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痛苦和快乐上面的,而且为了产生任何一种感情,只须呈现出某种祸福来就够了。在除去痛苦和快乐之后，立刻就把爱与恨、骄傲与谦卑、欲望与厌恶,以及我们大部分的反省的或次生的印象也都消除了。
欲望发生于单纯的福利,厌恶发生于祸害。当身心的行动可以达到趋福避祸的目的时,意志就发动起来。
除了福利与祸害,也就是除了痛苦与快乐以外,直接的情感还往往发生于一种自然的冲动或完全无法说明的本能。属于这一类的有欲求我们的敌人受到惩罚和希望我们友人得到幸福的心理;还有饥饿、性欲,以及其他少数的肉体欲望。恰当地说，这些情感是产生祸福的,而不是由它们而发生的,如其他感情那样。
通常产生希望或恐惧的,乃是一种很可能的祸福。
对极大的祸害仅仅作一次的观察,其结果就等于对微小的可能性作多次的观察一样。
不过不但可能的祸害会引起恐惧,就是被认为不可能的祸害也会引起恐惧;例如当我们立在悬崖绝壁的边上,就要发抖，虽然我们知道自己十分安全，对于是否前走一步完全是由自己做主的。这是由于祸害的迫近,影响了想象,正如祸害在确定的时候影响想象一样。但是一反省到我们的安全，这种心理便遭到冲击,立刻消失,因而它所引起的情感正如由相反的机会所产生的相反的情感一样。
人性一 般是怯懦的;因为当任何对象突然出现时，我们就立刻断言它是一种祸害，而不等到我们 考察它的本性是善是恶，一下子就感到 了恐惧。
恐惧的这个影像自然地就转变为恐惧本身,使我们真正害怕祸害的发生,因为心灵形成它的判断,总是根据现前的心情,而很少根据于对象的本性的。
由此可见，一切种类的不确定,都与恐惧有一种强烈的联系，即使它们并不由于它们所呈现于我们的相反的观点和考虑而产生了情感之间的任何对立。
这样，我们仍然发现 ，凡是使情感动摇或混杂、并附带有任 何程度的不快感觉的东西西，总是产生恐惧，或者至少产生一种十分类似恐惧而难以和它区区别的情感。
我在这里只限于考察了在最单纯而自然的状况下的希望和恐惧，而不曾考究两种情感由各种观点和反省的混杂所可能发生的一切变化。恐怖、惊惶、惊愕、焦虑和其他那一类的情感，都只是各种各样程度不同的恐惧。我们很容易想象,对象改换一个情况，或思想改换一个方向，都会把甚至情感的感觉也改变了;这不但一般地说明了恐惧的一切特殊属类,也一般地说明了其他感情的特殊属类。爱可以表现为柔情、友谊、亲密、尊重、善意和其他许多的形式;归根到底,这些都是同样的感情,并且由同样原因发生，虽然其间小有差异，不必详细说明。
真理有两种，一种是对于观念本身互相之间的比例的发现，一种是我们的对象观念一与对象的实际存在的符合。
—《人性论》
痛苦和快乐上面的,而且为了产生任何一种感情,只须呈现出某种祸福来就够了。在除去痛苦和快乐之后，立刻就把爱与恨、骄傲与谦卑、欲望与厌恶,以及我们大部分的反省的或次生的印象也都消除了。
欲望发生于单纯的福利,厌恶发生于祸害。当身心的行动可以达到趋福避祸的目的时,意志就发动起来。
除了福利与祸害,也就是除了痛苦与快乐以外,直接的情感还往往发生于一种自然的冲动或完全无法说明的本能。属于这一类的有欲求我们的敌人受到惩罚和希望我们友人得到幸福的心理;还有饥饿、性欲,以及其他少数的肉体欲望。恰当地说，这些情感是产生祸福的,而不是由它们而发生的,如其他感情那样。
通常产生希望或恐惧的,乃是一种很可能的祸福。
对极大的祸害仅仅作一次的观察,其结果就等于对微小的可能性作多次的观察一样。
不过不但可能的祸害会引起恐惧,就是被认为不可能的祸害也会引起恐惧;例如当我们立在悬崖绝壁的边上,就要发抖，虽然我们知道自己十分安全，对于是否前走一步完全是由自己做主的。这是由于祸害的迫近,影响了想象,正如祸害在确定的时候影响想象一样。但是一反省到我们的安全，这种心理便遭到冲击,立刻消失,因而它所引起的情感正如由相反的机会所产生的相反的情感一样。
人性一 般是怯懦的;因为当任何对象突然出现时，我们就立刻断言它是一种祸害，而不等到我们 考察它的本性是善是恶，一下子就感到 了恐惧。
恐惧的这个影像自然地就转变为恐惧本身,使我们真正害怕祸害的发生,因为心灵形成它的判断,总是根据现前的心情,而很少根据于对象的本性的。
由此可见，一切种类的不确定,都与恐惧有一种强烈的联系，即使它们并不由于它们所呈现于我们的相反的观点和考虑而产生了情感之间的任何对立。
这样，我们仍然发现 ，凡是使情感动摇或混杂、并附带有任 何程度的不快感觉的东西西，总是产生恐惧，或者至少产生一种十分类似恐惧而难以和它区区别的情感。
我在这里只限于考察了在最单纯而自然的状况下的希望和恐惧，而不曾考究两种情感由各种观点和反省的混杂所可能发生的一切变化。恐怖、惊惶、惊愕、焦虑和其他那一类的情感，都只是各种各样程度不同的恐惧。我们很容易想象,对象改换一个情况，或思想改换一个方向，都会把甚至情感的感觉也改变了;这不但一般地说明了恐惧的一切特殊属类,也一般地说明了其他感情的特殊属类。爱可以表现为柔情、友谊、亲密、尊重、善意和其他许多的形式;归根到底,这些都是同样的感情,并且由同样原因发生，虽然其间小有差异，不必详细说明。
真理有两种，一种是对于观念本身互相之间的比例的发现，一种是我们的对象观念一与对象的实际存在的符合。
—《人性论》
《红周刊》专访王德伦：年底或将现配置优质个股的好时机，A股或走出美股80年代长牛行情
《红周刊》：近期A股有所回暖，同时也有机构认为，四季度A股有望独立于全球市场走出“暖冬”行情，您认为这种可能性大吗？
王德伦：个人判断，四季度走出独立的“暖冬”行情概率较大，行情可能到今年12月或者明年1、2月时表现更好。我们具备走出独立行情的可能性，一是相比海外，无论是基本面还是流动性，国内都面临相对较好的环境。二是，一些板块已经开始走出来，比如医药可能已经从中长期的底部慢慢回升，之前的利空已经得到反应，甚至是过度反应。同时，机构仓位也比较轻，而年底往往容易发生估值切换，一些今年看起来估值比较贵的板块，用明年的估值看，实际并不贵，甚至有些行业还有不错的增速。除了医药，一些新兴板块，比如新能源、军工、高端制造、TMT里的信创等，都有很好的增速。另外，与经济复苏相关的消费链、出行链优质股，价值股里偏低估且股息率较高的板块，可能也会在年底出现较好的配置价值。
《红周刊》：最近，您从卖方切换到资管，转型成为专业“买手”，您个人最大的体验是什么？
王德伦：从卖方到买方，从单纯的证券研究到兼顾研究与投资，综合买卖方的视角去看问题，是有很大的差异的。这种转变中，可能会带来一些变化。比如以前做卖方时，我会尽量将主要趋势掌握清楚，避免被小的动作所干扰。但现在做投资就不一样了，因为需要尽量减小波动，一些短期的因素或者小的变化可能也会被放大，可能就会反应到自己的投资中。当然，我并不是说投资要短视化，但可能需要控制好自己的回撤，让自己的持仓体验更舒适一些。
《红周刊》：从大类资产配置的角度看，您认为岁末年初占优的资产有哪些？
王德伦：关于大类资产配置这个问题，我首先考虑的是国别因素，我认为中国的优质资产未来比较长的时间内应该都是占优的，不论是优质的股票还是房子，以及其他资产，整体都会不错。
在国内的资产大类里，首先，我将权益资产放在第一位，这与我一直强调的拥抱权益时代是一脉相承的。最能分享到整个经济转型、科技创新成果的就是权益类资产，因此我将权益资产排在首位。现在中国的资本市场有点类似上世纪80年代的美国，是逐步走向机构化、国际化的过程，长线资金也会越来越多的状态。美国从80年代开始，一口气走了两个20年。我在《长牛：新时代股市运行逻辑》一书中，对此进行了深入分析，并自上而下解读了A股的运行逻辑。在我看来，未来期待中国股票市场走出美股的长牛奇迹。但A股并不是单边的缓慢上涨，而是由一堆小阳线组成的，中间有曲折，在波动中向上走。
其次，我觉得固收类资产整体也还不错，因为经济整体比较稳定，长期的增长中枢在下移，债券的中枢也会下移，加之货币宽松、人口老龄化等因素，债券也是比较稳定的资产。当然，经济长期增长中枢下移，和看好权益资产并不矛盾，因为权益资产只要有一批好资产就可以了。
另外，贵金属如黄金、白银等预计也是比较稳的资产，但这类资产不是用来进攻的，而是从资产多元配置的角度进行考量。之所以不将黄金作为进攻的品种，主要原因在于现在还是强势美元状态，但如果强势美元转为弱势美元，届时黄金可能会有所表现。
至于大宗方面，能源和农产品估计会得到一定市场关注，因为四季度能源价格上涨以及未来的粮食安全问题，而工业原材料则相对不看好，这与欧美经济衰退相关。#投资##价值投资日志[超话]#
《红周刊》：近期A股有所回暖，同时也有机构认为，四季度A股有望独立于全球市场走出“暖冬”行情，您认为这种可能性大吗？
王德伦：个人判断，四季度走出独立的“暖冬”行情概率较大，行情可能到今年12月或者明年1、2月时表现更好。我们具备走出独立行情的可能性，一是相比海外，无论是基本面还是流动性，国内都面临相对较好的环境。二是，一些板块已经开始走出来，比如医药可能已经从中长期的底部慢慢回升，之前的利空已经得到反应，甚至是过度反应。同时，机构仓位也比较轻，而年底往往容易发生估值切换，一些今年看起来估值比较贵的板块，用明年的估值看，实际并不贵，甚至有些行业还有不错的增速。除了医药，一些新兴板块，比如新能源、军工、高端制造、TMT里的信创等，都有很好的增速。另外，与经济复苏相关的消费链、出行链优质股，价值股里偏低估且股息率较高的板块，可能也会在年底出现较好的配置价值。
《红周刊》：最近，您从卖方切换到资管，转型成为专业“买手”，您个人最大的体验是什么？
王德伦：从卖方到买方，从单纯的证券研究到兼顾研究与投资，综合买卖方的视角去看问题，是有很大的差异的。这种转变中，可能会带来一些变化。比如以前做卖方时，我会尽量将主要趋势掌握清楚，避免被小的动作所干扰。但现在做投资就不一样了，因为需要尽量减小波动，一些短期的因素或者小的变化可能也会被放大，可能就会反应到自己的投资中。当然，我并不是说投资要短视化，但可能需要控制好自己的回撤，让自己的持仓体验更舒适一些。
《红周刊》：从大类资产配置的角度看，您认为岁末年初占优的资产有哪些？
王德伦：关于大类资产配置这个问题，我首先考虑的是国别因素，我认为中国的优质资产未来比较长的时间内应该都是占优的，不论是优质的股票还是房子，以及其他资产，整体都会不错。
在国内的资产大类里，首先，我将权益资产放在第一位，这与我一直强调的拥抱权益时代是一脉相承的。最能分享到整个经济转型、科技创新成果的就是权益类资产，因此我将权益资产排在首位。现在中国的资本市场有点类似上世纪80年代的美国，是逐步走向机构化、国际化的过程，长线资金也会越来越多的状态。美国从80年代开始，一口气走了两个20年。我在《长牛：新时代股市运行逻辑》一书中，对此进行了深入分析，并自上而下解读了A股的运行逻辑。在我看来，未来期待中国股票市场走出美股的长牛奇迹。但A股并不是单边的缓慢上涨，而是由一堆小阳线组成的，中间有曲折，在波动中向上走。
其次，我觉得固收类资产整体也还不错，因为经济整体比较稳定，长期的增长中枢在下移，债券的中枢也会下移，加之货币宽松、人口老龄化等因素，债券也是比较稳定的资产。当然，经济长期增长中枢下移，和看好权益资产并不矛盾，因为权益资产只要有一批好资产就可以了。
另外，贵金属如黄金、白银等预计也是比较稳的资产，但这类资产不是用来进攻的，而是从资产多元配置的角度进行考量。之所以不将黄金作为进攻的品种，主要原因在于现在还是强势美元状态，但如果强势美元转为弱势美元，届时黄金可能会有所表现。
至于大宗方面，能源和农产品估计会得到一定市场关注，因为四季度能源价格上涨以及未来的粮食安全问题，而工业原材料则相对不看好，这与欧美经济衰退相关。#投资##价值投资日志[超话]#
《红周刊》专访王德伦：中国资产体现出比较优势
A股中长期估值性价比已现
图片
《红周刊》：加息、通胀、乌俄冲突，外围市场依然不乐观。就中国资本市场而言，我们是不是更应该关注国内经济基本面情况？
王德伦：就中国市场而言，国内因素确实更为重要。中国是体现出一定的比较优势的。美联储加息、欧洲能源危机等外部因素，对我们而言，短期是利空，但长期却可能成为利好。
关于中国资本市场，需要考虑几个方面。一是，对经济基本面的恢复，我持有谨慎乐观的态度。虽然今年下半年疫情仍有反复，但相比上半年已经有所好转，考虑到今年上半年的低基数，明年上半年经济情况应该会不错，整体上经济是从底部回升的状态。加之经济自身的周期，我国从2020年开始就受到疫情冲击，到现在触底回升，进入下一轮周期性向上，相比之下，美国受疫情冲击时间较晚，其经济恢复也会晚一些。如果我们先于美国经济复苏，就会带来连锁效应，比如生产恢复得更快，同时对汇率也会形成支撑。不过，虽然经济基本面好转，企业盈利从底部回升，但弹性可能不一定很高，原因就在于外部经济是衰退的，这会一定程度将国内经济往下带。
二是，从货币流动性看，外部市场处于加息周期，而我们上半年还有降息和降准，下半年也有流动性宽松的举措。除了此前的宽货币，我们现在的政策在导向宽信用，这将会促进基本面进一步好转。
第三，从政策层面上看，也出现了一些变化。比如房地产“930新政”已经产生边际上明确回暖效应，而之前只是陆陆续续小范围地方性逐步回暖，现在则有了明显的信号。地产作为最大的产业，经历了触底-降幅收窄-慢慢恢复的过程，对整个经济产业链上下游都具有非常好的支撑作用。实际上，地产因素也是今年上半年股市杀得比较狠的一大因素，加之基本面不佳，对银行缺乏信心，导致银行地产这样的大板块狂跌，对市场造成冲击。
另外，对疫情的防控上，虽然现在还有反复，但毕竟我们积累了不少经验，其对经济的影响也在逐步削弱，加之近期有不少航空公司即将逐步恢复国际航线，明年的情况应该会更加有序，尤其是度过四季度冬季疫情传播高发期之后，明年开春以后的情况应该会越来越好。届时，其对股市的影响就会从压制因素向正向贡献因素转变，类似旅游、免税、餐饮、酒店、出行等板块，可能会慢慢走出来。
《红周刊》：10月开局，上证指数一度收于3000点大关以下。在经历了前期市场调整之后，您怎么看当前A股整体的估值水平？目前体现出了估值性价比吗？
王德伦：从整体估值水平来看，现在多数行业都在其自身历史估值区间的中位数以下了，甚至一些新兴的成长性板块，也都低于中位数，这是很少见的，类似金融、地产这样的大板块更是如此，无论是PE还是PB，目前整体都处于比较低的位置。从股息率上看，一些优质个股体现出了很强的吸引力。从股债性价比看，股票中长期的性价比也相当不错。比如对比国债收益率和上证50或沪深300股息率的差值，就自身的历史区间进行比较的话，目前股债性价比都处于非常高的位置。这并不是说，股票马上就要上涨，债券就要下跌，而是说拉长时间周期看，股票已经具有较高性价比。
《红周刊》：市场何时有望迎来拐点？
王德伦：国庆前后，政策底是否底部未知，但市场底部是磨出来的，想要夯实市场底，还需要逐步确认。未来大家会发现，之前市场特别担心的问题，实际可能并没有想象中的那么差。比如经济基本面，至少从国际比较的眼光看，并不比外围市场差。再如，综合考虑通胀、经济衰退、货币政策等因素，中长期看，中国都具有一定的比较优势，预计外资还是会持续流入中国的资本市场的。#投资##价值投资日志[超话]#
A股中长期估值性价比已现
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《红周刊》：加息、通胀、乌俄冲突，外围市场依然不乐观。就中国资本市场而言，我们是不是更应该关注国内经济基本面情况？
王德伦：就中国市场而言，国内因素确实更为重要。中国是体现出一定的比较优势的。美联储加息、欧洲能源危机等外部因素，对我们而言，短期是利空，但长期却可能成为利好。
关于中国资本市场，需要考虑几个方面。一是，对经济基本面的恢复，我持有谨慎乐观的态度。虽然今年下半年疫情仍有反复，但相比上半年已经有所好转，考虑到今年上半年的低基数，明年上半年经济情况应该会不错，整体上经济是从底部回升的状态。加之经济自身的周期，我国从2020年开始就受到疫情冲击，到现在触底回升，进入下一轮周期性向上，相比之下，美国受疫情冲击时间较晚，其经济恢复也会晚一些。如果我们先于美国经济复苏，就会带来连锁效应，比如生产恢复得更快，同时对汇率也会形成支撑。不过，虽然经济基本面好转，企业盈利从底部回升，但弹性可能不一定很高，原因就在于外部经济是衰退的，这会一定程度将国内经济往下带。
二是，从货币流动性看，外部市场处于加息周期，而我们上半年还有降息和降准，下半年也有流动性宽松的举措。除了此前的宽货币，我们现在的政策在导向宽信用，这将会促进基本面进一步好转。
第三，从政策层面上看，也出现了一些变化。比如房地产“930新政”已经产生边际上明确回暖效应，而之前只是陆陆续续小范围地方性逐步回暖，现在则有了明显的信号。地产作为最大的产业，经历了触底-降幅收窄-慢慢恢复的过程，对整个经济产业链上下游都具有非常好的支撑作用。实际上，地产因素也是今年上半年股市杀得比较狠的一大因素，加之基本面不佳，对银行缺乏信心，导致银行地产这样的大板块狂跌，对市场造成冲击。
另外，对疫情的防控上，虽然现在还有反复，但毕竟我们积累了不少经验，其对经济的影响也在逐步削弱，加之近期有不少航空公司即将逐步恢复国际航线，明年的情况应该会更加有序，尤其是度过四季度冬季疫情传播高发期之后，明年开春以后的情况应该会越来越好。届时，其对股市的影响就会从压制因素向正向贡献因素转变，类似旅游、免税、餐饮、酒店、出行等板块，可能会慢慢走出来。
《红周刊》：10月开局，上证指数一度收于3000点大关以下。在经历了前期市场调整之后，您怎么看当前A股整体的估值水平？目前体现出了估值性价比吗？
王德伦：从整体估值水平来看，现在多数行业都在其自身历史估值区间的中位数以下了，甚至一些新兴的成长性板块，也都低于中位数，这是很少见的，类似金融、地产这样的大板块更是如此，无论是PE还是PB，目前整体都处于比较低的位置。从股息率上看，一些优质个股体现出了很强的吸引力。从股债性价比看，股票中长期的性价比也相当不错。比如对比国债收益率和上证50或沪深300股息率的差值，就自身的历史区间进行比较的话，目前股债性价比都处于非常高的位置。这并不是说，股票马上就要上涨，债券就要下跌，而是说拉长时间周期看，股票已经具有较高性价比。
《红周刊》：市场何时有望迎来拐点？
王德伦：国庆前后，政策底是否底部未知，但市场底部是磨出来的，想要夯实市场底，还需要逐步确认。未来大家会发现，之前市场特别担心的问题，实际可能并没有想象中的那么差。比如经济基本面，至少从国际比较的眼光看，并不比外围市场差。再如，综合考虑通胀、经济衰退、货币政策等因素，中长期看，中国都具有一定的比较优势，预计外资还是会持续流入中国的资本市场的。#投资##价值投资日志[超话]#
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