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【电商直播火爆下的代运营商，二次上市的丽人丽妆】2月24日晚，电商平台的三八女王节前大促开启了，顶流主播的直播间人声鼎沸。直播带货是近几年火爆起来的新型营销方式，淘宝、京东几乎每家店铺都会采用这种方式推销自家商品。直播带火了爆款商品，几万件商品同时下单，忙坏了品牌商们。由于线上选品、营销、物流等环节与线下实体差异大，品牌商普遍面临着供应链能力和电商基础设施建设不足的难题。中国B2C电商于2008年起步，为电商代运营带来了大波红利。2019年电商代运营服务商的数量达到8.9万家，主要集中在阿里、京东、拼多多三大平台。通过提供专业的线上运营服务，帮助品牌商快速打开线上销售渠道，代运营分布最广的行业是美妆、服饰和3C家电。2020年共有三家电商代运营公司在A股上市，其中丽人丽妆（605136.SH）深耕化妆品电商零售业务多年，也是第二次踏上IPO之路。1、丽人丽妆业绩情况2010年成立的丽人丽妆，两年后便引入阿里创投，参股20%。能被阿里看上，也许是押对了美妆的赛道。公司核心业务是电商零售业务，贡献的收入比例超过92%。电商零售业务的运营模式是公司与品牌方签订销售协议，以买断方式向品牌方或其国内总代理采购产品，在电商平台开设品牌官方旗舰店，再以网络零售的形式卖给消费者。在此过程中，还提供品牌店铺建设及运营、产品采购及库存管理等一系列服务。（1）净利润增速放缓2016年以来，丽人丽妆的营业收入逐年增加，2019年已达到38.74亿元，较上年增长7%。看上去营业收入和净利润逐年增加，但近三年的净利润增速明显放缓。需要注意的是，一般来说，上市公司为了确保上市成功，招股书披露的业绩往往会有一定的美化（注意，不是造假，是合理合法的美化），所以财报要拧一下水分再看。随着众多竞争者的加入，丽人的日子也不好过，销售费用居高不下，占期间费用的平均比例超过90%，占营收的比例达到25%，几乎是行业平均水平的2倍。尽管如此，破费的高投入并没能带动营收的高增长，公司似乎进入了瓶颈期。也许正是稍显吃力的营销效果加速了丽人上市融资的进程。（2）毛利率公司的平均毛利率在35%左右，净利率约7%，在行业平均水平徘徊。其中，零售业务的毛利率比品牌营销运营业务的毛利率低了近一半。既然零售业务的毛利率较低，为什么还要做费力不讨好的事呢？一是代运营通过商向品牌方提供一条龙服务，可以拿到较多的返利或折扣，降低采购成本。二是代运营商提供的运营服务更专业，如管理团队、IT系统和精细化管理等方面都有优势。尤其是几个头部代运营商宝尊、壹网壹创、丽人丽妆等，在规模效应方面具有显著优势。因此，先把规模和品牌做大，再逐渐开拓新赛道吧。2、存在的经营风险（1）运营平台单一丽人丽妆第一次IPO被否，就是因为严重依赖天猫平台。天猫可以带来巨大流量，但作为经销商，没有自主产品，完全依赖品牌方的产品销售收入支撑着店铺运营、营销推广、人力成本等支出，这样的运营模式并不安全。一旦与天猫的合作发生变故，很可能一夜崩塌。丽人丽妆每年向阿里支付总计约6个亿的仓储物流费、平台运营费以及广告推广费，与阿里深度绑定，依靠其流量和平台才能有一席之地，这种模式导致了有关部门深度怀疑公司的持续盈利能力。（2）返利对公司经营业绩影响的风险丽人丽妆向品牌方采购产品，品牌方会给予一定的返利。返利本质上是一种折扣，可以减少公司的采购成本，从而影响主营业务成本和净利润。由于返利的金额受品牌当期采购额、销售额、评价指标等完成情况及供应商定价政策影响而波动，计提金额与实际结算金额会存在一些差异。2018年以来，返利的实际结算金额竟然与净利润不相上下，如果品牌方政策变动导致返利减少，则会对本期净利润造成较大影响。虽然公司一再声明，经营业绩不依赖于品牌方的返利，但对前五大供应商的高度依赖让这个事实更加明确。供应商有很大的话语权，返利的不确定进而成为影响公司稳定盈利的隐患。（3）现金流引发的疑虑上市前的三年，丽人丽妆的期末现金余额突然有了质的飞跃，看似充足的现金余额其实另有来源。一般情况下，现金余额持续增长不能简单的认为公司资金实力强，还要从经营现金流、投资现金流、筹资现金流三个方面考虑。如果经营现金流很优秀，可以说明企业的营运和盈利能力强，卖出去的产品能够及时回款，实现销售收入。如果经营现金流一直为负，靠投资现金流和筹资现金流盘活现金，这样的企业没有真实、强劲的盈利能力，或者说，企业不是靠主营业务，而是靠资本运作生存的。丽人丽妆的经营现金流一直是负数，只有2017年和2019年两年为正数。考虑到处于行业平均水平的毛利率，其真实盈利能力引人质疑。2018年的经营现金流净额突然陡降为-1.39亿，公司解释的原因是缴纳了归属于2017年的税费1.66亿元。由此计算，2017年的经营现金流净额应为1.63亿，并非年报中的3.29亿。2018年的经营现金流净额应为2659万，这与光鲜亮丽的报表数据明显风格不符。2018年，公司通过处置子公司获得了2.88亿元的现金，这笔资金让期末现金余额上了一个台阶。好景不长，上市后的经营现金流仍是负数，好在上市募集的资金，帮助公司撑过了艰难的2020年。3、募集资金用途2020年，公司上市预计募集资金4.32亿元，投入最多的是品牌推广与渠道建设，预计投入近2亿。其中，品牌推广计划花费9400万元，借助消费者画像和大数据对目标客户进行精准广告投放，不断挖掘产品的卖点和消费者的需求，提升品牌影响力。向小红书、微信等平台拓客，预计花费11950万元。眼下流量火爆的平台太多，如果仅专注于天猫平台，只会变得更加被动。公司还计划引入线下体验店，预计投入5438.6万元。似乎是看到了代运营业务利润增速放缓，希望利用手中已有的线上运营经验和消费者数据来布局线下的营销和推广。4、总结丽人丽妆经历过一次失败的IPO，借着阿里的帮扶重新出发成功上市。在品牌方和天猫的双重压力下，利润空间显得更加有限。上市后，能否借助资本的力量扩大品牌效应，找到自身的核心竞争力，蜕变还有待时日。