郭磊 : 如何看人民币汇率的走势
来源：郭磊宏观茶座
郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，过去两年人民币走势整体偏强。美元兑人民币汇率中间价2019年底为6.98，2021年底已至6.38，人民币在2020年、2021年升值幅度分别为6.5%和2.3%。
第二，2020年的人民币汇率强势比较容易理解。一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体；二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值。
第三，本篇中我们想要探讨的主要是2021年。2021年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较2020年更强，全年对欧元升值达10.0%，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点。
第四，2021年的升值是美元贬值带来的么？不是。2021年美元也升值。2015年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有2021年明显背离（图2）。
第五，2021年的升值是短期增长相对优势带来的么？不是。我们若以BCI指数、发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在2018年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但2021年背离明显（图3、图4）。
第六，2021年的升值是中美利差带来的么？不是。2019年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，2021年更几乎是负相关（图5）。
第七，我们倾向于2021年这轮人民币升值主要是出口强劲、结汇需求旺盛带来。一个典型的证据是如我们以银行代客结售汇顺差为观测指标，则其与人民币汇率走势保持着非常好的一致性，甚至年内每个拐点都吻合（图6、图7）。作为银行结售汇主要部分的“经常项目”结售汇顺差月均的187亿美元是2014年以来最高。此外，资本和金融项目也处于较高的顺差状态，2021年月均为69亿美元，显示出境外资本流入也对人民币升值有一定助推（图8）。
第八，如果进一步理解，前者是由于疫后全球供给的恢复慢于需求，以及中国全产业链的竞争优势集中呈现所致；后者是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备“绿洲效应”所致。2022年这两个效应依然存在，但相对力量上大概率有所下降，人民币年度走势可能会更为均衡。
正文
过去两年人民币走势整体偏强。美元兑人民币汇率中间价2019年底为6.98，2021年底已至6.38，人民币在2020年、2021年升值幅度分别为6.5%和2.3%。
以美元兑人民币中间价的年末值来看，2016-2021年分别为6.94、6.53、6.86、6.98、6.52、6.38。即2017年升值，2018-2019年贬值；2020、2021年再度升值。
[1]央行《2021年银行间市场运行报告》也强调2021年人民币对美元汇率延续强势，年末中间价和即期汇率分别较上年末升值2.3%和2.6%。
2020年的人民币汇率强势比较容易理解。一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体；二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值。
2020年中国实际GDP增长2.2%，是全球唯一实现正增长的经济体。这一经济表现有助于汇率的强势。
2020年美元指数从年初的96.5回落至年末的89.9。美元贬值对应其他主要货币兑美元被动升值。
本篇中我们想要探讨的主要是2021年。2021年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较2020年更强，全年对欧元升值达10.0%，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点。
2021年依旧是一个人民币汇率保持强势的年份，虽然人民币对美元的升值幅度要小于2020年；但人民币对欧元全年升值达10.0%，是2015年升值幅度最大的一年；CFETS人民币汇率指数全年上行7.6个点，是2015年底该指标发布以来年度幅度的最大。
图片1
2021年的升值是美元贬值带来的么？不是。2021年美元也升值。2015年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有2021年明显背离。
从2015年汇改以来的数据看，美元指数和美元兑人民币汇率一直保持着较高的相关性。这显示出人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的特征。但2021年两个指标背离明显，美元指数向上，美元兑人民币汇率向下，这对应着美元升值，人民币也升值。
图片2
2021年的升值是短期增长相对优势带来的么？不是。我们若以BCI指数、发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在2018年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但2021年背离明显。
2015年汇改之后的第一个阶段，人民币汇率与BCI的相关度并不高，显示出这一时段汇率波动存在其他定价因素的较大影响，比如跨境资金流动。但2018年起，BCI与人民币汇率走势的吻合度较高。
图片3
若用发电量当作经济表现的另一个影子指标，结果也大致类似。2018-2020年中它一直保持着和人民币汇率大趋势上的相关性。
但2021年，两个指标均与汇率走势背离：BCI和发电量增速快速向下，但同期人民币升值明显。
图片4
2021年的升值是中美利差带来的么？不是。2019年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，2021年更几乎是负相关。
详情链接：https://t.cn/A6iyYxBm
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郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，过去两年人民币走势整体偏强。美元兑人民币汇率中间价2019年底为6.98，2021年底已至6.38，人民币在2020年、2021年升值幅度分别为6.5%和2.3%。
第二，2020年的人民币汇率强势比较容易理解。一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体；二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值。
第三，本篇中我们想要探讨的主要是2021年。2021年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较2020年更强，全年对欧元升值达10.0%，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点。
第四，2021年的升值是美元贬值带来的么？不是。2021年美元也升值。2015年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有2021年明显背离（图2）。
第五，2021年的升值是短期增长相对优势带来的么？不是。我们若以BCI指数、发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在2018年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但2021年背离明显（图3、图4）。
第六，2021年的升值是中美利差带来的么？不是。2019年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，2021年更几乎是负相关（图5）。
第七，我们倾向于2021年这轮人民币升值主要是出口强劲、结汇需求旺盛带来。一个典型的证据是如我们以银行代客结售汇顺差为观测指标，则其与人民币汇率走势保持着非常好的一致性，甚至年内每个拐点都吻合（图6、图7）。作为银行结售汇主要部分的“经常项目”结售汇顺差月均的187亿美元是2014年以来最高。此外，资本和金融项目也处于较高的顺差状态，2021年月均为69亿美元，显示出境外资本流入也对人民币升值有一定助推（图8）。
第八，如果进一步理解，前者是由于疫后全球供给的恢复慢于需求，以及中国全产业链的竞争优势集中呈现所致；后者是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备“绿洲效应”所致。2022年这两个效应依然存在，但相对力量上大概率有所下降，人民币年度走势可能会更为均衡。
正文
过去两年人民币走势整体偏强。美元兑人民币汇率中间价2019年底为6.98，2021年底已至6.38，人民币在2020年、2021年升值幅度分别为6.5%和2.3%。
以美元兑人民币中间价的年末值来看，2016-2021年分别为6.94、6.53、6.86、6.98、6.52、6.38。即2017年升值，2018-2019年贬值；2020、2021年再度升值。
[1]央行《2021年银行间市场运行报告》也强调2021年人民币对美元汇率延续强势，年末中间价和即期汇率分别较上年末升值2.3%和2.6%。
2020年的人民币汇率强势比较容易理解。一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体；二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值。
2020年中国实际GDP增长2.2%，是全球唯一实现正增长的经济体。这一经济表现有助于汇率的强势。
2020年美元指数从年初的96.5回落至年末的89.9。美元贬值对应其他主要货币兑美元被动升值。
本篇中我们想要探讨的主要是2021年。2021年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较2020年更强，全年对欧元升值达10.0%，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点。
2021年依旧是一个人民币汇率保持强势的年份，虽然人民币对美元的升值幅度要小于2020年；但人民币对欧元全年升值达10.0%，是2015年升值幅度最大的一年；CFETS人民币汇率指数全年上行7.6个点，是2015年底该指标发布以来年度幅度的最大。
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2021年的升值是美元贬值带来的么？不是。2021年美元也升值。2015年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有2021年明显背离。
从2015年汇改以来的数据看，美元指数和美元兑人民币汇率一直保持着较高的相关性。这显示出人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的特征。但2021年两个指标背离明显，美元指数向上，美元兑人民币汇率向下，这对应着美元升值，人民币也升值。
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2021年的升值是短期增长相对优势带来的么？不是。我们若以BCI指数、发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在2018年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但2021年背离明显。
2015年汇改之后的第一个阶段，人民币汇率与BCI的相关度并不高，显示出这一时段汇率波动存在其他定价因素的较大影响，比如跨境资金流动。但2018年起，BCI与人民币汇率走势的吻合度较高。
图片3
若用发电量当作经济表现的另一个影子指标，结果也大致类似。2018-2020年中它一直保持着和人民币汇率大趋势上的相关性。
但2021年，两个指标均与汇率走势背离：BCI和发电量增速快速向下，但同期人民币升值明显。
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2021年的升值是中美利差带来的么？不是。2019年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，2021年更几乎是负相关。
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经验连续不断地发生着，这是因为活的生灵与周围环境之间的相互作用被包含在这个生命的进程里。在抵抗和冲突的条件下，这种相互作用所牵涉的自我和世界的各个方面和各个元素，使经验获得了情感和观念的性质，以至于有意识的意图得以显现。然而，所获得的经验时常是尚未完成的。
事物被经验到，但却不是以这样一种方式被经验到的，即它们构成了一则经验。存在着分心和散漫；我们的所观与所思，我们的所求与所得，彼此争执着。我们将手放上犁又将手收回来；我们开始，然后就停止，这不是因为经验已经达到了它由以发动的终点，而是因为有着外来的干扰或内在的懒散。
与这样的经验形成对照的是：当被经验的材料经过其历程而达到完满时，我们便具有了一则经验。只有然后再然后，这一则经验才在一般的经验之流中得以整合，并与其他的经验相区分。
一件作品以令人满意的方式完成了；一个问题获得了它的解答；一场游戏从头玩到了结束；一个情境，无论是吃饭、下棋、谈话、写书，或者参与政治运动，都会丰满起来，它的终结便是一种完满完成而非戛然而止。这样一种经验是一个整体，并且随身携带着它自己个性化的性质和自我满足。
它就是一则经验。
由于连续融合的缘故，当我们具有一则经验时，就没有任何空洞、机械的连接以及死点。有暂停和休息的地方，但它们乃是要强调和界定运动的性质。它们对已经经受的东西进行总结，防止它消散和白白蒸发。连续的加速令人难以喘息，也妨碍其中的部分获得独特性。在一件艺术作品中，不同的行为、情节和事件融化并合成为一体；但是，在这么做时，它们并没有消失，也没有失去自己的特性——就像在一次亲切的交谈中，存在着连续的交换和融合；但是，每个谈话者不仅保持着他自己的特性，而且较之惯常来说，更为清楚地表明了这种特性。
一则经验具有一种统一，这种统一给予其名称，那顿饭，那场暴风雨，那次友谊的破裂。这种统一的存在乃是由一种单一性质所组成的，该单一性质遍及整个经验，尽管其组成部分是变化的。这种统一既不是情感的、实践的，也不是理智的，因为这些术语所命名的区别乃是反思可以在其中所作出的。
在关于一则经验的论述中，我们必须使用这些解释性的形容词。当我们在一则经验发生之后再于心中重温它时，我们也许会发现，某一种属性而非另一种乃是充分占优势的，以至于它将经验刻画为一个整体。
我们来谈论达致或得出结论的思想经验。该过程的理论公式常常由这样一些术语组成，以便有效地掩盖“结论”与每个发展着的整体经验的圆满阶段之间的相似性。显而易见，这些公式所采用的提示来自那些孤立的前提命题以及当它们出现在打印纸上时的结论命题。印象来自首先存在着两种独立而现成的实存物，然后被巧妙地处理以便引起第三种实存物。事实上，在思想经验中，只有当结论变得明显时，前提才浮现出来。
经验，如观察暴风雨达到其高潮后渐渐平息的经验，乃是诸素材的一个连续运动。就像暴风雨中的大海，那里有一连串的波浪；建议跃出并在冲突中被破坏，或者被合作的浪头推动向前。如果达致一个结论，它也仅是一种预期和累积运动的结论、最终达到完满的结论。“结论”不是分离和独立的事物；它是一个运动的圆满完成。
因此，一则思想经验具有它自己的审美性质。它只是就其材料而言，不同于那些被公认为是审美的经验。优美艺术的材料由各种性质所组成；具有理智结论的经验的材料乃是一些记号或符号，这些记号或符号没有它们自己的内在性质，但却代表别的经验中可能在性质上被经验到的事物。
这个差别是巨大的。这是严格的理智的艺术为何永远不会像音乐那样流行的一个原因。不过，经验本身具有一种令人满意的情感性质，因为它拥有通过有秩序的、有组织的运动而达致的内在的整合和满足。
同样的陈述也适用于一种主要是实践的行动过程，也就是说，一种由明显的做所组成的行动过程。它可能在行动中是有效的，但仍不具有有意识的经验。活动过于自动了，以至于不能容许一种它将为何以及它将何去的感觉。它虽然抵达了终点，但却没有在意识中抵达终结或者圆满完成。一个个障碍被机敏的技巧所克服，但是它们并没有滋养经验。也存在着一些在行动中摇摇摆摆、不确定、无结果的人，就像古典文学中的鬼魂那样。
有的经验可能对世界有害，它的圆满完成也不合人意。但是，它具有审美的性质。
我已经强调这样一个事实，即每则完整的经验都朝向一个终结、一个终止而运动，因为经验只有在活跃于其中的各种活动能量已经做了它们的适当工作时才中止。能量线路的这种闭合性是抑制的对立面，是停滞的对立面。成熟和固着是完全相反的对立面。
当斗争和冲突作为发展一则经验的手段被经验到时，它们本身是可以被喜爱的，尽管也是令人不快的；它们成为将经验带向前进的成分，这不仅仅是因为它们存在在那里。正如后面将会看到的，在每则经验中，都存在着一种所经受的、在广泛意义上感到痛苦的元素。否则，就不会将之前的经验吸收进来。因为在任何生命经验中，“吸收”都不只是将某物放在对早先所知物的意识之上。它包括可能令人不快的重构。必要的经受阶段本身令人愉悦还是令人痛苦，这是由具体的条件所决定的。它对于总体的审美性质是无关紧要的，只有极少强烈的审美经验完全地令人愉快。
它们当然无法被描绘成娱乐的，而且当它们重重地落在我们身上之时，它们包括了一种痛苦，这种痛苦与那被喜爱的完整知觉相一致，确切来说是它的一部分。
我已经谈及了审美性质，这种审美性质作为情感性的东西，使一则经验丰满起来并变得完整和统一。这种论述也许会造成困难。我喜欢将情感设想成简单而紧凑的东西，就像我们用以命名它们的词那样。
欢乐、悲哀、希望、恐惧、愤怒、好奇，被当作仿佛每一个本就是一种实存物，这样的实存物作为完全制造好的东西而入场；它可能会持续或长或短的一段时间，但是它的延续或它的成长和经历与它的本性无关。事实上，当情感意味深长的时候，它们就是一则运动和变化着的复杂经验的性质。
我说，当它们意味深长的时候，因为否则的话，它们就只不过是一个被打扰的婴儿的爆发和喷发。所有的情感都具有戏剧的性质，它们随着戏剧的发展而变化。据说有时人们会一见钟情，但他们所钟爱的并非是那一片刻的事物。倘若爱被压缩在一个没有珍视和关切余地的瞬间之中，那么，爱将会是什么呢？情感的私密本性在人观看一幕舞台剧的经验中显现出来，或者，在人阅读一部小说的经验中显现出来。它注意情节的发展；而情节需要在其中得以发展的舞台和空间，并需要在其中得以展开的时间。
经验是情感的，但是在经验中，并不存在什么被称为情感的孤立之物。
心灵的奇迹在于，某些相似的东西在经验中发生，却无须物质性的运输和装配。情感就是那运动和黏合的力量。它选择相称的东西，并用它的色彩给被选出的东西着色，从而将性质上的统一赋予外部迥异而不同的材料。这样，它就在一则经验各个不同的部分之中，并且通过它们来提供统一性。当这种统一性已然被描绘时，经验就具有了审美的特性，即便它主要不是一则审美经验。
从最终的意义上来说，能够成为艺术的手艺必定是“爱”；它必定深深地喜爱那技巧所运用于其上的素材。一位雕刻家心心念念的是他的半身雕像得以奇迹般地精确。面对这些半身雕像的某张照片和作为原物的那个人本身的照片，人们也许难以作出分辨。就艺术上的技巧而言，这些半身雕像是非常出色的。但是，人们怀疑，是否半身雕像的制作者自己和那些观看他的作品的人分享着同样的经验。要想成为真正的艺术，一件作品必须同时也是审美的——也就是说，适合于享受的接受性知觉。当然，对于从事生产的制作者来说，持续的观察是十分必要的。
但是，如果他的知觉在性质上并不同时也是审美的，那么，它仅是一种对所做的东西毫无色彩且冷淡漠然的识别；它被用作为一个刺激，刺激在本质上是机械的过程中走出下一步。
简而言之，艺术以其形式将做和经受、支出能量和收入能量这些相同的关系结合在一起，从而使一则经验成为一则经验。
在所有的审美知觉中，存在着一种激情的元素。然而，当我们被激情淹没时，就像在极端的愤怒、恐惧、嫉妒中那样，经验定然就是非审美的。对于产生激情的行动的性质而言，并没有什么关系被感觉到。结果，经验的材料就缺乏平衡和比例的元素。
如果艺术家在工作过程中无法使一种新的景象得以完美体现，那么，他就是在机械地行动，重复某种如同蓝图那样固定在他心中的陈旧模式。难以置信的大量观察以及在对定性关系的知觉中所运用的那种智力，刻画了艺术中的创造性作品的特征。
关系必须被注意到，这种注意不仅是指彼此相关、两两相对，而且是指关联于建构之下的整体；它们既被运用于观察之中，也被运用于想象之中。枝节旁生起于诱人的分心；离题万里饰以丰富的外观。存在着这样的时刻，即当对主导观念的把握变得软弱无力时，艺术家无意识地被迫注入某些东西直到他的思想再次变得强大。一位艺术家真正的工作便是累积一则经验，这则经验在知觉中是连贯的，同时在其发展中随着连续不断的变化而运动。
在一件艺术作品中，不存在这样单一而自足的沉淀物。结尾与终点的意义不在于它本身，而在于它是各部分的整合。它并没有其他的存在。一出戏或一部小说也并不就是那最后的一句话，即使剧中的人物被安排成从此以后一直过着幸福的生活。
在一则与众不同的审美经验中，那些在其他经验中被抑制的特征居于支配地位；那些附属的东西变成主控的了——也就是说，借助这些特征，经验本身成了一则得到整合的完满经验。
在每则完整的经验中，由于存在着动态的组织，所以存在着形式。我之所以将组织称作是动态的，乃是因为要花时间去完善它，因为它是一种成长，有开端、发展和完成。先前经验的结果构成了工作者的心灵，而通过与这些结果生机勃勃的组织相互作用，材料就得以摄取和消化。
酝酿的过程将一直继续，直到那被构想的东西得以提出，并且变得可知觉，就像共同世界的一部分那样。先前长期持续的过程的高潮会发展成一个突出的运动，该运动将横扫其他的一切，以至于使人忘记其他的一切；只有在此意义上，一则审美经验才能被挤到一个瞬间之中。那将经验辨别为审美之物的东西乃是一种转化，即抵抗和紧张，以及本身是消遣诱惑的刺激，转变为一种运动，这种运动朝向一个包容的和完成的终结。
经验就像呼吸，它是吸入与呼出的一种节奏。它们的前后相继由于间隔和周期的存在而被不时打断并被做成一种节奏，在这些间隔和周期中，一个阶段正在停止的时候，另一个阶段便正在起步与准备。
经验节奏中的一系列的做给出了变化和运动；它们将作品从单调和无用的重复中挽救出来。经受是节奏中的对应元素，它们提供和谐一致；它们将作品从纯粹一连串刺激的无目的性中挽救出来。对于任何可被称作一则经验的东西而言，只要决定它的诸因素被提升到知觉的阈限之上，并且这些因素是为它们自身的缘故而显现，一个对象就特别并主要是审美的，它产生出审美知觉所特有的快乐。
————约翰·杜威
事物被经验到，但却不是以这样一种方式被经验到的，即它们构成了一则经验。存在着分心和散漫；我们的所观与所思，我们的所求与所得，彼此争执着。我们将手放上犁又将手收回来；我们开始，然后就停止，这不是因为经验已经达到了它由以发动的终点，而是因为有着外来的干扰或内在的懒散。
与这样的经验形成对照的是：当被经验的材料经过其历程而达到完满时，我们便具有了一则经验。只有然后再然后，这一则经验才在一般的经验之流中得以整合，并与其他的经验相区分。
一件作品以令人满意的方式完成了；一个问题获得了它的解答；一场游戏从头玩到了结束；一个情境，无论是吃饭、下棋、谈话、写书，或者参与政治运动，都会丰满起来，它的终结便是一种完满完成而非戛然而止。这样一种经验是一个整体，并且随身携带着它自己个性化的性质和自我满足。
它就是一则经验。
由于连续融合的缘故，当我们具有一则经验时，就没有任何空洞、机械的连接以及死点。有暂停和休息的地方，但它们乃是要强调和界定运动的性质。它们对已经经受的东西进行总结，防止它消散和白白蒸发。连续的加速令人难以喘息，也妨碍其中的部分获得独特性。在一件艺术作品中，不同的行为、情节和事件融化并合成为一体；但是，在这么做时，它们并没有消失，也没有失去自己的特性——就像在一次亲切的交谈中，存在着连续的交换和融合；但是，每个谈话者不仅保持着他自己的特性，而且较之惯常来说，更为清楚地表明了这种特性。
一则经验具有一种统一，这种统一给予其名称，那顿饭，那场暴风雨，那次友谊的破裂。这种统一的存在乃是由一种单一性质所组成的，该单一性质遍及整个经验，尽管其组成部分是变化的。这种统一既不是情感的、实践的，也不是理智的，因为这些术语所命名的区别乃是反思可以在其中所作出的。
在关于一则经验的论述中，我们必须使用这些解释性的形容词。当我们在一则经验发生之后再于心中重温它时，我们也许会发现，某一种属性而非另一种乃是充分占优势的，以至于它将经验刻画为一个整体。
我们来谈论达致或得出结论的思想经验。该过程的理论公式常常由这样一些术语组成，以便有效地掩盖“结论”与每个发展着的整体经验的圆满阶段之间的相似性。显而易见，这些公式所采用的提示来自那些孤立的前提命题以及当它们出现在打印纸上时的结论命题。印象来自首先存在着两种独立而现成的实存物，然后被巧妙地处理以便引起第三种实存物。事实上，在思想经验中，只有当结论变得明显时，前提才浮现出来。
经验，如观察暴风雨达到其高潮后渐渐平息的经验，乃是诸素材的一个连续运动。就像暴风雨中的大海，那里有一连串的波浪；建议跃出并在冲突中被破坏，或者被合作的浪头推动向前。如果达致一个结论，它也仅是一种预期和累积运动的结论、最终达到完满的结论。“结论”不是分离和独立的事物；它是一个运动的圆满完成。
因此，一则思想经验具有它自己的审美性质。它只是就其材料而言，不同于那些被公认为是审美的经验。优美艺术的材料由各种性质所组成；具有理智结论的经验的材料乃是一些记号或符号，这些记号或符号没有它们自己的内在性质，但却代表别的经验中可能在性质上被经验到的事物。
这个差别是巨大的。这是严格的理智的艺术为何永远不会像音乐那样流行的一个原因。不过，经验本身具有一种令人满意的情感性质，因为它拥有通过有秩序的、有组织的运动而达致的内在的整合和满足。
同样的陈述也适用于一种主要是实践的行动过程，也就是说，一种由明显的做所组成的行动过程。它可能在行动中是有效的，但仍不具有有意识的经验。活动过于自动了，以至于不能容许一种它将为何以及它将何去的感觉。它虽然抵达了终点，但却没有在意识中抵达终结或者圆满完成。一个个障碍被机敏的技巧所克服，但是它们并没有滋养经验。也存在着一些在行动中摇摇摆摆、不确定、无结果的人，就像古典文学中的鬼魂那样。
有的经验可能对世界有害，它的圆满完成也不合人意。但是，它具有审美的性质。
我已经强调这样一个事实，即每则完整的经验都朝向一个终结、一个终止而运动，因为经验只有在活跃于其中的各种活动能量已经做了它们的适当工作时才中止。能量线路的这种闭合性是抑制的对立面，是停滞的对立面。成熟和固着是完全相反的对立面。
当斗争和冲突作为发展一则经验的手段被经验到时，它们本身是可以被喜爱的，尽管也是令人不快的；它们成为将经验带向前进的成分，这不仅仅是因为它们存在在那里。正如后面将会看到的，在每则经验中，都存在着一种所经受的、在广泛意义上感到痛苦的元素。否则，就不会将之前的经验吸收进来。因为在任何生命经验中，“吸收”都不只是将某物放在对早先所知物的意识之上。它包括可能令人不快的重构。必要的经受阶段本身令人愉悦还是令人痛苦，这是由具体的条件所决定的。它对于总体的审美性质是无关紧要的，只有极少强烈的审美经验完全地令人愉快。
它们当然无法被描绘成娱乐的，而且当它们重重地落在我们身上之时，它们包括了一种痛苦，这种痛苦与那被喜爱的完整知觉相一致，确切来说是它的一部分。
我已经谈及了审美性质，这种审美性质作为情感性的东西，使一则经验丰满起来并变得完整和统一。这种论述也许会造成困难。我喜欢将情感设想成简单而紧凑的东西，就像我们用以命名它们的词那样。
欢乐、悲哀、希望、恐惧、愤怒、好奇，被当作仿佛每一个本就是一种实存物，这样的实存物作为完全制造好的东西而入场；它可能会持续或长或短的一段时间，但是它的延续或它的成长和经历与它的本性无关。事实上，当情感意味深长的时候，它们就是一则运动和变化着的复杂经验的性质。
我说，当它们意味深长的时候，因为否则的话，它们就只不过是一个被打扰的婴儿的爆发和喷发。所有的情感都具有戏剧的性质，它们随着戏剧的发展而变化。据说有时人们会一见钟情，但他们所钟爱的并非是那一片刻的事物。倘若爱被压缩在一个没有珍视和关切余地的瞬间之中，那么，爱将会是什么呢？情感的私密本性在人观看一幕舞台剧的经验中显现出来，或者，在人阅读一部小说的经验中显现出来。它注意情节的发展；而情节需要在其中得以发展的舞台和空间，并需要在其中得以展开的时间。
经验是情感的，但是在经验中，并不存在什么被称为情感的孤立之物。
心灵的奇迹在于，某些相似的东西在经验中发生，却无须物质性的运输和装配。情感就是那运动和黏合的力量。它选择相称的东西，并用它的色彩给被选出的东西着色，从而将性质上的统一赋予外部迥异而不同的材料。这样，它就在一则经验各个不同的部分之中，并且通过它们来提供统一性。当这种统一性已然被描绘时，经验就具有了审美的特性，即便它主要不是一则审美经验。
从最终的意义上来说，能够成为艺术的手艺必定是“爱”；它必定深深地喜爱那技巧所运用于其上的素材。一位雕刻家心心念念的是他的半身雕像得以奇迹般地精确。面对这些半身雕像的某张照片和作为原物的那个人本身的照片，人们也许难以作出分辨。就艺术上的技巧而言，这些半身雕像是非常出色的。但是，人们怀疑，是否半身雕像的制作者自己和那些观看他的作品的人分享着同样的经验。要想成为真正的艺术，一件作品必须同时也是审美的——也就是说，适合于享受的接受性知觉。当然，对于从事生产的制作者来说，持续的观察是十分必要的。
但是，如果他的知觉在性质上并不同时也是审美的，那么，它仅是一种对所做的东西毫无色彩且冷淡漠然的识别；它被用作为一个刺激，刺激在本质上是机械的过程中走出下一步。
简而言之，艺术以其形式将做和经受、支出能量和收入能量这些相同的关系结合在一起，从而使一则经验成为一则经验。
在所有的审美知觉中，存在着一种激情的元素。然而，当我们被激情淹没时，就像在极端的愤怒、恐惧、嫉妒中那样，经验定然就是非审美的。对于产生激情的行动的性质而言，并没有什么关系被感觉到。结果，经验的材料就缺乏平衡和比例的元素。
如果艺术家在工作过程中无法使一种新的景象得以完美体现，那么，他就是在机械地行动，重复某种如同蓝图那样固定在他心中的陈旧模式。难以置信的大量观察以及在对定性关系的知觉中所运用的那种智力，刻画了艺术中的创造性作品的特征。
关系必须被注意到，这种注意不仅是指彼此相关、两两相对，而且是指关联于建构之下的整体；它们既被运用于观察之中，也被运用于想象之中。枝节旁生起于诱人的分心；离题万里饰以丰富的外观。存在着这样的时刻，即当对主导观念的把握变得软弱无力时，艺术家无意识地被迫注入某些东西直到他的思想再次变得强大。一位艺术家真正的工作便是累积一则经验，这则经验在知觉中是连贯的，同时在其发展中随着连续不断的变化而运动。
在一件艺术作品中，不存在这样单一而自足的沉淀物。结尾与终点的意义不在于它本身，而在于它是各部分的整合。它并没有其他的存在。一出戏或一部小说也并不就是那最后的一句话，即使剧中的人物被安排成从此以后一直过着幸福的生活。
在一则与众不同的审美经验中，那些在其他经验中被抑制的特征居于支配地位；那些附属的东西变成主控的了——也就是说，借助这些特征，经验本身成了一则得到整合的完满经验。
在每则完整的经验中，由于存在着动态的组织，所以存在着形式。我之所以将组织称作是动态的，乃是因为要花时间去完善它，因为它是一种成长，有开端、发展和完成。先前经验的结果构成了工作者的心灵，而通过与这些结果生机勃勃的组织相互作用，材料就得以摄取和消化。
酝酿的过程将一直继续，直到那被构想的东西得以提出，并且变得可知觉，就像共同世界的一部分那样。先前长期持续的过程的高潮会发展成一个突出的运动，该运动将横扫其他的一切，以至于使人忘记其他的一切；只有在此意义上，一则审美经验才能被挤到一个瞬间之中。那将经验辨别为审美之物的东西乃是一种转化，即抵抗和紧张，以及本身是消遣诱惑的刺激，转变为一种运动，这种运动朝向一个包容的和完成的终结。
经验就像呼吸，它是吸入与呼出的一种节奏。它们的前后相继由于间隔和周期的存在而被不时打断并被做成一种节奏，在这些间隔和周期中，一个阶段正在停止的时候，另一个阶段便正在起步与准备。
经验节奏中的一系列的做给出了变化和运动；它们将作品从单调和无用的重复中挽救出来。经受是节奏中的对应元素，它们提供和谐一致；它们将作品从纯粹一连串刺激的无目的性中挽救出来。对于任何可被称作一则经验的东西而言，只要决定它的诸因素被提升到知觉的阈限之上，并且这些因素是为它们自身的缘故而显现，一个对象就特别并主要是审美的，它产生出审美知觉所特有的快乐。
————约翰·杜威
【成长股投资的5个问题】
在价值投资的诸多方法中，成长股投资是重要的一部分。成长股投资中最著名的投资大师，估计要数菲利普·费雪（Philip A. Fisher）。
在国内市场，也有一些优秀的投资者，通过投资成长股获得长期回报。但是，投资成长股也容易遇到一些问题，让不审慎的投资者蒙受亏损，现在就分析一下成长股投资中容易遇到的5个主要问题。
问题1：估值过高
成长股投资中最容易遇到的问题，可能是估值容易过高。一般来说，成长股估值往往比增长更慢、行业更成熟的股票（这里称为价值股）要贵。而过高的估值，一定会削弱投资者未来的盈利能力。
成长股估值长期性偏高，可能主要由两个因素导致：第一，相对于价值股来说，成长股的想象空间更大，由于市场无法准确估计成长股的空间到底有多少，因此在乐观情绪的推动下，经常会给出过高的估值；第二，成长股的故事往往比价值股更加激动人心，更容易引来市场关注，从而给出更高的估值。
在高速增长的预期之下，我们经常会看到一些成长股泡沫。在这些泡沫中，超高的估值给投资者带来了巨大的伤害。在2000年美股科技股泡沫中，纳斯达克指数的PE（市盈率）估值曾经远远超过100倍。而在2015年的创业板泡沫中，根据Wind资讯的数据，创业板指（399006）的PE估值最高也曾达到137倍。创业板指在2015年6月5日达到最高点4037点以后，在6年半后的2022年1月6日仍然只有3127点，在泡沫中追逐成长股的投资者付出了巨大的代价。
不过，估值过高的问题可能是成长股投资中最好解决的，因为投资者只要保持冷静，不要一时冲动付出太高的价格就可以。相比于估值过高的问题，如何准确判断成长股具备商业竞争优势的一些问题，就更有挑战性。
问题2：错把热门股当作成长股
对于一些初级的投资者来说，他们常常犯下的一个错误，就是错把市场上最热门的一些股票，当作成长股投资。
一般来说，资本市场上总有一些热门的股票。这些股票最大的共性，不是业绩都快速增长，而是股票价格都在上涨。因此，人们生硬地编出一些理由，来解释这些股票的上涨。那么，怎样的理由才能解释股价的快速上涨呢？当然是一个成长的好故事，尽管这个故事可能不是真的。
我以前在证券公司当分析师的时候，经常要和投资者讨论某些股票为什么上涨。有时候我分析了半天也找不到理由，只好对投资者说，大概正好市场热点轮到了，这个公司实在找不出什么支持股价上涨的原因。
但是，每当我这样说时，经常会被投资者质问，“你的工作怎么做的，为什么上涨都搞不清？”当然，偶尔也会有一两位聪明的投资者，对我真实而无聊的答案给出正面的评价。
记得在2015年，曾经有一家机场公司的股票价格暴涨，连翻了好几倍。但是，机场这种重资产、高壁垒、高成熟度的公司，除非是在刚开始发展的经济体，否则很难变成一个成长股。不过，既然有成长的股价，那么市场一定会找到成长的故事，哪怕编一个也行。
在这家机场公司股价飞涨之下，当时流行的一个故事是，因为这个机场对旅客提供免费WiFi接入服务，因此这家机场在提供WiFi服务的同时，会得到大量用户数据，从而变成有科技属性的成长股。很明显，这个故事是编出来解释股价飞涨的，这家机场公司股票在后来也徘徊了许多年不再增长。
而在2021年电池股泡沫中，事情则稍有不同。在当时碳中和的大背景下，2021年电池行业公司确实业绩快速增长。但是，在股价暴涨下，市场却开始给这种增长加上一些不切实际的预期。比如，有些分析认为，电池将来会在电网级储能中占据主要的份额。
但是，投资者只要仔细分析，就会发现电池这种化学储能方式，完全无法承担电网级储能的主要任务，最多起到一些辅助作用。电网级储能，主要还是依靠抽水蓄能之类载量巨大的储能方法。这种在2021年电池股泡沫中给成长股加戏的现象，本质上也是给热门股硬找超级成长逻辑。
问题3：行业缺乏壁垒
对于那些真正的成长股，而非股价暴涨的热门股来说，它们面临的第1个商业问题，是行业缺乏壁垒。
行业缺乏壁垒，其实并不是说成长股容易缺乏壁垒，而是在商业社会中，大多数的行业都不容易建立壁垒。比如说，一家汽车公司并不能阻止消费者购买另一家汽车公司的汽车，而一家影院公司也无法阻止消费者下次去另一家影院。通信运营商这样原本拥有垄断客户能力的公司，政府也出台了携号转网政策来打破它们的壁垒。
对于非成长型公司来说，缺乏壁垒的问题往往普遍存在。但是，由于投资者对这些公司预期通常不高，因此也不会太失落。
但是对于成长股来说，对成长的强烈预期，往往在公司成长的早期，会掩盖可能缺乏商业壁垒的行业内在逻辑。当强烈的预期遇到没有商业壁垒的现实，成长股的股价表现常常会一落千丈。
不过，如果投资者能够找到一个既有成长性、又有商业壁垒的成长股时，那么简直可以说中了头彩。比如说，对于有强烈网络效应的腾讯公司、亚马逊公司，巨大的成长性和商业壁垒，让这些公司的早期投资者获取了几百几千倍的惊人回报。
问题4：竞争过于剧烈
成长股的第2个问题，是公司之间的竞争，往往比传统型价值股更加激烈。
对于一个没有太高增长速度的传统型行业，由于它往往缺乏让人激动的商业故事，不会产生太多传奇，因此也就不太容易有新的资本试图进入这些行业。尽管这些行业可能也没有太多的竞争壁垒来阻止新的竞争者进入，但是新的资本就是想不起这些行业来，或者即使想起来也觉得不够心跳。要知道，只要是人就会从众，而即使是金融行业的资本掌管者也难以免俗。
但是，对于一些新出现的行业，或者高速增长的行业，它们的商业故事充斥媒体，影响着无数手握资本的人。于是，在过去几年里，我们看到共享单车、共享充电宝、共享办公室、社区团购、线上买菜、互联网约车、新能源汽车、智能手机等等行业，资本蜂拥而至，产生了惨烈的竞争。
对于成长型公司来说，这种竞争带来的影响是巨大的。一方面，过度的竞争会降低当前的资本回报率。另一方面，对于任何行业来说，资本退出都比进入要难得多。当大量资本涌入一个行业以后，这个行业的长期回报率就会被拉低。即使后来大家发现赚不到钱，想把资产卖掉、全身而退，也是一件困难的事情。想想看是买10万辆共享单车容易，还是卖10万辆共享单车容易。
那么，对于新进入的资本来说，既然退出不了，不如留在行业里竞争，或者说留在行业里“卷”，哪怕接受一个更低的利润率也要撑下去。如此，成长股的成长性带来的优势，就容易被激烈的竞争抵消掉一部分。
问题5：成功来自规划还是运气
成长股研究中第3个常见问题，在于需要判断成长股的业绩增长，到底是来自运气，还是来自聪明的商业规划。
与墨守成规、多年如一日的价值型公司不同，对于成长型公司来说，公司的管理者需要判断行业未来的发展。处理器的未来是多线程还是单线程？太阳能板的未来是多晶硅还是单晶硅？电池的未来是磷酸铁锂电池还是三元锂电池？如此种种，都需要公司提前预判。
正所谓“农有水旱，商有得失，工有成败，仕有遇否”，任何人都无法保证自己的判断永远不出错，而许多正确的判断，也往往带有一些运气的成分。
问题在于，当一个成长股的管理者，对企业未来的发展阶段做出了正确的判断，从而抓住了几年的行业成长周期时，我们如何能知道这种判断究竟来自聪明、科学的商业规划，还是恰好来自运气？光听企业管理者自己怎么说肯定不行，因为很少有人会承认自己的商业规划正确来自运气好。而如果不依靠听企业自己怎么说，我们又如何才能做出准确的判断呢？
从另一个角度来说，即使一家成长型公司在上一个商业决定中做出英明的决策，也很难保证它不在下一个决策中做出错误的决策。由于成长股的成长性往往需要依赖企业在动荡的商业环境中，不断做出正确的决策（想想曾经错失智能手机市场份额的诺基亚公司、丢掉中国网络购物市场的亚马逊公司、误判了中国教育培训行业发展的新东方公司），因此成长股的投资也就变得难上加难。
尽管成长股投资会遇到以上所说的5个主要问题，但是不可否认的是，成长股投资仍然是价值投资中非常重要的一环。从工业革命开始以后的几百年里，人类社会取得了过去几千几万年都没有取得的非凡的经济成就，这种巨大的变化伴随着超级的社会经济成长，以及无数在其中受益的成长型公司。
“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。”对于聪明的成长股投资者来说，只要能尽量解决以上5个问题，那么，受以上5个问题困扰较少的成长股，就能给投资者带来不错的回报。
（作者系九圜青泉科技首席投资官）
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在价值投资的诸多方法中，成长股投资是重要的一部分。成长股投资中最著名的投资大师，估计要数菲利普·费雪（Philip A. Fisher）。
在国内市场，也有一些优秀的投资者，通过投资成长股获得长期回报。但是，投资成长股也容易遇到一些问题，让不审慎的投资者蒙受亏损，现在就分析一下成长股投资中容易遇到的5个主要问题。
问题1：估值过高
成长股投资中最容易遇到的问题，可能是估值容易过高。一般来说，成长股估值往往比增长更慢、行业更成熟的股票（这里称为价值股）要贵。而过高的估值，一定会削弱投资者未来的盈利能力。
成长股估值长期性偏高，可能主要由两个因素导致：第一，相对于价值股来说，成长股的想象空间更大，由于市场无法准确估计成长股的空间到底有多少，因此在乐观情绪的推动下，经常会给出过高的估值；第二，成长股的故事往往比价值股更加激动人心，更容易引来市场关注，从而给出更高的估值。
在高速增长的预期之下，我们经常会看到一些成长股泡沫。在这些泡沫中，超高的估值给投资者带来了巨大的伤害。在2000年美股科技股泡沫中，纳斯达克指数的PE（市盈率）估值曾经远远超过100倍。而在2015年的创业板泡沫中，根据Wind资讯的数据，创业板指（399006）的PE估值最高也曾达到137倍。创业板指在2015年6月5日达到最高点4037点以后，在6年半后的2022年1月6日仍然只有3127点，在泡沫中追逐成长股的投资者付出了巨大的代价。
不过，估值过高的问题可能是成长股投资中最好解决的，因为投资者只要保持冷静，不要一时冲动付出太高的价格就可以。相比于估值过高的问题，如何准确判断成长股具备商业竞争优势的一些问题，就更有挑战性。
问题2：错把热门股当作成长股
对于一些初级的投资者来说，他们常常犯下的一个错误，就是错把市场上最热门的一些股票，当作成长股投资。
一般来说，资本市场上总有一些热门的股票。这些股票最大的共性，不是业绩都快速增长，而是股票价格都在上涨。因此，人们生硬地编出一些理由，来解释这些股票的上涨。那么，怎样的理由才能解释股价的快速上涨呢？当然是一个成长的好故事，尽管这个故事可能不是真的。
我以前在证券公司当分析师的时候，经常要和投资者讨论某些股票为什么上涨。有时候我分析了半天也找不到理由，只好对投资者说，大概正好市场热点轮到了，这个公司实在找不出什么支持股价上涨的原因。
但是，每当我这样说时，经常会被投资者质问，“你的工作怎么做的，为什么上涨都搞不清？”当然，偶尔也会有一两位聪明的投资者，对我真实而无聊的答案给出正面的评价。
记得在2015年，曾经有一家机场公司的股票价格暴涨，连翻了好几倍。但是，机场这种重资产、高壁垒、高成熟度的公司，除非是在刚开始发展的经济体，否则很难变成一个成长股。不过，既然有成长的股价，那么市场一定会找到成长的故事，哪怕编一个也行。
在这家机场公司股价飞涨之下，当时流行的一个故事是，因为这个机场对旅客提供免费WiFi接入服务，因此这家机场在提供WiFi服务的同时，会得到大量用户数据，从而变成有科技属性的成长股。很明显，这个故事是编出来解释股价飞涨的，这家机场公司股票在后来也徘徊了许多年不再增长。
而在2021年电池股泡沫中，事情则稍有不同。在当时碳中和的大背景下，2021年电池行业公司确实业绩快速增长。但是，在股价暴涨下，市场却开始给这种增长加上一些不切实际的预期。比如，有些分析认为，电池将来会在电网级储能中占据主要的份额。
但是，投资者只要仔细分析，就会发现电池这种化学储能方式，完全无法承担电网级储能的主要任务，最多起到一些辅助作用。电网级储能，主要还是依靠抽水蓄能之类载量巨大的储能方法。这种在2021年电池股泡沫中给成长股加戏的现象，本质上也是给热门股硬找超级成长逻辑。
问题3：行业缺乏壁垒
对于那些真正的成长股，而非股价暴涨的热门股来说，它们面临的第1个商业问题，是行业缺乏壁垒。
行业缺乏壁垒，其实并不是说成长股容易缺乏壁垒，而是在商业社会中，大多数的行业都不容易建立壁垒。比如说，一家汽车公司并不能阻止消费者购买另一家汽车公司的汽车，而一家影院公司也无法阻止消费者下次去另一家影院。通信运营商这样原本拥有垄断客户能力的公司，政府也出台了携号转网政策来打破它们的壁垒。
对于非成长型公司来说，缺乏壁垒的问题往往普遍存在。但是，由于投资者对这些公司预期通常不高，因此也不会太失落。
但是对于成长股来说，对成长的强烈预期，往往在公司成长的早期，会掩盖可能缺乏商业壁垒的行业内在逻辑。当强烈的预期遇到没有商业壁垒的现实，成长股的股价表现常常会一落千丈。
不过，如果投资者能够找到一个既有成长性、又有商业壁垒的成长股时，那么简直可以说中了头彩。比如说，对于有强烈网络效应的腾讯公司、亚马逊公司，巨大的成长性和商业壁垒，让这些公司的早期投资者获取了几百几千倍的惊人回报。
问题4：竞争过于剧烈
成长股的第2个问题，是公司之间的竞争，往往比传统型价值股更加激烈。
对于一个没有太高增长速度的传统型行业，由于它往往缺乏让人激动的商业故事，不会产生太多传奇，因此也就不太容易有新的资本试图进入这些行业。尽管这些行业可能也没有太多的竞争壁垒来阻止新的竞争者进入，但是新的资本就是想不起这些行业来，或者即使想起来也觉得不够心跳。要知道，只要是人就会从众，而即使是金融行业的资本掌管者也难以免俗。
但是，对于一些新出现的行业，或者高速增长的行业，它们的商业故事充斥媒体，影响着无数手握资本的人。于是，在过去几年里，我们看到共享单车、共享充电宝、共享办公室、社区团购、线上买菜、互联网约车、新能源汽车、智能手机等等行业，资本蜂拥而至，产生了惨烈的竞争。
对于成长型公司来说，这种竞争带来的影响是巨大的。一方面，过度的竞争会降低当前的资本回报率。另一方面，对于任何行业来说，资本退出都比进入要难得多。当大量资本涌入一个行业以后，这个行业的长期回报率就会被拉低。即使后来大家发现赚不到钱，想把资产卖掉、全身而退，也是一件困难的事情。想想看是买10万辆共享单车容易，还是卖10万辆共享单车容易。
那么，对于新进入的资本来说，既然退出不了，不如留在行业里竞争，或者说留在行业里“卷”，哪怕接受一个更低的利润率也要撑下去。如此，成长股的成长性带来的优势，就容易被激烈的竞争抵消掉一部分。
问题5：成功来自规划还是运气
成长股研究中第3个常见问题，在于需要判断成长股的业绩增长，到底是来自运气，还是来自聪明的商业规划。
与墨守成规、多年如一日的价值型公司不同，对于成长型公司来说，公司的管理者需要判断行业未来的发展。处理器的未来是多线程还是单线程？太阳能板的未来是多晶硅还是单晶硅？电池的未来是磷酸铁锂电池还是三元锂电池？如此种种，都需要公司提前预判。
正所谓“农有水旱，商有得失，工有成败，仕有遇否”，任何人都无法保证自己的判断永远不出错，而许多正确的判断，也往往带有一些运气的成分。
问题在于，当一个成长股的管理者，对企业未来的发展阶段做出了正确的判断，从而抓住了几年的行业成长周期时，我们如何能知道这种判断究竟来自聪明、科学的商业规划，还是恰好来自运气？光听企业管理者自己怎么说肯定不行，因为很少有人会承认自己的商业规划正确来自运气好。而如果不依靠听企业自己怎么说，我们又如何才能做出准确的判断呢？
从另一个角度来说，即使一家成长型公司在上一个商业决定中做出英明的决策，也很难保证它不在下一个决策中做出错误的决策。由于成长股的成长性往往需要依赖企业在动荡的商业环境中，不断做出正确的决策（想想曾经错失智能手机市场份额的诺基亚公司、丢掉中国网络购物市场的亚马逊公司、误判了中国教育培训行业发展的新东方公司），因此成长股的投资也就变得难上加难。
尽管成长股投资会遇到以上所说的5个主要问题，但是不可否认的是，成长股投资仍然是价值投资中非常重要的一环。从工业革命开始以后的几百年里，人类社会取得了过去几千几万年都没有取得的非凡的经济成就，这种巨大的变化伴随着超级的社会经济成长，以及无数在其中受益的成长型公司。
“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。”对于聪明的成长股投资者来说，只要能尽量解决以上5个问题，那么，受以上5个问题困扰较少的成长股，就能给投资者带来不错的回报。
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