【中金公司】2021 年下半年 A 股展望:重回成长 重回成长
2021 年到目前为止全球经济“整体复苏、节奏异步、结构分化”，风险资 产跑赢。中国股市去年领先全球后今年相对落后，价值跑赢成长。综合增长、估 值、政策及海外市场等因素，下半年我们对中国市场观点整体中性、结构乐观， 建议“轻指数、重结构、偏成长”，在上半年的盘整后重新重视产业升级与消费 升级等“新经济”大趋势。
下半年中国增长逐步回落，可能率先进入“疫后新常态”。
疫情冲击下各经济和市场演绎大体呈现“先进先出、长尾退出”特征，总量 复苏掩盖下“节奏异步，结构分化”，继续成为下半年资产价格演绎的大背景。 中国在全球率先演绎“疫后复苏、政策退出”，可能也率先进入“疫后新常态”; 主要发达市场下半年经济继续复苏，政策退出的讨论开始进入视野;部分新兴市 场还在与疫情斗争、恢复经济的进程中。这种疫后特殊的复苏结构带来了“通胀、 滞胀”的担心。同时疫情大考也加剧了区域、群体、行业等维度的分化，对需求 侧等维度也影响深远。在收入预期等因素影响下，中国到目前为止消费恢复偏弱。 中金宏观组预计 2021 年 GDP 增长 8.5%(二三四季度分别为 7.6%/5.8%/5.0%)， 我们自上而下预计 A 股盈利 2021 年增长 22.7%(金融/非金融 10.1%/37%)，增 速逐季回落，2022 年可能回归至 5-10%的常态区间。
流动性相对宽裕，估值结构分化;物价、信用事件、疫情反复等是风险。
在增长逐步回落的背景下，市场有关政策边际趋松的预期可能渐起，流动性 有望逐步相对宽裕。中国资本市场生态正在经历“机构化、头部化、产品化、国 际化等维度的历史性转变，在居民资产逐步增加金融资产配置、海外通步加配中 国等因素支持下，考虑新股与再融资、REITS 推出、股份解禁等因素，股市流动 性整体依然有支持。当前市场蓝筹股估值接近历史均值(沪深 300 指数前向 12 个月市盈率 12.2 倍)，但分化较大。考虑到机构持股偏向优质龙头的特征具有 持续性，估值分化的现象可能有基本面和流动性层面的支持，尽管偏高的估值可 能降低未来预期收益率。物价、信用事件、疫情反复、中美关系等因素是潜在风 险。
大类资产配置:顺势而为。
全球疫情后“先进先出、长尾退出”的特征将继续影响大类资产配置节奏。 随着中国逐步进入“疫后新常态”，市场关注点可能从通胀转到更加关注增长可 持续性，大类资产上，逐步减配周期与商品、关注结构，中国股市整体表现可能 偏中性、聚焦优质成长，择机加配债券。
行业配置与主题:成长为主，兼顾周期。
随着中国进入“疫后新常态”，产业升级、消费升级所代表的“新经济”趋 势可能会重回主线。疫情检验了中国制造业的韧性和竞争力(大市场、大长全的 产业链、大基建、人才红利等四大产业优势)，中国制造业正在借助内需大市场
2
衍生的众多优势从传统的“三伯一弱”(低附加值、低技术含量、低质量、弱品 牌)走向“三高一强”(高附加值、高技术含量、高质量、强品牌)，新“中国 制造”、产业升级与产业自主趋势强化;“碳中和”与数字经济趋势叠加下以电 动车、新能源为代表的产业大潮仍在深化;鸿蒙操作系统推出可能加速万物互联 新时代的到来;消费尽管整体不强，但结构升级趋势仍在继续，等等。这些将为 下半年及中长期创造投资机会。综合盈利、估值、政策、行业动态及中金行业分 析师的观点，我们建议关注如下三条主线:
1)高景气度、中国已经具备竞争力或正在壮大的产业链:电动车产业链、 新能源光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等;
2)泛消费类行业:在泛消费，包括日常用品、轻工家居、酒店旅游、家电、 汽车及零部件、医药及医疗器械等领域自下而上择股;
3)逐步降低周期配置但关注部分结构有利或具备结构性成长特征的周期: 部分有色金属如锂、铜等，化工以及受益于财富及资管大发展趋势的金融龙头。
4)我们建议对地产、银行、交通运输及结构偏弱、受政策影响较大的原
材料板块相对低配或中性，我们梳理了下半年五大主题机会:1)产业升级与科 技创新;2)消费升级;3)二线“隐形冠军";4)财富管理与资产管理大发展; 5)“穿越周期”的周期股。#股票##价值投资日志[超话]#
2021 年到目前为止全球经济“整体复苏、节奏异步、结构分化”，风险资 产跑赢。中国股市去年领先全球后今年相对落后，价值跑赢成长。综合增长、估 值、政策及海外市场等因素，下半年我们对中国市场观点整体中性、结构乐观， 建议“轻指数、重结构、偏成长”，在上半年的盘整后重新重视产业升级与消费 升级等“新经济”大趋势。
下半年中国增长逐步回落，可能率先进入“疫后新常态”。
疫情冲击下各经济和市场演绎大体呈现“先进先出、长尾退出”特征，总量 复苏掩盖下“节奏异步，结构分化”，继续成为下半年资产价格演绎的大背景。 中国在全球率先演绎“疫后复苏、政策退出”，可能也率先进入“疫后新常态”; 主要发达市场下半年经济继续复苏，政策退出的讨论开始进入视野;部分新兴市 场还在与疫情斗争、恢复经济的进程中。这种疫后特殊的复苏结构带来了“通胀、 滞胀”的担心。同时疫情大考也加剧了区域、群体、行业等维度的分化，对需求 侧等维度也影响深远。在收入预期等因素影响下，中国到目前为止消费恢复偏弱。 中金宏观组预计 2021 年 GDP 增长 8.5%(二三四季度分别为 7.6%/5.8%/5.0%)， 我们自上而下预计 A 股盈利 2021 年增长 22.7%(金融/非金融 10.1%/37%)，增 速逐季回落，2022 年可能回归至 5-10%的常态区间。
流动性相对宽裕，估值结构分化;物价、信用事件、疫情反复等是风险。
在增长逐步回落的背景下，市场有关政策边际趋松的预期可能渐起，流动性 有望逐步相对宽裕。中国资本市场生态正在经历“机构化、头部化、产品化、国 际化等维度的历史性转变，在居民资产逐步增加金融资产配置、海外通步加配中 国等因素支持下，考虑新股与再融资、REITS 推出、股份解禁等因素，股市流动 性整体依然有支持。当前市场蓝筹股估值接近历史均值(沪深 300 指数前向 12 个月市盈率 12.2 倍)，但分化较大。考虑到机构持股偏向优质龙头的特征具有 持续性，估值分化的现象可能有基本面和流动性层面的支持，尽管偏高的估值可 能降低未来预期收益率。物价、信用事件、疫情反复、中美关系等因素是潜在风 险。
大类资产配置:顺势而为。
全球疫情后“先进先出、长尾退出”的特征将继续影响大类资产配置节奏。 随着中国逐步进入“疫后新常态”，市场关注点可能从通胀转到更加关注增长可 持续性，大类资产上，逐步减配周期与商品、关注结构，中国股市整体表现可能 偏中性、聚焦优质成长，择机加配债券。
行业配置与主题:成长为主，兼顾周期。
随着中国进入“疫后新常态”，产业升级、消费升级所代表的“新经济”趋 势可能会重回主线。疫情检验了中国制造业的韧性和竞争力(大市场、大长全的 产业链、大基建、人才红利等四大产业优势)，中国制造业正在借助内需大市场
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衍生的众多优势从传统的“三伯一弱”(低附加值、低技术含量、低质量、弱品 牌)走向“三高一强”(高附加值、高技术含量、高质量、强品牌)，新“中国 制造”、产业升级与产业自主趋势强化;“碳中和”与数字经济趋势叠加下以电 动车、新能源为代表的产业大潮仍在深化;鸿蒙操作系统推出可能加速万物互联 新时代的到来;消费尽管整体不强，但结构升级趋势仍在继续，等等。这些将为 下半年及中长期创造投资机会。综合盈利、估值、政策、行业动态及中金行业分 析师的观点，我们建议关注如下三条主线:
1)高景气度、中国已经具备竞争力或正在壮大的产业链:电动车产业链、 新能源光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等;
2)泛消费类行业:在泛消费，包括日常用品、轻工家居、酒店旅游、家电、 汽车及零部件、医药及医疗器械等领域自下而上择股;
3)逐步降低周期配置但关注部分结构有利或具备结构性成长特征的周期: 部分有色金属如锂、铜等，化工以及受益于财富及资管大发展趋势的金融龙头。
4)我们建议对地产、银行、交通运输及结构偏弱、受政策影响较大的原
材料板块相对低配或中性，我们梳理了下半年五大主题机会:1)产业升级与科 技创新;2)消费升级;3)二线“隐形冠军";4)财富管理与资产管理大发展; 5)“穿越周期”的周期股。#股票##价值投资日志[超话]#
缺芯下国产半导体迎发展契机。
缺芯行情还在持续，而国内市场由于处在相对稳定的生产和发展环境中，且在部分环节的能力的确处在优势地位，无疑成为了这段时间承接更多半导体外部需求的重要支点之一。业绩预报是一个侧面，封测厂通富微电、设备厂芯源微等，都预计在今年上半年将获得超过翻番的净利润增速。加速增产则是另一面。据SEMI统计，全球半导体制造商将在今年底前开始建设19座新的高产能晶圆厂，并在2022年再开工建设10座，以满足市场需求。其中，这两年间中国大陆和中国台湾地区将在新晶圆厂建设方面处于领先地位，各新增8座。缺芯带来的投资大增背后，有受客观环境的急剧变化影响有关，但同时半导体产业本身也是周期性行业。业内人士向21世纪经济报道记者表示，受这一行业特性影响，在未来某个阶段，结构性产能过剩将不可避免。要面对行业性的不断变化，核心是在增加国内生产能力的同时，也抓住时机提升技术实力，当前正是最好的时机。溯源缺芯用“十年难得一遇”来形容当下的芯片缺货情势并不为过。外部环境影响下，产业链厂商提前储备库存，这一定程度带来在去年下半年开始，对芯片的需求量大大超过了彼时可以提供的产能。同时，由于2019年为历史上半导体的下行发展周期，叠加考虑到新冠肺炎疫情会带来的影响，不少产业间公司在2020年初甚至以前，并没有相应加大投资力度。“2017年是一个高峰，往往半导体公司在高峰时期会进行大量投资，投资产出的两年后则又产生供过于求的情况。因此从整个投资周期来看，2021年当下产能的增加，实际上是前两年投资所产生的。”Gartner研究副总裁盛陵海向21世纪经济报道在内的记者介绍道。由于产能并未及时增加，导致对5G手机以及上半年高热但如今已衰退的比特币需求，叠加疫情助推对笔记本、服务器、数据中心的新增需求等，均无法得到满足。“我们预计，这个时间周期会延迟到2022年第二季度，这个预测在未来可能会根据变化有所调整。”他续称。盛陵海根据目前增加产能的形势研判认为，从目前到2025年的时间周期来看，55nm/65nm将是有较大增长的制程，其原因在于市场需求在现在甚至未来几年仍会有较大增加。此外，28nm、14nm、16nm都有较大的增加机会。“传统制程大多数都是集中在8英寸晶圆上，但目前8英寸晶圆非常紧缺，是因为过去很多年间8英寸产能过剩，导致价格跌跌不休。谷底时期有很多工厂，尤其是日本一些相关企业已经关闭了8英寸产线。”他指出。同时，5G手机对PMIC（电源管理芯片）、模拟电路需求量有较大增加。尤其PMIC的制程集中在180/150nm，主要需要8英寸和少部分12英寸晶圆支持，需求量的增加导致了目前相关器件严重缺货。目前来看，针对8英寸产线没有新厂投资，大多数投资为扩产。但要彻底解决8英寸制程紧缺的问题，仍需要将8英寸的产能转向12英寸。因为12英寸产能产出大，同样时间条件下，其产出可达到前者2倍多。但向12英寸晶圆的转移并不容易，这也是为什么参与者目前还不算多。盛陵海表示，此前在8英寸有各种工艺、其本身也很成熟。如果要重新在12英寸晶圆上进行相关设计，硅片厚薄就是很关键的考虑因素。“目前代工厂在跟进转移事宜，但IDM类厂商已经很难跟进。”他续称，因为在12英寸晶圆上可以设计的模拟电源芯片量十分庞大，如果没有巨头公司自己在市场层面可以消化，在未来将必然面临亏本的难题。从需求端来看，由于手机行业需求未达理想值，该行业的缺货情况已经得到好转；电视机市场由于消费者购买诉求不高，缺货情况也有所改善。“我们估计整体市场在今年下半年会处于旺季，由于第二季度往往是传统淡季，到明年第二季度时，目前的新产能会增加，那么届时紧缺的情况将有望缓解。但反观电源芯片，资源紧张的情况还会延续一段时间，因为这涉及对8英寸的投资和向12英寸转移的过程，预计可能还会延续到明年下半年。”他续称。同时不可忽视的是，目前加大的投资，未来会面临结构性产能过剩将是不以意志为转移的趋势。盛陵海认为，综合来看，现在的投资会造成未来2023年、2024年都产生供过于求现象。不过，即使发生供过于求的情况，一些提前规划得较好的企业如台积电，仍然会在市场里保有自身竞争力。国产机遇行业高景气度背景下，国产厂商的机会将包括产能需求支撑，以及技术能力跟进方面。上市公司内部早已有迹可循。近日和而泰高管在与投资者交流过程中就表示，公司的国产化进度越来越快，前期对MLCC进行了部分国产化，后续将会不断提升各类原材料国产化的比重。由于国产化需要客户方面认证，在得到认证后，公司将加快这一进程。该公司也表示，近年来控制器行业市场一直有向国内转移的趋势，而疫情期间国内收到的订单增速加快，但不只是疫情的影响。“其实今年上半年的国内半导体企业，遇到了千载难逢的缺货时机，很多公司都得到了较多的成长机会，在海外客户方面也获得了一些机会。”盛陵海指出，对于中国市场，Gartner预计在2025年，中国半导体公司的收入份额将从2020年的15%翻番到30%。目前的比例是有多方面因素造成的，比如部分在国内生产的国外代工产品，基本不会使用国内芯片；同时中国国内电子企业使用的国内芯片比重会不断增加。“我们估计整体市场在今年下半年会处于旺季，由于第二季度往往是传统淡季，到明年第二季度时，目前的新产能会增加，那么届时紧缺的情况将有望缓解。但反观电源芯片，资源紧张的情况还会延续一段时间，因为这涉及对8英寸的投资和向12英寸转移的过程，预计可能还会延续到明年下半年。”他续称。同时不可忽视的是，目前加大的投资，未来会面临结构性产能过剩将是不以意志为转移的趋势。盛陵海认为，综合来看，现在的投资会造成未来2023年、2024年都产生供过于求现象。不过，即使发生供过于求的情况，一些提前规划得较好的企业如台积电，仍然会在市场里保有自身竞争力。国产机遇行业高景气度背景下，国产厂商的机会将包括产能需求支撑，以及技术能力跟进方面。上市公司内部早已有迹可循。近日和而泰高管在与投资者交流过程中就表示，公司的国产化进度越来越快，前期对MLCC进行了部分国产化，后续将会不断提升各类原材料国产化的比重。由于国产化需要客户方面认证，在得到认证后，公司将加快这一进程。该公司也表示，近年来控制器行业市场一直有向国内转移的趋势，而疫情期间国内收到的订单增速加快，但不只是疫情的影响。“其实今年上半年的国内半导体企业，遇到了千载难逢的缺货时机，很多公司都得到了较多的成长机会，在海外客户方面也获得了一些机会。”盛陵海指出，对于中国市场，Gartner预计在2025年，中国半导体公司的收入份额将从2020年的15%翻番到30%。目前的比例是有多方面因素造成的，比如部分在国内生产的国外代工产品，基本不会使用国内芯片；同时中国国内电子企业使用的国内芯片比重会不断增加。除了在生产代工环节之外，随着国内半导体生态的日益庞大，对于新兴产业领域的关注度和期许也愈发高涨。诸如被一些人视为有望在架构方面“三分天下有其一”的RISC-V，以及国内与海外差距不大的第三代半导体市场。图片、内容来源于网络，不可溯源。如有侵权，请联系我们删除。
缺芯行情还在持续，而国内市场由于处在相对稳定的生产和发展环境中，且在部分环节的能力的确处在优势地位，无疑成为了这段时间承接更多半导体外部需求的重要支点之一。业绩预报是一个侧面，封测厂通富微电、设备厂芯源微等，都预计在今年上半年将获得超过翻番的净利润增速。加速增产则是另一面。据SEMI统计，全球半导体制造商将在今年底前开始建设19座新的高产能晶圆厂，并在2022年再开工建设10座，以满足市场需求。其中，这两年间中国大陆和中国台湾地区将在新晶圆厂建设方面处于领先地位，各新增8座。缺芯带来的投资大增背后，有受客观环境的急剧变化影响有关，但同时半导体产业本身也是周期性行业。业内人士向21世纪经济报道记者表示，受这一行业特性影响，在未来某个阶段，结构性产能过剩将不可避免。要面对行业性的不断变化，核心是在增加国内生产能力的同时，也抓住时机提升技术实力，当前正是最好的时机。溯源缺芯用“十年难得一遇”来形容当下的芯片缺货情势并不为过。外部环境影响下，产业链厂商提前储备库存，这一定程度带来在去年下半年开始，对芯片的需求量大大超过了彼时可以提供的产能。同时，由于2019年为历史上半导体的下行发展周期，叠加考虑到新冠肺炎疫情会带来的影响，不少产业间公司在2020年初甚至以前，并没有相应加大投资力度。“2017年是一个高峰，往往半导体公司在高峰时期会进行大量投资，投资产出的两年后则又产生供过于求的情况。因此从整个投资周期来看，2021年当下产能的增加，实际上是前两年投资所产生的。”Gartner研究副总裁盛陵海向21世纪经济报道在内的记者介绍道。由于产能并未及时增加，导致对5G手机以及上半年高热但如今已衰退的比特币需求，叠加疫情助推对笔记本、服务器、数据中心的新增需求等，均无法得到满足。“我们预计，这个时间周期会延迟到2022年第二季度，这个预测在未来可能会根据变化有所调整。”他续称。盛陵海根据目前增加产能的形势研判认为，从目前到2025年的时间周期来看，55nm/65nm将是有较大增长的制程，其原因在于市场需求在现在甚至未来几年仍会有较大增加。此外，28nm、14nm、16nm都有较大的增加机会。“传统制程大多数都是集中在8英寸晶圆上，但目前8英寸晶圆非常紧缺，是因为过去很多年间8英寸产能过剩，导致价格跌跌不休。谷底时期有很多工厂，尤其是日本一些相关企业已经关闭了8英寸产线。”他指出。同时，5G手机对PMIC（电源管理芯片）、模拟电路需求量有较大增加。尤其PMIC的制程集中在180/150nm，主要需要8英寸和少部分12英寸晶圆支持，需求量的增加导致了目前相关器件严重缺货。目前来看，针对8英寸产线没有新厂投资，大多数投资为扩产。但要彻底解决8英寸制程紧缺的问题，仍需要将8英寸的产能转向12英寸。因为12英寸产能产出大，同样时间条件下，其产出可达到前者2倍多。但向12英寸晶圆的转移并不容易，这也是为什么参与者目前还不算多。盛陵海表示，此前在8英寸有各种工艺、其本身也很成熟。如果要重新在12英寸晶圆上进行相关设计，硅片厚薄就是很关键的考虑因素。“目前代工厂在跟进转移事宜，但IDM类厂商已经很难跟进。”他续称，因为在12英寸晶圆上可以设计的模拟电源芯片量十分庞大，如果没有巨头公司自己在市场层面可以消化，在未来将必然面临亏本的难题。从需求端来看，由于手机行业需求未达理想值，该行业的缺货情况已经得到好转；电视机市场由于消费者购买诉求不高，缺货情况也有所改善。“我们估计整体市场在今年下半年会处于旺季，由于第二季度往往是传统淡季，到明年第二季度时，目前的新产能会增加，那么届时紧缺的情况将有望缓解。但反观电源芯片，资源紧张的情况还会延续一段时间，因为这涉及对8英寸的投资和向12英寸转移的过程，预计可能还会延续到明年下半年。”他续称。同时不可忽视的是，目前加大的投资，未来会面临结构性产能过剩将是不以意志为转移的趋势。盛陵海认为，综合来看，现在的投资会造成未来2023年、2024年都产生供过于求现象。不过，即使发生供过于求的情况，一些提前规划得较好的企业如台积电，仍然会在市场里保有自身竞争力。国产机遇行业高景气度背景下，国产厂商的机会将包括产能需求支撑，以及技术能力跟进方面。上市公司内部早已有迹可循。近日和而泰高管在与投资者交流过程中就表示，公司的国产化进度越来越快，前期对MLCC进行了部分国产化，后续将会不断提升各类原材料国产化的比重。由于国产化需要客户方面认证，在得到认证后，公司将加快这一进程。该公司也表示，近年来控制器行业市场一直有向国内转移的趋势，而疫情期间国内收到的订单增速加快，但不只是疫情的影响。“其实今年上半年的国内半导体企业，遇到了千载难逢的缺货时机，很多公司都得到了较多的成长机会，在海外客户方面也获得了一些机会。”盛陵海指出，对于中国市场，Gartner预计在2025年，中国半导体公司的收入份额将从2020年的15%翻番到30%。目前的比例是有多方面因素造成的，比如部分在国内生产的国外代工产品，基本不会使用国内芯片；同时中国国内电子企业使用的国内芯片比重会不断增加。“我们估计整体市场在今年下半年会处于旺季，由于第二季度往往是传统淡季，到明年第二季度时，目前的新产能会增加，那么届时紧缺的情况将有望缓解。但反观电源芯片，资源紧张的情况还会延续一段时间，因为这涉及对8英寸的投资和向12英寸转移的过程，预计可能还会延续到明年下半年。”他续称。同时不可忽视的是，目前加大的投资，未来会面临结构性产能过剩将是不以意志为转移的趋势。盛陵海认为，综合来看，现在的投资会造成未来2023年、2024年都产生供过于求现象。不过，即使发生供过于求的情况，一些提前规划得较好的企业如台积电，仍然会在市场里保有自身竞争力。国产机遇行业高景气度背景下，国产厂商的机会将包括产能需求支撑，以及技术能力跟进方面。上市公司内部早已有迹可循。近日和而泰高管在与投资者交流过程中就表示，公司的国产化进度越来越快，前期对MLCC进行了部分国产化，后续将会不断提升各类原材料国产化的比重。由于国产化需要客户方面认证，在得到认证后，公司将加快这一进程。该公司也表示，近年来控制器行业市场一直有向国内转移的趋势，而疫情期间国内收到的订单增速加快，但不只是疫情的影响。“其实今年上半年的国内半导体企业，遇到了千载难逢的缺货时机，很多公司都得到了较多的成长机会，在海外客户方面也获得了一些机会。”盛陵海指出，对于中国市场，Gartner预计在2025年，中国半导体公司的收入份额将从2020年的15%翻番到30%。目前的比例是有多方面因素造成的，比如部分在国内生产的国外代工产品，基本不会使用国内芯片；同时中国国内电子企业使用的国内芯片比重会不断增加。除了在生产代工环节之外，随着国内半导体生态的日益庞大，对于新兴产业领域的关注度和期许也愈发高涨。诸如被一些人视为有望在架构方面“三分天下有其一”的RISC-V，以及国内与海外差距不大的第三代半导体市场。图片、内容来源于网络，不可溯源。如有侵权，请联系我们删除。
#随手拍##带着微博去旅行#
黄岛站⬇️
青岛电影学院（原北京电影学院现代创意媒体学院），感谢秦主任和翔远的热情接待！[求饶]
东方影都，内有40个全球领先的摄影棚，包括目前为止世界最大的一万平米摄影棚和水下摄影棚，超多热映影视剧都是在这里拍摄的。
最后参观西海艺术湾
充实又收获满满的一天！ https://t.cn/RxuBYWY
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