疫情后制造业投资的逻辑与生产有内在的一致性：中游制造生产偏强带动投资增加；除医药外的

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钟正生：中国制造业全景图——基于需求的视角

作者：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

本文作为“中国制造业观察”系列的开篇，观察疫情后制造业生产和投资的现状，定位制造业各行业的需求来源，寻求后续制造业生产和投资变化的线索。

制造业生产与投资现状。2020至2021年，制造业生产的恢复主要受中游制造和下游医药行业带动，原材料板块和其他下游消费行业的表现多不及疫情前中枢。疫情后制造业投资的逻辑与生产有内在的一致性：中游制造生产偏强带动投资增加；除医药外的下游消费行业生产偏弱拖累其投资增速；原材料板块2020到2021年间的生产增速较疫情前两年及制造业整体均更慢，但其产能扩张的步伐快于生产，对制造业投资的贡献率不低。2022年1-7月，原材料板块对制造业增加值的拖累最为明显，其投资增速较快下滑，对制造业投资的支撑减弱；下游消费行业的增加值增速与制造业整体同步下滑，其资本开支渐呈弱势修复状态；中游制造行业生产增速也有放缓，但绝对水平依然是三大板块中最高的，对制造业投资的贡献率也还在高位。

制造业子行业对各需求链条的敏感度存在差异。一是，地产对国民经济的广义影响较基建更强。房地产需求对中游原材料行业的影响更强，因此这些行业源自房地产部门的需求下滑，需以更大规模的基建需求对冲；二是，汽车及新能源产业链体量不大，但从单位增加值的带动效果看，要比地产基建部门对制造业其他行业的拉动强度更高；三是，出口对中游制造和具备劳动密集型特征的下游消费行业的直接和间接拉动均较强；对化学产品、金属加工等原材料行业的直接影响虽然偏弱，广义影响却不算低。

展望下半年，我们预计中国制造业生产单月增速有望逐渐恢复至5%附近。制造业投资面临内生下行压力，但随着稳增长政策的逐步落地及实效显现，企业现金流有望迎来改善，预计制造业投资全年增速有望稳定在6%以上。结构上：原材料板块在地产下行、基建托底的背景下，生产有望企稳；但其盈利下滑和预期转弱态势暂难扭转，投资活动或将继续收缩。中游制造板块同时受益于出口景气度高位、基建实物工作量逐渐形成、汽车及新能源产业链较快增长的引致需求，仅地产下行压力对其有小幅拖累。在需求因素共振助推下，中游制造行业生产增速或稳中有升，但其投资需求前期已较快释放，在预期偏弱环境下或难维持高位。下游消费板块受益于国内消费需求的缓慢恢复、海外出行需求对纺织服装为代表的可选消费品存在支撑，生产或呈弱修复状态；因其资本开支近两年持续收缩，前期推延的投资需求或随生产回暖逐步释放出来。

风险提示：国内疫情形势再度恶化，稳增长政策效果不及预期，房地产企业信用风险扩散，欧美经济陷入衰退。

制造业生产的恢复是2020年推动我国走出疫情冲击的重要力量，制造业投资的亮眼表现对2021年至今的国内需求产生较强拉动。然而，制造业生产和投资回升过程中，不同行业的贡献并不均衡，不同需求链条对制造业子行业的影响也是不对称的。本文作为“中国制造业观察”系列的开篇，解构疫情后我国制造业生产与投资的运行特征，基于投入产出研究方法定位制造业各行业对不同需求链条的敏感度，旨在将制造业活动与宏观环境有机结合起来，寻求后续制造业生产和投资变化的线索。我们认为，展望下半年，我国制造业生产单月增速有望逐渐恢复至5%附近。不过，制造业企业二季度产能利用率进一步走低，投资增速面临一定内生下行压力，在现有政策支撑下预计全年制造业投资增速将稳定在6%以上。

一制造业生产与投资现状

制造业生产现状

制造业生产是我国走出2020年疫情冲击的重要推动力量。制造业增加值在疫情发生前的2018至2019年的复合增速为6.2%，而在疫情发生后的2020至2021年复合增速升至6.6%。

首先，明确制造业增加值的构成。2020年我国增加值规模最大的制造业行业依次是：非金属矿物 (9.5%)、化学原料制品 (7.5%)、计算机、通信和其他电子设备制造业(6.8%)、黑色加工（6.4%）、汽车制造（6.0%）、金属制品（5.2%）、通用设备（5.1%）、农副加工（5.1%）、电气机械（5.0%），而其余21个行业合计占制造业全部增加值的43.4%。按大类板块看，原材料、中游制造和下游消费三个板块增加值体量相当，分别占2020年制造业增加值的36.5%、28.9%、34.6%。

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其次，定位我国制造业生产的支撑与拖累行业。制造业是中国工业的主体，规模以上工业增加值的统计共分41个行业，我们聚焦于分属制造业的30个子行业，以规模以上企业增加值增速观察其相对变化。

一方面，以子行业增加值增速高于制造业整体增速来衡量，2020至2021年我国制造业增加值受8个子行业拉动，其中7个行业属中游制造板块，另有下游的医药制造业。

另一方面，对比疫情前后两年制造业各子行业增加值增速的中枢变化，疫情后中游制造板块多数子行业的增速中枢抬升，9个子行业中有6个增速中枢抬升；而原材料和消费制造板块多数子行业的增速中枢出现下移，21个子行业中只有化学原料制品、医药制造、汽车制造、木材加工、造纸及纸制品5个行业的增速中枢抬升。

综合，疫情后两年增加值增速中枢抬升、对制造业产生拉动效应的子行业集中于中游制造板块，包括电气机械、计算机通信及其他电子设备制造、金属制品、专用设备、通用设备和废弃资源利用6个子行业；下游仅医药制造业受益于防疫物资拉动，表现相对强势。
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2019.10.27我和学姐初次相识在聊天软件上面那个时候我大二我还是个小学弟她是一个社恐的大三学姐我和她都是真心交朋友的而不是女挑男男嫌女的样子那天晚上我加了微信之后发现这不是我学姐吗......然后我跟她慢点聊说实话我也不太会跟人聊天我就跟她一个劲儿的斗图后面她问我会不会打王者然后我就去跟她峡谷里面了她一开麦我就觉得我沦陷了就属于那种温柔的声音不是夹子哟！（后面她知道了我是她学弟了）有一天她突然问我学弟你是不是喜欢我们班上上面的一个人我当时就脑子空白了我以为她会嫌弃我她跟我说喜欢谁她帮我追我就说是的她说了她们班上所有的女孩子然后突然反应过来了然后不知道为啥她就突然哭了她说我好怕你会喜欢别人我说那我俩出来走走吧（别嫌弃校园爱情都大概是出来走走散心的）出来我就紧张的不会说话了让后发现她也不敢说话了我胆子就大起来了我就握着她的手一握上去就bbq了.我的那个手一直冒汗然后我俩大抵心知肚明了也就顺理成章地在一起了后面可能是我自己的原因我脾气比较暴躁她属于那种什么事都往自己心里装的那种但是她所有的东西都会包容我真的很关心我我记得有一次我手机坏了她看见了先让我去修然后大家脑补一下一个舞蹈生出去代课一俩月每天就吃挂面家蔬菜给我存钱买手机的场景我拿到的那一刻我真的就一直心里一直在疼我怎么舍得让她这么幸苦然后经历这件事情之后我就在各种的存钱赚钱日子也算过的去有一回我记得因为她跟其他的男孩子在一起有说有笑她微信删了那天是寒冬的天气她就呆在我宿舍楼下面要我原谅她呆了差不多四个小时的样子我看着的可能真的太冷了她就回去了我就跑出去喝酒了我朋友跟她说了她当时就跟着出来了我那个时候已经喝了蛮多的酒一股脑什么气就撒在她身上了她也不说话后面就不知道怎么了就发生了男女该发生的事情了她是第一次我传统家庭出来的我觉得我就要对她负责后面想尽一切办法对她好别的女孩子该有的她一件也不能少我也除了上课大部分精力放在了如何赚钱上面后面工作就越来越忙她也开始工作了异地的时间也越来长我因为工作的原因在天上飞的时间很多可能接不到她的电话她就等我到深夜里面就为跟我聊上半小时我真的很庆幸我大学是遇到的她她给我很大的动力我现在所有的样子都是因为她吧后面有一天我连续两天没有合眼我真的太想睡觉了她给我来个电话我当时没有好脾气了因为她一直跟我吐槽这不好那不好我就说那你不会适应嘛她当时沉默了白天被老板骂了一顿晚上又挨我的骂她那天晚上她喝了很多让后被人捡尸了她一直挺自卑的一个人家里条件挺不好的一个女孩子第二天可能不知道怎么面对我了我当时和她绑定了一个关于情侣的软件我看到了她在酒店里面说实话我当时有点想法了我就逼她她认了我当时直接脑子像炸了一样的大家应该没有体验过心理上面的痛导致生理上面的痛我的心脏当时我觉得被人捏着喘不过来气让后她说我俩分手吧后面她回到了山东找了一分糊口的工作我每次到了青岛转机我都想去看看她前段时间她把我加回来她跟我说她要结婚了我的心情又不能平静了我过去了一趟山东我看着她她真的很漂亮我那个时候在想我不小孩子脾气会不会就不会失去她我的整个青春都付给她了我甚至不知道我有什么动力支撑我了我总想着等我再变好一点再去见她等我性格再好一点我就去看她可是后来我发现时间是不等人的我不再是十八岁的我但是我的感情死在了我的十八岁后面女孩子跟我聊天想进一步的时候我都是拒绝我怕她有一天回来看到我有女朋友了她该多难过！可是呀没有那么如果也没有后悔药吃我有时候发现我死了她彻定走了我不知道我该怎么做我也不知道该怎么面对我的下一段感情我现在每天想的全是跟她在一起的日子可能一直在惋惜吧所以我劝告各位男孩子好好对眼前人不要像我一样失去了才知道失去的是什么到你失去的时候你会发现这些事情完全不由你去掌控了我也祝琳琳此生平安幸福我活在那段回忆里面了出不来了至少现在还是没有走出来我也知道我的灵魂还有我的青春都没有了
在这个吵得人分不清东南西北的世界里，我们手里所持有的干干净净的初衷，不多了，握好了，别丢了，明天还要赶很远的路#日常[超话]#