刘陈杰丨2023年宏观经济与资产配置：生生不息

刘陈杰 (望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国首席经济学家论坛成员，中国新供给五十人论坛成员)

2022年是全球经济、政治、社会较大波动的一年。海外地缘政治的急剧变化、美联储持续的紧缩政策、国内疫情形势的反复，对全球金融市场造成了较大的压力。2008年全球金融危机之后，主要发达经济体释放大量流动性，全球民粹主义抬升，使得区域之间、阶层之间的关系变得不稳定；区域之间的产业链、供应链不确定，使得全球供给函数受阻，供给压力推动全球主要经济体通胀水平高企。国内疫情反复、房地产市场的形势，使得全球对中国经济增长的前景担忧。前瞻地看，我们对未来充满信心，相信生生不息的力量。2023年，我们将会面对怎样的一幅宏观图景，地缘政治将如何发展，疫情状态和政策会不会有所改变，美联储紧缩货币政策会不会转向？从国内市场的投资者结构来看，近几年最大的变化为大量海外机构投资者的参与以及国内机构化的特点日趋明显。聚焦在国内市场，2023年的中国权益市场将会有哪些机会和风险，能源安全板块能否景气持续，周期性行业是否还有空间，大消费行业是否能东山再起？在一致预期以外，还有哪些行业存在机会？2023年是人类抗击疫情的第四年，是全球主要经济体货币政策转向后，全球经济复苏将遇到考验的一年。生生不息的信念和期望，可能是2023年的主基调。本文试图从实体经济增长与货币政策的关系变化开始谈起，结合经济基本面、流动性分析、行业基本面风险和估值溢价等方面着眼，初步讨论2023年中国权益市场投资机会和风险。

一、2023年：全球高通胀环境下的货币政策

在经济增长预期稳定的情况下，货币政策的宽松程度对于全球权益市场的估值变化至关重要。一个很重要的问题：这些年来，为何各国经济体宽松的货币政策相似，通胀表现和经济增长的前景千差万别？

我们初步的结论为：货币政策与通胀程度之间的关键是一个经济体的供给函数。实体经济投资回报率较高的经济体，宽松的货币政策有利于促进固定资产投资进行扩大再生产的意愿，即投资回报率高于资金成本的时候，宽松的货币政策能够有效的促进经济增长的复苏。反之亦然，当实体经济投资回报率较低的经济体实施宽松的货币政策时，通胀的压力就会立刻显现。因此，经济体是否出现资金空转，脱实向虚，主要取决于该经济体的实体经济投资回报率水平，即供给函数的质量。

中国的供给函数分布在全球范围内占优，大量的制造业部门不断的创造出较高的生产效率，成功的将上游波动的原材料价格，通过技术进步和组织管理的创新化解，转化为终端产品的价格，通胀的压力显著低于其他经济体。每一单位的GDP并不一样，有的经济体一段时间GDP的繁荣主要来自于非生产性的领域，有的经济体的GDP主要来自于技术进步和资本形成带来的生产性部门。一个经济体供给函数的分布，决定了经济体面对金融风险和外部冲击的稳健程度。

提升实体经济投资回报率任重道远。我们将实体经济投资回报率的下降因素分解来看究竟是什么原因使得中国实体经济投资回报率下降的如此之快？按照白重恩(2014)的分析方法，我们将影响实体经济投资回报率的几个因素对其进行解释性分析。我们选取四个主要因素，分别为：政府规模(财政全口径支出/GDP)、人口结构变化、第二产业占比、第三产业占比。以2008年为界，我们考察断点左右的作用变化。按照我们的模型分解，政府规模和人口结构变化是影响2008年之后中国实体经济投资回报率下降的主要因素。人口结构偏向老龄化进程越快，对全社会实体经济投资回报率的拖累也就越大。历史上看，提升实体经济投资回报率主要在于进一步拓展行业的改革红利、人口等资源禀赋和资本深化。行业的改革红利释放并非一日之功；人口资源禀赋的增强依靠进一步加强鼓励人口政策和教育培训；资本深化有赖于对中高端制造业的持续资本投入。这些变化都需要专注的付出持续的努力，但是值得。实体经济投资回报率提升，将在根本上解决金融领域的结构性风险，有利于实现中国经济的长远稳定发展。

表1 影响中国实体经济投资回报率的因素分解

美联储等机构之前低估通胀压力的一个原因是通胀预测模型沿用传统的产出缺口模式，这一模式在全球疫情严重影响总供给的背景下很容易出现在通胀的趋势的误判。由于全球疫情的影响，全球部分生产国的总供给函数出现收缩，严重影响了依靠产出缺口的通胀预测模型。

我们的通胀预测模型主要依赖于超额货币需求，大宗商品和通胀预期等因素。随着利率市场化和金融市场的发展，总量的货币数据在预判通胀和资产价格泡沫等方面的作用在下降，大量的信用货币使得总量的货币统计和定义变得非常困难，对政策的指导意义下降。但是，总量货币数据如果剔除实体经济真实交易部分的货币量，对于通胀预测(提前2个季度)和资本市场信用扩张的预判将有较好的引领作用。传统意义上的货币供给统计，并不一定在当期全部进入实体经济进行交易和流通，有部分货币可能被微观主体闲置、进入金融市场或其他虚拟经济的资产领域。按照我们的模型，随着外部供给冲击影响的缓解和国内经济增速的下滑，美国CPI通胀在2023年将缓慢下降，预计2023年二季度将将至5%-6%的水平。值得注意的是，本轮美国通胀的推动力量很大一部分来自于外部供给冲击，因此通胀处于高位的时间持续性可能超出市场预期。

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