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书名《徐妍熙裴丞朔》徐妍熙裴丞朔
主角《徐妍熙裴丞朔》徐妍熙裴丞朔
《徐妍熙裴丞朔》徐妍熙裴丞朔
《徐妍熙裴丞朔》徐妍熙裴丞朔
《涂乔衫纪奕海》又名《纪奕海涂乔衫》
《江若曦陈晋》又名《陈晋江若曦》
《慕青媛顾舟年》又名《顾舟年慕青媛》
《陆青茴周霆琛》又名《陆青茴周霆琛》
《楚羽彤卢卿安》又名《卢卿安楚羽彤》
《孟美宁楚乔然》又名《楚乔然孟美宁》
《慕雪蔓顾南哲》又名《顾南哲慕雪蔓》
《魏婷漫秦晚川》又名《秦晚川魏婷漫》
《卢艺可迟名川》又名《卢艺可迟名川》
《白洛洛霍西决》又名《霍西决白洛洛》
《沐怡琳季和林》又名《季和林沐怡琳》
《衣梦语景安年》又名《景安年衣梦语》
这是黎圆圆在贺家这么多年，听到的最真诚的一句谢谢。
没再多说，她进屋后，见黎昌明正在和于父下象棋。
黎昌明和于父年龄相仿，都喜欢钓鱼和下象棋，自从黎昌明来于家，两人居然隔三差五的约出来，凑在一起喝杯小酒。
黎圆圆进来后，黎昌明连声招呼都没打，头也不抬地继续研究他的象棋。
黎圆圆哭笑不得，装作吃醋的样子，生气道：“爸爸，你爱闺女还是爱象棋？”
黎昌明头也不抬：“最喜欢我闺女。”
旁边的于父戳戳他，“嘿老伙计，你闺女在旁边站着呢，可不在象棋上。”
黎昌明这才回神，看到黎圆圆后满脸惊讶：“你什么时候来的？”
《云清佳李京柏》又名《李京柏云清佳》
《沈佳贺家庆》又名《贺家庆沈佳》
《萧映星季宸浩》又名《季宸浩萧映星》
《许静婉萧智阳》又名《萧智阳许静婉》
《江梦琪陆明烨》又名《陆明烨江梦琪》
《魏伊晴秦从轩》又名《秦从轩魏伊晴》
《简汐霍景辰》又名《霍景辰简汐》
《裴织璃沈京辞》又名《沈京辞裴织璃》
《陆初霓齐慎》又名《齐慎陆初霓》
《应离笙楚鹤》又名《楚鹤应离笙》
《盛昔微萧熠》又名《萧熠盛昔微》
《沈若云谢凛》又名《谢凛沈若云》
《明卿雪纪琛》又名《纪琛明卿雪》
《沈夏槿莫羡辰》又名《莫羡辰沈夏槿》
《白时鸣姜修璟》又名《姜修璟白时鸣》
《陆知绾沈寒洲》又名《沈寒洲陆知绾》
《纪南汐陆惟宸》又名《陆惟宸纪南汐》
《苏亦柠周聿惟》又名《周聿惟苏亦柠》
先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。
宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理，不宜偏私，使内外异法也。
侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下。愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。
将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰能，是以众议举宠为督。愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。
亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之信之，则汉室之隆，可计日而待也。
臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。
先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。
愿陛下托臣以讨贼兴复之效，不效，则治臣之罪，以告先帝之灵。若无兴德之言，则责攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自谋，以咨诹善道，察纳雅言，深追先帝遗诏。臣不胜受恩感激。今当远离，临表涕零，不知所言
书名《徐妍熙裴丞朔》徐妍熙裴丞朔
主角《徐妍熙裴丞朔》徐妍熙裴丞朔
《徐妍熙裴丞朔》徐妍熙裴丞朔
《徐妍熙裴丞朔》徐妍熙裴丞朔
《涂乔衫纪奕海》又名《纪奕海涂乔衫》
《江若曦陈晋》又名《陈晋江若曦》
《慕青媛顾舟年》又名《顾舟年慕青媛》
《陆青茴周霆琛》又名《陆青茴周霆琛》
《楚羽彤卢卿安》又名《卢卿安楚羽彤》
《孟美宁楚乔然》又名《楚乔然孟美宁》
《慕雪蔓顾南哲》又名《顾南哲慕雪蔓》
《魏婷漫秦晚川》又名《秦晚川魏婷漫》
《卢艺可迟名川》又名《卢艺可迟名川》
《白洛洛霍西决》又名《霍西决白洛洛》
《沐怡琳季和林》又名《季和林沐怡琳》
《衣梦语景安年》又名《景安年衣梦语》
这是黎圆圆在贺家这么多年，听到的最真诚的一句谢谢。
没再多说，她进屋后，见黎昌明正在和于父下象棋。
黎昌明和于父年龄相仿，都喜欢钓鱼和下象棋，自从黎昌明来于家，两人居然隔三差五的约出来，凑在一起喝杯小酒。
黎圆圆进来后，黎昌明连声招呼都没打，头也不抬地继续研究他的象棋。
黎圆圆哭笑不得，装作吃醋的样子，生气道：“爸爸，你爱闺女还是爱象棋？”
黎昌明头也不抬：“最喜欢我闺女。”
旁边的于父戳戳他，“嘿老伙计，你闺女在旁边站着呢，可不在象棋上。”
黎昌明这才回神，看到黎圆圆后满脸惊讶：“你什么时候来的？”
《云清佳李京柏》又名《李京柏云清佳》
《沈佳贺家庆》又名《贺家庆沈佳》
《萧映星季宸浩》又名《季宸浩萧映星》
《许静婉萧智阳》又名《萧智阳许静婉》
《江梦琪陆明烨》又名《陆明烨江梦琪》
《魏伊晴秦从轩》又名《秦从轩魏伊晴》
《简汐霍景辰》又名《霍景辰简汐》
《裴织璃沈京辞》又名《沈京辞裴织璃》
《陆初霓齐慎》又名《齐慎陆初霓》
《应离笙楚鹤》又名《楚鹤应离笙》
《盛昔微萧熠》又名《萧熠盛昔微》
《沈若云谢凛》又名《谢凛沈若云》
《明卿雪纪琛》又名《纪琛明卿雪》
《沈夏槿莫羡辰》又名《莫羡辰沈夏槿》
《白时鸣姜修璟》又名《姜修璟白时鸣》
《陆知绾沈寒洲》又名《沈寒洲陆知绾》
《纪南汐陆惟宸》又名《陆惟宸纪南汐》
《苏亦柠周聿惟》又名《周聿惟苏亦柠》
先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。
宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理，不宜偏私，使内外异法也。
侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下。愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。
将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰能，是以众议举宠为督。愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。
亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之信之，则汉室之隆，可计日而待也。
臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。
先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。
愿陛下托臣以讨贼兴复之效，不效，则治臣之罪，以告先帝之灵。若无兴德之言，则责攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自谋，以咨诹善道，察纳雅言，深追先帝遗诏。臣不胜受恩感激。今当远离，临表涕零，不知所言
推推 es 偶像梦幻祭 国创拍立得 限定招募拍立得
借tag：天祥院英智＝eichi/ei日日树涉＝hbk/wtr伏见弓弦＝yzr姬宫桃李＝tori冰鹰北斗＝hkt明星昴流＝sbr/486游木真＝mkt守泽千秋＝cak南云铁虎＝ttr/ngm高峯翠＝mdr仙石忍＝snb/sgk天城一彩＝hiiro朔间零＝rei羽风薰＝hkz/kaoru
大神晃牙＝koga乙狩阿多尼斯＝adonis仁兔成鸣＝nzn莲巳敬人＝hsm/keito鬼龙红郎＝kuro神崎飒马＝kzk/soma乱凪砂＝ngs/ran七种茨＝ibr巴日和＝hyr天城燐音＝rinne樱河琥珀＝khk斋宫宗＝shu影片美伽＝mika朱樱司＝tks/suou濑名泉＝izm/sena鸣上岚＝ars朔间凛月＝ritsu月永雷欧＝leo逆先夏目＝ntm春川宙＝sora青叶纺＝tmg三毛缟斑＝mdr/mkjm
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跟着TBAC理解美债期货的市场和玩家
1、每个季度的财政部再融资会议上都有美国发债建议委员会（TBAC）做的一些分析材料。由于TBAC汇聚了整个美债市场中最优秀的机构，因此这些材料非常值得一读。这次再融资会议上，TBAC向财政部汇报了一个关于美债期货市场的专题，具体内容包括
1）美债期货市场的玩家都有哪些？近年来各种玩家的仓位变动有哪些特征？
2）哪些因素是主导不同类玩家仓位变动的主要因素？
3）如何估算或观察现货期货市场的basis trading交易量？
2、CFTC期货将大型投资者分为四类（图1）：
1）交易商/中介：包括大型银行和证券、衍生品的交易商
2）资产管理机构：如养老金、保险、公募和其他大型资管
3）杠杆基金：包括对冲基金、CTA等
4）其他机构：包括企业司库、央行、小银行、储贷所等。
3、2006年以来，期货市场合约数和美债（coupon ex SOMA holdings）总量大致同步增长，但二者比例在金融危机后大幅下降，在2016-19年和2022年以来再度回升（图2）。
4、近期，资产管理机构（AM）和对冲基金（HF）在美债期货市场中的仓位均出现显著上升。2021年11月以来，AM的净多头仓位从1000亿上升到7000亿，而HF的净空头仓位则上升了8000亿。经美债总额调整后，AM的多头仓位升至美债的4%，HF则为-4%，均接近2019年高点（图3）。
5、大多数美债期货头寸是中短久期合约，例如2年（TU）、5年（FV）和10年（TY），三者占总的AM净名义总仓位（net notional position）的80%（图4）。本文聚焦的是名义敞口而不是DV01敞口，原因是这一口径与下文中将要分析的回购融资需求最契合。当然DV01也很重要，它衡量了这些头寸所面临的利率风险。
6、CTFC数据显示，尽管这两年美债利率大起大落（10年期利率从0.5%-5%），但AM在期货上的头寸永远为净多头。为什么？可能原因包括
1）直接表达久期和曲线观点：10年期美债利率和AM的经多头头寸呈现正相关关系，可能反映出AM通过期货对美债的低买高卖操作。
2）在增持信用产品后对冲利率风险：主动型公募常常超配信用债来增厚收益。有趣的是 ，低评级信用债的实证久期（empirical duration）常常比理论久期更短（图5），这使得当公募减持美债并增持等值的低评级信用债时，会导致其久期敞口下降。为了拉回基准久期目标，它们需要在期货市场上开净多头仓位。这样，主动型管理人就可以在同等久期的情况下击败基准，实现更高收益目标（图6）。
当然，由于short现货，long期货存在basis成本（正好是HF做basis trading的反向交易），因此这么做每年大约会损失45个基点。不过这两年大多数信用产品的利差都能够轻而易举的覆盖这一成本（图7）。
7、为什么AM持有美债期货而不是通过repo加杠杆持有现货（treasury repo）？
1）某些基金不允许回购，或者对回购杠杆率有限制。例如1940年SEC的投资公司法案（40-act）限制主动公募基金和主动ETF至多使用50%的回购比例，尽管2020年的18f-4对这条规定进行了选择性放松，但大量公募仍然使用期货来加杠杆。此外，部分专户（separate account）不允许使用repo（图8）。
2）不需要报告回购利率成本。40-act允许公募使用repo，但repo利息必须单独报告并作为投资成本的一部分。而2018年为了满足FINRA Rule 2010(d)(5)的要求，一些基金分析商将这repo利息支出和管理费等一起纳入了该基金的总成本统计中。这导致使用repo的公募会看起来“成本更高”，因此更愿意使用期货。
3）操作更简单，减少现金和回购需求。
8、和AM类似，HF使用期货的原因也包括了表达久期、曲线观点，以及对利率风险的对冲。但最大的区别是，HF大多采用相对价值策略，且使用的杠杆率更高。从数据看，对美债期货的使用主要集中在近年来崛起迅速的多策略基金（图9），和少数量化或相对价值策略基金中。
9、尽管2022年以来HF的美债期货空头大幅上升，但这大概率并非来自于纯粹的"赌方向”（directional positions）而更有可能是相对价值策略中的一条腿。正如前文所说，由于公募和其他主动型AM对期货多仓的需求很高，因此愿意为“多期货，空现货”付出一定成本，而HF的“空期货+多现货”的basis trading则收割了这部分成本。
10、如果以20倍杠杆假设（一个业内较为合理的假设）回测HF的basis trading，会发现能够实现年化9-10%的超额，但2020年3月的全球流动性危机（dash for cash）回撤了接近14%（图10），会引发严重穿仓。
11、但估计basis trading的规模是困难的，美联储根据repo交易额的估计是在2022年末大约在5500亿左右，但这个估计并不精准。其他可以侧面用于观测的指标包括期货头寸，期货现货价差，交易商的现货库存，repo的期限结构，保证金需求等（图11）。
12、总结来看，2022年以来美国财政大量增发债券而经济仍然健康，使得超配信用产品+使用美债期货净多头来对冲利率风险的需求上升。这使得AM的美债期货净多头仓位大幅上升。而这种需求导致现货-期货价差拉大，又吸引了大量相对价值型HF来做多现货做空期货收割价差，这使得HF的期货头寸呈现为净空头。目前整个系统仍然较为平稳， 但潜在风险是一旦公募等AM遭遇大规模赎回，则它们可能优先出售流动性更好的美债（而不是信用债），这会导致现货期货价差拉大，使得HF的basis trading大规模被迫平仓。这在2020年3月发生过，未来是美债市场的潜在风险点。
1、每个季度的财政部再融资会议上都有美国发债建议委员会（TBAC）做的一些分析材料。由于TBAC汇聚了整个美债市场中最优秀的机构，因此这些材料非常值得一读。这次再融资会议上，TBAC向财政部汇报了一个关于美债期货市场的专题，具体内容包括
1）美债期货市场的玩家都有哪些？近年来各种玩家的仓位变动有哪些特征？
2）哪些因素是主导不同类玩家仓位变动的主要因素？
3）如何估算或观察现货期货市场的basis trading交易量？
2、CFTC期货将大型投资者分为四类（图1）：
1）交易商/中介：包括大型银行和证券、衍生品的交易商
2）资产管理机构：如养老金、保险、公募和其他大型资管
3）杠杆基金：包括对冲基金、CTA等
4）其他机构：包括企业司库、央行、小银行、储贷所等。
3、2006年以来，期货市场合约数和美债（coupon ex SOMA holdings）总量大致同步增长，但二者比例在金融危机后大幅下降，在2016-19年和2022年以来再度回升（图2）。
4、近期，资产管理机构（AM）和对冲基金（HF）在美债期货市场中的仓位均出现显著上升。2021年11月以来，AM的净多头仓位从1000亿上升到7000亿，而HF的净空头仓位则上升了8000亿。经美债总额调整后，AM的多头仓位升至美债的4%，HF则为-4%，均接近2019年高点（图3）。
5、大多数美债期货头寸是中短久期合约，例如2年（TU）、5年（FV）和10年（TY），三者占总的AM净名义总仓位（net notional position）的80%（图4）。本文聚焦的是名义敞口而不是DV01敞口，原因是这一口径与下文中将要分析的回购融资需求最契合。当然DV01也很重要，它衡量了这些头寸所面临的利率风险。
6、CTFC数据显示，尽管这两年美债利率大起大落（10年期利率从0.5%-5%），但AM在期货上的头寸永远为净多头。为什么？可能原因包括
1）直接表达久期和曲线观点：10年期美债利率和AM的经多头头寸呈现正相关关系，可能反映出AM通过期货对美债的低买高卖操作。
2）在增持信用产品后对冲利率风险：主动型公募常常超配信用债来增厚收益。有趣的是 ，低评级信用债的实证久期（empirical duration）常常比理论久期更短（图5），这使得当公募减持美债并增持等值的低评级信用债时，会导致其久期敞口下降。为了拉回基准久期目标，它们需要在期货市场上开净多头仓位。这样，主动型管理人就可以在同等久期的情况下击败基准，实现更高收益目标（图6）。
当然，由于short现货，long期货存在basis成本（正好是HF做basis trading的反向交易），因此这么做每年大约会损失45个基点。不过这两年大多数信用产品的利差都能够轻而易举的覆盖这一成本（图7）。
7、为什么AM持有美债期货而不是通过repo加杠杆持有现货（treasury repo）？
1）某些基金不允许回购，或者对回购杠杆率有限制。例如1940年SEC的投资公司法案（40-act）限制主动公募基金和主动ETF至多使用50%的回购比例，尽管2020年的18f-4对这条规定进行了选择性放松，但大量公募仍然使用期货来加杠杆。此外，部分专户（separate account）不允许使用repo（图8）。
2）不需要报告回购利率成本。40-act允许公募使用repo，但repo利息必须单独报告并作为投资成本的一部分。而2018年为了满足FINRA Rule 2010(d)(5)的要求，一些基金分析商将这repo利息支出和管理费等一起纳入了该基金的总成本统计中。这导致使用repo的公募会看起来“成本更高”，因此更愿意使用期货。
3）操作更简单，减少现金和回购需求。
8、和AM类似，HF使用期货的原因也包括了表达久期、曲线观点，以及对利率风险的对冲。但最大的区别是，HF大多采用相对价值策略，且使用的杠杆率更高。从数据看，对美债期货的使用主要集中在近年来崛起迅速的多策略基金（图9），和少数量化或相对价值策略基金中。
9、尽管2022年以来HF的美债期货空头大幅上升，但这大概率并非来自于纯粹的"赌方向”（directional positions）而更有可能是相对价值策略中的一条腿。正如前文所说，由于公募和其他主动型AM对期货多仓的需求很高，因此愿意为“多期货，空现货”付出一定成本，而HF的“空期货+多现货”的basis trading则收割了这部分成本。
10、如果以20倍杠杆假设（一个业内较为合理的假设）回测HF的basis trading，会发现能够实现年化9-10%的超额，但2020年3月的全球流动性危机（dash for cash）回撤了接近14%（图10），会引发严重穿仓。
11、但估计basis trading的规模是困难的，美联储根据repo交易额的估计是在2022年末大约在5500亿左右，但这个估计并不精准。其他可以侧面用于观测的指标包括期货头寸，期货现货价差，交易商的现货库存，repo的期限结构，保证金需求等（图11）。
12、总结来看，2022年以来美国财政大量增发债券而经济仍然健康，使得超配信用产品+使用美债期货净多头来对冲利率风险的需求上升。这使得AM的美债期货净多头仓位大幅上升。而这种需求导致现货-期货价差拉大，又吸引了大量相对价值型HF来做多现货做空期货收割价差，这使得HF的期货头寸呈现为净空头。目前整个系统仍然较为平稳， 但潜在风险是一旦公募等AM遭遇大规模赎回，则它们可能优先出售流动性更好的美债（而不是信用债），这会导致现货期货价差拉大，使得HF的basis trading大规模被迫平仓。这在2020年3月发生过，未来是美债市场的潜在风险点。
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