较大的是美元大涨，美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月非农就业人数新增94.3万人，比先前道琼斯的平均预期多出近10万人，为一年来最快增速，5月和6月的就业人数也被上修了11.9万人。失业率也降至5.4%，好于预测的5.7%失业率。
从基本市场来看，国内库存持续去化，现货维持升水，并且短期废铜供应紧张，精废价差收窄促进精铜消费，基本面有支撑。供给方面，西南地区限电范围扩大，8月国内精铜产量或减少4万吨，南美铜矿罢工风险抬升，铜矿供应扰动加大。需求方面，淡季不淡，国内库存下滑幅度明显，升水走高，进口窗口也打开过，保税溢价低位回升，这些高频数据都偏多于价格，此外精废价差收窄也利于精铜消费，下半年国内消费仍具有韧性。海外特别是欧美PMI高位，海外需求逻辑仍在。整体来看，认为铜价中长线将维持震荡上行的势头，但短线负面扰动较多。
资金对比：空头资金大于多头，并且空头资金集中度高。
操作建议：沪铜09合约趋势震荡，短期继续向下调整，围绕60日均线震荡。操作多头为主，关注69500附近支撑，回落企稳后再考虑做多的入场时机，防守69100，目标上看70200-70500。
风险因素：中国铜消费走弱（下行风险）、通胀压力及政策收紧 （下行风险）
沪铜：非农远超市场预期，金融市场短线暴动，铜价再次跌回7万之下，但基本市场支撑犹在，跌幅有限。
期现回顾：上周，沪铜震荡下跌，09合约收于69700元/吨。现货方面：6日长江1#铜价格69820-69840元/吨。上涨40元/吨。
行情概述：上周，沪铜震荡下跌，主要来自宏观层面的影响，周前受黑色大跌影响，有色板块情绪受到冲击，虽然盘面开始企稳回升，但周五，由于非农远超市场预期，金融市场短线暴动，沪铜再次回答7万之下。短期来看，美元大涨，承压有色板块，沪铜维持弱势震荡，但这些因素更多还是短期，加上基本市场的支撑良好，有望维持震荡偏强走势，操作上保持逢低接多思路对待。
从近期市场来看，对盘面冲击较大的是美元大涨，美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月非农就业人数新增94.3万人，比先前道琼斯的平均预期多出近10万人，为一年来最快增速，5月和6月的就业人数也被上修了11.9万人。失业率也降至5.4%，好于预测的5.7%失业率。
从基本市场来看，国内库存持续去化，现货维持升水，并且短期废铜供应紧张，精废价差收窄促进精铜消费，基本面有支撑。供给方面，西南地区限电范围扩大，8月国内精铜产量或减少4万吨，南美铜矿罢工风险抬升，铜矿供应扰动加大。需求方面，淡季不淡，国内库存下滑幅度明显，升水走高，进口窗口也打开过，保税溢价低位回升，这些高频数据都偏多于价格，此外精废价差收窄也利于精铜消费，下半年国内消费仍具有韧性。海外特别是欧美PMI高位，海外需求逻辑仍在。整体来看，认为铜价中长线将维持震荡上行的势头，但短线负面扰动较多。
资金对比：空头资金大于多头，并且空头资金集中度高。
操作建议：沪铜09合约趋势震荡，短期继续向下调整，围绕60日均线震荡。操作多头为主，关注69500附近支撑，回落企稳后再考虑做多的入场时机，防守69100，目标上看70200-70500。
风险因素：中国铜消费走弱（下行风险）、通胀压力及政策收紧 （下行风险）
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