李湛：中美利差倒挂期间的大类资产表现以及央行对策分析
李湛为招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
一、 历史上中美利差倒挂阶段持续时间
自2004年以来，中美利差共经历10轮收窄，其中2010年之前曾有过三次倒挂，倒挂阶段分别为2005年3月17日至2007年10月18日，持续31.5个月；2008年9月19日至2008年11月24日，持续2.2个月；2009年4月30日至2009年9月18日，持续4.7个月。
第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）中，美联储与2004年6月开启加息周期，8月国内央行下调央票利率和正回购利率。在央行再次下调OMO操作利率时，中美利差转负，随即央行于4月升息。该阶段倒挂深度最深，曾达到-187BP，持续时间也最长，超过2年半。
第二阶段为金融危机期间（2008.9.19-2008.11.24），两国货币政策同步宽松，但中债利率在2008年四季度下行更快，导致中美利差短暂出现倒挂，维持仅2.2个月。
第三阶段为金融危机中后期（2009.4.30-2009.9.18），2009年二三季度，中美货币政策均在大幅宽松后边际上向中性回归，但美国整体宽松比中国更为明显。该阶段持续时间为4.7个月，但仍属于第二阶段的大环境中，整体可以归属于中美利差正负震荡徘徊的大阶段。
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二、 历次倒挂之后央行采取的措施
三轮利差倒挂阶段，货币政策大多“以我为主”，根据国内通胀、经济运行来调整货币政策松紧立场。除2005-2007年倒挂期间货币政策加速转向收紧外，其余两轮货币政策均仍保持宽松。在第一阶段（2005.3.17-2007.10.18），倒挂刚出现时货币政策并没有明显转向，甚至在2005年3月17日的倒挂当日还下调了银行的超储利率。但由于国内通胀逐步走高，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息，在6、7月升准1个百分点；2007年CPI达到4.8%，2007年三四季度货币政策执行报告明确指出实行从紧的货币政策，央行连续快速提升法定准备金率，并且进行加息和央票发行。汇率政策方面，央行在倒挂之前以及倒挂期间曾三次上调外汇存款准备率，分别于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上调了外汇存款准备金率1个百分点。
第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）倒挂正值金融危机，发生倒挂之后并没有影响国内货币政策持续宽松，央行仍以稳增长为首要目标，在10月15日、12月5日，12月25日共降准200BP，在10月30日、11月27日、12月23日共降息159BP。
第三阶段（2009.4.30-2009.9.18）央行并没有任何降准降息操作，但期间仍然保持适度宽松，并且鼓励金融机构扩大信贷投放，2009年新增信贷达到此前历史的最高规模9.6万亿。
除了利差倒挂外，在2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒挂阶段，央行同样主要根据国内经济运行确立货币政策立场，降准空间一般不受利差收窄的制约，但降息在利差收窄至50BP以内时常会暂缓。在2010年11-12月的短暂收窄期间，央行因为国内通胀压力而升准加息，致使利差很快恢复。2011年9月至12年3月的期间，利差虽然收窄，但始终维持在120BP左右，央行并无收紧操作，反而因国内经济压力在2011年12月5日进行50BP全面降准。2012年12月-2013年7月，利差收窄80BP以内，央行停止2011-12年的降准降息周期。2013年11月-2016年1月，利差收窄至63BP，央行在2015年10月结束降息周期，但国内稳增长压力仍在，央行仍在2016年3月进行降准。2016年7月-2016年11月，利差收窄至49BP，央行在此期间并无降准降息操作。2017年11月-2018年11月，利差收窄至24BP，国内稳增长压力较大，央行只进行降准但始终未做降息，在人民币汇率达到6.87~6.89时引入了逆周期因子。2019年10月-2020年2月，央行也并无收紧操作，同样因国内疫情爆发于2020年1月降准、2月降息。
三、 历史上中美利差倒挂阶段的股债汇表现
三轮利差倒挂，A股表现涨跌参半，主要跟随国内基本面运行。第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）虽然利差倒挂，但国内基本面较好，A股延续上涨；第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）国内受金融危机影响，企业盈利受到冲击，利差倒挂伴随着A股小幅下跌；第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内在政策刺激下经济逐渐企稳回暖，A股也出现止跌回升。而在中美利差重新走扩回正之后，若基本面保持稳定向好，则前期由于利差倒挂冲击的股市会出现短暂反弹，比如第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）利差回正后1周、后1个月，A股均出现上涨。这背后既有利差回正带来的资本流入效应，也有政策刺激落地的提振。在第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内社融加速回升，经济随之改善，A股同样上涨。
债券市场在倒挂期间，跌多涨少，核心驱动是国内基本面以及两国货币政策分化节奏。在第一阶段倒挂期间（2005.3.17-2007.10.18），中美货币政策“内松外紧”，国内经济向好，债市出现小幅下跌。第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）的倒挂，两国货币政策均走向宽松，国内经济也明显下行，利差收窄对债市冲击较小，债券收益率明显下行。第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内经济复苏，叠加国内宽松力度小幅弱于海外，利差倒挂，三因素共振，债市出现明显调整。
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李湛为招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
一、 历史上中美利差倒挂阶段持续时间
自2004年以来，中美利差共经历10轮收窄，其中2010年之前曾有过三次倒挂，倒挂阶段分别为2005年3月17日至2007年10月18日，持续31.5个月；2008年9月19日至2008年11月24日，持续2.2个月；2009年4月30日至2009年9月18日，持续4.7个月。
第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）中，美联储与2004年6月开启加息周期，8月国内央行下调央票利率和正回购利率。在央行再次下调OMO操作利率时，中美利差转负，随即央行于4月升息。该阶段倒挂深度最深，曾达到-187BP，持续时间也最长，超过2年半。
第二阶段为金融危机期间（2008.9.19-2008.11.24），两国货币政策同步宽松，但中债利率在2008年四季度下行更快，导致中美利差短暂出现倒挂，维持仅2.2个月。
第三阶段为金融危机中后期（2009.4.30-2009.9.18），2009年二三季度，中美货币政策均在大幅宽松后边际上向中性回归，但美国整体宽松比中国更为明显。该阶段持续时间为4.7个月，但仍属于第二阶段的大环境中，整体可以归属于中美利差正负震荡徘徊的大阶段。
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二、 历次倒挂之后央行采取的措施
三轮利差倒挂阶段，货币政策大多“以我为主”，根据国内通胀、经济运行来调整货币政策松紧立场。除2005-2007年倒挂期间货币政策加速转向收紧外，其余两轮货币政策均仍保持宽松。在第一阶段（2005.3.17-2007.10.18），倒挂刚出现时货币政策并没有明显转向，甚至在2005年3月17日的倒挂当日还下调了银行的超储利率。但由于国内通胀逐步走高，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息，在6、7月升准1个百分点；2007年CPI达到4.8%，2007年三四季度货币政策执行报告明确指出实行从紧的货币政策，央行连续快速提升法定准备金率，并且进行加息和央票发行。汇率政策方面，央行在倒挂之前以及倒挂期间曾三次上调外汇存款准备率，分别于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上调了外汇存款准备金率1个百分点。
第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）倒挂正值金融危机，发生倒挂之后并没有影响国内货币政策持续宽松，央行仍以稳增长为首要目标，在10月15日、12月5日，12月25日共降准200BP，在10月30日、11月27日、12月23日共降息159BP。
第三阶段（2009.4.30-2009.9.18）央行并没有任何降准降息操作，但期间仍然保持适度宽松，并且鼓励金融机构扩大信贷投放，2009年新增信贷达到此前历史的最高规模9.6万亿。
除了利差倒挂外，在2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒挂阶段，央行同样主要根据国内经济运行确立货币政策立场，降准空间一般不受利差收窄的制约，但降息在利差收窄至50BP以内时常会暂缓。在2010年11-12月的短暂收窄期间，央行因为国内通胀压力而升准加息，致使利差很快恢复。2011年9月至12年3月的期间，利差虽然收窄，但始终维持在120BP左右，央行并无收紧操作，反而因国内经济压力在2011年12月5日进行50BP全面降准。2012年12月-2013年7月，利差收窄80BP以内，央行停止2011-12年的降准降息周期。2013年11月-2016年1月，利差收窄至63BP，央行在2015年10月结束降息周期，但国内稳增长压力仍在，央行仍在2016年3月进行降准。2016年7月-2016年11月，利差收窄至49BP，央行在此期间并无降准降息操作。2017年11月-2018年11月，利差收窄至24BP，国内稳增长压力较大，央行只进行降准但始终未做降息，在人民币汇率达到6.87~6.89时引入了逆周期因子。2019年10月-2020年2月，央行也并无收紧操作，同样因国内疫情爆发于2020年1月降准、2月降息。
三、 历史上中美利差倒挂阶段的股债汇表现
三轮利差倒挂，A股表现涨跌参半，主要跟随国内基本面运行。第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）虽然利差倒挂，但国内基本面较好，A股延续上涨；第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）国内受金融危机影响，企业盈利受到冲击，利差倒挂伴随着A股小幅下跌；第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内在政策刺激下经济逐渐企稳回暖，A股也出现止跌回升。而在中美利差重新走扩回正之后，若基本面保持稳定向好，则前期由于利差倒挂冲击的股市会出现短暂反弹，比如第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）利差回正后1周、后1个月，A股均出现上涨。这背后既有利差回正带来的资本流入效应，也有政策刺激落地的提振。在第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内社融加速回升，经济随之改善，A股同样上涨。
债券市场在倒挂期间，跌多涨少，核心驱动是国内基本面以及两国货币政策分化节奏。在第一阶段倒挂期间（2005.3.17-2007.10.18），中美货币政策“内松外紧”，国内经济向好，债市出现小幅下跌。第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）的倒挂，两国货币政策均走向宽松，国内经济也明显下行，利差收窄对债市冲击较小，债券收益率明显下行。第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内经济复苏，叠加国内宽松力度小幅弱于海外，利差倒挂，三因素共振，债市出现明显调整。
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#柚然成长#
中午接柚吃午饭时，柚带了作业出来。
吃过午饭，她就开始写了，其实没多少，她就是不想午睡，一边写一边玩，我因为早起想午睡的那个心啊，就开始窝火了。说送她到学校去写，她不愿意去，说去学校要被值班老师要求趴桌上午睡，她就是想写作业！我说我得午睡，早起必须用午睡20—30分钟来消除疲惫。你这样让我没法午睡，我很累啊！她问我一道题，我思维完全跟不上，终于把她送学校之后，我又不好会宿舍（集体宿舍，同事都睡了，我推门进去太打扰她们了），就在办公室桌上趴了20分钟左右。有这20分钟，我的精神就好了许多。
因为晚上要加班开会（常态，我们这领导特别爱挑下班后以及周末时间开会。下午6点下班，晚上8点20分开会，真的就很无力吐槽），让爷爷接她回家了。下班后，我先回家和她打了约一小时的乒乓球，然后吃晚饭、洗碗，之后再回单位开会。柚说她作业只需要20分钟写完，但是她回家后一个多小时愣是一个字没写，在我出门前说作业即将完成。等我开完会回家，估计都晚上10点左右了。
自那天谈到喜欢的男生后，柚就时常提到那个叫ysj的男生，一会说这样， 一会说那样，感觉是有短暂的“迷恋”成分的。那次深谈之后，我不怎么接她类似的话题，就随口问两句。毕竟这个阶段没有必要探讨更多。
柚对运动会还是很向往的，虽然她只报了一个项目，今天说站队时，她是女生中的中等个，我趁机说，你要多运动，特别是跳绳开合跳等等，有助于长高。她立马“佛系”说“我个子是中等，也没必要长那么高”，为自己不运动找理由啊！虽然我每天都有一些运动，也带不动这“佛系”心态的娃。
中午接柚吃午饭时，柚带了作业出来。
吃过午饭，她就开始写了，其实没多少，她就是不想午睡，一边写一边玩，我因为早起想午睡的那个心啊，就开始窝火了。说送她到学校去写，她不愿意去，说去学校要被值班老师要求趴桌上午睡，她就是想写作业！我说我得午睡，早起必须用午睡20—30分钟来消除疲惫。你这样让我没法午睡，我很累啊！她问我一道题，我思维完全跟不上，终于把她送学校之后，我又不好会宿舍（集体宿舍，同事都睡了，我推门进去太打扰她们了），就在办公室桌上趴了20分钟左右。有这20分钟，我的精神就好了许多。
因为晚上要加班开会（常态，我们这领导特别爱挑下班后以及周末时间开会。下午6点下班，晚上8点20分开会，真的就很无力吐槽），让爷爷接她回家了。下班后，我先回家和她打了约一小时的乒乓球，然后吃晚饭、洗碗，之后再回单位开会。柚说她作业只需要20分钟写完，但是她回家后一个多小时愣是一个字没写，在我出门前说作业即将完成。等我开完会回家，估计都晚上10点左右了。
自那天谈到喜欢的男生后，柚就时常提到那个叫ysj的男生，一会说这样， 一会说那样，感觉是有短暂的“迷恋”成分的。那次深谈之后，我不怎么接她类似的话题，就随口问两句。毕竟这个阶段没有必要探讨更多。
柚对运动会还是很向往的，虽然她只报了一个项目，今天说站队时，她是女生中的中等个，我趁机说，你要多运动，特别是跳绳开合跳等等，有助于长高。她立马“佛系”说“我个子是中等，也没必要长那么高”，为自己不运动找理由啊！虽然我每天都有一些运动，也带不动这“佛系”心态的娃。
#三联读书# 《灌篮高手》是井上雄彦的第一部长篇漫画，受写实派漫画家北条司的影响，他的创作一开始便有强烈的写实风格。这部作品的创作初衷，源于井上自中学时代对篮球的热爱。日本NHK电视台2010年拍摄的纪录片《井上雄彦的创作秘密》中，我们能看到，在繁重的创作间隙，他时常独自跑到球馆打球放松。他还曾担任校篮球队队长。
《灌篮高手》资深研究者，如今任长春出版社推出正版《灌篮高手》漫画系列总策划、漫画制作人洋二，曾采访过井上雄彦，向我谈起这部漫画的创作背景：“篮球题材当时在日本非常冷门，大家也不太看好这个东西。1988年，井上雄彦在大学创作投稿的第三篇漫画，就一飞冲天改变了自己的人生轨迹。19岁的井上雄彦，用笔名成合雄彦投出的《紫色的枫》，获得日本漫画界最著名的新人奖——手冢奖的第一名。随后，在1989年，他开始连载自己的首部连载漫画作品《变色龙》，不过仅连载12话后便宣告结束。所以，接下来的作品对他来说非常重要。他决定用自己的初心，对篮球的爱，很自然地创作这部长篇。他的东西为什么这么打动人？因为这些故事真实存在，出发点也是自己对篮球强烈的感情。”
《灌篮高手》中的赛事和许多中学都有真实原型。日本每年有三大高中篮球全国大赛：最有名的是7月底8月初的“InterHigh”，所谓“IH赛”；秋季举办的国民体育大会，以县代表队而非校队参加的团体赛；12月底1月初举办的全国选拔赛。这三大赛事正是漫画中提到的夏季全国赛、秋季国民体育大会和冬季选拔。其中IH赛赛制最为丰富，条件最为成熟，因此成为漫画中浓墨重彩描写的对象，赤木刚宪带领的湘北队，心心念念的正是在夏季举办的全国赛夺冠。
全国赛的统治者，也是湘北队在第二轮力克的强敌山王工业队，原型为秋田县的能代工高。现实中的能代工高实力更为恐怖，截至2007年，一共拿下22个IH赛冠军，58个全国大赛冠军，是日本高中篮球真正的王者。陵南高校的原型是神奈川县镰仓高中。湘北中学原型则为东京都立武藏野北高等学校。灌篮迷们制作的灌篮高手“朝圣图”中，就包括陵南高校前的镰仓高校站，还有东京都立武藏野北高等学校。
与《足球小将》《棒球英豪》等运动题材漫画相比，《灌篮高手》的风格更为写实。井上雄彦本身便是NBA的球迷，漫画的不少主角便以NBA球星为原型。井上自己便明确说过，陵南队的仙道，以“魔术师”约翰逊为原型；流川枫是以喜欢乔丹风格的造型来写。而篮板王樱木花道的原型究竟是不是“大虫”罗德曼呢？洋二告诉我，“通过我们研究，他1990年开始连载的时候，罗德曼还在活塞队没有到公牛，之前，井上雄彦老师接受采访时说过，樱木花道虽然和罗德曼有一点相似，但并不能说罗德曼是樱木的原型。不过，球队是有一些参考，比如，湘北的队服参考了芝加哥公牛，海南的球衣参考了洛杉矶湖人。所以他塑造樱木花道的时候，应该不是以罗德曼为原型。只是后来创作的时候，我个人认为，可能对罗德曼有一些借鉴”。
井上雄彦创作前，喜欢去实地取材。《灌篮高手》从1990年10月1日开始连载，一直到1996年6月17日结束，前后历时将近6年时间。漫画在杂志上以每周一话的节奏连载，9话之后结集单行本发行。与漫画连载同时推出的单行本封面勒口上，井上都会留下一段自己创作时的心情或感触。在第29卷单行本前，他写下1996年在NBA的取材经历：“今年4月份，为了去NBA取材，我去了一趟美国东海岸。就在我到达当地的第一天，公牛队刷新了70场连胜的NBA纪录。在费城，我观看了76人队在主场斯派克特拉姆体育馆最后一场比赛，明年他们就会迁至新的场馆。在华盛顿，我观看了子弹队最后一场比赛。因为他们明年将改称奇才队（真是个奇怪的名字）。看来我这次的旅行与不少历史性的事件相当有缘。”
除了真实的素材与写实风格，井上在创作漫画时，也试图尽量走入角色。纪录片中，井上谈起自己创作樱木花道的办法：“樱木碰到问题时，我经常问：‘要是自己，会怎么办？’可能不服输，是樱木和我的共通之处，我会在创作中将这种东西灌注到樱木这个角色之中。”或许正因如此，《灌篮高手》的每个人物，都给人一种真实而热血的感觉。这部漫画连载结束时，井上不过29岁，却从此一步登天，成为殿堂级的畅销漫画作者。《灌篮高手》在全日本销售量超过1亿部，在17个国家和地区的销量更达到1.4亿部，成为几代人的青春回忆。#灌篮高手#
节选自《灌篮高手：最闪亮的青春》作者：小武
《灌篮高手》资深研究者，如今任长春出版社推出正版《灌篮高手》漫画系列总策划、漫画制作人洋二，曾采访过井上雄彦，向我谈起这部漫画的创作背景：“篮球题材当时在日本非常冷门，大家也不太看好这个东西。1988年，井上雄彦在大学创作投稿的第三篇漫画，就一飞冲天改变了自己的人生轨迹。19岁的井上雄彦，用笔名成合雄彦投出的《紫色的枫》，获得日本漫画界最著名的新人奖——手冢奖的第一名。随后，在1989年，他开始连载自己的首部连载漫画作品《变色龙》，不过仅连载12话后便宣告结束。所以，接下来的作品对他来说非常重要。他决定用自己的初心，对篮球的爱，很自然地创作这部长篇。他的东西为什么这么打动人？因为这些故事真实存在，出发点也是自己对篮球强烈的感情。”
《灌篮高手》中的赛事和许多中学都有真实原型。日本每年有三大高中篮球全国大赛：最有名的是7月底8月初的“InterHigh”，所谓“IH赛”；秋季举办的国民体育大会，以县代表队而非校队参加的团体赛；12月底1月初举办的全国选拔赛。这三大赛事正是漫画中提到的夏季全国赛、秋季国民体育大会和冬季选拔。其中IH赛赛制最为丰富，条件最为成熟，因此成为漫画中浓墨重彩描写的对象，赤木刚宪带领的湘北队，心心念念的正是在夏季举办的全国赛夺冠。
全国赛的统治者，也是湘北队在第二轮力克的强敌山王工业队，原型为秋田县的能代工高。现实中的能代工高实力更为恐怖，截至2007年，一共拿下22个IH赛冠军，58个全国大赛冠军，是日本高中篮球真正的王者。陵南高校的原型是神奈川县镰仓高中。湘北中学原型则为东京都立武藏野北高等学校。灌篮迷们制作的灌篮高手“朝圣图”中，就包括陵南高校前的镰仓高校站，还有东京都立武藏野北高等学校。
与《足球小将》《棒球英豪》等运动题材漫画相比，《灌篮高手》的风格更为写实。井上雄彦本身便是NBA的球迷，漫画的不少主角便以NBA球星为原型。井上自己便明确说过，陵南队的仙道，以“魔术师”约翰逊为原型；流川枫是以喜欢乔丹风格的造型来写。而篮板王樱木花道的原型究竟是不是“大虫”罗德曼呢？洋二告诉我，“通过我们研究，他1990年开始连载的时候，罗德曼还在活塞队没有到公牛，之前，井上雄彦老师接受采访时说过，樱木花道虽然和罗德曼有一点相似，但并不能说罗德曼是樱木的原型。不过，球队是有一些参考，比如，湘北的队服参考了芝加哥公牛，海南的球衣参考了洛杉矶湖人。所以他塑造樱木花道的时候，应该不是以罗德曼为原型。只是后来创作的时候，我个人认为，可能对罗德曼有一些借鉴”。
井上雄彦创作前，喜欢去实地取材。《灌篮高手》从1990年10月1日开始连载，一直到1996年6月17日结束，前后历时将近6年时间。漫画在杂志上以每周一话的节奏连载，9话之后结集单行本发行。与漫画连载同时推出的单行本封面勒口上，井上都会留下一段自己创作时的心情或感触。在第29卷单行本前，他写下1996年在NBA的取材经历：“今年4月份，为了去NBA取材，我去了一趟美国东海岸。就在我到达当地的第一天，公牛队刷新了70场连胜的NBA纪录。在费城，我观看了76人队在主场斯派克特拉姆体育馆最后一场比赛，明年他们就会迁至新的场馆。在华盛顿，我观看了子弹队最后一场比赛。因为他们明年将改称奇才队（真是个奇怪的名字）。看来我这次的旅行与不少历史性的事件相当有缘。”
除了真实的素材与写实风格，井上在创作漫画时，也试图尽量走入角色。纪录片中，井上谈起自己创作樱木花道的办法：“樱木碰到问题时，我经常问：‘要是自己，会怎么办？’可能不服输，是樱木和我的共通之处，我会在创作中将这种东西灌注到樱木这个角色之中。”或许正因如此，《灌篮高手》的每个人物，都给人一种真实而热血的感觉。这部漫画连载结束时，井上不过29岁，却从此一步登天，成为殿堂级的畅销漫画作者。《灌篮高手》在全日本销售量超过1亿部，在17个国家和地区的销量更达到1.4亿部，成为几代人的青春回忆。#灌篮高手#
节选自《灌篮高手：最闪亮的青春》作者：小武
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