第三部分、中小开发商融资破解之道
对于具备一定的综合实力，且有过渡性抵押物的中小开发商，在满足条件的情况下，可合作前置抵押担保融资，在取得目标地块后，再进行抵押物置换。对于一些勾地项目，因地价具备一定优势且地块相对较为优质的，可根据项目的实际情况进行纯债权的融资合作，并根据资金峰值配资；或者在提供融资的同时，引入合作的代建机构共同参与合作或者进行小股操盘、合作开发，借助品牌开发商的实力，解决中小开发商融资问题。
第一章 债权融资及投资要素
1. 投资形式：有限合伙企业投资，普通合伙人及优先级合伙人由西政财富及其指定机构担任，劣后级合伙人由业主方担任。
2. 投资规模：根据项目投资峰值测算进行投资，其中项目土地款及后续建设费用由优先级与劣后级业主方按照2：1的比例出资，劣后级出资先于优先级出资到位。
3. 投资期限：拟设置为6个月以上。
4. 投资收益：不低于18%/年，按年支付。
5. 增信措施：
（1）业主方持有的项目公司剩余股权质押给合伙企业。
（2）业主方及其实际控制人、配偶对优先级投资人出资本金及预期收益的支付承担无限连带责任担保。
（3）土地后置抵押等
6. 还款方式：
项目开发贷或其他资金置换、项目销售回款、集团及实控人担保等。
（1）出资满6个月之日，业主方有权提前归还出资本金及预期收益，原则上每次返还出资本金不低于3000万元，息随本清。
（2）每年底结清当年利息。
（3）优先级出资本金返还及预期收益分配时间不超过18个月，优先级资金退出前，项目回笼资金不得向业主方分配。
7. 退出方式：
收回全部优先级本金及收益后，优先级将其持有的合伙企业的份额或合伙企业持有的项目公司股权转让给业主方或其指定主体，或优先级退伙。
8. 违约约定：
（1）若土地款金额及项目投资峰值超过约定，超出部分由业主方增加劣后份额，实缴出资补足。
（2）若未按约定支付出资资金、本金、利息等资金，应按照应付未付金额的万分之X计算每日违约金。
（3）到期后仍未完成本金及利息的支付，优先级有权对项目进行处置，直至归还全部本金、利息及违约金。
第二章 融资+代建
1. 资金机构诉求：本金及收益的保障及快速回收；
2. 业主方：引入代建方实现品牌溢价，取得高收益等；
3. 代建机构：收取代建费用、品牌使用费、销售奖励等；
4. 关键的博弈点：销售定价权。
一、融资代建的投资架构
1. 可由资金机构作为优先级与代建机构、开发商（作为劣后级）共同成立有限合伙企业（SPV）对项目公司进行投资（通常为明股实债或股加债投资）。
2. 若存在债权人的情况下，经协商一致，债权人亦可作为优先级或中间级将其对项目公司的债权进行出资，以缓解前期资金压力。
3. 资金机构单独设立架构与业主方共同持有项目公司股权。
二、融资代建——融资基本要素
1. 投资总额：资金机构投资不超过项目峰值的70%。
2. 投资期限：预计债权期限不超过24个月（满3个月后可根据金融机构融资进度提前还款），销售达85%时模拟清算退出。
3. 债权收益：年化15%-18%。
4. 资金用途：土地款及项目开发建设。
5. 还款来源：项目再融资回款和销售收入，其他流动性补足等。
6. 风控措施：
原业主及实控人、集团担保；项目公司土地抵押，办理开发贷等融资可配合解押等。
第三章 小股操盘
1. 合作模式：小股（不控股）+操盘（全权经营管理项目）+收益
收益来源：（1）管理费，按照销售收入的一定比例收取；（2）股权收益及超额收益；（3）同意垫资情况下的资金占用费。
2. 投资总额：比如大开发商出资不超过峰值的60%-70%，其中股权投入有一定比例+剩余为债权投入。
3. 投资期限：债权部分不超过2年，股权同股同权进行投资。
4. 债权投资收益：年化15%-18%。
5. 资金用途：资金可用于缴纳土地款、支付开发建设费用等；
6. 还款来源：项目再融资回款和销售收入，其他流动性补足等。
第四章 合作开发
1. 土地方将持有的项目公司48%的股权转让给资金机构，资金机构向土地方支付股权转让款。
2. 资金机构向项目公司追加股东投入，股权转让价款与股东投入金额合计不超过项目投资峰值的60%-70%，该股东投入可用于归还开发商前期对项目公司的股东借款及项目后续的开发建设。
3. 资金机构投资期间，项目公司向资金机构返还股东投入；土地方到期回购资金机构持有项目公司的股权。
4. 资金机构的优先权：项目公司的销售回款需优先偿还资金机构的股东投入。
5. 增信担保措施:
（1）土地抵押：视项目情况，将目标地块提供抵押担保；
（2）股权质押：剩余52%的股权质押给资金机构；
（3）开发商对项目提供流动性支持；
（4）章证照共管，委派高管等；
（5）其他。
6. 退出方式
（1）土地方回购：土地方回购资金机构持有的项目公司股权；
（2）开发商对赌回购（如有）：开发商因触发对赌条款或回购条款，或存在违约行为，开发商回购资金机构持有项目公司的股权。
本文系对2020年7月11日西政地产金融研究会线下交流活动相关交流内容的总结，更多内容欢迎联系西政资本与西政财富。
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对于具备一定的综合实力，且有过渡性抵押物的中小开发商，在满足条件的情况下，可合作前置抵押担保融资，在取得目标地块后，再进行抵押物置换。对于一些勾地项目，因地价具备一定优势且地块相对较为优质的，可根据项目的实际情况进行纯债权的融资合作，并根据资金峰值配资；或者在提供融资的同时，引入合作的代建机构共同参与合作或者进行小股操盘、合作开发，借助品牌开发商的实力，解决中小开发商融资问题。
第一章 债权融资及投资要素
1. 投资形式：有限合伙企业投资，普通合伙人及优先级合伙人由西政财富及其指定机构担任，劣后级合伙人由业主方担任。
2. 投资规模：根据项目投资峰值测算进行投资，其中项目土地款及后续建设费用由优先级与劣后级业主方按照2：1的比例出资，劣后级出资先于优先级出资到位。
3. 投资期限：拟设置为6个月以上。
4. 投资收益：不低于18%/年，按年支付。
5. 增信措施：
（1）业主方持有的项目公司剩余股权质押给合伙企业。
（2）业主方及其实际控制人、配偶对优先级投资人出资本金及预期收益的支付承担无限连带责任担保。
（3）土地后置抵押等
6. 还款方式：
项目开发贷或其他资金置换、项目销售回款、集团及实控人担保等。
（1）出资满6个月之日，业主方有权提前归还出资本金及预期收益，原则上每次返还出资本金不低于3000万元，息随本清。
（2）每年底结清当年利息。
（3）优先级出资本金返还及预期收益分配时间不超过18个月，优先级资金退出前，项目回笼资金不得向业主方分配。
7. 退出方式：
收回全部优先级本金及收益后，优先级将其持有的合伙企业的份额或合伙企业持有的项目公司股权转让给业主方或其指定主体，或优先级退伙。
8. 违约约定：
（1）若土地款金额及项目投资峰值超过约定，超出部分由业主方增加劣后份额，实缴出资补足。
（2）若未按约定支付出资资金、本金、利息等资金，应按照应付未付金额的万分之X计算每日违约金。
（3）到期后仍未完成本金及利息的支付，优先级有权对项目进行处置，直至归还全部本金、利息及违约金。
第二章 融资+代建
1. 资金机构诉求：本金及收益的保障及快速回收；
2. 业主方：引入代建方实现品牌溢价，取得高收益等；
3. 代建机构：收取代建费用、品牌使用费、销售奖励等；
4. 关键的博弈点：销售定价权。
一、融资代建的投资架构
1. 可由资金机构作为优先级与代建机构、开发商（作为劣后级）共同成立有限合伙企业（SPV）对项目公司进行投资（通常为明股实债或股加债投资）。
2. 若存在债权人的情况下，经协商一致，债权人亦可作为优先级或中间级将其对项目公司的债权进行出资，以缓解前期资金压力。
3. 资金机构单独设立架构与业主方共同持有项目公司股权。
二、融资代建——融资基本要素
1. 投资总额：资金机构投资不超过项目峰值的70%。
2. 投资期限：预计债权期限不超过24个月（满3个月后可根据金融机构融资进度提前还款），销售达85%时模拟清算退出。
3. 债权收益：年化15%-18%。
4. 资金用途：土地款及项目开发建设。
5. 还款来源：项目再融资回款和销售收入，其他流动性补足等。
6. 风控措施：
原业主及实控人、集团担保；项目公司土地抵押，办理开发贷等融资可配合解押等。
第三章 小股操盘
1. 合作模式：小股（不控股）+操盘（全权经营管理项目）+收益
收益来源：（1）管理费，按照销售收入的一定比例收取；（2）股权收益及超额收益；（3）同意垫资情况下的资金占用费。
2. 投资总额：比如大开发商出资不超过峰值的60%-70%，其中股权投入有一定比例+剩余为债权投入。
3. 投资期限：债权部分不超过2年，股权同股同权进行投资。
4. 债权投资收益：年化15%-18%。
5. 资金用途：资金可用于缴纳土地款、支付开发建设费用等；
6. 还款来源：项目再融资回款和销售收入，其他流动性补足等。
第四章 合作开发
1. 土地方将持有的项目公司48%的股权转让给资金机构，资金机构向土地方支付股权转让款。
2. 资金机构向项目公司追加股东投入，股权转让价款与股东投入金额合计不超过项目投资峰值的60%-70%，该股东投入可用于归还开发商前期对项目公司的股东借款及项目后续的开发建设。
3. 资金机构投资期间，项目公司向资金机构返还股东投入；土地方到期回购资金机构持有项目公司的股权。
4. 资金机构的优先权：项目公司的销售回款需优先偿还资金机构的股东投入。
5. 增信担保措施:
（1）土地抵押：视项目情况，将目标地块提供抵押担保；
（2）股权质押：剩余52%的股权质押给资金机构；
（3）开发商对项目提供流动性支持；
（4）章证照共管，委派高管等；
（5）其他。
6. 退出方式
（1）土地方回购：土地方回购资金机构持有的项目公司股权；
（2）开发商对赌回购（如有）：开发商因触发对赌条款或回购条款，或存在违约行为，开发商回购资金机构持有项目公司的股权。
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四、合作开发及土地方的融资
1. 土地方将持有的项目公司48%的股权转让给资金机构，资金机构向土地方支付股权转让款；
2. 资金机构向项目公司追加股东投入，股权转让价款与股东投入金额合计不超过项目投资资金峰值的60%-70%，该股东投入可用于归还开发商前期对项目公司的股东借款及项目后续的开发建设；
3. 资金机构投资期间，项目公司向资金机构返还股东投入；土地方到期回购资金机构持有项目公司的股权；
4. 资金机构的优先权：项目公司的销售回款需优先偿还资金机构的股东投入。
5. 增信担保措施：
（1）土地抵押：视项目情况，将目标地块提供抵押担保；
（2）股权质押：剩余52%的股权质押给资金机构；
（3）开发商对项目公司的本息偿付及收益支付等提供流动性支持；
（4）章证照共管，委派高管等；
（5）其他。
6. 退出方式：
（1）土地方回购：土地方回购资金机构持有的项目公司股权；
（2）开发商对赌回购（如有）：开发商因触发对赌条款或回购条款，或存在违约行为，开发商回购资金机构持有项目公司的股权。
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1. 土地方将持有的项目公司48%的股权转让给资金机构，资金机构向土地方支付股权转让款；
2. 资金机构向项目公司追加股东投入，股权转让价款与股东投入金额合计不超过项目投资资金峰值的60%-70%，该股东投入可用于归还开发商前期对项目公司的股东借款及项目后续的开发建设；
3. 资金机构投资期间，项目公司向资金机构返还股东投入；土地方到期回购资金机构持有项目公司的股权；
4. 资金机构的优先权：项目公司的销售回款需优先偿还资金机构的股东投入。
5. 增信担保措施：
（1）土地抵押：视项目情况，将目标地块提供抵押担保；
（2）股权质押：剩余52%的股权质押给资金机构；
（3）开发商对项目公司的本息偿付及收益支付等提供流动性支持；
（4）章证照共管，委派高管等；
（5）其他。
6. 退出方式：
（1）土地方回购：土地方回购资金机构持有的项目公司股权；
（2）开发商对赌回购（如有）：开发商因触发对赌条款或回购条款，或存在违约行为，开发商回购资金机构持有项目公司的股权。
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三、地产真股投资的收益和本金退出
前文提到了预分配的问题，假设前融机构与开发商约定：当标的项目合约签约面积（不含车位）达到标的项目总可售面积（不含车位）的85%（含）（合同签约面积占总可售面积的比例=可售物业已售面积（不含车位）/可售物业总可售面积（不含车位），具体以合同签约为准）或自前融机构出资之日起满22个月（含）两者孰先时，双方进行目标项目的模拟清算，且此时前融机构有权选择退出，并有权按照评估价值将所持有的SPV的全部股权对外转让退出，但在同等条件下开发商具有优先购买权（指股东同等条件下的优先受让权）。
根据上述约定，前融机构如果按原约定的对赌条件（主要是总成本对赌事项）就目标项目进行模拟清算，其中标的项目模拟清算的净利润=已实现销售收入+未实现销售的剩余货值-开发成本-（财务费用+管理费用+销售费用）-税费。
根据前述的约定，有限合伙转让其持有的SPV的股权时，股转价格通常有两种方式，第一种按照模拟清算的净利润来计算股权转让价格，即股权转让价格=项目模拟清算净利润*股权比例+前融机构投资本金-所有已分配的本金和收益；第二种即在确定模拟清算净利润的基础上，前融机构继续指定评估机构对项目公司的资产、债权、债务等进行详细评估，并最终确定SPV的股权价值，最终双方直接根据评估值确认股权转让价格（具体计算方式可参见2020年7月10日发布的《地产真股投资的模拟清算及退出》一文相关内容）。
根据上述退出安排，假设前融机构投资本金是1亿，模拟清算后确认的总共可分配的收益是2500万，期间已分配的收益是1800万，则按照模拟清算的方式来计算有限合伙转让SPV的股权价格就是10000+（2500-1800）=10700万。但是，这个股转价格会涉及到所得税的问题，假设前融机构的1亿资金是通过受让SPV股权的形式进来，那退出时的转股所得就是10700-10000=700万元，而这700万的股转所得就一定得缴纳所得税（有限合伙和信托分别穿透至投资人，或由基金/信托管理人代扣代缴）。
可能有读者会问，剩下的700万的收益为什么不继续先以预分红的形式分配上去，然后通过股权平转的方式退出SPV，由此节省退股时因股转溢价产生的所得税。
事实上，在项目公司没有达到法定分红条件的情况下，所有预分红的挂账都存在税务风险，只是前融机构通过协议安排转嫁给了开发商（当然会计科目上还是要灵活处理的），不过要是项目公司具备分红条件，则上述问题最终都可以迎刃而解（也即原预分红的挂账都可以最终调整为分红的处理）。
值得一提的是，地产真股投资中，信托、私募及其他前融机构一直都很纠结资金进入的方式，比如最理想的情况下，前融机构全部资金都作为股权受让款，支付给原股东（开发商）后由开发商继续注入SPV和项目公司，退出时直接以“本金+剩余收益”的对价或评估价转回给开发商（或其他第三方），则股转溢价低的情况下可有效控制所得税的问题。
可问题又来了，前融机构收购股权时SPV可能还是个壳公司，这个股转价格的合理性怎么界定，另外原股东（开发商）转让SPV股转给开发商时引起的这么高的股权溢价的所得税又该如何化解，还是说仍旧通过协议安排把所有风险都踢回给开发商？
除了通过受让股权的形式实现资金的注入外，不少信托、私募及其他前融机构都有考虑过通过“小额股本+大额资本公积”的形式向SPV注入资金，则此种情况下，有限合伙通过转股的形式退出SPV时，因股本较小，股转过程会产生高额的溢价问题（溢价部分含了原来的大额的资本公积），则此时的所得税又该如何化解，还是说前融机构只能硬着头皮统一通过受让股权并支付对价的形式实现全部资金的进入？
客观地说，上述问题存在很多待解的地方，因全国各地的税收征管实践对上述问题没有统一的定性，因此业务操作上也是五花八门、各出奇招。不过就前融机构的立场而言，我们希望政府部门、税务部门能就上述问题给予指引，并切实解决投融资中涉及的税费难题。
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前文提到了预分配的问题，假设前融机构与开发商约定：当标的项目合约签约面积（不含车位）达到标的项目总可售面积（不含车位）的85%（含）（合同签约面积占总可售面积的比例=可售物业已售面积（不含车位）/可售物业总可售面积（不含车位），具体以合同签约为准）或自前融机构出资之日起满22个月（含）两者孰先时，双方进行目标项目的模拟清算，且此时前融机构有权选择退出，并有权按照评估价值将所持有的SPV的全部股权对外转让退出，但在同等条件下开发商具有优先购买权（指股东同等条件下的优先受让权）。
根据上述约定，前融机构如果按原约定的对赌条件（主要是总成本对赌事项）就目标项目进行模拟清算，其中标的项目模拟清算的净利润=已实现销售收入+未实现销售的剩余货值-开发成本-（财务费用+管理费用+销售费用）-税费。
根据前述的约定，有限合伙转让其持有的SPV的股权时，股转价格通常有两种方式，第一种按照模拟清算的净利润来计算股权转让价格，即股权转让价格=项目模拟清算净利润*股权比例+前融机构投资本金-所有已分配的本金和收益；第二种即在确定模拟清算净利润的基础上，前融机构继续指定评估机构对项目公司的资产、债权、债务等进行详细评估，并最终确定SPV的股权价值，最终双方直接根据评估值确认股权转让价格（具体计算方式可参见2020年7月10日发布的《地产真股投资的模拟清算及退出》一文相关内容）。
根据上述退出安排，假设前融机构投资本金是1亿，模拟清算后确认的总共可分配的收益是2500万，期间已分配的收益是1800万，则按照模拟清算的方式来计算有限合伙转让SPV的股权价格就是10000+（2500-1800）=10700万。但是，这个股转价格会涉及到所得税的问题，假设前融机构的1亿资金是通过受让SPV股权的形式进来，那退出时的转股所得就是10700-10000=700万元，而这700万的股转所得就一定得缴纳所得税（有限合伙和信托分别穿透至投资人，或由基金/信托管理人代扣代缴）。
可能有读者会问，剩下的700万的收益为什么不继续先以预分红的形式分配上去，然后通过股权平转的方式退出SPV，由此节省退股时因股转溢价产生的所得税。
事实上，在项目公司没有达到法定分红条件的情况下，所有预分红的挂账都存在税务风险，只是前融机构通过协议安排转嫁给了开发商（当然会计科目上还是要灵活处理的），不过要是项目公司具备分红条件，则上述问题最终都可以迎刃而解（也即原预分红的挂账都可以最终调整为分红的处理）。
值得一提的是，地产真股投资中，信托、私募及其他前融机构一直都很纠结资金进入的方式，比如最理想的情况下，前融机构全部资金都作为股权受让款，支付给原股东（开发商）后由开发商继续注入SPV和项目公司，退出时直接以“本金+剩余收益”的对价或评估价转回给开发商（或其他第三方），则股转溢价低的情况下可有效控制所得税的问题。
可问题又来了，前融机构收购股权时SPV可能还是个壳公司，这个股转价格的合理性怎么界定，另外原股东（开发商）转让SPV股转给开发商时引起的这么高的股权溢价的所得税又该如何化解，还是说仍旧通过协议安排把所有风险都踢回给开发商？
除了通过受让股权的形式实现资金的注入外，不少信托、私募及其他前融机构都有考虑过通过“小额股本+大额资本公积”的形式向SPV注入资金，则此种情况下，有限合伙通过转股的形式退出SPV时，因股本较小，股转过程会产生高额的溢价问题（溢价部分含了原来的大额的资本公积），则此时的所得税又该如何化解，还是说前融机构只能硬着头皮统一通过受让股权并支付对价的形式实现全部资金的进入？
客观地说，上述问题存在很多待解的地方，因全国各地的税收征管实践对上述问题没有统一的定性，因此业务操作上也是五花八门、各出奇招。不过就前融机构的立场而言，我们希望政府部门、税务部门能就上述问题给予指引，并切实解决投融资中涉及的税费难题。
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