农业产业集群建设加速 构建乡村振兴新格局
天长市国家现代农业产业园打造发展新引擎
先是天长大米、龙岗芡实的火爆，然后是休闲旅游业的兴起——通过文旅撬动、农业升级、三产共进，天长市国家级现代农业产业园正在成为现代农业的探路者。未来，这里将打造安徽农业产业园的“天长模式”，形成现代农业示范样板工程，促进安徽农业高质量发展，构建乡村振兴新格局。 1
90后大学老师踩准农业风口
90后平东林曾经是一名大学老师，现在则是天长市国家现代农业产业园内的一名“新型农民”。
早年在菲律宾留学时，他首次见识了现代农业，植保无人机施肥、自走式育秧、生态餐厅、农业物联网颠覆了他对农业的认知。
带着对现代农业的热爱，2017年，他回到家乡天长，牵头成立了一家生态农业专业合作社。“主要是围绕秸秆做文章，利用秸秆加工后的产品，种双孢菇，做育秧基质，搞鱼菜共生，等等。”这条现代生态农业产业链集种植和养殖、收购、加工、销售为一体，采用“合作社+农户”的经营模式，带动周边农户一起发家致富。
2019年，安徽省滁州天长市以水稻和芡实为主导产业，获批创建国家现代农业产业园。两年来，面积19.8万亩的产业园围绕两大主导产业全链条转型升级，形成了水稻、芡实两大产业互融互促、效益高端高效的种植结构。
目前，与五常大米齐名的天长大米产品在广东、福建、海南、浙江等地区受到消费者的认可和青睐，产品供不应求。
与此同时，天长的另一大特产——国家地理标志保护产品“龙岗芡实”也在山东、江西、湖北、河南、江苏等省份落地。“可以说在部分品类上，天长国家级现代农业产业园的头部效应已经出现了，区域公共品牌已经形成。”平东林告诉记者。
2
“产地天长”渐成农产品金字招牌
“产地天长”的秘密武器是什么呢？
一是科技。天长市白塔湖莲藕芡实专业合作社种植芡实1000余亩，这两年从育苗、移栽到管护均采用标准化方式。“芡实日常管护关键是要控制水质水温，保证水体无污染，在气温升高时及时注水降温。”合作社负责人邵美林说。
在国家现代农业产业园建设的带动下，合作社近两年还开展了芡实和黑鱼的混合种养试验。而这也将成为合作社在市场上未来的“技术储备”。
通过产业园创建，天长市2020年建成2140亩水稻绿色高质高效生产技术示范基地，进行水稻机插同步侧深施肥等籼稻生产优质化调控技术试验示范，并集成示范水稻全程机械化种植技术等多项技术模式，实施水稻产业竞争力提升行动。
二是绿色。“绿色农业”也成为天长市国家现代农业产业园的发展方向。禾禾生态合作社的平东林告诉记者：产业园一直在绿色生态生产中严控投入品。“合作社采用的高效有机肥和生物农药，成本虽然高了不少，但效益显著，还可一田双收，稻米加工后出售，每斤比普通大米贵2-3元。”
“园区水稻、芡实两大主导产业已经形成了以品种选育、良繁、绿色栽培、精深加工、物流商务为主导的一二三产业融合发展格局，实现了种植规模化、加工集群化、科技集成化、营销品牌化的全产业链开发。”天长市农业农村局局长叶恒田说。
3
多种模式融合集聚产业链
叶恒田所言非虚。天长市国家现代农业产业园探索的是一条融合发展的新模式。天长大米和龙岗芡实都是该模式的受益者。
天长市国家现代农业产业园正在拓展农业产业链——发展订单农业，通过推广大地联合社“产前、 产中、产后”服务模式，链接不同类型农业服务主体，形成具有地域特色的农业生产经营服务体系。
以芡实种植为例，目前天长市共有芡实种植加工企业、合作社、家庭农场126家，从业人员9800多人，芡实种植成为沿湖库区渔民致富增收的一个新途径。2020年种植面积15万多亩，其中市内种植5.5万多亩，是安徽省乃至全国最大的芡实种植、加工、销售和消费的县市。
除了订单生产模式，园区带动农民增收的模式还有多种，比如股份合作模式，群众自愿以土地入股，集约经营收益分红；土地托管模式，2020年园区内托管面积达1.35万亩，涉及农户1326户；村社联建模式，探索多元主体联合经营共同发展之路。
“总的来说，就是要依托产业园内农业龙头企业，以水稻、芡实特色产业为重点，建立‘龙头企业+家庭农场+农户’、‘企业+合作社+农户’等紧密型产业化联合体，带动农民增收，让农民分享产业园发展成果。”叶恒田总结。
在产业化联合体的带动下，天长市国家现代农业产业园正在实现产业集聚，资源调配愈加合理。与此同时，产业集聚既为延长产业链提供了条件，也必然要求产业融合发展，让不同类型的主体都能参与到产业发展中，并享受发展的果实。
4
三产融合正催热网红城市
在天长市国家现代农业产业园的带动下，天长，这座安徽小城正在全国获取越来越多的关注。
在抖音上，“永丰水杉大道”、“龙岗抗大八分校”、“高邮湖十里长堤”等网红景点常常凭借实力出境，#天长#话题下足足有4.2亿关注，人们来到这里旅行、休憩，把这里看成是田园牧歌式生活的化身。
这里的很多人也藉由一座产业园，“转行”做了导游、导购、创业者，卖农产品、卖生态、卖生活，打开了参与社会分工的窗口，日子过得红红火火。
旅游行业在天长国家级现代农业产业园的火爆令人惊喜。叶恒田认为：这是一个令人高兴的信号。“说明在天长国家级现代农业产业园，一二三产正协同发展，实现从“卖原粮”到“卖产品”“卖品牌”转变。”
在农产品加工园，入驻企业雪里香食品公司用了短短一年时间，已建成一期全自动糯米生产线并实现投产，并正在建设二期速冻汤圆、水饺等深加工生产线。“车间糯米粉日产能为150吨，厂区全部建成后将可辐射周边20万亩耕地。”公司管理人员姚鹏说。
同时，产业园以“融合建园”为理念，将促进产供销、贸工农一体化发展作为核心任务，建设提升了线上线下融合的交易营销体系，重点聚焦新业态，建成芡实交易大市场，搭建起“旅邮站”“家邮站”电子商务平台，入驻企业（合作社）31家，2020年芡实实现销售5亿元以上，形成了“买全国、卖全国”的经营态势。
通过订单农业延伸产业链，通过发展休闲农业和乡村旅游提升价值链，结合“互联网+”新业态，打造供应链——文旅撬动、农业升级、三产共进——天长市国家现代农业产业园，正在成为现代农业的探路者。产业园管理服务中心主任孙如银表示：“我们希望产业园发展成为长江城市群特色农产品物流商贸产业集聚区，通过打造安徽农业产业园的“天长模式”，形成现代农业示范样板工程，促进农业高质量发展，构建乡村振兴的新格局”。
天长市国家现代农业产业园打造发展新引擎
先是天长大米、龙岗芡实的火爆，然后是休闲旅游业的兴起——通过文旅撬动、农业升级、三产共进，天长市国家级现代农业产业园正在成为现代农业的探路者。未来，这里将打造安徽农业产业园的“天长模式”，形成现代农业示范样板工程，促进安徽农业高质量发展，构建乡村振兴新格局。 1
90后大学老师踩准农业风口
90后平东林曾经是一名大学老师，现在则是天长市国家现代农业产业园内的一名“新型农民”。
早年在菲律宾留学时，他首次见识了现代农业，植保无人机施肥、自走式育秧、生态餐厅、农业物联网颠覆了他对农业的认知。
带着对现代农业的热爱，2017年，他回到家乡天长，牵头成立了一家生态农业专业合作社。“主要是围绕秸秆做文章，利用秸秆加工后的产品，种双孢菇，做育秧基质，搞鱼菜共生，等等。”这条现代生态农业产业链集种植和养殖、收购、加工、销售为一体，采用“合作社+农户”的经营模式，带动周边农户一起发家致富。
2019年，安徽省滁州天长市以水稻和芡实为主导产业，获批创建国家现代农业产业园。两年来，面积19.8万亩的产业园围绕两大主导产业全链条转型升级，形成了水稻、芡实两大产业互融互促、效益高端高效的种植结构。
目前，与五常大米齐名的天长大米产品在广东、福建、海南、浙江等地区受到消费者的认可和青睐，产品供不应求。
与此同时，天长的另一大特产——国家地理标志保护产品“龙岗芡实”也在山东、江西、湖北、河南、江苏等省份落地。“可以说在部分品类上，天长国家级现代农业产业园的头部效应已经出现了，区域公共品牌已经形成。”平东林告诉记者。
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“产地天长”渐成农产品金字招牌
“产地天长”的秘密武器是什么呢？
一是科技。天长市白塔湖莲藕芡实专业合作社种植芡实1000余亩，这两年从育苗、移栽到管护均采用标准化方式。“芡实日常管护关键是要控制水质水温，保证水体无污染，在气温升高时及时注水降温。”合作社负责人邵美林说。
在国家现代农业产业园建设的带动下，合作社近两年还开展了芡实和黑鱼的混合种养试验。而这也将成为合作社在市场上未来的“技术储备”。
通过产业园创建，天长市2020年建成2140亩水稻绿色高质高效生产技术示范基地，进行水稻机插同步侧深施肥等籼稻生产优质化调控技术试验示范，并集成示范水稻全程机械化种植技术等多项技术模式，实施水稻产业竞争力提升行动。
二是绿色。“绿色农业”也成为天长市国家现代农业产业园的发展方向。禾禾生态合作社的平东林告诉记者：产业园一直在绿色生态生产中严控投入品。“合作社采用的高效有机肥和生物农药，成本虽然高了不少，但效益显著，还可一田双收，稻米加工后出售，每斤比普通大米贵2-3元。”
“园区水稻、芡实两大主导产业已经形成了以品种选育、良繁、绿色栽培、精深加工、物流商务为主导的一二三产业融合发展格局，实现了种植规模化、加工集群化、科技集成化、营销品牌化的全产业链开发。”天长市农业农村局局长叶恒田说。
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多种模式融合集聚产业链
叶恒田所言非虚。天长市国家现代农业产业园探索的是一条融合发展的新模式。天长大米和龙岗芡实都是该模式的受益者。
天长市国家现代农业产业园正在拓展农业产业链——发展订单农业，通过推广大地联合社“产前、 产中、产后”服务模式，链接不同类型农业服务主体，形成具有地域特色的农业生产经营服务体系。
以芡实种植为例，目前天长市共有芡实种植加工企业、合作社、家庭农场126家，从业人员9800多人，芡实种植成为沿湖库区渔民致富增收的一个新途径。2020年种植面积15万多亩，其中市内种植5.5万多亩，是安徽省乃至全国最大的芡实种植、加工、销售和消费的县市。
除了订单生产模式，园区带动农民增收的模式还有多种，比如股份合作模式，群众自愿以土地入股，集约经营收益分红；土地托管模式，2020年园区内托管面积达1.35万亩，涉及农户1326户；村社联建模式，探索多元主体联合经营共同发展之路。
“总的来说，就是要依托产业园内农业龙头企业，以水稻、芡实特色产业为重点，建立‘龙头企业+家庭农场+农户’、‘企业+合作社+农户’等紧密型产业化联合体，带动农民增收，让农民分享产业园发展成果。”叶恒田总结。
在产业化联合体的带动下，天长市国家现代农业产业园正在实现产业集聚，资源调配愈加合理。与此同时，产业集聚既为延长产业链提供了条件，也必然要求产业融合发展，让不同类型的主体都能参与到产业发展中，并享受发展的果实。
4
三产融合正催热网红城市
在天长市国家现代农业产业园的带动下，天长，这座安徽小城正在全国获取越来越多的关注。
在抖音上，“永丰水杉大道”、“龙岗抗大八分校”、“高邮湖十里长堤”等网红景点常常凭借实力出境，#天长#话题下足足有4.2亿关注，人们来到这里旅行、休憩，把这里看成是田园牧歌式生活的化身。
这里的很多人也藉由一座产业园，“转行”做了导游、导购、创业者，卖农产品、卖生态、卖生活，打开了参与社会分工的窗口，日子过得红红火火。
旅游行业在天长国家级现代农业产业园的火爆令人惊喜。叶恒田认为：这是一个令人高兴的信号。“说明在天长国家级现代农业产业园，一二三产正协同发展，实现从“卖原粮”到“卖产品”“卖品牌”转变。”
在农产品加工园，入驻企业雪里香食品公司用了短短一年时间，已建成一期全自动糯米生产线并实现投产，并正在建设二期速冻汤圆、水饺等深加工生产线。“车间糯米粉日产能为150吨，厂区全部建成后将可辐射周边20万亩耕地。”公司管理人员姚鹏说。
同时，产业园以“融合建园”为理念，将促进产供销、贸工农一体化发展作为核心任务，建设提升了线上线下融合的交易营销体系，重点聚焦新业态，建成芡实交易大市场，搭建起“旅邮站”“家邮站”电子商务平台，入驻企业（合作社）31家，2020年芡实实现销售5亿元以上，形成了“买全国、卖全国”的经营态势。
通过订单农业延伸产业链，通过发展休闲农业和乡村旅游提升价值链，结合“互联网+”新业态，打造供应链——文旅撬动、农业升级、三产共进——天长市国家现代农业产业园，正在成为现代农业的探路者。产业园管理服务中心主任孙如银表示：“我们希望产业园发展成为长江城市群特色农产品物流商贸产业集聚区，通过打造安徽农业产业园的“天长模式”，形成现代农业示范样板工程，促进农业高质量发展，构建乡村振兴的新格局”。
中信证券:当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会
中信证券指出,2021年9月,国内新能源汽车销量35.7万辆,环比+11.4%,同比+148%,超市场预期。国内市场,行业高景气持续;海外方面,补贴政策料加速落地,美国市场有望重回高成长,欧洲市场在逐步趋严的碳排放新规下预计将保持高景气。全球新能源汽车步入高速成长阶段,当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会,尤其是特斯拉、宁德时代、LG化学的供应链。#中信证券#
中信证券指出,2021年9月,国内新能源汽车销量35.7万辆,环比+11.4%,同比+148%,超市场预期。国内市场,行业高景气持续;海外方面,补贴政策料加速落地,美国市场有望重回高成长,欧洲市场在逐步趋严的碳排放新规下预计将保持高景气。全球新能源汽车步入高速成长阶段,当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会,尤其是特斯拉、宁德时代、LG化学的供应链。#中信证券#
恒大事件对房地产行业意味着什么？#恒大集团究竟怎么了#
9月以来，中国恒大流动性问题持续演绎，14日，恒大向香港证券交易所发布声明，受到6月以来的房地产销售持续下滑带来的回款不足，公司流动性在当前阶段产生了较大的压力。而此前为缓解流动性问题，公司所采取的出售资产的措施并未取得实质性的进展，目前恒大已经聘请两家财务顾问，评估缓解流动性压力的可行方案。
房地产行业因其行业自身体量庞大，上下游产业链条较长，在宏观经济运行中起着举足轻重的作用。行业发展至今虽然经历多轮周期波动，但直到恒大事件前，并未出现全国性龙头房企的全面流动性危机。对于恒大事件是否会向相关产业扩散、是否还有其他企业面临流动性危机、房地产行业及政策演绎方向等等这些市场关注的热点问题，李迅雷就此对话中泰证券研究所房地产行业负责人陈立，深入探讨恒大事件来龙去脉及对房地产和相关行业的影响。
李迅雷：高杠杆经营一直是市场质疑恒大地产的核心，杠杆经营也被认为是房地产行业经营的一把双刃剑，那这次恒大危机时间背后的直接原因是高杠杆经营吗？
陈立：我们这里先抛出一个观点，高杠杆并不是决定房企生死的核心因素，房企核心资产的变现能力才是企业的生命线。实际上，恒大整体的净负债率自2017年来是持续下降的，但公司自身房地产项目的变现能力的全面快速恶化直接导致了当前的流动性困境。
从房地产开发流程来看，房企商获取土地后，通过土地及在建工程获取信贷资金。达到预售条件后，完成商品房销售，归还前期借贷资金，通过销售回款进行后续开发。
对于恒大当前情况来看，触发风险事件发生的原因并不是房地产市场走弱，房价下行带来的金融机构抽贷引发的流动性风险。恒大至2022年3月前，公司也没境内外公开市场债券到期带来违约压力。因此，我并不认为高杠杆导致了当前企业的经营困境，透过现象看本质，房地产销售回款的快速恶化才是导致当前流动性问题的核心因素。
李迅雷：从总量上来看，房地产销售增速有所回落，但总体依然保持平稳，当前环境之下为什么恒大的现金流回款状况出现了快速且显著的恶化？
陈立：我们认为6月以来，恒大现金流恶化主要还是以下四方面因素：1、按揭放款变慢；2、双向限价限制降价促销；3、行业间并购存在障碍；4、经营负债结构恶化。
第一，从银行信贷支持来看，房贷集中度管理后，银行体系对于房地产的信贷支持总量有限，进而导致今年以来，房子卖了但是按揭放款延迟，销售好但回款差的情况。
第二，恒大平均拿地成本约1900元/㎡，销售均价约10000元/㎡，地价占售价比例较低，降价促销的空间相比其他房企较大。而6月以来，新房市场双向限价执行严格，恒大低价拿地降价销售的营销策略失效，导致销量端的压力陡增。
第三，出售股权回血的路径并不如往常一样通畅。由于出售项目公司股权的同时也转移了公司债务，而三道红线要求下所有房企都在控制负债的增长，即使并购价格合适，收购方也不愿意承担负债率上升的结果，导致股权转让不畅。
第四，虽然恒大的净负债率在持续下降，但经营性负债却持续上升，本质上是将恒大对金融机构的负债转移到了上游供应商。而在企业流动性出现问题时，对上游的占款也达到了极限，无法缓解流动性的压力，商票兑付也是先于金融负债出现问题。
李迅雷：从当前恒大所面临的困境来看，为了避免项目批量烂尾的最坏情况发生，采取如何的方式化解危机才是上策？
陈立：化解当前恒大问题我们认为主要有以下几个途径：首先，短期上来看，引入合适的投资方或资金方，通过债务重组、股权出售等方式缓解短期的兑付压力，保障在建项目的正常施工建设，防止烂尾风险。其次，引导市场预期，增加下游购房者对于已售项目正常交楼的积极信心。最后，通过公司自身的项目正常销售回款，逐步化解流动性风险，实现恒大危机的软着陆。
李迅雷：当前房地产市场环境下，由于金融系统尤其是银行，与房地产行业景气度息息相关，恒大危机是否会持续扩散影响金融系统稳定？
陈立：从房地产价格的角度和流动性风险在行业内扩散的范围来看，我并不认为当前恒大的问题会持续向金融体系传导。一方面来说，确实从今年以来，房地产行业整体的经营压力在增加，但并非所有的房企都面临严重的流动性风险，中央三道红线监管政策其实已经给予了市场一个简单有效的房企风险评价标准，尤其是当前诸多绿档、黄档的房企，虽然增速上面临一定的压力，但从违约风险的角度来看，并不显著，稳健经营的房企融资成本甚至还在持续下行。
另外一方面，从以往境内外房地产危机向金融体系扩散的情况来看，通常金融系统受到冲击的原因在于大范围的资产价格快速下跌。本轮开发商流动性危机属于个别企业的点状爆发，并非由于全行业库存过高、需求下行的环境下的房价下行风险。当前“房住不炒”大背景之下，行业供需关系相对平衡，全国房价还是比较平稳。
李迅雷：从恒大事件引申到到房地产行业来看，其实这一轮地产周期自2018年至今，购房需求端政策与开发商供给端政策持续收紧，为何在今年下半年才看到行业基本面的下行？
陈立：由于内外部环境相比过去三年发生显著变化，2018年来收紧行业融资倒逼企业推地增加市场供给，进而支撑房地产开发投资的现象，在当前时间点发生反转。
外部环境方面，三年去杠杆后，行业债务到期压力快速下降。2018年以来房地产行业的债务到期规模持续增长，偿债压力之下倒逼企业供应存量土储，增加销售回款保障现金流安全，造成了2018年至2020年新开工与销售增速的反向变化，行业整体处于去库存状态。
而2021年下半年后，债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促使企业经营方向从追求规模转向追求安全，经营风格变化直接抑制了企业拿地与推盘意愿。企业经营的内部角度来看，从企业土地储备角度来看，2018年至今开发商带息负债规模持续下降，伴随着表内已开工未销售的土地储备规模持续下降。存量土地不足的情况下，市场供给弹性需要依靠增量贡献。
简单来说，2018-2020年，即使拿地下行，企业库存较高，存量供应仍旧能保持市场正常供给；而2021年后，土储不足，增量不够的情况下，政策环境持续紧缩对于供给端冲击逐渐体现。
此外，2020年下半年至今，行业信用事件频发，信用债违约规模大幅增长，违约债券余额628亿，而2018至2019年信用债偿还高峰期的两年中合计违约债券余额仅106亿。伴随中小企业出清，市场整体供应能力边际走弱。
李迅雷：9月以来，第二批集中供地陆续出让，从已经进入集中成交阶段的几个城市来看，房企拿地热情并未如期恢复。为何在限制溢价率等拍地制度优化措施后，房企实际拿地情况与市场预期大相径庭？
陈立：我们认为，开发商拿地动力不足，不仅仅是受到地价较高的单一因素影响，在融资政策收紧，企业现金流状况不断恶化之下，拿地能力走弱也是供给不足的核心因素。
由于拿地及开发资金不足，信用收缩带来的土地储备规模的持续下降，而供应不足叠加当前房地产市场需求走弱，进一步抑制了销售回款的增长，形成了比较明显的负反馈机制。即使集中供地制度优化改善企业拿地意愿，但从拿地能力上，整体行业并未出现显著的改善。
李迅雷：最近公布的8月房地产数据出现了不同程度的下行，市场中也不乏放松地产的声音，对于未来政策的演绎我们应该如何判断？
陈立：整体上来说，我们认为地产政策全面放松的可能性不大。2017年后，调控政策呈现分城市、分供需的精细化特点。回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化及地产投资和固定资产投资的增速差。
而当前市场环境则与过去存在显著不同，历史上典型的房地产下行周期中，房价下行的核心因素在于供需关系的恶化，比如2008年、2011年及2014年，房企信用无序扩张带来的库存高增长，叠加需求边际走弱导致了价格快速下行。当前环境下，由于2020年下半年来的拿地下行，土地市场供给不足持续向商品房销售市场传导，核心城市市场供应短缺更为显著，房价并无快速下行压力，需求端宽松可能性较小。
从供给侧角度，历史上来看，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投资增速形成拖累时，供给侧房企融资政策出现明显宽松。这也是为何在2018年至2020年，虽然地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业整体投资增速大幅高于固定资产投资，而调控政策整体也没有宽松的必要。
但当前阶段，近几个月房地产数据来看，新开工面积快速走弱。同时，竣工面积增速持续复苏，开工弱竣工强带来施工规模的边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速快速回落。伴随二三轮土地市场流拍率增加，对于优质房企的按揭回款及流动性投放可以适度增加，缓解流拍现象扩散带来的房地产开发投资下行风险。
李迅雷：最后我们回到股票市场，从投资的角度，地产股在经历了这一轮调整后，后续我们应该如何选择地产股投资的方向？
陈立：我们认为，对于股票市场中地产股的选择，监管政策其实已经给出了明确的方向，三道红线就是官方认可的良好评价指标。
以往全国化扩张速度较快的房企，在降杠杆周期中丢失掉的市场份额，当前三道红线硬性约束下无法加杠杆追回市场地位。而坚持稳健经营的房企，在行业降杠杆的过程中实现高质量的规模增长。在第二轮集中供地出让多地流拍率上升的同时，优质龙头房企持续低成本补充优质土储，行业正在经历一个去伪存真的过程。
9月以来，中国恒大流动性问题持续演绎，14日，恒大向香港证券交易所发布声明，受到6月以来的房地产销售持续下滑带来的回款不足，公司流动性在当前阶段产生了较大的压力。而此前为缓解流动性问题，公司所采取的出售资产的措施并未取得实质性的进展，目前恒大已经聘请两家财务顾问，评估缓解流动性压力的可行方案。
房地产行业因其行业自身体量庞大，上下游产业链条较长，在宏观经济运行中起着举足轻重的作用。行业发展至今虽然经历多轮周期波动，但直到恒大事件前，并未出现全国性龙头房企的全面流动性危机。对于恒大事件是否会向相关产业扩散、是否还有其他企业面临流动性危机、房地产行业及政策演绎方向等等这些市场关注的热点问题，李迅雷就此对话中泰证券研究所房地产行业负责人陈立，深入探讨恒大事件来龙去脉及对房地产和相关行业的影响。
李迅雷：高杠杆经营一直是市场质疑恒大地产的核心，杠杆经营也被认为是房地产行业经营的一把双刃剑，那这次恒大危机时间背后的直接原因是高杠杆经营吗？
陈立：我们这里先抛出一个观点，高杠杆并不是决定房企生死的核心因素，房企核心资产的变现能力才是企业的生命线。实际上，恒大整体的净负债率自2017年来是持续下降的，但公司自身房地产项目的变现能力的全面快速恶化直接导致了当前的流动性困境。
从房地产开发流程来看，房企商获取土地后，通过土地及在建工程获取信贷资金。达到预售条件后，完成商品房销售，归还前期借贷资金，通过销售回款进行后续开发。
对于恒大当前情况来看，触发风险事件发生的原因并不是房地产市场走弱，房价下行带来的金融机构抽贷引发的流动性风险。恒大至2022年3月前，公司也没境内外公开市场债券到期带来违约压力。因此，我并不认为高杠杆导致了当前企业的经营困境，透过现象看本质，房地产销售回款的快速恶化才是导致当前流动性问题的核心因素。
李迅雷：从总量上来看，房地产销售增速有所回落，但总体依然保持平稳，当前环境之下为什么恒大的现金流回款状况出现了快速且显著的恶化？
陈立：我们认为6月以来，恒大现金流恶化主要还是以下四方面因素：1、按揭放款变慢；2、双向限价限制降价促销；3、行业间并购存在障碍；4、经营负债结构恶化。
第一，从银行信贷支持来看，房贷集中度管理后，银行体系对于房地产的信贷支持总量有限，进而导致今年以来，房子卖了但是按揭放款延迟，销售好但回款差的情况。
第二，恒大平均拿地成本约1900元/㎡，销售均价约10000元/㎡，地价占售价比例较低，降价促销的空间相比其他房企较大。而6月以来，新房市场双向限价执行严格，恒大低价拿地降价销售的营销策略失效，导致销量端的压力陡增。
第三，出售股权回血的路径并不如往常一样通畅。由于出售项目公司股权的同时也转移了公司债务，而三道红线要求下所有房企都在控制负债的增长，即使并购价格合适，收购方也不愿意承担负债率上升的结果，导致股权转让不畅。
第四，虽然恒大的净负债率在持续下降，但经营性负债却持续上升，本质上是将恒大对金融机构的负债转移到了上游供应商。而在企业流动性出现问题时，对上游的占款也达到了极限，无法缓解流动性的压力，商票兑付也是先于金融负债出现问题。
李迅雷：从当前恒大所面临的困境来看，为了避免项目批量烂尾的最坏情况发生，采取如何的方式化解危机才是上策？
陈立：化解当前恒大问题我们认为主要有以下几个途径：首先，短期上来看，引入合适的投资方或资金方，通过债务重组、股权出售等方式缓解短期的兑付压力，保障在建项目的正常施工建设，防止烂尾风险。其次，引导市场预期，增加下游购房者对于已售项目正常交楼的积极信心。最后，通过公司自身的项目正常销售回款，逐步化解流动性风险，实现恒大危机的软着陆。
李迅雷：当前房地产市场环境下，由于金融系统尤其是银行，与房地产行业景气度息息相关，恒大危机是否会持续扩散影响金融系统稳定？
陈立：从房地产价格的角度和流动性风险在行业内扩散的范围来看，我并不认为当前恒大的问题会持续向金融体系传导。一方面来说，确实从今年以来，房地产行业整体的经营压力在增加，但并非所有的房企都面临严重的流动性风险，中央三道红线监管政策其实已经给予了市场一个简单有效的房企风险评价标准，尤其是当前诸多绿档、黄档的房企，虽然增速上面临一定的压力，但从违约风险的角度来看，并不显著，稳健经营的房企融资成本甚至还在持续下行。
另外一方面，从以往境内外房地产危机向金融体系扩散的情况来看，通常金融系统受到冲击的原因在于大范围的资产价格快速下跌。本轮开发商流动性危机属于个别企业的点状爆发，并非由于全行业库存过高、需求下行的环境下的房价下行风险。当前“房住不炒”大背景之下，行业供需关系相对平衡，全国房价还是比较平稳。
李迅雷：从恒大事件引申到到房地产行业来看，其实这一轮地产周期自2018年至今，购房需求端政策与开发商供给端政策持续收紧，为何在今年下半年才看到行业基本面的下行？
陈立：由于内外部环境相比过去三年发生显著变化，2018年来收紧行业融资倒逼企业推地增加市场供给，进而支撑房地产开发投资的现象，在当前时间点发生反转。
外部环境方面，三年去杠杆后，行业债务到期压力快速下降。2018年以来房地产行业的债务到期规模持续增长，偿债压力之下倒逼企业供应存量土储，增加销售回款保障现金流安全，造成了2018年至2020年新开工与销售增速的反向变化，行业整体处于去库存状态。
而2021年下半年后，债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促使企业经营方向从追求规模转向追求安全，经营风格变化直接抑制了企业拿地与推盘意愿。企业经营的内部角度来看，从企业土地储备角度来看，2018年至今开发商带息负债规模持续下降，伴随着表内已开工未销售的土地储备规模持续下降。存量土地不足的情况下，市场供给弹性需要依靠增量贡献。
简单来说，2018-2020年，即使拿地下行，企业库存较高，存量供应仍旧能保持市场正常供给；而2021年后，土储不足，增量不够的情况下，政策环境持续紧缩对于供给端冲击逐渐体现。
此外，2020年下半年至今，行业信用事件频发，信用债违约规模大幅增长，违约债券余额628亿，而2018至2019年信用债偿还高峰期的两年中合计违约债券余额仅106亿。伴随中小企业出清，市场整体供应能力边际走弱。
李迅雷：9月以来，第二批集中供地陆续出让，从已经进入集中成交阶段的几个城市来看，房企拿地热情并未如期恢复。为何在限制溢价率等拍地制度优化措施后，房企实际拿地情况与市场预期大相径庭？
陈立：我们认为，开发商拿地动力不足，不仅仅是受到地价较高的单一因素影响，在融资政策收紧，企业现金流状况不断恶化之下，拿地能力走弱也是供给不足的核心因素。
由于拿地及开发资金不足，信用收缩带来的土地储备规模的持续下降，而供应不足叠加当前房地产市场需求走弱，进一步抑制了销售回款的增长，形成了比较明显的负反馈机制。即使集中供地制度优化改善企业拿地意愿，但从拿地能力上，整体行业并未出现显著的改善。
李迅雷：最近公布的8月房地产数据出现了不同程度的下行，市场中也不乏放松地产的声音，对于未来政策的演绎我们应该如何判断？
陈立：整体上来说，我们认为地产政策全面放松的可能性不大。2017年后，调控政策呈现分城市、分供需的精细化特点。回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化及地产投资和固定资产投资的增速差。
而当前市场环境则与过去存在显著不同，历史上典型的房地产下行周期中，房价下行的核心因素在于供需关系的恶化，比如2008年、2011年及2014年，房企信用无序扩张带来的库存高增长，叠加需求边际走弱导致了价格快速下行。当前环境下，由于2020年下半年来的拿地下行，土地市场供给不足持续向商品房销售市场传导，核心城市市场供应短缺更为显著，房价并无快速下行压力，需求端宽松可能性较小。
从供给侧角度，历史上来看，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投资增速形成拖累时，供给侧房企融资政策出现明显宽松。这也是为何在2018年至2020年，虽然地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业整体投资增速大幅高于固定资产投资，而调控政策整体也没有宽松的必要。
但当前阶段，近几个月房地产数据来看，新开工面积快速走弱。同时，竣工面积增速持续复苏，开工弱竣工强带来施工规模的边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速快速回落。伴随二三轮土地市场流拍率增加，对于优质房企的按揭回款及流动性投放可以适度增加，缓解流拍现象扩散带来的房地产开发投资下行风险。
李迅雷：最后我们回到股票市场，从投资的角度，地产股在经历了这一轮调整后，后续我们应该如何选择地产股投资的方向？
陈立：我们认为，对于股票市场中地产股的选择，监管政策其实已经给出了明确的方向，三道红线就是官方认可的良好评价指标。
以往全国化扩张速度较快的房企，在降杠杆周期中丢失掉的市场份额，当前三道红线硬性约束下无法加杠杆追回市场地位。而坚持稳健经营的房企，在行业降杠杆的过程中实现高质量的规模增长。在第二轮集中供地出让多地流拍率上升的同时，优质龙头房企持续低成本补充优质土储，行业正在经历一个去伪存真的过程。
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