邵宇 陈达飞：以 “鹰” 的名义——再评鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲
本文首发网易财经智库
邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
写在前面的话
鲍威尔在JH会议上传递的“鹰气”市场已经感受到了，笔者在《三个教训——评鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言（含翻译）》（链接）中做了详细地解读，但并未过多延伸。本文结合更多信息，认为美联储的政策考虑是，要想在经济衰退来临时—或之前—转变政策立场，当下货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。所以，美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
图片
在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，主要大盘指数的跌幅均超过了4%。我们认为，这是在以“鹰”的名义，为“鸽”腾挪空间。
在演讲的上半部分，鲍威尔演讲的总结了当前美国宏观经济的运行。整体而言，虽然边际趋缓，但动能依然强劲。对通胀的表述是，虽然7月CPI通胀率从下降，但仍远高于政策目标，重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”，但供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调，认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的……但在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。
从6月中旬开始，市场就在交易衰退——美股反弹，10年美债收益率下行，并在7月会议纪要发布之后强化了宽松预期。我们在网易财经智库的上篇文章（《美国衰退何时发生，投资者如何交易？》）中指出：“衰退只是美联储货币政策走向的二阶条件。一阶条件仍然是通货膨胀。直到现在为止，通胀的不确定性仍然较高，这也使得美联储不敢轻易扭转政策的走向。对于美联储政策的转向来说，通胀下降趋势的确定性比下降到什么水平更重要。”并认为，美股“6月以来只是反弹，而非反转。”因为在经验上，美国制造业PMI指数与美股盈利增速呈显著的正相关关系，而当前制美国制造业PMI还难言见底。
或许，正因为市场忽视了货币政策的主要矛盾，所以鲍威尔才需要在杰克逊霍尔会议上强调，要确保货币政策足够紧缩，以使通货膨胀下降到2%的水平，并认为目前还不是停止或暂停加息的时候。会后数日市场的反映也证明了，前期过度交易了经济衰退和货币政策宽松预期。
在下半部分，基于对上世纪70年代“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简洁有力地总结了三个经验教训：第一，央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任；第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务；第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策立场，因为时间拖得越久经济损失越大。如同我们在解读7月例会纪要时指出，“紧缩不足”是美联储的主要顾虑，其次才是“紧缩过度”。
稳定的通胀预期能为货币政策当局提供更多跨期最优决策的空间，即不以牺牲中长期目标来追求短期目标。相反，通胀预期越不稳定，锚定通胀预期的成本就越高，越要求货币当局对短期压力做出更积极的响应，而这可能要求牺牲长期目标。只是上世纪70年代到世纪末，美联储关注的是通胀预期高于2%的风险，本世纪初以来变成了低于2%的风险，如同鲍威尔在2019年6月的“货币政策战略、工具和沟通实践”会议上说的，“我必须——也确实——认真对待这样一种风险：即便在强势的经济增长中也持续存在的通胀缺口 可能导致通胀预期出现难以遏制的下行趋势。我们讨论的核心议题是如何调整货币政策战略，以增强2%的通货膨胀目标的可信度，从而保持通货膨胀预期的稳定。” 到2022年杰克逊霍尔会议的时候，美联储的核心任务仍是保持2%通胀目标的可信度，只是收敛的方向从自下而上变成了自上而下。
美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，促进“工资-物价螺旋”的形成。这是20世纪70年代“大滞胀”形成的重要原因。当通胀预期居高不下时，劳动者一般会要求更高的工资，或在合同中加入指数化的工资决定机制，比如将工资与生活成本（Cost-of-Living Adjustment，COLA ）挂钩。当企业预期到要素成本存在上行压力时，会根据议价能力和商品的需求价格弹性的大小选择将一部分成本转嫁给消费者。
▼图1：“工资-物价螺旋”在70年代“大滞胀”的形成中扮演着重要角色
工资决定的是通胀的趋势，而非波动。“工资-物价螺旋”一旦形成，通胀预期就脱锚了。这是美联储最不愿意面对的情景。虽然当前美国通胀水平较高，各界对“工资-物价螺旋”的关注度也有所提升，但2021年中以来持续攀升的通胀没有一一映射在通胀预期当中。2022年前8个月的通胀预期曲线都是倒挂的，8月中长期通胀预期约为2.4% 。居民、企业和专家调查（或预测）数据均显示，通胀预期的锚仍然存在。这也是美联储还能兼顾短期稳定通胀预期和中期应对经济衰退的一个原因。美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时——或之前——转变政策立场，当下的货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
详情链接：https://t.cn/A6SN4Acf
本文首发网易财经智库
邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
写在前面的话
鲍威尔在JH会议上传递的“鹰气”市场已经感受到了，笔者在《三个教训——评鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言（含翻译）》（链接）中做了详细地解读，但并未过多延伸。本文结合更多信息，认为美联储的政策考虑是，要想在经济衰退来临时—或之前—转变政策立场，当下货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。所以，美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
图片
在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，主要大盘指数的跌幅均超过了4%。我们认为，这是在以“鹰”的名义，为“鸽”腾挪空间。
在演讲的上半部分，鲍威尔演讲的总结了当前美国宏观经济的运行。整体而言，虽然边际趋缓，但动能依然强劲。对通胀的表述是，虽然7月CPI通胀率从下降，但仍远高于政策目标，重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”，但供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调，认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的……但在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。
从6月中旬开始，市场就在交易衰退——美股反弹，10年美债收益率下行，并在7月会议纪要发布之后强化了宽松预期。我们在网易财经智库的上篇文章（《美国衰退何时发生，投资者如何交易？》）中指出：“衰退只是美联储货币政策走向的二阶条件。一阶条件仍然是通货膨胀。直到现在为止，通胀的不确定性仍然较高，这也使得美联储不敢轻易扭转政策的走向。对于美联储政策的转向来说，通胀下降趋势的确定性比下降到什么水平更重要。”并认为，美股“6月以来只是反弹，而非反转。”因为在经验上，美国制造业PMI指数与美股盈利增速呈显著的正相关关系，而当前制美国制造业PMI还难言见底。
或许，正因为市场忽视了货币政策的主要矛盾，所以鲍威尔才需要在杰克逊霍尔会议上强调，要确保货币政策足够紧缩，以使通货膨胀下降到2%的水平，并认为目前还不是停止或暂停加息的时候。会后数日市场的反映也证明了，前期过度交易了经济衰退和货币政策宽松预期。
在下半部分，基于对上世纪70年代“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简洁有力地总结了三个经验教训：第一，央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任；第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务；第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策立场，因为时间拖得越久经济损失越大。如同我们在解读7月例会纪要时指出，“紧缩不足”是美联储的主要顾虑，其次才是“紧缩过度”。
稳定的通胀预期能为货币政策当局提供更多跨期最优决策的空间，即不以牺牲中长期目标来追求短期目标。相反，通胀预期越不稳定，锚定通胀预期的成本就越高，越要求货币当局对短期压力做出更积极的响应，而这可能要求牺牲长期目标。只是上世纪70年代到世纪末，美联储关注的是通胀预期高于2%的风险，本世纪初以来变成了低于2%的风险，如同鲍威尔在2019年6月的“货币政策战略、工具和沟通实践”会议上说的，“我必须——也确实——认真对待这样一种风险：即便在强势的经济增长中也持续存在的通胀缺口 可能导致通胀预期出现难以遏制的下行趋势。我们讨论的核心议题是如何调整货币政策战略，以增强2%的通货膨胀目标的可信度，从而保持通货膨胀预期的稳定。” 到2022年杰克逊霍尔会议的时候，美联储的核心任务仍是保持2%通胀目标的可信度，只是收敛的方向从自下而上变成了自上而下。
美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，促进“工资-物价螺旋”的形成。这是20世纪70年代“大滞胀”形成的重要原因。当通胀预期居高不下时，劳动者一般会要求更高的工资，或在合同中加入指数化的工资决定机制，比如将工资与生活成本（Cost-of-Living Adjustment，COLA ）挂钩。当企业预期到要素成本存在上行压力时，会根据议价能力和商品的需求价格弹性的大小选择将一部分成本转嫁给消费者。
▼图1：“工资-物价螺旋”在70年代“大滞胀”的形成中扮演着重要角色
工资决定的是通胀的趋势，而非波动。“工资-物价螺旋”一旦形成，通胀预期就脱锚了。这是美联储最不愿意面对的情景。虽然当前美国通胀水平较高，各界对“工资-物价螺旋”的关注度也有所提升，但2021年中以来持续攀升的通胀没有一一映射在通胀预期当中。2022年前8个月的通胀预期曲线都是倒挂的，8月中长期通胀预期约为2.4% 。居民、企业和专家调查（或预测）数据均显示，通胀预期的锚仍然存在。这也是美联储还能兼顾短期稳定通胀预期和中期应对经济衰退的一个原因。美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时——或之前——转变政策立场，当下的货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
详情链接：https://t.cn/A6SN4Acf
#公示#【关于对首批吉安市少先队校外实践教育基地名单的公示】根据团市委、市少工委《关于开展吉安市少先队校外实践教育基地遴选的函》安排，于今年3月启动了吉安市少先队校外实践教育基地遴选工作。在市直有关单位和各县(市、区）团委、少工委的推荐基础上，经专家评议和集体讨论研究，拟命名吉州窑博物馆等23个场馆为首批“吉安市少先队校外实践教育基地”，现予以公示。公示期为2022年8月31日－9月7日，如有异议请于公示期内实名向团市委学少部反映。
联 系 人：陈芊
联系电话：0796-8216117
电子邮箱：jatswxsb@163.com
https://t.cn/A6SCecXw
联 系 人：陈芊
联系电话：0796-8216117
电子邮箱：jatswxsb@163.com
https://t.cn/A6SCecXw
八月底可太累了.
每天都在忙学火的事情
在学校骑了电三轮，跟卡车走了一趟又一趟，每天都在各种打电话沟通，和连理姐讨论了研究生生活，那天趁着下雨和舍友出去小吃一顿，看到了很好看的夕阳，吃了让我补到上火的腰子，还有忙到十点才吃上饭的磊子和我，写完了可以出书的实验报告，抽空打了几次羽毛球，apex也差一点就上黄金了.
累并快乐着.
每天都在忙学火的事情
在学校骑了电三轮，跟卡车走了一趟又一趟，每天都在各种打电话沟通，和连理姐讨论了研究生生活，那天趁着下雨和舍友出去小吃一顿，看到了很好看的夕阳，吃了让我补到上火的腰子，还有忙到十点才吃上饭的磊子和我，写完了可以出书的实验报告，抽空打了几次羽毛球，apex也差一点就上黄金了.
累并快乐着.
✋热门推荐