巴菲特（伯克希尔）致股东的信阅读摘要（十四）
第2遍 1984年
核心内容：帐面价值与内在价值。回购股票及利外（1元买2元，聚焦主业而非盲目兼购扩张）；NFM毛利率及薪酬租金广告占比，B夫人家族成功4原因（热爱、行动、第一性原理拒诱惑、 人品）；喜诗糖果是高档礼品而非日消品；报纸独特的桥梁收费站商业模式；保险公司尤其是产险公司活死人商业模式；wppss债权阐述股债同源，债亦同现金，一般不碰，除非好机会出现；盈余分配政策，伯克希尔一美元市值原则及从纺织邮票零售到报纸家居喜诗糖果保险的多元化成功，大部分老板对分公司和小股东是精神分裂症。
①总揽：
二十年来我们的净值约以22.1%年复合成长率增加(从1965年的19.46到1984年的1,108.77)，去年则只有13.6%。不动如山最困难。
如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内在价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用账面价值当作代替(虽然通常是有点低估)
而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种做法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。
但我必须说明我是指那些基于市盈率角度的买回，并不包括那种不道德的green-mail(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方
最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不过后继统治者却很难真的做到)。
②内布拉斯加家具店NFM
全国最大的家具零售商－Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)。而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%）。
B夫人整个家族（1）对事业保持的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio Alger看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要做的事情（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格。
③喜诗糖果
在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好
（点评：喜诗糖果是高档礼品而非日消品，可以在量几乎不变的情况下持续涨价盈利我不需要担心失去市场份额）。
④水牛城晚报
两点是对公司有利的:
(1)本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英里远的订户对位于本地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报社来说，其开支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际有效的发行量。
(2)水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在的客户手中。
去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在平日排名第一、而假日则排第三)，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水牛城的订户数却减少，主要是在平日部分)，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的)，1984年的比率是50.9%(相较于去年的50.4%多一点)，远较一般的35%-40%高出许多。
一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过好或坏，终将大发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一定不好。
⑤保险业
我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差异数越来越不利，这让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向自认说话算话(2)我和我的保险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多)。
在大部分的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才需支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就好像一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续挪用公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正贪污一百万是死罪，贪污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。
⑥wppss债券投资
最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部分情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。
⑦盈余分配政策
类似精神分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例做出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东做出任何说明。
在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时查理跟我掌控三家企业-伯克希尔、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司)，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家(1)伯克希尔的纺织(2)多元零售的百货公司(3)蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业(特别要提到的是，那些我跟查理再三斟酌敲定的一个形容词)，目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天上的劣势(就好像是在补救年轻时的荒诞)，很明显的，多元化是对的。
⑦整理者小结
4.巴菲特详细介绍了华盛顿共用电力系统的债券投资，为什么一家公用事业公司的债券价格会低到提供了16%的投资收益率我们不得而知。股票就是化了妆的债券，在本信中其实反过来讲这类债券投资就跟股票一样了，而很难有股票能达到15%的收益率还以净资产出售，当这样的债券机会出现时他们毫不犹豫大量买入。但大部分时候债券都没什么吸引力，因为其过于稳健所以被买到收益率非常低，很多高等级债券与美元无异——而对通胀持悲观态度的巴菲特也不喜欢美元现金。
5.关于股利分配政策是非常好的一课教程，既说明了伯克希尔为什么长期不分红，又解释了从分红和利润增长的角度如何去筛选公司。巴菲特对分红和再投资的态度是，如果有高于市场平均水平的投资标的，则应该最大限度地将资金用于再投资，这样能比分给股东创造更大的价值，就像如果能找到一个15%回报的项目而市场平均收益率或者说大部分股东的再投资收益率可能只有5%的情况下，留存收益再投资最终的效果会高于现金分红。
但是另一方面，如果公司不能找到更好的投资标的了，而留存收益只能增加净资产降低净资产收益率或者是投入一些更差的项目中，则应该把资金用于回购股份或者以现金红利分配给股东。那些为了个人版图扩展的经理层也将收到市场的唾弃。
以伯克希尔为例，最早投资的事业大多都已经渐渐衰落，但是他们创造的现金却用于投入到更有前景、盈利能力更强的事业中去——比如保险业，正是得益于此，伯克希尔才持续不断地为股东创造了高回报。
第2遍 1984年
核心内容：帐面价值与内在价值。回购股票及利外（1元买2元，聚焦主业而非盲目兼购扩张）；NFM毛利率及薪酬租金广告占比，B夫人家族成功4原因（热爱、行动、第一性原理拒诱惑、 人品）；喜诗糖果是高档礼品而非日消品；报纸独特的桥梁收费站商业模式；保险公司尤其是产险公司活死人商业模式；wppss债权阐述股债同源，债亦同现金，一般不碰，除非好机会出现；盈余分配政策，伯克希尔一美元市值原则及从纺织邮票零售到报纸家居喜诗糖果保险的多元化成功，大部分老板对分公司和小股东是精神分裂症。
①总揽：
二十年来我们的净值约以22.1%年复合成长率增加(从1965年的19.46到1984年的1,108.77)，去年则只有13.6%。不动如山最困难。
如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内在价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用账面价值当作代替(虽然通常是有点低估)
而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种做法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。
但我必须说明我是指那些基于市盈率角度的买回，并不包括那种不道德的green-mail(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方
最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不过后继统治者却很难真的做到)。
②内布拉斯加家具店NFM
全国最大的家具零售商－Levitz自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)。而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%）。
B夫人整个家族（1）对事业保持的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio Alger看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要做的事情（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格。
③喜诗糖果
在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好
（点评：喜诗糖果是高档礼品而非日消品，可以在量几乎不变的情况下持续涨价盈利我不需要担心失去市场份额）。
④水牛城晚报
两点是对公司有利的:
(1)本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英里远的订户对位于本地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报社来说，其开支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际有效的发行量。
(2)水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在的客户手中。
去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在平日排名第一、而假日则排第三)，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水牛城的订户数却减少，主要是在平日部分)，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的)，1984年的比率是50.9%(相较于去年的50.4%多一点)，远较一般的35%-40%高出许多。
一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过好或坏，终将大发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一定不好。
⑤保险业
我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差异数越来越不利，这让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向自认说话算话(2)我和我的保险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多)。
在大部分的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才需支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就好像一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续挪用公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正贪污一百万是死罪，贪污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。
⑥wppss债券投资
最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部分情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。
⑦盈余分配政策
类似精神分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例做出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东做出任何说明。
在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时查理跟我掌控三家企业-伯克希尔、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司)，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家(1)伯克希尔的纺织(2)多元零售的百货公司(3)蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业(特别要提到的是，那些我跟查理再三斟酌敲定的一个形容词)，目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天上的劣势(就好像是在补救年轻时的荒诞)，很明显的，多元化是对的。
⑦整理者小结
4.巴菲特详细介绍了华盛顿共用电力系统的债券投资，为什么一家公用事业公司的债券价格会低到提供了16%的投资收益率我们不得而知。股票就是化了妆的债券，在本信中其实反过来讲这类债券投资就跟股票一样了，而很难有股票能达到15%的收益率还以净资产出售，当这样的债券机会出现时他们毫不犹豫大量买入。但大部分时候债券都没什么吸引力，因为其过于稳健所以被买到收益率非常低，很多高等级债券与美元无异——而对通胀持悲观态度的巴菲特也不喜欢美元现金。
5.关于股利分配政策是非常好的一课教程，既说明了伯克希尔为什么长期不分红，又解释了从分红和利润增长的角度如何去筛选公司。巴菲特对分红和再投资的态度是，如果有高于市场平均水平的投资标的，则应该最大限度地将资金用于再投资，这样能比分给股东创造更大的价值，就像如果能找到一个15%回报的项目而市场平均收益率或者说大部分股东的再投资收益率可能只有5%的情况下，留存收益再投资最终的效果会高于现金分红。
但是另一方面，如果公司不能找到更好的投资标的了，而留存收益只能增加净资产降低净资产收益率或者是投入一些更差的项目中，则应该把资金用于回购股份或者以现金红利分配给股东。那些为了个人版图扩展的经理层也将收到市场的唾弃。
以伯克希尔为例，最早投资的事业大多都已经渐渐衰落，但是他们创造的现金却用于投入到更有前景、盈利能力更强的事业中去——比如保险业，正是得益于此，伯克希尔才持续不断地为股东创造了高回报。
胡思亂想發一發：（我發了，所以是的圖片格式[笑cry]）
可以說森山大道的基本攝影觀點是建立起我個人攝影觀的基石，深深地影響了我自己的影像創作以及「觀察」世界的方法，攝影是什麼？什麼東西值得拍？黑白的魅力是什麼？單純拍攝複製品的創作有意義嗎？
我擁有的屬於自己的第一台相機是理光gr2，大二的時候通過大一的獎學金買的，看重的是它輕便小巧以及內置的漂亮濾鏡（當年很火的理光藍），當時完全是攝影的門外漢透過相機我初次接觸到森山大道（因為理光內置濾鏡有個高對比度黑白又被稱之為森山大道模式），後來又因為偶然在小鎮圖書館上看到了唯二兩本攝影相關的書，一本荒木經惟、一本就是他的「街拍，我的信仰」。剛拿到相機開始拍攝的我是有點懵的，因為gr2是定焦的相機，如果你想拍近距離的物體，你就要實際距離離得很近，或者靠裁剪這種原始的不靠譜辦法，而它拍遠景和視頻可以說是一塌糊塗（我覺得不太好用）。機器的原因倒逼讓我不得不走向街拍和自然攝影，而森山大道是通過他的攝影作品告訴了我在行街時你可以關注到什麼：行人、廣告牌、櫥窗里的假模型、海報、建築、花草……everything！即使是拍一條每天都走的老街，每天都可以有新的發現。
自出版物「記錄」的公開無疑是整場展覽中最精彩的部分，但也許是沒有櫥窗、本數太多，全部翻完需要一定時間（我從上午11點左右看到將近下午三點，速度越來越快）且擺出版物的地方沒有座位，所獲得的關注遠沒有裱在牆上的攝影作品多，我覺得那非常可惜，因為每本出版物都可以說是一個小型策展（在書最後的版權頁前有日文和英文的森山本人自己寫的介紹，很真誠，可以瞭解單本主題、拍攝背景以及透露出的關於攝影的觀點），看多少本就是看多少本+1的展覽，很值得。
進入展覽就能看到一面用他拍攝的單隻眼睛照片平鋪成的牆，也因為這幅圖給予了我靈感，我想這次看他作品時著重關注他作品里的「眼睛」，將「複製」他人的拍攝成果重新創作出一組新的作品，擺在一起看看會有什麼新的力量與發現，拼了一下分享了出來～
可以說森山大道的基本攝影觀點是建立起我個人攝影觀的基石，深深地影響了我自己的影像創作以及「觀察」世界的方法，攝影是什麼？什麼東西值得拍？黑白的魅力是什麼？單純拍攝複製品的創作有意義嗎？
我擁有的屬於自己的第一台相機是理光gr2，大二的時候通過大一的獎學金買的，看重的是它輕便小巧以及內置的漂亮濾鏡（當年很火的理光藍），當時完全是攝影的門外漢透過相機我初次接觸到森山大道（因為理光內置濾鏡有個高對比度黑白又被稱之為森山大道模式），後來又因為偶然在小鎮圖書館上看到了唯二兩本攝影相關的書，一本荒木經惟、一本就是他的「街拍，我的信仰」。剛拿到相機開始拍攝的我是有點懵的，因為gr2是定焦的相機，如果你想拍近距離的物體，你就要實際距離離得很近，或者靠裁剪這種原始的不靠譜辦法，而它拍遠景和視頻可以說是一塌糊塗（我覺得不太好用）。機器的原因倒逼讓我不得不走向街拍和自然攝影，而森山大道是通過他的攝影作品告訴了我在行街時你可以關注到什麼：行人、廣告牌、櫥窗里的假模型、海報、建築、花草……everything！即使是拍一條每天都走的老街，每天都可以有新的發現。
自出版物「記錄」的公開無疑是整場展覽中最精彩的部分，但也許是沒有櫥窗、本數太多，全部翻完需要一定時間（我從上午11點左右看到將近下午三點，速度越來越快）且擺出版物的地方沒有座位，所獲得的關注遠沒有裱在牆上的攝影作品多，我覺得那非常可惜，因為每本出版物都可以說是一個小型策展（在書最後的版權頁前有日文和英文的森山本人自己寫的介紹，很真誠，可以瞭解單本主題、拍攝背景以及透露出的關於攝影的觀點），看多少本就是看多少本+1的展覽，很值得。
進入展覽就能看到一面用他拍攝的單隻眼睛照片平鋪成的牆，也因為這幅圖給予了我靈感，我想這次看他作品時著重關注他作品里的「眼睛」，將「複製」他人的拍攝成果重新創作出一組新的作品，擺在一起看看會有什麼新的力量與發現，拼了一下分享了出來～
国际服新号的6.0也跑完了[哇]因为此前已经中英文各跑过一遍+一年多以来改版了不少，所以新注意到了一些比较有意思的细节，随便叨叨一下（主要是最后的那段，前面的其实挺多人讲过了…）
89四人本后剧情里亚蒙问光战“你打算亲手了结我吗”，在英文版里说的是法语Come to deal the coup de grâce（也就是我昨天发的那个截图）the coup de grâce意思是最后一击。
天外主线的英文标题还是很震撼，看多少遍都觉得英文本地化是真的有才。
90四人本后芝诺斯撞墙冲进来那段有句话，中日文的意思大致是“想到能和你战斗我甚至可以超越光速”，而英文版说的是“我渴望着我们的重逢于是我踏着星光奔向你”[哆啦A梦害怕]你是不是暗恋我.jpg
以及最后和芝诺斯决战的单人本里，芝诺斯所有技能造成的伤害全部属于“其他”（不是魔法也不是物理），我猜或许是因为潜能量，但是光呆对他造成的伤害还是正常的物理/魔法。
另：不知道为什么，我半截跳过的演职员表（不是一开始就跳的），结果把最后光战回头+小鸟飞过+出现光之战士的名字那段镜头给卡没了，我[疑问]
89四人本后剧情里亚蒙问光战“你打算亲手了结我吗”，在英文版里说的是法语Come to deal the coup de grâce（也就是我昨天发的那个截图）the coup de grâce意思是最后一击。
天外主线的英文标题还是很震撼，看多少遍都觉得英文本地化是真的有才。
90四人本后芝诺斯撞墙冲进来那段有句话，中日文的意思大致是“想到能和你战斗我甚至可以超越光速”，而英文版说的是“我渴望着我们的重逢于是我踏着星光奔向你”[哆啦A梦害怕]你是不是暗恋我.jpg
以及最后和芝诺斯决战的单人本里，芝诺斯所有技能造成的伤害全部属于“其他”（不是魔法也不是物理），我猜或许是因为潜能量，但是光呆对他造成的伤害还是正常的物理/魔法。
另：不知道为什么，我半截跳过的演职员表（不是一开始就跳的），结果把最后光战回头+小鸟飞过+出现光之战士的名字那段镜头给卡没了，我[疑问]
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