【国金食品饮料】重庆啤酒21年年报点评：疆外乌苏增速靓丽，成本把控好于预期
#国金证券研究##国金食品饮料# $重庆啤酒 sh600132$ #啤酒#
国金研究食品饮料行业 刘宸倩团队
业绩简评
公司于4月1日发布年报， 21年营收131.19亿元，同比+19.9%；归母净利11.66亿元，备考口径同比+38.8%；扣非净利11.43亿元，备考口径同比+76.1%。21Q4营收19.33亿元，同比+1.1%；归母净利1.22亿元，备考口径20Q4亏损0.07亿元；扣非净利1.17亿元，备考口径20Q4亏损0.19亿元，业绩符合预期。
经营分析
疆外乌苏实现高增，华南、华东表现亮眼。21年啤酒销量278.94万千升，量增15%、价升5%。Q4量降2%、价升4%。分产品看，21年高档/主流/经济销量为66.2/161.4/51.3万千升，同比+43.5%/+10.8%/+10.6%，吨价同比+2.1%/+0.2%/+6.2%，带动收入同比+40.5%/+10.6%/+4.1%。21年高档销量占比4pct提升至24%、收入占比提升6pct至36%，产品结构优化。预计乌苏83万吨（同比+34%），疆内增速10%左右；疆外乌苏接近50万吨（同比+50%左右）。1664实现5+万吨（同比+36%），夏日纷几千吨，重啤60万吨（同增两位数），乐堡50万吨以上（同比+10%多），西夏、山城正增长，大理受疫情影响增速靠后。分区域看，21年西北区/中区/南区收入同比+25.2%/+13.6%/+28.0%，吨价同比+4%+1%/+13%，华南、华东成长性领先。分季度看，Q4高档/主流/经济收入同比+4.4%/-0.3%/+11.2%，乌苏基本持平；西北区/中区/南区收入同比-12.3%/-6.9%/+25.6%，主要系去年基数偏高，疫情影响需求，叠加Q4组织架构调整。
成本控制优于同行，降费增强盈利能力。21年扣非净利率同比+2.8pct，其中毛利率同比+3.3pct（啤酒同比+2.5pct），啤酒吨成本同比-0.1%，我们判断系：公司供应链管理、锁价能力领先，Q3江苏工厂投产节约运费，且涨幅较大的铝材仅占吨成本的7%（铝罐9%），量增也将摊销固定成本。21年销售费率同比-1.3pct，主要系疫情制约费用投放；管理费率同比-2.3pct，主要系中介服务费用减少。还原合同履约成本后，21Q4毛利率同比+10.3pct，整体吨成本同比-17.8%，销售/管理费率同比-4.5/-6.5pct。
弱化短期疫情、成本扰动，中长期关注乌苏渠道赋能。1-2月量增双位数（快于同行），3月部分区域受疫情拖累。成本端，22年大麦锁价基本完成，包材未完成全年锁价，我们判断，22年吨成本压力弱于平均，且不排除后续提价、控费（已有提价对ASP贡献在2-3%）。中长期看，公司产品、品牌营销能力领先，乌苏势能延续，渠道边际向好，大城市计划稳步推进（22年新增15个大城市）。BU调整完成后多地已开始乐堡、1664、重庆品牌与乌苏的组合进店，静待乌苏渠道赋能显现。
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风险提示：疫情反复风险，市场竞争加剧风险，原材料上涨过快风险，食品安全问题。
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国金研究食品饮料行业 刘宸倩团队
业绩简评
公司于4月1日发布年报， 21年营收131.19亿元，同比+19.9%；归母净利11.66亿元，备考口径同比+38.8%；扣非净利11.43亿元，备考口径同比+76.1%。21Q4营收19.33亿元，同比+1.1%；归母净利1.22亿元，备考口径20Q4亏损0.07亿元；扣非净利1.17亿元，备考口径20Q4亏损0.19亿元，业绩符合预期。
经营分析
疆外乌苏实现高增，华南、华东表现亮眼。21年啤酒销量278.94万千升，量增15%、价升5%。Q4量降2%、价升4%。分产品看，21年高档/主流/经济销量为66.2/161.4/51.3万千升，同比+43.5%/+10.8%/+10.6%，吨价同比+2.1%/+0.2%/+6.2%，带动收入同比+40.5%/+10.6%/+4.1%。21年高档销量占比4pct提升至24%、收入占比提升6pct至36%，产品结构优化。预计乌苏83万吨（同比+34%），疆内增速10%左右；疆外乌苏接近50万吨（同比+50%左右）。1664实现5+万吨（同比+36%），夏日纷几千吨，重啤60万吨（同增两位数），乐堡50万吨以上（同比+10%多），西夏、山城正增长，大理受疫情影响增速靠后。分区域看，21年西北区/中区/南区收入同比+25.2%/+13.6%/+28.0%，吨价同比+4%+1%/+13%，华南、华东成长性领先。分季度看，Q4高档/主流/经济收入同比+4.4%/-0.3%/+11.2%，乌苏基本持平；西北区/中区/南区收入同比-12.3%/-6.9%/+25.6%，主要系去年基数偏高，疫情影响需求，叠加Q4组织架构调整。
成本控制优于同行，降费增强盈利能力。21年扣非净利率同比+2.8pct，其中毛利率同比+3.3pct（啤酒同比+2.5pct），啤酒吨成本同比-0.1%，我们判断系：公司供应链管理、锁价能力领先，Q3江苏工厂投产节约运费，且涨幅较大的铝材仅占吨成本的7%（铝罐9%），量增也将摊销固定成本。21年销售费率同比-1.3pct，主要系疫情制约费用投放；管理费率同比-2.3pct，主要系中介服务费用减少。还原合同履约成本后，21Q4毛利率同比+10.3pct，整体吨成本同比-17.8%，销售/管理费率同比-4.5/-6.5pct。
弱化短期疫情、成本扰动，中长期关注乌苏渠道赋能。1-2月量增双位数（快于同行），3月部分区域受疫情拖累。成本端，22年大麦锁价基本完成，包材未完成全年锁价，我们判断，22年吨成本压力弱于平均，且不排除后续提价、控费（已有提价对ASP贡献在2-3%）。中长期看，公司产品、品牌营销能力领先，乌苏势能延续，渠道边际向好，大城市计划稳步推进（22年新增15个大城市）。BU调整完成后多地已开始乐堡、1664、重庆品牌与乌苏的组合进店，静待乌苏渠道赋能显现。
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风险提示：疫情反复风险，市场竞争加剧风险，原材料上涨过快风险，食品安全问题。
單月恐虧損 面板廠擴大減產，在一線品牌大砍電視面板訂單、IT面板價格跌幅擴大的情況之下，第二季面板價格跌勢不止。市調TrendForce預期，若依照目前面板價格跌勢來看，第二季底單月虧損的壓力浮現，面板廠會更「積極」面對減產，估計將減產5～10％。
今年上半年面板價格下跌的走勢不變，根據TrendForce面板報價調查，第一季電視面板價格跌勢趨緩，32吋等小尺寸電視面板價格止跌持平，至於55吋、65吋等大尺寸電視面板價格跌幅也收斂到3～9％左右。
而反觀IT面板，隨著市場進入傳統淡季，而且PC品牌下修今年出貨預估，拉貨動能更保守，使得面板價格跌勢加劇。其中監視器面板第一季平均跌幅約6～9％，筆電面板價格平均也有7～10％的跌幅，至於11.6吋ChromeBook面板，單季跌幅更超過16％。
TrendForce研究副總范博毓表示，在第一季底、第二季初之際面板市況有了一些變化，一線電視品牌在俄烏戰爭、通膨等影響之下，大砍面板訂單，使得面板需求更加疲軟，讓市場原本對第二季電視面板止跌回升的期望落空，預期第二季電視面板仍是小跌的走勢、而且跌幅會持續縮小。
但是IT面板價格還是走弱，通膨問題和運費高漲衝擊監視器的買氣，另一方面，各筆電品牌相繼下修全年度出貨展望，相較年初平均約下修10～15％，而且整個供應鏈的庫存量包括在途、ODM、OEM廠部分零組件庫存持續攀升，加上部分零組件價格持續面對下行的壓力，使得品牌拉貨力道明顯縮手。預期第二季IT面板價格的跌幅可能還會擴大，甚至單月跌幅在10％以上。
范博毓表示，第二季電視面板價格續跌，IT面板價格跌幅擴大，近一步壓縮了面板廠的獲利，若是維持目前的跌價走勢，接下來面板廠單月虧損的壓力也將浮現，迫使面板廠必須積極面對減產。
TrendForce指出，中國、台灣、日本面板廠近期也都有減產的計畫，華星光電、惠科的8.5代、8.6代廠都會減少投片量，調節電視面板和監視器面板的產出。因為65吋、75吋面板價格仍然大跌，夏普位在廣州的10.5代廠也將調節投片量。而友達則是有意調節5代廠的產能和產品，減少筆電面板的產出。
今年上半年面板價格下跌的走勢不變，根據TrendForce面板報價調查，第一季電視面板價格跌勢趨緩，32吋等小尺寸電視面板價格止跌持平，至於55吋、65吋等大尺寸電視面板價格跌幅也收斂到3～9％左右。
而反觀IT面板，隨著市場進入傳統淡季，而且PC品牌下修今年出貨預估，拉貨動能更保守，使得面板價格跌勢加劇。其中監視器面板第一季平均跌幅約6～9％，筆電面板價格平均也有7～10％的跌幅，至於11.6吋ChromeBook面板，單季跌幅更超過16％。
TrendForce研究副總范博毓表示，在第一季底、第二季初之際面板市況有了一些變化，一線電視品牌在俄烏戰爭、通膨等影響之下，大砍面板訂單，使得面板需求更加疲軟，讓市場原本對第二季電視面板止跌回升的期望落空，預期第二季電視面板仍是小跌的走勢、而且跌幅會持續縮小。
但是IT面板價格還是走弱，通膨問題和運費高漲衝擊監視器的買氣，另一方面，各筆電品牌相繼下修全年度出貨展望，相較年初平均約下修10～15％，而且整個供應鏈的庫存量包括在途、ODM、OEM廠部分零組件庫存持續攀升，加上部分零組件價格持續面對下行的壓力，使得品牌拉貨力道明顯縮手。預期第二季IT面板價格的跌幅可能還會擴大，甚至單月跌幅在10％以上。
范博毓表示，第二季電視面板價格續跌，IT面板價格跌幅擴大，近一步壓縮了面板廠的獲利，若是維持目前的跌價走勢，接下來面板廠單月虧損的壓力也將浮現，迫使面板廠必須積極面對減產。
TrendForce指出，中國、台灣、日本面板廠近期也都有減產的計畫，華星光電、惠科的8.5代、8.6代廠都會減少投片量，調節電視面板和監視器面板的產出。因為65吋、75吋面板價格仍然大跌，夏普位在廣州的10.5代廠也將調節投片量。而友達則是有意調節5代廠的產能和產品，減少筆電面板的產出。
继峰股份(603997)
事件： 3 月 31 日，公司发布 2021 年年报， 公司全年实现营业收入 168.32 亿（+6.99 %）， 归母净利润为 1.26 亿， 实现扭亏， 毛利率 14.14%。
2021年收入持续增长， 部分因素短期扰动盈利。 2021 年公司营收实现同比增长约7%，业绩实现扭亏为盈， 其中 Q4 单季度实现营业收入 43.27 亿元，同比下滑约 9%，单季度亏损 0.35 亿元。 公司 Q4 收入下滑， 盈利能力承压的主要原因： 1） 全球范围内汽车芯片的持续短缺； 2）原材料价格上涨； 3） 国际海运运费上涨； 4） 海外疫情持续影响。 综合来看， 2021 年公司尽管受到各种扰动因素，短期盈利能力受到影响，但全年仍然实现盈利。
整合战略初现成效， 2022 年盈利持续改善。 2021 年各项整合措施持续推进， 整合战略初见成效： 格拉默结构性降本增效措施的有效实施， 集团在原材料价格上涨、芯片短缺、 运费上涨以及疫情反复的情况下实现扭亏为盈，集团的盈利能力、资本结构和营运能力均得到显著优化， 同时乘用车座椅、隐藏式电动出风口、重卡智能家居座舱等新业务也都成功研发并且陆续推向市场。 我们认为， 2021 年 Q4 为公司盈利的低谷， 2022 年随着原材料和运费带来的成本端的压力部分传导、 芯片供给短缺的逐步缓解以及新业务的推出， 公司盈利能力有望持续改善。
产能逐步扩张， 积极布局乘用车座椅产能。 商用车产能： 2021 年 5 月， 格拉默与一汽成立合资子公司，为一汽解放公司各系列商用车卡车配套，并于 2021 年 10 月正式投产。 传统业务产能： 格拉默在沈阳新建生产基地，为宝马汽车生产高品质的中控台、扶手和其他内饰零部件，并已于 2021 年 8 月正式投产。 乘用车座椅产能：根据公司年报信息，公司在合肥新设了乘用车座椅等产品的生产基地，预计将于 2022年完工， 2023 年上半年可实现量产，并做好在合肥基地之外扩大座椅产能的前期各项准备工作。
新业务取得突破， 客户拓展顺利。 1） 乘用车座椅： 根据公司已披露的订单公告，结合格拉默的技术和技术禀赋， 公司成功切入乘用车座椅领域，并于 2021 年 10 年获得某新势力主机厂的座椅订单，实现乘用车座椅业务从 0 到 1 的突破， 公司产品单车价值得到了极大的提升。 根据公司年报信息， 公司目标在 2022 年获取新主机厂的准入资格， 陆续获取新项目定点。 2）隐藏式电动出风口：是电动化、智能化趋势下催生的新产品， 能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、和仪表盘融为一体，目前已获得了大众、吉利、长城汽车、蔚来等客户的定点， 并于 2021 年底率先实现量产，有望在 2022 年实现加速增长。 3）重卡智能家居座舱： 公司紧跟重卡家居化趋势，并利用格拉默全球在商用车座舱领域的领先优势，公司自 2020 年下半年开始启动商用车座舱项目，积极研发出具有高单车价值的重卡智能家居式座舱，目前客户陆续进行样车试安装。 根据公司年报信息， 公司目标在现有样车试装的基础上，根据客户的需求和路试结果，进一步完善设计和研发， 客户拓展正在进行中。
投资建议： 预计公司 2022-2024 年营收分别为 181.8 亿元、 203.6 亿元、 232.1亿元， 净利润分别为 3.99 亿元、 6.39 亿元、 8.75 亿元， 对应当前市值， PE 分别为25.6、 16.0、 11.7 倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级， 6 个月目标价 12.50 元/股。
风险提示： 汽车销量不及预期的风险， 市场竞争加剧风险， 主要原材料价格波动的风险， 汽车芯片供应短缺的风险。#财经##股票#
个人观点不作为投资依据。
事件： 3 月 31 日，公司发布 2021 年年报， 公司全年实现营业收入 168.32 亿（+6.99 %）， 归母净利润为 1.26 亿， 实现扭亏， 毛利率 14.14%。
2021年收入持续增长， 部分因素短期扰动盈利。 2021 年公司营收实现同比增长约7%，业绩实现扭亏为盈， 其中 Q4 单季度实现营业收入 43.27 亿元，同比下滑约 9%，单季度亏损 0.35 亿元。 公司 Q4 收入下滑， 盈利能力承压的主要原因： 1） 全球范围内汽车芯片的持续短缺； 2）原材料价格上涨； 3） 国际海运运费上涨； 4） 海外疫情持续影响。 综合来看， 2021 年公司尽管受到各种扰动因素，短期盈利能力受到影响，但全年仍然实现盈利。
整合战略初现成效， 2022 年盈利持续改善。 2021 年各项整合措施持续推进， 整合战略初见成效： 格拉默结构性降本增效措施的有效实施， 集团在原材料价格上涨、芯片短缺、 运费上涨以及疫情反复的情况下实现扭亏为盈，集团的盈利能力、资本结构和营运能力均得到显著优化， 同时乘用车座椅、隐藏式电动出风口、重卡智能家居座舱等新业务也都成功研发并且陆续推向市场。 我们认为， 2021 年 Q4 为公司盈利的低谷， 2022 年随着原材料和运费带来的成本端的压力部分传导、 芯片供给短缺的逐步缓解以及新业务的推出， 公司盈利能力有望持续改善。
产能逐步扩张， 积极布局乘用车座椅产能。 商用车产能： 2021 年 5 月， 格拉默与一汽成立合资子公司，为一汽解放公司各系列商用车卡车配套，并于 2021 年 10 月正式投产。 传统业务产能： 格拉默在沈阳新建生产基地，为宝马汽车生产高品质的中控台、扶手和其他内饰零部件，并已于 2021 年 8 月正式投产。 乘用车座椅产能：根据公司年报信息，公司在合肥新设了乘用车座椅等产品的生产基地，预计将于 2022年完工， 2023 年上半年可实现量产，并做好在合肥基地之外扩大座椅产能的前期各项准备工作。
新业务取得突破， 客户拓展顺利。 1） 乘用车座椅： 根据公司已披露的订单公告，结合格拉默的技术和技术禀赋， 公司成功切入乘用车座椅领域，并于 2021 年 10 年获得某新势力主机厂的座椅订单，实现乘用车座椅业务从 0 到 1 的突破， 公司产品单车价值得到了极大的提升。 根据公司年报信息， 公司目标在 2022 年获取新主机厂的准入资格， 陆续获取新项目定点。 2）隐藏式电动出风口：是电动化、智能化趋势下催生的新产品， 能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、和仪表盘融为一体，目前已获得了大众、吉利、长城汽车、蔚来等客户的定点， 并于 2021 年底率先实现量产，有望在 2022 年实现加速增长。 3）重卡智能家居座舱： 公司紧跟重卡家居化趋势，并利用格拉默全球在商用车座舱领域的领先优势，公司自 2020 年下半年开始启动商用车座舱项目，积极研发出具有高单车价值的重卡智能家居式座舱，目前客户陆续进行样车试安装。 根据公司年报信息， 公司目标在现有样车试装的基础上，根据客户的需求和路试结果，进一步完善设计和研发， 客户拓展正在进行中。
投资建议： 预计公司 2022-2024 年营收分别为 181.8 亿元、 203.6 亿元、 232.1亿元， 净利润分别为 3.99 亿元、 6.39 亿元、 8.75 亿元， 对应当前市值， PE 分别为25.6、 16.0、 11.7 倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级， 6 个月目标价 12.50 元/股。
风险提示： 汽车销量不及预期的风险， 市场竞争加剧风险， 主要原材料价格波动的风险， 汽车芯片供应短缺的风险。#财经##股票#
个人观点不作为投资依据。
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