【恒大融创相继在境外申请"破产保护"造成哪些影响?】近期有媒体报道，恒大集团、融创集团在美元债重组过程中，相继在美国申请“破产保护”。有人担心，此举可能造成境外投资人优先于境内投资人得到赔偿，并对境内保交楼进展造成影响。在一些房企面临债务风险背景下，类似担忧有所增加。相关房地产企业申请在美国“破产保护”会造成哪些影响？记者采访了涉及企业治理、不动产金融及跨境投资的多位专家学者。
美元债属“劣后”受偿
据报道，一个多月前，恒大集团在美国申请了“破产保护”。除恒大外，佳兆业、当代置业、荣盛发展等多家企业，也均在美元债重组过程中在美国申请认可程序。此前，恒大集团债务风险引发关注，此番申请破产保护又引发热议。关注焦点集中于“如何保障境内债权人及购房者利益”。
“作为一个金融产品，美元债已有相当长的时间，历史上也曾发生过债券违约的案例。经历过2008年金融危机，投资人和资本市场对债券违约风险是有一定认识的。”高和资本执行合伙人、清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任周以升告诉记者，在具体项目中，美元债、境内债、购房者保交楼等各方面的风险承担和受偿原则与交易结构、法律法规、监管规定和具体商务条款有关。在一个合格的融资合同中，上述清偿顺序的约定会比较清晰。“一般来说，境外美元债承担了更多的风险，有更高的风险溢价，因此也常被称为‘高息债’”。
正如一些法律界人士的分析，由于法律上受偿的“劣后”性质，即出险的国内房企美元债清偿顺序在普通债务之后，因此有明显的高收益、高风险特征，具有国外“垃圾债”性质。根据民法典及有关司法解释规定，涉事房企偿债顺序为消费型购房者>建筑工程价款>担保债权>普通债权>股权。在主流美元债发行方式下，境内房企只有在偿还全部债务且仍有盈余情况下，才能以“剩余股权”形式归还境外控制人债务。
中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室副研究员潘圆圆认为，离岸债违约有可能间接推高涉事企业借贷成本，“与直接投资等方式相比，企业发行境外债等使用境外资金的方式占比不大。从目前情况来看，国内房地产企业上下游关联度较高，涉及的行业企业不少，相关影响更多集中在企业境内债务的处理方面”。客观上看，发债主体在境外并没有企业经营和形成资金的能力，偿还境外债仍需要依靠其在境内的生产经营。“偿还外债也要按照相关法律要求，同时要避免资金的非正常外流和转移。”
破产保护不等于破产清算
针对上述房企申请在美国“破产保护”，有人将此理解为，这些房企的境外债务或被优先偿还。这也正是一些境内债权人所担心的。
对此，有专家表示，通常的理解是，在美国法院提起认可重组协议安排程序的申请，属于境外债务重组的惯例，其实质是寻求美国法院对美元债务重组协议安排程序的认可和效力的保护，确保其在美国境外进行债务重组时，不会在美国被债权人起诉或被申请执行在美国财产。这有利于股东保护自己的利益并维持公司治理的稳定。
“破产保护与破产清算是两个既有关联但又相互独立的概念。其主要区别在于企业是否能够继续运营。”东北财经大学数字经济研究院院长、研究员于左告诉记者，宣布破产的企业其全部业务必须立即完全停止，进入破产清算程序，将所有可卖的资产变现以偿还债务。而申请破产保护的企业可以继续运营自己的业务，企业通过法律手段防止债权人通过诉讼和执行程序将企业资产变现，争取重组或盈利以避免破产。
加强监管规范境外发债
企业面临境外债违约风险，有哪些方面值得注意或引起警惕？对企业治理带来哪些风险启示？
“对于发债企业，需控制其整体杠杆率，管控财务风险。尤其是对境外债，企业要充分认知其汇率风险，充分评估境外再融资市场的波动，守住底线。对于投资人，债券违约的教训会让投资者更青睐稳健的、低杠杆的企业。”周以升认为，从购房者角度来看，在商品房预售制度下，购房者应该将开发商的信用和交房的能力作为购房的关键变量来考虑。“短期看，还要充分关注债券违约的道德风险。由于房地产产业链非常复杂，无论是投资人还是监管层都应该关注关联交易事项，包括运营上的关联交易以及财务资金往来上的关联交易。在风险处置过程中，股东应该遵纪守法，将保交楼和债权人的利益放在第一位。”
长远看，需重新评估房地产企业对境外融资的过度依赖。2021年上市房地产企业中报显示，个别房企的外债占比曾超过80%。从近年来的数据看，境外发债主体也主要集中在房地产、金融和城投等板块。于左建议，有必要从法律法规层面加强对境内企业发行境外债券融资的立法，防止企业利用法律漏洞钻空子谋取不当利益。
专家还建议，妥善处理涉事企业境内债务的同时，还需持续完善中资境外债的监管框架，规范企业融资行为，完善包括债券托管在内的金融基础设施建设，建立相应的风险预警机制和极端情况下的投资人保护机制，促进市场健康发展。（经济日报记者 暴媛媛）
美元债属“劣后”受偿
据报道，一个多月前，恒大集团在美国申请了“破产保护”。除恒大外，佳兆业、当代置业、荣盛发展等多家企业，也均在美元债重组过程中在美国申请认可程序。此前，恒大集团债务风险引发关注，此番申请破产保护又引发热议。关注焦点集中于“如何保障境内债权人及购房者利益”。
“作为一个金融产品，美元债已有相当长的时间，历史上也曾发生过债券违约的案例。经历过2008年金融危机，投资人和资本市场对债券违约风险是有一定认识的。”高和资本执行合伙人、清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任周以升告诉记者，在具体项目中，美元债、境内债、购房者保交楼等各方面的风险承担和受偿原则与交易结构、法律法规、监管规定和具体商务条款有关。在一个合格的融资合同中，上述清偿顺序的约定会比较清晰。“一般来说，境外美元债承担了更多的风险，有更高的风险溢价，因此也常被称为‘高息债’”。
正如一些法律界人士的分析，由于法律上受偿的“劣后”性质，即出险的国内房企美元债清偿顺序在普通债务之后，因此有明显的高收益、高风险特征，具有国外“垃圾债”性质。根据民法典及有关司法解释规定，涉事房企偿债顺序为消费型购房者>建筑工程价款>担保债权>普通债权>股权。在主流美元债发行方式下，境内房企只有在偿还全部债务且仍有盈余情况下，才能以“剩余股权”形式归还境外控制人债务。
中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室副研究员潘圆圆认为，离岸债违约有可能间接推高涉事企业借贷成本，“与直接投资等方式相比，企业发行境外债等使用境外资金的方式占比不大。从目前情况来看，国内房地产企业上下游关联度较高，涉及的行业企业不少，相关影响更多集中在企业境内债务的处理方面”。客观上看，发债主体在境外并没有企业经营和形成资金的能力，偿还境外债仍需要依靠其在境内的生产经营。“偿还外债也要按照相关法律要求，同时要避免资金的非正常外流和转移。”
破产保护不等于破产清算
针对上述房企申请在美国“破产保护”，有人将此理解为，这些房企的境外债务或被优先偿还。这也正是一些境内债权人所担心的。
对此，有专家表示，通常的理解是，在美国法院提起认可重组协议安排程序的申请，属于境外债务重组的惯例，其实质是寻求美国法院对美元债务重组协议安排程序的认可和效力的保护，确保其在美国境外进行债务重组时，不会在美国被债权人起诉或被申请执行在美国财产。这有利于股东保护自己的利益并维持公司治理的稳定。
“破产保护与破产清算是两个既有关联但又相互独立的概念。其主要区别在于企业是否能够继续运营。”东北财经大学数字经济研究院院长、研究员于左告诉记者，宣布破产的企业其全部业务必须立即完全停止，进入破产清算程序，将所有可卖的资产变现以偿还债务。而申请破产保护的企业可以继续运营自己的业务，企业通过法律手段防止债权人通过诉讼和执行程序将企业资产变现，争取重组或盈利以避免破产。
加强监管规范境外发债
企业面临境外债违约风险，有哪些方面值得注意或引起警惕？对企业治理带来哪些风险启示？
“对于发债企业，需控制其整体杠杆率，管控财务风险。尤其是对境外债，企业要充分认知其汇率风险，充分评估境外再融资市场的波动，守住底线。对于投资人，债券违约的教训会让投资者更青睐稳健的、低杠杆的企业。”周以升认为，从购房者角度来看，在商品房预售制度下，购房者应该将开发商的信用和交房的能力作为购房的关键变量来考虑。“短期看，还要充分关注债券违约的道德风险。由于房地产产业链非常复杂，无论是投资人还是监管层都应该关注关联交易事项，包括运营上的关联交易以及财务资金往来上的关联交易。在风险处置过程中，股东应该遵纪守法，将保交楼和债权人的利益放在第一位。”
长远看，需重新评估房地产企业对境外融资的过度依赖。2021年上市房地产企业中报显示，个别房企的外债占比曾超过80%。从近年来的数据看，境外发债主体也主要集中在房地产、金融和城投等板块。于左建议，有必要从法律法规层面加强对境内企业发行境外债券融资的立法，防止企业利用法律漏洞钻空子谋取不当利益。
专家还建议，妥善处理涉事企业境内债务的同时，还需持续完善中资境外债的监管框架，规范企业融资行为，完善包括债券托管在内的金融基础设施建设，建立相应的风险预警机制和极端情况下的投资人保护机制，促进市场健康发展。（经济日报记者 暴媛媛）
杜梦堂（上海）呈现古巴艺术家鲁本•福恩特斯（Rubén FUENTES）个展“时间简史”，展览涵盖了艺术家近期以斯蒂芬•霍金同名著作为灵感的一系列绘画创作。这些作品结合了丙烯、油彩和传统水墨等技法，以独特的自然景观描绘生命的起源及其蕴含的强大能量。同时，展现了艺术家长期作为生态捍卫者的探索与思考。
树木显然在福恩特斯的作品中占据着主导地位，这与他一直以来对生态学的兴趣不谋而合。这份热情还引导他发现了道家思想和中国山水画。这两者都表达了对自然的尊崇与敬畏，而这也正是艺术家自身作品的显著特点之一。经过六年的强化训练和对中国、日本水墨杰作的大量临摹，福恩特斯得以将东方绘画技法融入到自己的创作中。他的作品沿袭了中国水墨山水，也完全超越于它，画作远看有摄影的逼真细腻，近看则是水墨的朦胧凝练，远近之间是丰沛的想象力，承托起宇宙和天地之间的生存和屈伸。
在此次展览中，艺术家对主流话语以人为本的可持续发展提出质疑，并试图通过其受东西方绘画传统影响的诗意描绘，在神话和线性时间之间创造一个别样世界。
《时间简史》系列（图1,2）让我们不由想起老子对“道”的表述与现代天体物理学的“大爆炸”理论有着惊人的相似：从无到有，从一到多，从简单到复杂。艺术家用“无”，即中心的空白，来表示空间和时间尚不存在的奇点时刻。生命物质的扩张正如这些风景在画布上的延展方式一样，是径向的，也是环向的。构成生命的化学元素也是在这个巨大的天然熔炉所产生的宇宙射线中孕育出来的。除了基于对理论的思考，该系列作品的构图中还包含了曼陀罗结构，常被密宗用作冥想的辅助工具。
在福恩特斯的画作中，我们不难发现，人类被还原到了最初的渺小状态——在茂密的森林、高耸的山峰和起伏的丘陵之间，如蜉蝣般微不足道。在作品《无人的史诗》中，艺术家以书画长卷的形式描绘了后人类时代的景象，只有零星的废弃机械暗示了人类出现过的曾经。而当作品中切实地出现了一些人物形象时，他们与动物和树木并列在一起，没有等级之分。例如，在作品《集会》（图3）中，艺术家幻想了地球以神经网络的形式召唤植物、动物和人，这些不同物种聚集在一起，探讨当前的环境危机。
随着自然灾害频发和生物多样性骤减，我们比以往任何时候都更能体会艺术家对这个星球的担忧。在《时间简史 IV》（图2）中，福恩特斯通过对西班牙夏季的描绘，指出与人类有关的气候变化是如何影响了四季的调节，并最终祸害我们自己的生存：“大片大片的干草随风飘动。这些植物包括水稻、燕麦、大麦、黑麦和小麦，它们支撑着地球上许多文明的延续。目前，由于水循环的破坏，许多生态系统遭受严重干旱，农作物面临很大风险。”
在揭露这些令人叹息的真相的同时，艺术家在《迸发》（图4）这一结合了细致笔触和泼墨技法的系列中为我们留下了一丝光明，通过这些作品，我们看到了孕育生命的巨大能量，正是这股力量最终形成了大自然奇妙的多样性。当墨迹随着我们的观感在空白的画布上延伸，希望和新的可能亦随之出现……
#杜梦堂##上海# #艺术# #艺术家# #水墨#
树木显然在福恩特斯的作品中占据着主导地位，这与他一直以来对生态学的兴趣不谋而合。这份热情还引导他发现了道家思想和中国山水画。这两者都表达了对自然的尊崇与敬畏，而这也正是艺术家自身作品的显著特点之一。经过六年的强化训练和对中国、日本水墨杰作的大量临摹，福恩特斯得以将东方绘画技法融入到自己的创作中。他的作品沿袭了中国水墨山水，也完全超越于它，画作远看有摄影的逼真细腻，近看则是水墨的朦胧凝练，远近之间是丰沛的想象力，承托起宇宙和天地之间的生存和屈伸。
在此次展览中，艺术家对主流话语以人为本的可持续发展提出质疑，并试图通过其受东西方绘画传统影响的诗意描绘，在神话和线性时间之间创造一个别样世界。
《时间简史》系列（图1,2）让我们不由想起老子对“道”的表述与现代天体物理学的“大爆炸”理论有着惊人的相似：从无到有，从一到多，从简单到复杂。艺术家用“无”，即中心的空白，来表示空间和时间尚不存在的奇点时刻。生命物质的扩张正如这些风景在画布上的延展方式一样，是径向的，也是环向的。构成生命的化学元素也是在这个巨大的天然熔炉所产生的宇宙射线中孕育出来的。除了基于对理论的思考，该系列作品的构图中还包含了曼陀罗结构，常被密宗用作冥想的辅助工具。
在福恩特斯的画作中，我们不难发现，人类被还原到了最初的渺小状态——在茂密的森林、高耸的山峰和起伏的丘陵之间，如蜉蝣般微不足道。在作品《无人的史诗》中，艺术家以书画长卷的形式描绘了后人类时代的景象，只有零星的废弃机械暗示了人类出现过的曾经。而当作品中切实地出现了一些人物形象时，他们与动物和树木并列在一起，没有等级之分。例如，在作品《集会》（图3）中，艺术家幻想了地球以神经网络的形式召唤植物、动物和人，这些不同物种聚集在一起，探讨当前的环境危机。
随着自然灾害频发和生物多样性骤减，我们比以往任何时候都更能体会艺术家对这个星球的担忧。在《时间简史 IV》（图2）中，福恩特斯通过对西班牙夏季的描绘，指出与人类有关的气候变化是如何影响了四季的调节，并最终祸害我们自己的生存：“大片大片的干草随风飘动。这些植物包括水稻、燕麦、大麦、黑麦和小麦，它们支撑着地球上许多文明的延续。目前，由于水循环的破坏，许多生态系统遭受严重干旱，农作物面临很大风险。”
在揭露这些令人叹息的真相的同时，艺术家在《迸发》（图4）这一结合了细致笔触和泼墨技法的系列中为我们留下了一丝光明，通过这些作品，我们看到了孕育生命的巨大能量，正是这股力量最终形成了大自然奇妙的多样性。当墨迹随着我们的观感在空白的画布上延伸，希望和新的可能亦随之出现……
#杜梦堂##上海# #艺术# #艺术家# #水墨#
对近期新闻的一些反思，越来越对课堂上学的“议程设置”理论有所感触，能体会到媒体在塑造人们认知世界的“维度”上真的是有很大的份量。电视时代是这样，1小时的新闻节目，放哪条不放哪条新闻，时间是互相争抢的；纸媒是这样，有版面的概念，哪个新闻占更大板块；但其实到了互联网时代，虽然看似新闻资讯可以无限“上滑”，但其实也有隐形的“版面”，新闻网站有首页，聚合类社交平台有热点，排在“上头”的新闻越容易被人们看见。
而对于看客/投资者们而言，我想有一个重要点是：在日新月异变化的新闻事件中找到“核心话题”和“逻辑链”。
就是虽然新闻一直在变，但其实每日更新的都是小动作，一个大的新闻事件，例如美国汽车工人罢工，油价突然上涨，都是“incremental/一点点”诱发出来的，并且，其实背后大的逻辑链如果梳理一下归根到底可能会集中在某几个话题上。
例如我最近对新闻的分析会觉得“能源”其实是一个底层的话题点。虽然可能你不会常在新闻上看到这个字眼，但其实很多逻辑都会落脚到这个话题上。新闻喜欢冲突，喜欢矛盾，我也以几个“vs”列出我的思考：
1）利润vs气候。
这背后就有几个利益方，能源企业想继续利用战争或其他导致危机的因素赚钱；联合国相关组织则敦促大家要考虑气候变暖，少用化石燃料。
2）战争vs和平。
在“俄乌”的大背景下，俄罗斯是个天然气大国，所以它与世界为敌，就会让能源危机诞生，现在“以色列-哈马斯”事件下，伊朗会不会卷入是另一个能源危机的关注点，伊朗是一个石油大国。
3）电动汽车vs燃油车。
中国、美国以及其实全球多国都在推动能源转型，一个重要的举措就是推动燃油车转型成电动车，这样就可以减少化石燃料的使用。但是与此同时，电动汽车转型需要升级工厂花钱，不过这个钱花的可以说是边际效益很高，一次花钱，之后需要花的钱就会少，而带来的收入会很高。不过，转型成电动汽车之后，需要的工人数量可能会下降，因为电动汽车和燃油车相比所需的零部件和组装会更少。所以，工人们就会担心转型后丢工作的问题，就有近期的车企和工会的冲突。
以上三个利益关系冲突其实都是归结到能源话题上，所以其实可以看到：
1）虽然看似很不相关的一些元素，例如“汽车工人罢工”和“气候问题”，其实内在深层次的逻辑是相联系的。
2）也能感受到任何一点小的变化，都会有各个利益方牵扯其中，所以人类想要推动一个大的改变其实是很难的，不是说一个举动从常理上听起来很好，就可以往前推进，人类自己内部就要打架一会，而我们也要去理解这个现象，因为不同人所处的位置不同，所以考虑的重点也就不一样，就好像你可能会觉得环保这不是人人都追求的吗？但是企业（还有不同企业，油气企业和车企又不一样），政府，员工，就是站在不同角度看问题的。
#一些小思考#，欢迎批评交流～#钰的每日财经报道#
而对于看客/投资者们而言，我想有一个重要点是：在日新月异变化的新闻事件中找到“核心话题”和“逻辑链”。
就是虽然新闻一直在变，但其实每日更新的都是小动作，一个大的新闻事件，例如美国汽车工人罢工，油价突然上涨，都是“incremental/一点点”诱发出来的，并且，其实背后大的逻辑链如果梳理一下归根到底可能会集中在某几个话题上。
例如我最近对新闻的分析会觉得“能源”其实是一个底层的话题点。虽然可能你不会常在新闻上看到这个字眼，但其实很多逻辑都会落脚到这个话题上。新闻喜欢冲突，喜欢矛盾，我也以几个“vs”列出我的思考：
1）利润vs气候。
这背后就有几个利益方，能源企业想继续利用战争或其他导致危机的因素赚钱；联合国相关组织则敦促大家要考虑气候变暖，少用化石燃料。
2）战争vs和平。
在“俄乌”的大背景下，俄罗斯是个天然气大国，所以它与世界为敌，就会让能源危机诞生，现在“以色列-哈马斯”事件下，伊朗会不会卷入是另一个能源危机的关注点，伊朗是一个石油大国。
3）电动汽车vs燃油车。
中国、美国以及其实全球多国都在推动能源转型，一个重要的举措就是推动燃油车转型成电动车，这样就可以减少化石燃料的使用。但是与此同时，电动汽车转型需要升级工厂花钱，不过这个钱花的可以说是边际效益很高，一次花钱，之后需要花的钱就会少，而带来的收入会很高。不过，转型成电动汽车之后，需要的工人数量可能会下降，因为电动汽车和燃油车相比所需的零部件和组装会更少。所以，工人们就会担心转型后丢工作的问题，就有近期的车企和工会的冲突。
以上三个利益关系冲突其实都是归结到能源话题上，所以其实可以看到：
1）虽然看似很不相关的一些元素，例如“汽车工人罢工”和“气候问题”，其实内在深层次的逻辑是相联系的。
2）也能感受到任何一点小的变化，都会有各个利益方牵扯其中，所以人类想要推动一个大的改变其实是很难的，不是说一个举动从常理上听起来很好，就可以往前推进，人类自己内部就要打架一会，而我们也要去理解这个现象，因为不同人所处的位置不同，所以考虑的重点也就不一样，就好像你可能会觉得环保这不是人人都追求的吗？但是企业（还有不同企业，油气企业和车企又不一样），政府，员工，就是站在不同角度看问题的。
#一些小思考#，欢迎批评交流～#钰的每日财经报道#
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