#九壶斋# 【九壶斋】 2009年9月19日由斋主无碍居士创建于河北邯郸滏阳河畔。立『品传统文化，赏民间珍品』为宗旨; 经营:磁州窑器 茶具玉器 老版藏书 现代书画 文玩杂项；以『诚信为本，以义制利』 为理念；『分享与成全》』为原则；假斯文真骚客，尽微薄之力宣扬中华传统文化。 友情提示：闲鱼有店 搜《九壶斋》。 #邯郸身边事# #带着微博去旅行#
谛深大师开示：修行根本!
善知识：若遇因缘众生，需以此为镜善导成就---
修行之道：1、生信念佛发愿（皈依善种乘愿）；2、断业定性持戒（断业精进率众）；3、导众破障禅那（导众了脱涅槃）；要出离苦海此三段次缺一不可。
1、生信念佛皈依善种发愿
生信、念佛、皈依、善种、发愿为贯穿佛法入门、修行、成道始终之要 ，为成佛之基石根本。是故，诸佛世尊出现于世皆导引率众令其生信，进而念佛、皈依、善种、发愿。若不信佛、不归依、不念佛、无善心，出六道者无有是处；若信心、归依、念佛、善心皆具但无愿力，只在六道福报门里长住，不能获大果位。
信心、归依、念佛、善心、发愿亦为诸佛加持救助根本，识类繁多，罪孽深重，若无信心说入佛门称佛门人纯属罪妄，罪妄求妄若不遇大善拨毒救之，属堕落道。若人以不信心念佛，或属其师非正处因缘，当令其寻缘就师度之。若假佛之衣兴谤佛道，当世亦或难救，须远期救之，是故弘扬佛法，循循善导，令生有信，依信立教，依教布戒，令归佛制，为大罗汉，乃大善知识。
善知识，凡谤佛者，心中皆念着佛，否则，无以兴谤。若有人以念佛毁谤毗尼、禅那、咒禁、愿力，此人即是波旬。
善知识，虽无信念佛，生谤佛道，当世亦或难救，但，其依然为后世入道之“破生因缘”。譬如：粪土，虽不为食，但为来春助苗之道，是故佛涅槃时虽知波旬于佛道场搅闹破法，亦不为虑，只是谤佛者轮回六道无有出期。
善知识，汝等皆应不以进佛门之因缘，兴拒退之法，当以自之慈悲，导不同因缘至其当所，飞禽走兽尚兴慈悲，更况人乎。
善知识，众生生信之后，当导入念佛门，视其因缘，择师就之！若罪孽深重者，当导入密修门，切勿推托妄导，若此时导入禅那、涅槃，少有成就多成邪魔道。善知识，所谓净土，乃佛为上师、无上师，是故净土为最上乘密。入于净土，即使妄念念佛，亦为佛道，世界本自虚妄，入门妄念无过，依此可种远期入佛门种子；若不念佛，无有诸佛加持，众生诸业罪孽缠缚随处可堕，难有出期，是故若不念佛处处呈堕落险象，亦无以坚固信心出离苦门之根。末法时期，除乘愿再来、辟支应世有大缘本，或自有成，其余难有大根。
善知识，众生沐在苦，由信心归依故，称念一句佛号即得一句佛号善护功用，即使妄念一句尽管出期遥远，但能种远期佛种，乃留作后世待发之功用大途。无此一句之始，无有累积大善功德之道；若无累积善德之道，无以奠定成佛之基；是故，念佛为佛法广修基石，为留佛种故，必需倡导。譬如：有人登无顶楼宇，不入楼门无以登楼，何况造顶？念佛，佛门也，台阶也。是故，入佛门不念佛，如同盲人说日，日之不识，狂说日之造术，真愚痴罪重矣！
善知识，若以某未开悟者所兴道障为因缘，兴念释迦、弥陀之假相义，实为谤佛之门，此为波旬之子，十方如来皆鄙弃之。
善知识，皈依念佛为苦中求助，归依念佛获利种植德本后，必生信心寻求出离苦海之始终。不皈依佛法僧三宝，谓之能出苦海，如同缘木求鱼，得之馈赠谓之本源，实乃狂迷之本，狂迷不除难有出期！
善种是念佛、皈依之种性，是佛种之依！皈依念佛之后，获得善发种性，称为善种，善种发芽，成佛种基，出生佛种！若有人说自己皈依念佛而不为善，如同羊皮裹狼出期遥远，若无大善应世，终归堕落。
2、持戒断业精进
入得佛门，持戒是善种、佛种发芽，种性润露、生长、护持根本，我们也称为戒护。入佛门修行，若不持戒如同煮沙求食，即使火旺，只名热沙，何谈得食！是故，不持禁戒获有限福，但，不持禁戒获出六道者无有是处！佛涅磐时，遗嘱众大知识佛子，佛驻世时以佛为师，佛涅度后以戒为师。
断业谓之曰涤垢沐浴，若说矜持戒律，无需断业，真无知辈。垢尚未除谓之无垢，如同聋人摇铃，骗己游戏也。
精进为修行成道之法，若不精进出离“苦被”谓之成就，实属梦中得宝，醒来床头耳！是故，入得佛门，精进出离谓之道心！
3、禅那了脱涅槃为佛果终始大报根本
万劫修行一朝障灭，为禅那之相说。是故，禅那为修行了义获得果位之机，是缘觉、涅槃之秘要。不假禅那出六道者无有是处。譬如：蝉蜕，数载蓄力一朝破壳，若不破壳胎死腹中，如何为蝉？种种禅那，种种果位；种种果位又发种种修行；种种修行又假禅那最终成就！释迦牟尼佛菩提树下禅那成佛，为标示成佛之范例，云何有人诽谤禅那？诽谤禅法，皆邪魔外道罪孽耳！
了脱谓之曰一朝释重，万缘皆去！了脱为开悟后成就境界。
涅槃为十二因缘法之最后，为成佛之一门，声闻、缘觉皆于涅槃一乘超脱！
4、密传为戒外善导终归信因
善知识，密传为戒外善导令罪众生信，梯次修行归于道途，为大乘佛法净土法门之一支系，贯穿各个门类，但不成独门，若成独门，易成邪道。其果位分为初修果位、中修果位、大乘果位。初修果位，须四轮回出离恶道；中修果位须四轮回成就罗汉；大乘果位归净土门。
密传，乃大慈悲门。无大慈悲难做上师，若作上师必成邪道。
善知识，密乘之门，咒禁为护，不设戒坛，但使加持。于是修学，须多生死轮回，方归净土。
何谓净土，一念入道、一念入戒、一念禅那、一念成佛。
所谓禅那，为道中发力，一朝破壳灭诸障碍，当下成佛。
善者，所谓法门实为一体，因众生种性故落诸道门。密宗、禅宗、净土、律宗实为一体，因众生罪孽梯次层别分修道处，称之为门。是故不为自己入道之门，评说别处法门，若做评说为大罪孽。
所谓佛法，为救愚迷，诸多法脉，因缘显道，切勿议论。议论佛法乃争斗本，为受罪相。
此为弟子修行，再做开示2009-6-12
善知识：若遇因缘众生，需以此为镜善导成就---
修行之道：1、生信念佛发愿（皈依善种乘愿）；2、断业定性持戒（断业精进率众）；3、导众破障禅那（导众了脱涅槃）；要出离苦海此三段次缺一不可。
1、生信念佛皈依善种发愿
生信、念佛、皈依、善种、发愿为贯穿佛法入门、修行、成道始终之要 ，为成佛之基石根本。是故，诸佛世尊出现于世皆导引率众令其生信，进而念佛、皈依、善种、发愿。若不信佛、不归依、不念佛、无善心，出六道者无有是处；若信心、归依、念佛、善心皆具但无愿力，只在六道福报门里长住，不能获大果位。
信心、归依、念佛、善心、发愿亦为诸佛加持救助根本，识类繁多，罪孽深重，若无信心说入佛门称佛门人纯属罪妄，罪妄求妄若不遇大善拨毒救之，属堕落道。若人以不信心念佛，或属其师非正处因缘，当令其寻缘就师度之。若假佛之衣兴谤佛道，当世亦或难救，须远期救之，是故弘扬佛法，循循善导，令生有信，依信立教，依教布戒，令归佛制，为大罗汉，乃大善知识。
善知识，凡谤佛者，心中皆念着佛，否则，无以兴谤。若有人以念佛毁谤毗尼、禅那、咒禁、愿力，此人即是波旬。
善知识，虽无信念佛，生谤佛道，当世亦或难救，但，其依然为后世入道之“破生因缘”。譬如：粪土，虽不为食，但为来春助苗之道，是故佛涅槃时虽知波旬于佛道场搅闹破法，亦不为虑，只是谤佛者轮回六道无有出期。
善知识，汝等皆应不以进佛门之因缘，兴拒退之法，当以自之慈悲，导不同因缘至其当所，飞禽走兽尚兴慈悲，更况人乎。
善知识，众生生信之后，当导入念佛门，视其因缘，择师就之！若罪孽深重者，当导入密修门，切勿推托妄导，若此时导入禅那、涅槃，少有成就多成邪魔道。善知识，所谓净土，乃佛为上师、无上师，是故净土为最上乘密。入于净土，即使妄念念佛，亦为佛道，世界本自虚妄，入门妄念无过，依此可种远期入佛门种子；若不念佛，无有诸佛加持，众生诸业罪孽缠缚随处可堕，难有出期，是故若不念佛处处呈堕落险象，亦无以坚固信心出离苦门之根。末法时期，除乘愿再来、辟支应世有大缘本，或自有成，其余难有大根。
善知识，众生沐在苦，由信心归依故，称念一句佛号即得一句佛号善护功用，即使妄念一句尽管出期遥远，但能种远期佛种，乃留作后世待发之功用大途。无此一句之始，无有累积大善功德之道；若无累积善德之道，无以奠定成佛之基；是故，念佛为佛法广修基石，为留佛种故，必需倡导。譬如：有人登无顶楼宇，不入楼门无以登楼，何况造顶？念佛，佛门也，台阶也。是故，入佛门不念佛，如同盲人说日，日之不识，狂说日之造术，真愚痴罪重矣！
善知识，若以某未开悟者所兴道障为因缘，兴念释迦、弥陀之假相义，实为谤佛之门，此为波旬之子，十方如来皆鄙弃之。
善知识，皈依念佛为苦中求助，归依念佛获利种植德本后，必生信心寻求出离苦海之始终。不皈依佛法僧三宝，谓之能出苦海，如同缘木求鱼，得之馈赠谓之本源，实乃狂迷之本，狂迷不除难有出期！
善种是念佛、皈依之种性，是佛种之依！皈依念佛之后，获得善发种性，称为善种，善种发芽，成佛种基，出生佛种！若有人说自己皈依念佛而不为善，如同羊皮裹狼出期遥远，若无大善应世，终归堕落。
2、持戒断业精进
入得佛门，持戒是善种、佛种发芽，种性润露、生长、护持根本，我们也称为戒护。入佛门修行，若不持戒如同煮沙求食，即使火旺，只名热沙，何谈得食！是故，不持禁戒获有限福，但，不持禁戒获出六道者无有是处！佛涅磐时，遗嘱众大知识佛子，佛驻世时以佛为师，佛涅度后以戒为师。
断业谓之曰涤垢沐浴，若说矜持戒律，无需断业，真无知辈。垢尚未除谓之无垢，如同聋人摇铃，骗己游戏也。
精进为修行成道之法，若不精进出离“苦被”谓之成就，实属梦中得宝，醒来床头耳！是故，入得佛门，精进出离谓之道心！
3、禅那了脱涅槃为佛果终始大报根本
万劫修行一朝障灭，为禅那之相说。是故，禅那为修行了义获得果位之机，是缘觉、涅槃之秘要。不假禅那出六道者无有是处。譬如：蝉蜕，数载蓄力一朝破壳，若不破壳胎死腹中，如何为蝉？种种禅那，种种果位；种种果位又发种种修行；种种修行又假禅那最终成就！释迦牟尼佛菩提树下禅那成佛，为标示成佛之范例，云何有人诽谤禅那？诽谤禅法，皆邪魔外道罪孽耳！
了脱谓之曰一朝释重，万缘皆去！了脱为开悟后成就境界。
涅槃为十二因缘法之最后，为成佛之一门，声闻、缘觉皆于涅槃一乘超脱！
4、密传为戒外善导终归信因
善知识，密传为戒外善导令罪众生信，梯次修行归于道途，为大乘佛法净土法门之一支系，贯穿各个门类，但不成独门，若成独门，易成邪道。其果位分为初修果位、中修果位、大乘果位。初修果位，须四轮回出离恶道；中修果位须四轮回成就罗汉；大乘果位归净土门。
密传，乃大慈悲门。无大慈悲难做上师，若作上师必成邪道。
善知识，密乘之门，咒禁为护，不设戒坛，但使加持。于是修学，须多生死轮回，方归净土。
何谓净土，一念入道、一念入戒、一念禅那、一念成佛。
所谓禅那，为道中发力，一朝破壳灭诸障碍，当下成佛。
善者，所谓法门实为一体，因众生种性故落诸道门。密宗、禅宗、净土、律宗实为一体，因众生罪孽梯次层别分修道处，称之为门。是故不为自己入道之门，评说别处法门，若做评说为大罪孽。
所谓佛法，为救愚迷，诸多法脉，因缘显道，切勿议论。议论佛法乃争斗本，为受罪相。
此为弟子修行，再做开示2009-6-12
机构研报：全球医药指数底部逐渐清晰
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
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