【国金电子】PCB行业投资框架浅论：弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性（1）
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周期与成长：PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新

一般情况下，我们所谈及的周期性主要指行业进入成熟阶段之后供需关系不对称所带来的行业波动，成长性主要指生命周期尚在导入阶段和成长阶段的行业，判断一个行业的周期和成长性是判断一个行业“赚什么钱”的关键，理清这个问题是行业研究的首要任务。我们认为一个行业的属性包括周期性、成长性和周期兼成长，我们通过研究发现，PCB行业是典型的兼具周期和成长性的行业，并且无论是周期性还是成长性，PCB的属性特征都处于相对较弱的状态。

1.1、弱周期：难赚周期波动的钱

1.1.1、 以7年为周期跨度，成熟制造业遵循经济周期波动

从全球PCB产值的变化可以明显观察到周期性的几个特征：

1） 增速非持续为正，1994~2021年期间，PCB行业在2001~2002年、2009年、2015~2016年存在全球产值同比下降的局面，说明行业已经从只有单边增长的成长生命期进入成熟期，存在供需周期扰动带来的产值下降；

2） 以7~8年为周期跨度，我们以第一次同比正增长为起点、以最后一次同比负增长为终点进行周期跨度计量，发现PCB行业总会在7~8年的时间内出现显著的同比下滑，然后再进入下一轮增长周期，周期波动性形态明显；

3） 价格存在波动，由于可得数据有限，我们无法观测到较长跨度的价格变化情况，但从2015~2021年（涵盖了下降和上涨的年份，具有参考意义）全球PCB平均单价可以看到PCB产品价格仍然存在波动性，价格波动是周期的直接表达，由此可看出PCB存在周期属性。

基于上述3个现象特征，我们认为PCB行业是存在周期属性的，其原因主要在于三个方面：

1） 需求处于成熟阶段，PCB当前已经是几乎所有电子类产品的承载物，被称作“电子电器之母”，可见实际上PCB产品的使用渗透率已经达到较高水平，需求已经达到成熟稳定状态；

2） 需求遵循经济周期规律，周期波动主要由供需信息不对称造成的关系错位引起，对于PCB行业来说，由于该产业已经成为电子行业的基础材料，而电子产品已经成为了人们日常生活的普遍消费品，因此PCB行业的需求与经济需求的拟合度高，所以PCB的需求遵循宏观经济周期；

3） 供给扩张需要2年左右，制造业供给端的信息不对称主要来自于产能形成的时间，即现金转化为生产力的快慢，对于PCB行业来说供给扩张需要2年左右的时间，这一时间差就会造成一定的供需信息不对称。

1.1.2、 弱周期性使得行业不存在可观的顺周期机会

PCB行业存在一定的周期性，但整体来看周期性较弱，主要表现为两点：

1） 完整周期段中增长比下降时间更多，1994~2021年发生的前3轮周期中（因第4轮周期还未完成所以不纳入统计），行业产值同比增长的年份占比分别为75%、86%、57%，对应同比降低的年份占比分别为25%、14%、43%，可见PCB行业周期中增长的时间明显要多于下降的时间，因而行业周期属性不强；

2） 价格波动区间窄，价格是周期性的重要表征，我们观察到PCB行业虽然价格有增减波动，但增减区间不超过10%，周期属性偏弱。

PCB行业之所以处于弱周期的属性状态，原因主要来自其供需特征：

1） 需求占比分散，PCB行业用于所有电子产品，需求分散在各个细分领域，使得需求波动得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的是，PCB行业的占比分布中，手机、PC、家电等偏消费的产品占比较高，工控医疗、航通航天、有线通信等偏工业属性的产品占比较低，可见PCB行业更偏向于消费属性，所以需求较为平滑；

2） 扩产耗时不长，PCB行业扩产需要2年左右时间，虽然仍然存在扩产带来的供给延后，但整体耗时不算太长，所以供给扩产带来的关系不对称程度被减弱；

3） 定制化产品削弱信息不对称，PCB产品是典型的定制化产品，这个定制化从表观上表现为PCB行业无统一的产品型号可言，从生产特点上表现为PCB的设计是掌握在客户手中的，这就使得PCB制造厂商的供给变化一定是在跟客户高度配合的情况下得出的经营规划，也就是说供给与需求的紧密沟通削弱了可能导致供需关系失配的信息不对称，从而使得PCB行业供给周期效应弱。

基于此，我们判断PCB行业存在弱周期性。基于这样的判断，从投资的角度来看，PCB行业难以赚取周期波动所带来的盈利大幅增长的钱，这一点从2007~2021年期间A股PCB公司经历的3轮周期就可以明显看到，即2010年、2017年和2021年在PCB行业产值随着经济周期的到来而迎来大β行情之时（产值增幅大），A股PCB公司的行业综合收益率却非常疲软，由此可见PCB行业难赚周期的钱。

1.2、弱成长：板块成长效应较弱，关注细分领域重大创新

1.2.1、维持低速增长状态，成长性源于持续创新

虽然PCB行业存在周期波动性，但整体来看成长性更为明显，主要表现为两点：

1） 大部分年度都保持增长，从整体趋势上来看，PCB行业大部分年份仍然保持增长状态，在1995~2021年这27年中，有20年都是同比增长状态，增长年份占比达到74%，可见行业仍具有显著的成长性；

2） 产量保持增长，价格波动是评判周期性的指标，量能增长是评判成长性的指标，虽然数据有限，但我们从2016~2021年的产量数据可以看到行业产量基本保持持续增加的状态，且大多数年份量增幅度都要高于价升幅度，由此可以看出PCB行业成长性相对周期性更明显。

PCB行业长年保持增长状态主要源于2个方面：

1） 电子行业持续创新，我们认为需求创新被认可后的快速渗透是成长性的来源，而PCB行业下游面向几乎所有的电子产品，电子产品因需要加强自身产品竞争力也处于技术持续更新的状态，对应PCB产品也会随之更新，从而保持成长性；

2） PCB产业链环节靠近创新源，PCB的电路设计权掌握在客户手中，所以客户会根据新一代产品的新功能修改PCB设计方案，也就是说PCB这个环节的创新是紧贴需求端客户的，靠近创新源使得PCB行业也处于创新环节。

1.2.2、弱成长只能将投资重点放在细分领域

虽然PCB行业明显具有一定的成长性，但我们从现象和原因层面分析，发现PCB行业的成长性仍然偏弱，首先从现象上来看：

1） 增速较低，虽然PCB行业大部分年份在增长，但整体增速较慢，近27年、近20年、近10年复合增速分别为4.9%、4.6%、3.9%，也就是说行业实际上已经进入了4%的增速区间，相对成长性较弱；

2） 量增幅度小，量能是成长性的观察指标，从PCB行业历年的产量增幅也可以看出行业量能增长区间保持在正负13%以内，增速相对有限。

导致PCB行业成长性不足的原因仍然围绕创新展开：

1） 更多的是1→2的创新而非0→1的创新，PCB的创新升级包括层数更高、线宽线距更窄、孔间密度更小、孔径更小等方面，这些创新方向都是在原先的产品技术上做更精进的修正，而非创造性的创新，最终就会导致创新所带来的价值成长有限；

2） 创新设计掌握在客户手中使得价值增值打折，PCB创新的价值一部分体现在设计，由于设计权掌握在客户手中，PCB厂商仅仅享受既定设计下的技术需求增加所带来价值增值，这使得PCB厂商只能够享受一部分电子产品变化所带来的创新增值，成长弹性打折扣。

基于此，我们判断PCB行业存在弱成长属性，这就意味着行业不具有太显著的板块成长效应。不过值得注意的是，虽然行业整体层面成长性较弱，但由于重大创新点会在某一个细分领域发生，如2019年的5G主线（股价参考深南电路和沪电股份）和2020~2021年的封装载板主线（股价参考揖斐电和欣兴），所以我们认为PCB行业成长性应该更多关注细分领域创新机会。

大智度论卷第六十三 释信谤品第四十一之下 （二十五）

复次，或有人破般若，虽不瞋，不轻佛，自用心忆想分别：“是甚深法，一切智人所说，应有深妙法，云何言都空耶？”佛以无著心，为度众生故说法；是人以著心取相故，起口业毁訾，破坏般若，能起身业，手麾非拨，指毁令去。
与二种不信相违，故名二种信：一者、知般若实义信，得如说果报；二者、信经卷言语文字，得功德少。邪见罪重故，虽持戒等身口业好，皆随邪见恶心。如佛自说譬喻：如种苦种，虽复四大所成，皆作苦味。邪见人亦如是，虽持戒、精进，皆成恶法。与此相违，名为正见。五逆罪人，恶罪常覆，心疑今世、后世业果，何况能信甚深般若？虽复书经卷供养，望免恶罪，去般若大远。或有遇善知识，先世积集福德，利智第一，信般若波罗蜜，清净因缘，能得如所说果报。如阿阇世王杀父之罪，蒙佛、文殊师利善知识故，除其重罪，得如所说般若果报，受无上道记。

 
自顯即任運自然顯現，
自顯虛空瑜伽是黑關引導法正行的第一步，
主要是修氣，

以此顯現 “ 十相 ”，
開發體內光明，
從而使觀光境界漸次增長推進。

修行時要進入徹卻定境，
在定境中顯現鏡像。

同時要保持任運。
 
( 一 ) 首先，
身依毗盧遮那七支坐法坐定，
目光通過眉間射向距頭頂二十橫指的上方虛空之中，

這樣雙眼向上直視，
而內心任運自在而住，
逐漸進入徹卻的定境。

這一步修行有三個要點，
稱為 “ 三精要 ”，

即 ：
身不動、
心保持任運但不散亂，

氣息和緩。

這樣修持之後，
在徹卻定境中，
就會逐漸出現諸多境像。
 
( 二 ) 之後，
修行者於徹卻定中攝持五氣

( 即上行氣、
下行氣、
中住氣、
遍行氣、
和持命氣 )，

這個過程中，

逐漸出現煙、
白雲、
陽焰、
烈火、
紅光、
弓、
星光、
燈光、
遍佈天空的天青大光，

以及
“ 熱卡納 ” 波等，

這就是所謂的
“ 十相 ”，

“ 熱卡納 ”波
是一種黑紋線，
其形狀有如人字形的雁陣。

如果修行者的定力很好或觀光的能力很強，
則以上這些境像都能顯現。
 
以上 “ 十相 ”
都是光明的顯現，

以此 “ 十相 ”
為引導，

有本覺智光的觀光境界逐漸顯現並獲得增長，
最終成就虹身。

如果修行者沒有獲得覺受，
則需改修自心要海瑜伽。

還可使用掣盾擊鈸法

( 注 ：
觀想全身變智慧眼睛白色光網，
彼此摩擦，
不斷放光，
增加明點 )，

觀明點法
( 注 ：
定相、
不定相各智慧脈輪顯現參考就好，

不要執著 )

輔助光明增長。
 
六 、四光脈的修持
 
大圓滿法在基礎修行的過程中，
依然以西藏密宗共有的三脈四輪為依據，

但涉入正行後，
它另有四大特殊脈道為光明安住的處所，
其中存在著諸多明點，

則要依靠獨特的四條脈道進行修持，
其中最重要的就是晶管脈。
 
( 一 ) 晶管脈
 
1 、又稱遠通水光脈，
連接心和眼，
是顯現起無數金剛鏈的光明所依之處。
 
密宗認為人體遍佈無數脈道，

但大圓滿法脫噶修行則著重應用其中心輪八瓣脈的系統，

心輪有八瓣，
每瓣各自再發出三脈，

一共二十四脈，
分別走向身體不同地方。

以上的四條脈道，
就多和心輪相連。
 
脫噶觀光主要通過以上四脈中的晶管脈來實現。

晶管脈由心開始，
一直通向眼根，
晶瑩透徹，

就好似水晶管，
故名晶管脈。

晶管脈中存在六種光明，
能遠射，
所以又稱遠通水光脈。

晶管脈連接著心臟，
大圓滿法認為，

在心臟
( 肉團心 )
中央有具足光明的光明脈，
像放光一樣照明一切細脈，

這就是本覺智慧
( 或稱內證智、
自然智、
心性等等 ) 的
隱藏之處。

而晶管脈就是智慧光明顯現的通道，
通過它，
能夠看見三身境界。

凡人通過視力只能看到色塵
( 即物質世界 )，

因而顛倒輪回；

而修行者則能通過與眼相連得光明通道發現法性，
這就是修行者的特別之處。
 
2 、晶管脈可以叫做
“ 悲智脈 ” 或譯為
“ 噶底脈 ”
( Kati )
此脈連接雙眼位於胸窩。

由脈發光通于雙目，
成為 “ 白柔脈光 ”。

俱生智即住於脈內。

此智開發，
即有清淨自顯現生起，
此實為清淨覺性于自然智心光明中自顯現。

有時亦將此清淨自顯現稱為
“ 日月壇城 ”，
視為涅槃界自顯現。
 
《 大圓滿廣大日輪續 》 雲 ：

“ 心眼相連有脈道，
極秘密脈如水晶。”

此即說悲智脈
( 晶管脈 )
與白柔脈光。
 
故由悲智脈連通雙目凝視虛空，
即可得心性自顯現。

此為修持要訣。
 
3 、脫噶是建立在徹卻基礎之上的修行，
觀光為其最特別之處，

別的密法都沒有類似的修持，
因而其觀光之理也是獨一無二的。
 
脫噶比徹卻更進一步，
僅修徹卻，
只能通達智光，
看到內心光明，

也不能轉化內外五大
( 即外界一切情器，
體內自身五大 )
為五種智慧光明。

而脫噶則能顯發自心本具的智慧光明，
將內外五大化光，
從而證得智慧虹體。
 
在脫噶修行中，
本覺智慧通過晶管脈，

依肉團心光，
循白柔脈光，
經遠通水光，
于界清淨光中顯現明點空光。

明點空光就是心性五智的光明體，
顯現時就好像投石水中所產生的波紋。

要見到明點空光，
心的狀態十分重要。

心就好比鏡子，
鏡子如果晃動，
就不能照物；

只有它安定不動，
才能照顯物相。

所以修脫噶之前，
必須先修好徹卻，
使心能夠安定不動。

見到明點空光之後，
就會顯現金剛鏈，
即現見法性顯現。
 
( 二 ) 迦底大金脈
 
它位於中脈中間，
與心臟中央相連，

呈藍色，
有根本明點光佈滿其中。
 
( 三 ) 白絲線脈
 
它依附于迦底大金脈向上自通梵穴
( 頭頂頂端 )，

其中分佈有運轉明點，

是修轉識法
( 如破瓦法、
開頂法等 ) 的
重要通道。
 
( 四 ) 細旋脈
 
它位於臍、心、喉、頂四輪之中，

其中有頂上明點。
 
小結 ：
心臟與大腦功能一般修行者弄不清楚！

晶管脈可以吸收光能，
儲藏至全身細胞，

加上由晶管脈刺激白絲線脈與迦頂大金脈、
細旋脈沿中脈向上傳導促進大腦智慧開悟，

刺激大腦松果體與腦下腺區的至高菩提智開發頓悟。

心臟、
眼睛、
大腦靈性區透過四光脈、
中脈連成一氣，

這個連鎖智慧脈才是本覺智的真正實相。

此外，
眼睛晶管脈之外，

有直接連接頂輪與眉間輪交叉的智慧直覺區，
即松果體與腦下腺間的人體靈覺區。

可以跟天界、
宇宙的高靈性溝通。
 
七 、口訣部修行殊勝性
 
印度、
漢傳
( 吉祥獅子即詩列星哈祖師 ) 及

西藏祖師共同傳承的大圓滿法殊勝的道理有以下七點。

( 見龍欽饒降巴尊者
《 勝乘藏論 》
“ 宗義差別 ”段，
及《 宗派藏論說·第八品 》。)
 
( 一 ) 其餘的法門大都偏重般若智慧，
所以可以速得開悟。

但欠缺超脫力，
所以不容易即身解脫。

本部法有見根法要，
只論精勤大小，
不管根器的利鈍，
都可成就。

( 注 ：
脫噶一般需精勤，
徹卻一般不必精勤 )
 
( 二 ) 其餘的法門對於各個法性，
大都在意識審查中建立信念，

所作空觀觀如暗中投石
( 形同摸索 )。

本部法則不用意識審查現前即有，
現量親證。

( 注 ：
脫噶看光，

徹卻直覺本質、
直觀能力培養 )
 
( 三 ) 其餘的法門都以能說的文字句意為評藉，
所以對於義境法性一開始就要求通達領悟。

本部法不用文句一字，
而現前睹見義境
( 以現量親見 )，
因此可以不依文句而成佛。

( 注 ：虛空智慧自然智訓練 )
 
( 四 ) 其餘的法門對於各個實相的義境，
大都以心慧取為觀境，
而建立體道果，
時時要用思維籌量。

本部法顯了現證，
不用心慧所作分別體道果

( 注 ：無分別心 )，

即可成佛。

( 注 ：
當下自性，
無分別心，

眼睛看虛空光，
直至虹光化身 )
 
( 五 ) 其餘的法門總要分別前後因果，
故不能不另外去求菩提.

本部法菩提自現，
所以不用因果勝劣的作業，

也不必精勤修行、
分別取捨。

( 注 ：
超越因果而離相，
日常工作生菩提心。)
 
( 六 ) 其餘密法要用脈風明點等，
當年齡少壯時，

脈道舒展，
易證菩提；

年齡老大，
則大種力衰，
故不容易得解脫。

本部法光明的日月從內起觀，
所以只要具足精進，

不管年齡的老幼，
都能解脫。

( 注 ：
與宇宙明點能量相互共振，
當然中脈能量越穩定，
效果越好。

脫噶修眼睛智慧光解脫，
最好有瑜伽動作配合打開脈結，
容易修行 )
 
( 七 ) 其餘的法門都認為三身是究竟果，
是所觀待的法。

本部法三身在道中明朗顯現，
所以在究竟光明本淨界中，
能任運任持證智的妙有境界。

( 注 ：
虛空智慧直修法、報、化三身，

以光明能量振動妙用，
自行運作夢境和中陰身界。)
 
除了以上七點殊勝外，
大圓滿修行者還有兩個特色。
 
( 一 ) 去世時，

出現各種特異現象與法界、
法性虛空相融。

因此有讓肉體直接消失或漸漸消失，
一般七天內虹光化身歸空不見，

或只餘指甲、
頭髮或屍體等比例縮小到一手肘大小，

或全身舍利中陰解脫。
 
( 二 ) 由出發心願力使方便與智慧，
生起與圓滿，
法身與色身，
現相與空性，

福德與智慧等資糧，
都在修持立斷和頓超任運之一刹那中圓滿，

光明永照，
常妙現宇宙各方

( 注 ：證悟菩提心智慧的大願與行動 )。
 
以上九個修行特點，

對元成、
自顯、
自生、
自然智直觀的大圓滿法作了很好的說明，

筆者觀察早期印度祖師重視瑜伽相應修煉，
但一般沒有口誦咒語，
一切咒語對前行打根基有説明並非絕對每個人需要。

在《 一切法大圓滿菩提心普作王 》
就說到 ：

“ 當下即是心，
是為心證悟。

不落見地修，
不落見地行。

不執所修果，
及次第證量。

無壇城生起，
無圓滿次第。

無咒無灌頂，
亦無戒可持。

法爾真實相，
超越於因果，
亦不假修成。”

這是最深的禪法開示，
諸佛心要，
文殊菩薩智慧法門。