跟着TBAC理解美债期货的市场和玩家
1、每个季度的财政部再融资会议上都有美国发债建议委员会（TBAC）做的一些分析材料。由于TBAC汇聚了整个美债市场中最优秀的机构，因此这些材料非常值得一读。这次再融资会议上，TBAC向财政部汇报了一个关于美债期货市场的专题，具体内容包括
1）美债期货市场的玩家都有哪些？近年来各种玩家的仓位变动有哪些特征？
2）哪些因素是主导不同类玩家仓位变动的主要因素？
3）如何估算或观察现货期货市场的basis trading交易量？
2、CFTC期货将大型投资者分为四类（图1）：
1）交易商/中介：包括大型银行和证券、衍生品的交易商
2）资产管理机构：如养老金、保险、公募和其他大型资管
3）杠杆基金：包括对冲基金、CTA等
4）其他机构：包括企业司库、央行、小银行、储贷所等。
3、2006年以来，期货市场合约数和美债（coupon ex SOMA holdings）总量大致同步增长，但二者比例在金融危机后大幅下降，在2016-19年和2022年以来再度回升（图2）。
4、近期，资产管理机构（AM）和对冲基金（HF）在美债期货市场中的仓位均出现显著上升。2021年11月以来，AM的净多头仓位从1000亿上升到7000亿，而HF的净空头仓位则上升了8000亿。经美债总额调整后，AM的多头仓位升至美债的4%，HF则为-4%，均接近2019年高点（图3）。
5、大多数美债期货头寸是中短久期合约，例如2年（TU）、5年（FV）和10年（TY），三者占总的AM净名义总仓位（net notional position）的80%（图4）。本文聚焦的是名义敞口而不是DV01敞口，原因是这一口径与下文中将要分析的回购融资需求最契合。当然DV01也很重要，它衡量了这些头寸所面临的利率风险。
6、CTFC数据显示，尽管这两年美债利率大起大落（10年期利率从0.5%-5%），但AM在期货上的头寸永远为净多头。为什么？可能原因包括
1）直接表达久期和曲线观点：10年期美债利率和AM的经多头头寸呈现正相关关系，可能反映出AM通过期货对美债的低买高卖操作。
2）在增持信用产品后对冲利率风险：主动型公募常常超配信用债来增厚收益。有趣的是 ，低评级信用债的实证久期（empirical duration）常常比理论久期更短（图5），这使得当公募减持美债并增持等值的低评级信用债时，会导致其久期敞口下降。为了拉回基准久期目标，它们需要在期货市场上开净多头仓位。这样，主动型管理人就可以在同等久期的情况下击败基准，实现更高收益目标（图6）。
当然，由于short现货，long期货存在basis成本（正好是HF做basis trading的反向交易），因此这么做每年大约会损失45个基点。不过这两年大多数信用产品的利差都能够轻而易举的覆盖这一成本（图7）。
7、为什么AM持有美债期货而不是通过repo加杠杆持有现货（treasury repo）？
1）某些基金不允许回购，或者对回购杠杆率有限制。例如1940年SEC的投资公司法案（40-act）限制主动公募基金和主动ETF至多使用50%的回购比例，尽管2020年的18f-4对这条规定进行了选择性放松，但大量公募仍然使用期货来加杠杆。此外，部分专户（separate account）不允许使用repo（图8）。
2）不需要报告回购利率成本。40-act允许公募使用repo，但repo利息必须单独报告并作为投资成本的一部分。而2018年为了满足FINRA Rule 2010(d)(5)的要求，一些基金分析商将这repo利息支出和管理费等一起纳入了该基金的总成本统计中。这导致使用repo的公募会看起来“成本更高”，因此更愿意使用期货。
3）操作更简单，减少现金和回购需求。
8、和AM类似，HF使用期货的原因也包括了表达久期、曲线观点，以及对利率风险的对冲。但最大的区别是，HF大多采用相对价值策略，且使用的杠杆率更高。从数据看，对美债期货的使用主要集中在近年来崛起迅速的多策略基金（图9），和少数量化或相对价值策略基金中。
9、尽管2022年以来HF的美债期货空头大幅上升，但这大概率并非来自于纯粹的"赌方向”（directional positions）而更有可能是相对价值策略中的一条腿。正如前文所说，由于公募和其他主动型AM对期货多仓的需求很高，因此愿意为“多期货，空现货”付出一定成本，而HF的“空期货+多现货”的basis trading则收割了这部分成本。
10、如果以20倍杠杆假设（一个业内较为合理的假设）回测HF的basis trading，会发现能够实现年化9-10%的超额，但2020年3月的全球流动性危机（dash for cash）回撤了接近14%（图10），会引发严重穿仓。
11、但估计basis trading的规模是困难的，美联储根据repo交易额的估计是在2022年末大约在5500亿左右，但这个估计并不精准。其他可以侧面用于观测的指标包括期货头寸，期货现货价差，交易商的现货库存，repo的期限结构，保证金需求等（图11）。
12、总结来看，2022年以来美国财政大量增发债券而经济仍然健康，使得超配信用产品+使用美债期货净多头来对冲利率风险的需求上升。这使得AM的美债期货净多头仓位大幅上升。而这种需求导致现货-期货价差拉大，又吸引了大量相对价值型HF来做多现货做空期货收割价差，这使得HF的期货头寸呈现为净空头。目前整个系统仍然较为平稳， 但潜在风险是一旦公募等AM遭遇大规模赎回，则它们可能优先出售流动性更好的美债（而不是信用债），这会导致现货期货价差拉大，使得HF的basis trading大规模被迫平仓。这在2020年3月发生过，未来是美债市场的潜在风险点。
1、每个季度的财政部再融资会议上都有美国发债建议委员会（TBAC）做的一些分析材料。由于TBAC汇聚了整个美债市场中最优秀的机构，因此这些材料非常值得一读。这次再融资会议上，TBAC向财政部汇报了一个关于美债期货市场的专题，具体内容包括
1）美债期货市场的玩家都有哪些？近年来各种玩家的仓位变动有哪些特征？
2）哪些因素是主导不同类玩家仓位变动的主要因素？
3）如何估算或观察现货期货市场的basis trading交易量？
2、CFTC期货将大型投资者分为四类（图1）：
1）交易商/中介：包括大型银行和证券、衍生品的交易商
2）资产管理机构：如养老金、保险、公募和其他大型资管
3）杠杆基金：包括对冲基金、CTA等
4）其他机构：包括企业司库、央行、小银行、储贷所等。
3、2006年以来，期货市场合约数和美债（coupon ex SOMA holdings）总量大致同步增长，但二者比例在金融危机后大幅下降，在2016-19年和2022年以来再度回升（图2）。
4、近期，资产管理机构（AM）和对冲基金（HF）在美债期货市场中的仓位均出现显著上升。2021年11月以来，AM的净多头仓位从1000亿上升到7000亿，而HF的净空头仓位则上升了8000亿。经美债总额调整后，AM的多头仓位升至美债的4%，HF则为-4%，均接近2019年高点（图3）。
5、大多数美债期货头寸是中短久期合约，例如2年（TU）、5年（FV）和10年（TY），三者占总的AM净名义总仓位（net notional position）的80%（图4）。本文聚焦的是名义敞口而不是DV01敞口，原因是这一口径与下文中将要分析的回购融资需求最契合。当然DV01也很重要，它衡量了这些头寸所面临的利率风险。
6、CTFC数据显示，尽管这两年美债利率大起大落（10年期利率从0.5%-5%），但AM在期货上的头寸永远为净多头。为什么？可能原因包括
1）直接表达久期和曲线观点：10年期美债利率和AM的经多头头寸呈现正相关关系，可能反映出AM通过期货对美债的低买高卖操作。
2）在增持信用产品后对冲利率风险：主动型公募常常超配信用债来增厚收益。有趣的是 ，低评级信用债的实证久期（empirical duration）常常比理论久期更短（图5），这使得当公募减持美债并增持等值的低评级信用债时，会导致其久期敞口下降。为了拉回基准久期目标，它们需要在期货市场上开净多头仓位。这样，主动型管理人就可以在同等久期的情况下击败基准，实现更高收益目标（图6）。
当然，由于short现货，long期货存在basis成本（正好是HF做basis trading的反向交易），因此这么做每年大约会损失45个基点。不过这两年大多数信用产品的利差都能够轻而易举的覆盖这一成本（图7）。
7、为什么AM持有美债期货而不是通过repo加杠杆持有现货（treasury repo）？
1）某些基金不允许回购，或者对回购杠杆率有限制。例如1940年SEC的投资公司法案（40-act）限制主动公募基金和主动ETF至多使用50%的回购比例，尽管2020年的18f-4对这条规定进行了选择性放松，但大量公募仍然使用期货来加杠杆。此外，部分专户（separate account）不允许使用repo（图8）。
2）不需要报告回购利率成本。40-act允许公募使用repo，但repo利息必须单独报告并作为投资成本的一部分。而2018年为了满足FINRA Rule 2010(d)(5)的要求，一些基金分析商将这repo利息支出和管理费等一起纳入了该基金的总成本统计中。这导致使用repo的公募会看起来“成本更高”，因此更愿意使用期货。
3）操作更简单，减少现金和回购需求。
8、和AM类似，HF使用期货的原因也包括了表达久期、曲线观点，以及对利率风险的对冲。但最大的区别是，HF大多采用相对价值策略，且使用的杠杆率更高。从数据看，对美债期货的使用主要集中在近年来崛起迅速的多策略基金（图9），和少数量化或相对价值策略基金中。
9、尽管2022年以来HF的美债期货空头大幅上升，但这大概率并非来自于纯粹的"赌方向”（directional positions）而更有可能是相对价值策略中的一条腿。正如前文所说，由于公募和其他主动型AM对期货多仓的需求很高，因此愿意为“多期货，空现货”付出一定成本，而HF的“空期货+多现货”的basis trading则收割了这部分成本。
10、如果以20倍杠杆假设（一个业内较为合理的假设）回测HF的basis trading，会发现能够实现年化9-10%的超额，但2020年3月的全球流动性危机（dash for cash）回撤了接近14%（图10），会引发严重穿仓。
11、但估计basis trading的规模是困难的，美联储根据repo交易额的估计是在2022年末大约在5500亿左右，但这个估计并不精准。其他可以侧面用于观测的指标包括期货头寸，期货现货价差，交易商的现货库存，repo的期限结构，保证金需求等（图11）。
12、总结来看，2022年以来美国财政大量增发债券而经济仍然健康，使得超配信用产品+使用美债期货净多头来对冲利率风险的需求上升。这使得AM的美债期货净多头仓位大幅上升。而这种需求导致现货-期货价差拉大，又吸引了大量相对价值型HF来做多现货做空期货收割价差，这使得HF的期货头寸呈现为净空头。目前整个系统仍然较为平稳， 但潜在风险是一旦公募等AM遭遇大规模赎回，则它们可能优先出售流动性更好的美债（而不是信用债），这会导致现货期货价差拉大，使得HF的basis trading大规模被迫平仓。这在2020年3月发生过，未来是美债市场的潜在风险点。
打的太苦了，请劳工们吃甜的~有时候我挺佩服自己木耳朵的！比如小林给沈星回日配，有几句话的声线产生一种熟悉感，猛然才回想是自己的日文名起源于一个gal，里边的男主配音是他……比如soma，我都忘了玩过多少个他配的游戏了，但终远我打到第五条线他的伊孚我还没听出来！除了我冲着去的cv，我就隐约记得封面有八代拓了，结果一直默认八代拓是他……
美式“民主自由”日常！对此，在美某一类又哑巴了！[文明遛狗]
据美媒：一名年长的中国移民男子在旧金山经历了多起野蛮袭击后，决定搬回中国，其中一起备受关注的事件被摄像机拍了下来。
87岁的廖荣信的儿子廖静向媒体证实，廖荣信将于本周六乘坐单程机票返回广东广州。廖荣信计划在那里度过余生。
“这里太危险了，旧金山的公共安全状况变得越来越糟糕。”
廖是2020年一起备受关注的案件的受害者，当时的监控录像显示，一名袭击者将他粗暴地踢倒在地。廖某多次出庭，要求法官对施暴者从重处罚。
廖的家人后来出现在罢免当时的地方检察官切萨·布丹的竞选广告中。
但这并不是廖在旧金山街头遭遇的唯一一次袭击。
据他的儿子说，去年10月1日，廖在市场街再次遭到袭击。一份警方报告显示，一名符合廖相貌的86岁亚裔男性是一场无端袭击的受害者，嫌疑人对他进行了拳打脚踢。他被送往医院，伤势没有生命危险。
廖在接受《星岛日报》采访时表示，当时他正要去沃沃林医院拿药，袭击者打了他好几拳，他身上到处都是血。
廖告诉《星岛日报》，七年前他也被袭击过，当时他在田德隆被打得不省人事。
“我不想成为儿子的累赘，”廖告诉《星岛日报》。“我不想让他一直为我担心。”
廖24年前移民到旧金山，现居住在SoMa。在本周六离开美国之前，他将再次前往医院，检查上次袭击造成的眼部损伤。
#黄媒不会说的真相#
据美媒：一名年长的中国移民男子在旧金山经历了多起野蛮袭击后，决定搬回中国，其中一起备受关注的事件被摄像机拍了下来。
87岁的廖荣信的儿子廖静向媒体证实，廖荣信将于本周六乘坐单程机票返回广东广州。廖荣信计划在那里度过余生。
“这里太危险了，旧金山的公共安全状况变得越来越糟糕。”
廖是2020年一起备受关注的案件的受害者，当时的监控录像显示，一名袭击者将他粗暴地踢倒在地。廖某多次出庭，要求法官对施暴者从重处罚。
廖的家人后来出现在罢免当时的地方检察官切萨·布丹的竞选广告中。
但这并不是廖在旧金山街头遭遇的唯一一次袭击。
据他的儿子说，去年10月1日，廖在市场街再次遭到袭击。一份警方报告显示，一名符合廖相貌的86岁亚裔男性是一场无端袭击的受害者，嫌疑人对他进行了拳打脚踢。他被送往医院，伤势没有生命危险。
廖在接受《星岛日报》采访时表示，当时他正要去沃沃林医院拿药，袭击者打了他好几拳，他身上到处都是血。
廖告诉《星岛日报》，七年前他也被袭击过，当时他在田德隆被打得不省人事。
“我不想成为儿子的累赘，”廖告诉《星岛日报》。“我不想让他一直为我担心。”
廖24年前移民到旧金山，现居住在SoMa。在本周六离开美国之前，他将再次前往医院，检查上次袭击造成的眼部损伤。
#黄媒不会说的真相#
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