赵伟：美债期限倒挂，这次哪里不一样?
来源：赵伟宏观探索
作者：赵伟、段小乐、李欣越 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
报告要点
近期，10Y-2Y美债期限利差倒挂，引发市场对经济衰退的担忧。以史为鉴，本轮倒挂有何异同，后续市场聚焦何处？本文分析，可供参考。
一问：为何美债期限倒挂能预测经济衰退？倒挂反映了更易衰退的市场环境
近期，美债利差期限倒挂，引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。4月1日，10年期与2年期美债收益率再度倒挂。历史上，美债期限利差倒挂较好地预测了历次衰退。1959年以来，历次美债期限倒挂的开启与经济衰退间隔1至17 个月，唯一的例外发生在1968年，彼时大规模财政刺激使美国避免了衰退，但经济仍受一定冲击。此次倒挂再度引发市场的担忧情绪。
期限倒挂并不是经济衰退的诱因，而是对衰退有一定指引作用。有观点认为，期限倒挂导致银行紧缩信贷，进一步引发经济衰退，但这一理论并没有得到数据的验证。期限利差对衰退的指引作用，源于利率曲线中隐含的市场预期。当市场预期到经济衰退时，市场交易往往会产生倒挂的实际利率曲线或倒挂的通胀预期。这一前瞻性的市场预期，反映了更易衰退的市场环境。
二问：为什么本轮倒挂不必过分担忧？市场环境不同，倒挂的指引在变差
不同于历史，本轮名义利率倒挂主要由通胀补偿所致，剔除通胀补偿后，实际利率曲线仍相对正常。历史上，出于对经济衰退的担忧，市场会交易远期降息预期，从而导致2000、2005、2019年名义利率倒挂中，实际利率曲线均出现平坦化。本轮中，剥离通胀扰动后，实际利率曲线并未出现倒挂。
近年来，实际利率中枢下行与美联储购债行为导致利率曲线更为平坦，倒挂更易发生，这进一步弱化了倒挂的指引意义。一方面，全球储蓄过剩导致实际利率中枢下行，2008年以来，10年期与2年期实际利差的中枢水平明显下降；另一方面，美联储在本轮QE中增加对中长债购买，进一步导致名义利率曲线的平坦化。本轮倒挂前名义利差仅1.5%，倒挂本就更易发生。
三问：本轮倒挂需要关注什么？相较期限倒挂，长端利率的上行更值得关注
当前的期限倒挂，或促使美联储加速缩表进程，推动长端利率上行延续。本轮倒挂发生的市场环境区别于过往，当下倒挂无需过虑。但本轮倒挂释放的负面信号或使美联储加速缩表，鲍威尔3月17日表示“最早将在5月宣布缩表计划，缩表节奏或将更快”。美联储持有的即将到期国债中，中长期债占比高达70%，随着缩表的推进，美债长端利率的上行或将延续。
长端利率持续上行，将对高估值资产的风险偏好形成压制，按揭利率、信用利差的上行则将对经济产生一定影响。一方面，历次国债利率快速上行，均会对标普500市盈率产生一定压制。结构上，价值股占优，高估值资产的风险偏好易受影响。另一方面，按揭利率上行已对房地产市场形成冲击，低评级企业融资成本上行叠加未来到期压力，也将加剧潜在风险暴露的可能。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期
报告正文
1、为何美债期限倒挂能预测经济衰退？倒挂反映了更易衰退的市场环境
近期，美债利差期限倒挂，引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。4月1日，2年期美债收益率大幅上行16bp至2.44%，超越10年期美债收益率的2.39%，美债收益率曲线再度倒挂。历史上，美债期限利差倒挂较好地预测了历次衰退。1959年以来，10年期和2年期的倒挂开启与 NBER 定义的经济衰退间隔1至17 个月，唯一的例外发生在1968年，彼时大规模财政刺激使美国避免了衰退，但经济仍受一定冲击。此次倒挂再度引发市场的担忧情绪。
图片1-2
期限倒挂和经济衰退之间并不是因果关系。有观点认为，国债期限倒挂影响了银行“借短卖长”的盈利模式，银行惜贷行为造成信贷紧缩，并进一步导致了经济的衰退。但从历史上来看，近4轮美国国债期限倒挂，美国银行业盈利能力受到的冲击相对有限，1989年的期限倒挂中，银行业盈利能力反而有所上升；同时，1976年以来的5轮期限倒挂也没有引发信贷紧缩，美国商业银行信贷同比增速在期限倒挂时期均相对稳定。“信贷紧缩”论并没有得到数据的验证。
图片3-4
期限利差对衰退的指引作用，源于利率曲线中隐含的市场预期。当市场预期到经济衰退时，市场交易往往会产生倒挂的美债利率曲线，而这一预期往往具有一定的前瞻性。拆解来看，名义利率=实际利率+通胀预期，名义利差=实际利差+通胀预期差，因而名义利率倒挂可能由实际利率或通胀预期倒挂造成。对基本面预期相对悲观时，居民会减少当期消费，增加长期投资，从而引起长端实际利率的下行，出现实际利率的倒挂；另一方面，需求走弱会带来通胀预期倒挂，这同样也是经济衰退的预兆，历史上，经济衰退期，通胀往往趋于下行。
详情链接：https://t.cn/A6XPhboS
来源：赵伟宏观探索
作者：赵伟、段小乐、李欣越 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
报告要点
近期，10Y-2Y美债期限利差倒挂，引发市场对经济衰退的担忧。以史为鉴，本轮倒挂有何异同，后续市场聚焦何处？本文分析，可供参考。
一问：为何美债期限倒挂能预测经济衰退？倒挂反映了更易衰退的市场环境
近期，美债利差期限倒挂，引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。4月1日，10年期与2年期美债收益率再度倒挂。历史上，美债期限利差倒挂较好地预测了历次衰退。1959年以来，历次美债期限倒挂的开启与经济衰退间隔1至17 个月，唯一的例外发生在1968年，彼时大规模财政刺激使美国避免了衰退，但经济仍受一定冲击。此次倒挂再度引发市场的担忧情绪。
期限倒挂并不是经济衰退的诱因，而是对衰退有一定指引作用。有观点认为，期限倒挂导致银行紧缩信贷，进一步引发经济衰退，但这一理论并没有得到数据的验证。期限利差对衰退的指引作用，源于利率曲线中隐含的市场预期。当市场预期到经济衰退时，市场交易往往会产生倒挂的实际利率曲线或倒挂的通胀预期。这一前瞻性的市场预期，反映了更易衰退的市场环境。
二问：为什么本轮倒挂不必过分担忧？市场环境不同，倒挂的指引在变差
不同于历史，本轮名义利率倒挂主要由通胀补偿所致，剔除通胀补偿后，实际利率曲线仍相对正常。历史上，出于对经济衰退的担忧，市场会交易远期降息预期，从而导致2000、2005、2019年名义利率倒挂中，实际利率曲线均出现平坦化。本轮中，剥离通胀扰动后，实际利率曲线并未出现倒挂。
近年来，实际利率中枢下行与美联储购债行为导致利率曲线更为平坦，倒挂更易发生，这进一步弱化了倒挂的指引意义。一方面，全球储蓄过剩导致实际利率中枢下行，2008年以来，10年期与2年期实际利差的中枢水平明显下降；另一方面，美联储在本轮QE中增加对中长债购买，进一步导致名义利率曲线的平坦化。本轮倒挂前名义利差仅1.5%，倒挂本就更易发生。
三问：本轮倒挂需要关注什么？相较期限倒挂，长端利率的上行更值得关注
当前的期限倒挂，或促使美联储加速缩表进程，推动长端利率上行延续。本轮倒挂发生的市场环境区别于过往，当下倒挂无需过虑。但本轮倒挂释放的负面信号或使美联储加速缩表，鲍威尔3月17日表示“最早将在5月宣布缩表计划，缩表节奏或将更快”。美联储持有的即将到期国债中，中长期债占比高达70%，随着缩表的推进，美债长端利率的上行或将延续。
长端利率持续上行，将对高估值资产的风险偏好形成压制，按揭利率、信用利差的上行则将对经济产生一定影响。一方面，历次国债利率快速上行，均会对标普500市盈率产生一定压制。结构上，价值股占优，高估值资产的风险偏好易受影响。另一方面，按揭利率上行已对房地产市场形成冲击，低评级企业融资成本上行叠加未来到期压力，也将加剧潜在风险暴露的可能。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期
报告正文
1、为何美债期限倒挂能预测经济衰退？倒挂反映了更易衰退的市场环境
近期，美债利差期限倒挂，引发市场对美国经济即将步入衰退的担忧。4月1日，2年期美债收益率大幅上行16bp至2.44%，超越10年期美债收益率的2.39%，美债收益率曲线再度倒挂。历史上，美债期限利差倒挂较好地预测了历次衰退。1959年以来，10年期和2年期的倒挂开启与 NBER 定义的经济衰退间隔1至17 个月，唯一的例外发生在1968年，彼时大规模财政刺激使美国避免了衰退，但经济仍受一定冲击。此次倒挂再度引发市场的担忧情绪。
图片1-2
期限倒挂和经济衰退之间并不是因果关系。有观点认为，国债期限倒挂影响了银行“借短卖长”的盈利模式，银行惜贷行为造成信贷紧缩，并进一步导致了经济的衰退。但从历史上来看，近4轮美国国债期限倒挂，美国银行业盈利能力受到的冲击相对有限，1989年的期限倒挂中，银行业盈利能力反而有所上升；同时，1976年以来的5轮期限倒挂也没有引发信贷紧缩，美国商业银行信贷同比增速在期限倒挂时期均相对稳定。“信贷紧缩”论并没有得到数据的验证。
图片3-4
期限利差对衰退的指引作用，源于利率曲线中隐含的市场预期。当市场预期到经济衰退时，市场交易往往会产生倒挂的美债利率曲线，而这一预期往往具有一定的前瞻性。拆解来看，名义利率=实际利率+通胀预期，名义利差=实际利差+通胀预期差，因而名义利率倒挂可能由实际利率或通胀预期倒挂造成。对基本面预期相对悲观时，居民会减少当期消费，增加长期投资，从而引起长端实际利率的下行，出现实际利率的倒挂；另一方面，需求走弱会带来通胀预期倒挂，这同样也是经济衰退的预兆，历史上，经济衰退期，通胀往往趋于下行。
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经纬恒润上市破发，背后有哪些逻辑？
打破外资垄断，ADAS前视系统供应商TOP10中唯一一家中国本土公司。
业务专注于为汽车、高端装备、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案，且业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。
乘用车和商用车客户覆盖一汽红旗、上汽大通、一汽奔腾、上汽荣威、上汽名爵、吉利汽车、江铃汽车、江淮汽车、一汽解放、中国重汽和陕西重汽等。中国自主品牌中前视系统装车量仅次于博世，位列第二；商用车ADAS市场份额超过三分之一。
就是这样一家发力和布局新汽车时代的明星供应商企业，却在科创板上市的第一天遭遇了开门不利。
4月19日，经纬恒润（688326）正式登陆科创板，发行价121元/股，开盘即破发跌超15%。盘中股价宽幅震荡，跌幅一度扩大至23.13%。截至收盘，经纬恒润跌17.35%，报100.01元。
更为惨淡的数据是，经纬恒润被网上投资者弃购326.09万股，金额高达3.95亿元。按发行3000万股计算，经纬恒润弃购率为10.87%，刷新科创板新股纪录。
事实上，经纬恒润的破发、弃购早已在很多券商和分析师的预料之中。
“这并非大家不认可它所在的赛道，也不代表投资者对于这家公司远期可能会带来很好收益不认可，而是对它发行定价过高的正常市场反馈。”一位证券分析师告诉《汽车商业评论》。
经纬恒润的单股发行价格为121元，在年内上市的科创板新股中排名第4，无论从哪个维度来计算，它的IPO市盈率最低也在147倍以上，而它所在的电子设备制造行业的行业市盈率只有36.68倍。
“如果在2021年，市场有可能会认可这个价格，因为当时的融资环境较好。但从2022年开始，各种因素叠加下的投资市场热度降低，投资者变得更加冷静和谨慎。”国盛北京投资顾问负责人买泽元表示。
“这可能设立了一个在汽车电子领域（尤其是初级智能化所涉产品供应商）的市值参考。”晟轼管理咨询创始合伙人、原上汽集团总工程师程惊雷说。
那么，我们能够从经纬恒润的破发中学到些什么？
首先，计划到科创板上市的新兴汽车硬件和软件供应商、服务商需要重新对IPO的估值进行考量。
“2022年以来，创业板和科创板破发连连，科创板的破发比例甚至达到了50%，这也就意味着注册制把新股定价权交给了市场，二级市场倒逼一级市场定价，跌破发行价，或许就是未来的新常态。”一位证券分析人士告诉汽车商业评论。
这就要求未来计划在科创板IPO的企业在设立融资目标和估值的时候，不能只是一厢情愿，而是要综合市场上已有的上市公司标的和行业情况充分进行对标，找到合理的发行区间，做出更好的融资计划。
其次，对于企业来说，过去IPO可以靠炒题材、讲故事、贴标签、占赛道来博取投资者的眼球和选择，现在除了这些，计划上市融资，特别是准备在科创板融资的企业，还要关注自己的运营基本面在行业内的水平和对标。
此次经纬恒润破发的背后，还有一个关键因素是2022年第一季度业绩的预估下滑。
其公告显示，预计2022年1月至3月归属于母公司所有者的净利润约-4000万元至-2000万元，变动比例为-223.74%至-161.87%。
业绩的下滑有多重因素，经纬恒润解释称，一是下游商用车行业销量规模同期下降，二是人员规模增长导致研发费用大幅增加，三是生产经营受到新冠肺炎疫情影响，四是生产经营受到车规级芯片短缺影响。
但投资者除了对于经纬恒润的一季度业绩下滑有所迟疑外，也对其长期的盈利能力持观望态度。
经纬恒润在招股说明书上公布的业绩显示，近几年，报告期内公司主营业务毛利率分别为 39.36%、 34.47%、32.79%和 30.81%，呈下降趋势。
上述证券分析师表示，在上市公司中，与经纬恒润对标的公司分别有德赛西威、华阳和中科创达等企业。
从横向的利润来比较，经纬恒润的利润率一直处于较低的水平。这其中有研发投入较大的因素，但是同时也反应出了其运营能力可能存在问题。
存在的问题可能来自于两个方面。
一是经纬恒润的客户比较集中，如果按照厂家每年降本的要求，会导致其利润不断被摊薄，也会存在自身溢价能力不足的问题，直接影响其营收和利润。再加上，虽然打破外资垄断，但同行业的竞争对手大多是体量较大的外资公司和品牌，在争夺客户的过程中，不排除有以利润换取市场份额的可能。
二是企业在成本控制上需要进一步精细化，初创企业一般业务发展较快，抢夺市场为先，这一方面可能关注度不够。
这些问题都需要经纬恒润后续通过自己的业绩来不断修正投资者的认知和看法。
但经纬恒润的破发并非就是将它的前途被一棒子打死。
汽车商业评论了解到，过去按估值或者说按利润来定义新股值不值得申购，是券商、投资机构的通行做法，在短期也得到了市场的奖励，只要利润好的企业，基本都能有打新赚钱的机会。
但从中期看，这个做法并不完全合理。监管部门在修改上市政策时，特地允许一些有行业地位，高研发投入的未盈利企业上市。它们现在或许遭到了市场的“抛弃”，如果能保持公司行业地位不变，未来破发新股中仍存在巨大的投资机遇。
4月20日，经纬恒润上市后第二个交易日收盘上涨3.19%，收盘价格103.2元。
打破外资垄断，ADAS前视系统供应商TOP10中唯一一家中国本土公司。
业务专注于为汽车、高端装备、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案，且业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。
乘用车和商用车客户覆盖一汽红旗、上汽大通、一汽奔腾、上汽荣威、上汽名爵、吉利汽车、江铃汽车、江淮汽车、一汽解放、中国重汽和陕西重汽等。中国自主品牌中前视系统装车量仅次于博世，位列第二；商用车ADAS市场份额超过三分之一。
就是这样一家发力和布局新汽车时代的明星供应商企业，却在科创板上市的第一天遭遇了开门不利。
4月19日，经纬恒润（688326）正式登陆科创板，发行价121元/股，开盘即破发跌超15%。盘中股价宽幅震荡，跌幅一度扩大至23.13%。截至收盘，经纬恒润跌17.35%，报100.01元。
更为惨淡的数据是，经纬恒润被网上投资者弃购326.09万股，金额高达3.95亿元。按发行3000万股计算，经纬恒润弃购率为10.87%，刷新科创板新股纪录。
事实上，经纬恒润的破发、弃购早已在很多券商和分析师的预料之中。
“这并非大家不认可它所在的赛道，也不代表投资者对于这家公司远期可能会带来很好收益不认可，而是对它发行定价过高的正常市场反馈。”一位证券分析师告诉《汽车商业评论》。
经纬恒润的单股发行价格为121元，在年内上市的科创板新股中排名第4，无论从哪个维度来计算，它的IPO市盈率最低也在147倍以上，而它所在的电子设备制造行业的行业市盈率只有36.68倍。
“如果在2021年，市场有可能会认可这个价格，因为当时的融资环境较好。但从2022年开始，各种因素叠加下的投资市场热度降低，投资者变得更加冷静和谨慎。”国盛北京投资顾问负责人买泽元表示。
“这可能设立了一个在汽车电子领域（尤其是初级智能化所涉产品供应商）的市值参考。”晟轼管理咨询创始合伙人、原上汽集团总工程师程惊雷说。
那么，我们能够从经纬恒润的破发中学到些什么？
首先，计划到科创板上市的新兴汽车硬件和软件供应商、服务商需要重新对IPO的估值进行考量。
“2022年以来，创业板和科创板破发连连，科创板的破发比例甚至达到了50%，这也就意味着注册制把新股定价权交给了市场，二级市场倒逼一级市场定价，跌破发行价，或许就是未来的新常态。”一位证券分析人士告诉汽车商业评论。
这就要求未来计划在科创板IPO的企业在设立融资目标和估值的时候，不能只是一厢情愿，而是要综合市场上已有的上市公司标的和行业情况充分进行对标，找到合理的发行区间，做出更好的融资计划。
其次，对于企业来说，过去IPO可以靠炒题材、讲故事、贴标签、占赛道来博取投资者的眼球和选择，现在除了这些，计划上市融资，特别是准备在科创板融资的企业，还要关注自己的运营基本面在行业内的水平和对标。
此次经纬恒润破发的背后，还有一个关键因素是2022年第一季度业绩的预估下滑。
其公告显示，预计2022年1月至3月归属于母公司所有者的净利润约-4000万元至-2000万元，变动比例为-223.74%至-161.87%。
业绩的下滑有多重因素，经纬恒润解释称，一是下游商用车行业销量规模同期下降，二是人员规模增长导致研发费用大幅增加，三是生产经营受到新冠肺炎疫情影响，四是生产经营受到车规级芯片短缺影响。
但投资者除了对于经纬恒润的一季度业绩下滑有所迟疑外，也对其长期的盈利能力持观望态度。
经纬恒润在招股说明书上公布的业绩显示，近几年，报告期内公司主营业务毛利率分别为 39.36%、 34.47%、32.79%和 30.81%，呈下降趋势。
上述证券分析师表示，在上市公司中，与经纬恒润对标的公司分别有德赛西威、华阳和中科创达等企业。
从横向的利润来比较，经纬恒润的利润率一直处于较低的水平。这其中有研发投入较大的因素，但是同时也反应出了其运营能力可能存在问题。
存在的问题可能来自于两个方面。
一是经纬恒润的客户比较集中，如果按照厂家每年降本的要求，会导致其利润不断被摊薄，也会存在自身溢价能力不足的问题，直接影响其营收和利润。再加上，虽然打破外资垄断，但同行业的竞争对手大多是体量较大的外资公司和品牌，在争夺客户的过程中，不排除有以利润换取市场份额的可能。
二是企业在成本控制上需要进一步精细化，初创企业一般业务发展较快，抢夺市场为先，这一方面可能关注度不够。
这些问题都需要经纬恒润后续通过自己的业绩来不断修正投资者的认知和看法。
但经纬恒润的破发并非就是将它的前途被一棒子打死。
汽车商业评论了解到，过去按估值或者说按利润来定义新股值不值得申购，是券商、投资机构的通行做法，在短期也得到了市场的奖励，只要利润好的企业，基本都能有打新赚钱的机会。
但从中期看，这个做法并不完全合理。监管部门在修改上市政策时，特地允许一些有行业地位，高研发投入的未盈利企业上市。它们现在或许遭到了市场的“抛弃”，如果能保持公司行业地位不变，未来破发新股中仍存在巨大的投资机遇。
4月20日，经纬恒润上市后第二个交易日收盘上涨3.19%，收盘价格103.2元。
#张艺兴[超话]##张艺兴的时光街区# 今天是喜欢你的第715天，是你新起点的第五天。至今都觉得很神奇，第一次知道你是15年的快本，喜欢你是20年的b站，时间跨度很大。我以前以为我不会这么喜欢某个明星，这么相信某个人，直到遇见你。你总有一种魔力，让人很难不信任，很难不喜欢。
说实话，我认识你喜欢你在流言蜚语之后，即使这样，我也依旧相信你张艺兴。不知道要说什么，总感觉说不完，又不知从何说起。简单来说，就是想告诉你，不管是十年，二十年还是五十年，一百年，只要我活的够久，我就能喜欢你到天荒地老。你真的值得，值得今天的荣誉，值得世间最美好的一切。我真诚祝愿张艺兴今后所想所愿皆欢喜，所盼所期皆落地。
特别喜欢这句话，也是我想对你说的。
月光照耀青窗，窗里窗外都有青色的光。不管远方的人如何声讨你是背信的人，月光下总有一扇青窗坚持说你是唯一被等待的人。——简媜
#张艺兴出道十周年#
说实话，我认识你喜欢你在流言蜚语之后，即使这样，我也依旧相信你张艺兴。不知道要说什么，总感觉说不完，又不知从何说起。简单来说，就是想告诉你，不管是十年，二十年还是五十年，一百年，只要我活的够久，我就能喜欢你到天荒地老。你真的值得，值得今天的荣誉，值得世间最美好的一切。我真诚祝愿张艺兴今后所想所愿皆欢喜，所盼所期皆落地。
特别喜欢这句话，也是我想对你说的。
月光照耀青窗，窗里窗外都有青色的光。不管远方的人如何声讨你是背信的人，月光下总有一扇青窗坚持说你是唯一被等待的人。——简媜
#张艺兴出道十周年#
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