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【智飞生物】自研代理双轮驱动，新冠疫苗业绩兑现在即
受益于国产大品种陆续上市并放量，叠加新冠疫苗研发落地后开始兑现业绩，国内疫苗行业正迎来黄金发展期。「价值投研」6月2日文章《【康希诺】国产创新疫苗潜力新星》已梳理过一家优秀的国产疫苗企业——康希诺，公司研发逐步进入收获期，今年重组新冠疫苗Ad5-nCoV上市销售有望助力业绩扭亏为盈。发文至今，康希诺累计涨幅超过10%。
在A股疫苗板块中，智飞生物作为第一大市值公司（目前总市值3000亿元左右），同样新冠疫苗进入业绩兑现，自研+代理双轮驱动，未来发展的确定性更高。
一、智飞生物近年来业绩保持高速增长，销售能力领先同行，研发能力不断增强
智飞生物依靠自研业务和代理业务双轮驱动，实现产品放量，业绩保持较高速增长。2017-2020年，公司营收从13.43亿元增至151.90亿元，四年翻了10倍多；归母净利润也由4.32亿元增至33.01亿元，年复合增速约97%。2021年第一季度，受益于疫苗产品需求持续景气，公司营收同比增长49%，净利润同比增长81.69%，依然保持强势势头。
就盈利能力而言，受代理业务放量明显快于自研业务影响，公司近年来销售利率有所下滑，但总体仍维持在毛利率40%左右、净利率20%左右的较好水平。2017-2020年公司净资产收益ROE由15%升至47%，反映了资产回报率不断优化，盈利能力总体有所增强。
智飞生物销售能力领先同行。国际生物制品巨头默沙东与公司深度合作，公司代理默沙东HPV疫苗、5价轮状病毒疫苗在中国的销售，双方于2020年12月签订新一轮采购协议。国际巨头看重的就是公司在国内优秀的销售能力：相对同行疫苗上市公司，智飞生物2020年销售人员数量达1905人，远远领先同行公司。由于公司销售产品大多属自费的二类苗，成熟的成熟团队对应多点的销售网络，更有利于市场拓展，从而提高了产品的变现能力。
智飞生物的研发能力也在逐年提升中。公司研发人员近年来保持加速增长，2018-2020年同比增速分别为10%、21%、26%，截至2020年底已达到414人；同时，公司不断加大研发投入，2017-2020年研发投入由0.78亿元增至4.81亿元，年复合增速超过80%，研发投入占自研产品收入比重也由8%增至40%。研发能力不断增强，有助于提升公司自研业务水平，更好实现“两条腿”走路。
二、代理产品：2020年营收占比92%、利润占比82%，明星品种四价HPV和九价HPV仍处于市场扩容阶段
代理业务部分主要是智飞生物在中国境内代理国际巨头默沙东疫苗产品的销售。2017年9月，公司与默沙东签订了战略协议，负责默沙东公司产品在中国境内的销售，包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等重磅品种。
在自研产品尚处于布局阶段的背景下，代理产品目前仍占智飞生物收入的大头，堪称公司的“基本盘”。2017-2020年，公司代理产品营收从2.74亿元增至139.55亿元，年复合增速超过270%。
展望接下来几年，智飞生物代理产品有望继续保持较快增长。
一方面，公司与默沙东于2020年底签订新一轮合作协议，有效期至2023年，使得公司代理产品业务后续有保障。值得一提的是，本次采购协议中，关于基础采购额相比之前有进一步增长：2021年HPV疫苗基础采购额达103亿元，相比2020年增长24%（2020年和2023年上半年基础采购额分别为115.57亿元、62.60亿元）；5价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗的基础采购额均有不同程度增长。
另一方面，代理产品中的明星品种HPV疫苗在国内仍处于市场扩容阶段，默沙东四价HPV和9价HPV依旧处于独家地位。HPV疫苗作为预防宫颈癌（女性发病率第二高癌症）的最有效手段之一，在国内渗透率还较低，且处于供不应求局面。2020年公司代理的默沙东四价HPV疫苗获批签发722万支，同比增长30%；默沙东九价HPV疫苗批签发507万支，同比增长52%。公司代理的默沙东四价HPV疫苗和九价HPV疫苗目前在国内仍是独家，主要竞争对手预计2-3年后方可获批上市（进度较快的有：北京所、成都所四价HPV疫苗处于临床III期，万泰生物九价HPV疫苗处于临床III期）。
三、自研产品：2020年营收占比8%、利润占比18%，三大板块齐头并进，即将迎来收获期
智飞生物自研产品总体尚处于布局阶段，目前已上市的产品包括AC-Hib三联苗、四价流脑多糖疫苗等，这些品种对应市场已较成熟，使得公司自研产品营收较稳定。2017-2020年，公司自研产品从9.89亿元增至12.01亿元，年复合增速7%左右，近三年营收稳定在12-13亿元。
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不过，公司布局管线丰富，近1-3年大品种将陆续落地，开始进入收获期，结合公司优秀的销售能力，这些新重磅品种有望成为公司的新业绩增长点。公司主要布局的方向包括三大块：细菌类多联多价疫苗、病毒类疫苗以及结核防治类疫苗。
（1）细菌类多联多价疫苗方面，公司23价肺炎球菌多糖疫苗已完成临床试验，15价肺炎球菌结合疫苗已于2020年12月29日进入临床III期。尤其公司研发的15价肺炎疫苗，为智飞生物独家在研，可涵盖亚洲地区检出率最高的15种血清型，相比13价覆盖更多。15价肺炎疫苗一旦上市，将受益于肺炎疫苗市场规模的不断增长，且有望抢占更多市场份额，销售峰值有望达到30亿元。
（2）病毒类疫苗方面，公司流感病毒裂解疫苗已完成临床试验，重组新型冠状病毒疫苗已经入临床III期并在国内获批紧急使用，四价流感疫苗和冻干狂犬疫苗已进入临床III期。其中，新冠疫苗将进入业绩兑现期，预计中报将开始贡献业绩；狂犬疫苗目前仍处于供不应求态势、后续上市后也将打开供给空间，销售峰值有望达到10亿元。
（3）结核防止类疫苗方面，母牛分枝杆菌疫苗已经入报产阶段。母牛疫苗作为预防用微卡疫苗有望成为全球首个上市的针对结核潜伏感染者的预防性疫苗。结核潜伏感染者重点人群包括新入学学生、HIV感染者、结核病患者的密切接触者等人群。根据不同人群数量与相应渗透率，母牛分枝杆菌疫苗市场规模接近40亿元。
四、新冠疫苗产品：已于2021年3月国内获批紧急使用，日产超过100万支，年产能3亿支，中报有望开始贡献业绩
智飞生物新冠疫苗技术路线属于重组蛋白疫苗，于去年年底进入临床III期，今年3月10日在国内获批紧急使用，是全球第一个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。
智飞疫苗效果可比肩海外疫苗。《柳叶刀》数据显示I、II期临床试验显示出良好的安全性和免疫原性。全程接种后，无严重不良反应发生，免疫原性也达到国际先进水平。重组亚单位蛋白技术路径生产采用工程化细胞生产重组蛋白，具备生产工艺稳定可靠，大规模产业化生产速度快，疫苗生产成本低，存储和运输便捷等诸多优势，未来有望成为抗疫中坚力量。
据报道，智飞生物新冠疫苗日产出超过100万支，考虑到当前国内新冠疫苗处于供给偏紧、满销状态，公司二季度新冠疫苗销量有望超过9000万支。按照单支50元定价，预计二季度新冠疫苗将为公司贡献约45亿元收入。从全年来看，智飞生物年产能3亿支，假设能够顺利达产，则全年新冠疫苗有望为公司贡献3*50=150亿元营收。
五、总结
智飞生物作为国内疫苗行业巨头，销售能力强、研发能力不断提升，在自研业务和代理业务双轮驱动下，未来发展的确定性更高。代理业务方面，公司与国际巨头默沙东深度合作，受益于明星品种四价HPV和九价HPV的国内市场扩容，业绩有保障；自研业务方面，公司布局管线将逐步进入收获期，母牛分枝杆菌疫苗、15价肺炎疫苗、狂犬疫苗将于近几年陆续上市，有望成为公司新的增长点；特别是公司重组蛋白新冠疫苗已在国内获批紧急使用，目前已经在北京、江苏、河北、四川、重庆等地开打 ，作为今年的大品种，短期内有望为公司带来较大的业绩增长。
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受益于国产大品种陆续上市并放量，叠加新冠疫苗研发落地后开始兑现业绩，国内疫苗行业正迎来黄金发展期。「价值投研」6月2日文章《【康希诺】国产创新疫苗潜力新星》已梳理过一家优秀的国产疫苗企业——康希诺，公司研发逐步进入收获期，今年重组新冠疫苗Ad5-nCoV上市销售有望助力业绩扭亏为盈。发文至今，康希诺累计涨幅超过10%。
在A股疫苗板块中，智飞生物作为第一大市值公司（目前总市值3000亿元左右），同样新冠疫苗进入业绩兑现，自研+代理双轮驱动，未来发展的确定性更高。
一、智飞生物近年来业绩保持高速增长，销售能力领先同行，研发能力不断增强
智飞生物依靠自研业务和代理业务双轮驱动，实现产品放量，业绩保持较高速增长。2017-2020年，公司营收从13.43亿元增至151.90亿元，四年翻了10倍多；归母净利润也由4.32亿元增至33.01亿元，年复合增速约97%。2021年第一季度，受益于疫苗产品需求持续景气，公司营收同比增长49%，净利润同比增长81.69%，依然保持强势势头。
就盈利能力而言，受代理业务放量明显快于自研业务影响，公司近年来销售利率有所下滑，但总体仍维持在毛利率40%左右、净利率20%左右的较好水平。2017-2020年公司净资产收益ROE由15%升至47%，反映了资产回报率不断优化，盈利能力总体有所增强。
智飞生物销售能力领先同行。国际生物制品巨头默沙东与公司深度合作，公司代理默沙东HPV疫苗、5价轮状病毒疫苗在中国的销售，双方于2020年12月签订新一轮采购协议。国际巨头看重的就是公司在国内优秀的销售能力：相对同行疫苗上市公司，智飞生物2020年销售人员数量达1905人，远远领先同行公司。由于公司销售产品大多属自费的二类苗，成熟的成熟团队对应多点的销售网络，更有利于市场拓展，从而提高了产品的变现能力。
智飞生物的研发能力也在逐年提升中。公司研发人员近年来保持加速增长，2018-2020年同比增速分别为10%、21%、26%，截至2020年底已达到414人；同时，公司不断加大研发投入，2017-2020年研发投入由0.78亿元增至4.81亿元，年复合增速超过80%，研发投入占自研产品收入比重也由8%增至40%。研发能力不断增强，有助于提升公司自研业务水平，更好实现“两条腿”走路。
二、代理产品：2020年营收占比92%、利润占比82%，明星品种四价HPV和九价HPV仍处于市场扩容阶段
代理业务部分主要是智飞生物在中国境内代理国际巨头默沙东疫苗产品的销售。2017年9月，公司与默沙东签订了战略协议，负责默沙东公司产品在中国境内的销售，包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等重磅品种。
在自研产品尚处于布局阶段的背景下，代理产品目前仍占智飞生物收入的大头，堪称公司的“基本盘”。2017-2020年，公司代理产品营收从2.74亿元增至139.55亿元，年复合增速超过270%。
展望接下来几年，智飞生物代理产品有望继续保持较快增长。
一方面，公司与默沙东于2020年底签订新一轮合作协议，有效期至2023年，使得公司代理产品业务后续有保障。值得一提的是，本次采购协议中，关于基础采购额相比之前有进一步增长：2021年HPV疫苗基础采购额达103亿元，相比2020年增长24%（2020年和2023年上半年基础采购额分别为115.57亿元、62.60亿元）；5价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗的基础采购额均有不同程度增长。
另一方面，代理产品中的明星品种HPV疫苗在国内仍处于市场扩容阶段，默沙东四价HPV和9价HPV依旧处于独家地位。HPV疫苗作为预防宫颈癌（女性发病率第二高癌症）的最有效手段之一，在国内渗透率还较低，且处于供不应求局面。2020年公司代理的默沙东四价HPV疫苗获批签发722万支，同比增长30%；默沙东九价HPV疫苗批签发507万支，同比增长52%。公司代理的默沙东四价HPV疫苗和九价HPV疫苗目前在国内仍是独家，主要竞争对手预计2-3年后方可获批上市（进度较快的有：北京所、成都所四价HPV疫苗处于临床III期，万泰生物九价HPV疫苗处于临床III期）。
三、自研产品：2020年营收占比8%、利润占比18%，三大板块齐头并进，即将迎来收获期
智飞生物自研产品总体尚处于布局阶段，目前已上市的产品包括AC-Hib三联苗、四价流脑多糖疫苗等，这些品种对应市场已较成熟，使得公司自研产品营收较稳定。2017-2020年，公司自研产品从9.89亿元增至12.01亿元，年复合增速7%左右，近三年营收稳定在12-13亿元。
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（1）细菌类多联多价疫苗方面，公司23价肺炎球菌多糖疫苗已完成临床试验，15价肺炎球菌结合疫苗已于2020年12月29日进入临床III期。尤其公司研发的15价肺炎疫苗，为智飞生物独家在研，可涵盖亚洲地区检出率最高的15种血清型，相比13价覆盖更多。15价肺炎疫苗一旦上市，将受益于肺炎疫苗市场规模的不断增长，且有望抢占更多市场份额，销售峰值有望达到30亿元。
（2）病毒类疫苗方面，公司流感病毒裂解疫苗已完成临床试验，重组新型冠状病毒疫苗已经入临床III期并在国内获批紧急使用，四价流感疫苗和冻干狂犬疫苗已进入临床III期。其中，新冠疫苗将进入业绩兑现期，预计中报将开始贡献业绩；狂犬疫苗目前仍处于供不应求态势、后续上市后也将打开供给空间，销售峰值有望达到10亿元。
（3）结核防止类疫苗方面，母牛分枝杆菌疫苗已经入报产阶段。母牛疫苗作为预防用微卡疫苗有望成为全球首个上市的针对结核潜伏感染者的预防性疫苗。结核潜伏感染者重点人群包括新入学学生、HIV感染者、结核病患者的密切接触者等人群。根据不同人群数量与相应渗透率，母牛分枝杆菌疫苗市场规模接近40亿元。
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