房、债、经济周期与中韩经济的十字路口
《House of Debt》的作者、债务领域大佬Amir Sufi在5月亚洲货币政策论坛上有一个关于中国和韩国房地产前景的发言，发言稿这周发了NBER WP，应该说提供了海外学者对中国和韩国居民债务压力的一些观察与观点，我摘要了全文供参考。
1、居民部门债务的快速上升（Household debt boom）常常会引发甚至加剧经济周期的繁荣，但随之而来的萧条也往往更加痛苦（Mian et al, 2017; Mian and Sufi， 2018），这种现象不仅发生在发达经济体身上，也发生在新兴市场经济体身上，例如巴西2014-16年的大衰退。这被称作“家庭信贷需求主导的经济周期”。
2、全球来看，过去7年中家庭部门债务/GDP上升最快的两个国家是中国和韩国，均上升了大约23个百分点（图1）。
与历史上的信贷繁荣周期（bigboom）相比，中国和韩国的信贷增速并不算特别夸张——例如2007年前爱尔兰、西班牙、丹麦、希腊的家庭债务率增幅均超过30个百分点，美国也达到25个百分点——但仍然值得警惕。
3、供给侧原因是主导中韩家庭部门信贷扩张的主要原因。
对韩国来说，持续低利率环境和传贳贷（jeonse，本质是租户将房东提供私人贷款）的出现刺激了房地产市场的井喷，且2014年政府也放松了相关监管。对中国而言，房地产部门成为了应对2008年和2014年期间经济下行的重要渠道，通过降低首付比例等措施刺激地产部门。
4、在经历了信贷繁荣后，中韩的经济增速可能会下降2个百分点。
如果用最简单的预测模型来看，将1962-2015年全球的70个经济体的966次信贷繁荣样本拆分为15组，发现前期的信贷增速和后期的GDP增速之间存在很明显的负相关系（图3）。若简单的将中国和韩国过去6年的信贷增速嵌入这张图，那么对应未来2年的GDP增速会较信贷繁荣（2015年）之前下降约2个百分点。如果用OLS回归的话，结论类似。按这一估计，2023-25年，中国GDP增速约在4.6%，和IMF预测的4.6%一致。而韩国的经济增速约在0.8%，远低于IMF 2.1%的预测。
5、实际的经济下行会不会比估算的更糟？从文献看，高家庭债务对未来经济的拖累大小可以从以下5个维度进行观察
1）财富和抵押品渠道：经济过热阶段，家庭部门大量举债买房、消费，导致经常账户逆差。经济下行阶段，房价下降会导致居民财富缩水，同时导致房子这一最重要的抵押品价值下降，影响居民的消费和借贷能力。
2）生产渠道：家庭部门债务高增可能扭曲生产部门（distorting the production sector），例如大量劳动力会流向建筑业和房地产行业等非贸易部门。而一旦地产崩盘，这些劳动力很难在其他行业快速找到工作，导致经济增长在很长时间内难以恢复至此前水平。
3）金融危机渠道：Jorda et al(2016)以及Sufi and Taylor(2022)发现家庭部门房贷存量的快速上升对金融危机有指示能力，且房地产危机是所有危机中最危险的危机（Jorda et al, 2013）。
4）外需渠道：房价快速上涨往往在全球具有普遍性，因此衰退也往往是全球性的衰退，外需放缓会导致陷入衰退的经济体很难通过增加出口的方式将经济压力向外输出。
5）汇率渠道：一些经济体汇率不灵活，这导致在地产泡沫破灭时，其汇率不能充分贬值以对冲经济下行。
6、从中国和韩国的实际情况来看，上述5个维度喜忧参半。
好消息是（1）2008年后全球家庭部门债务上升速度并不是太快——2015-2021年累计增长6.4%，远慢于2007年之前的水平。（2）两国的经常账户都是盈余。过去7年，中国盈余%GDP为1.3%，韩国为4.8%，而历史上债务泡沫阶段，平均的盈余%GDP为-5.5%。
坏消息是：（1）IMF对2023-2025年的全球经济预测不太乐观，平均增速只有3%，是1993年以来最低的预测。这意味着，中国和韩国想要通过外需来对冲经济走软，难度比较大。（2）从汇率制度来看，Mian et al(2017)将中国分类为固定汇率制度，将韩国分类为中间汇率制度。因此汇率不灵活可能会影响国内经济的再平衡。
7、考虑到政府意愿与能力，两国不太可能爆发系统性金融危机。
中韩金融市场近年来都遭遇了不少动荡，比如中国恒大2021年的违约，以及韩国乐高乐园在2022年的开发贷违约，但政府行动有效遏制了危机扩散。对中国而言，强大的中央政府有意愿和能力维持金融稳定，广泛的金融危机不太可能暴发（Xiong ,2023; Altman et al, 2022）。对韩国而言，2022年下半年其政府展现出了较强的遏制危机的意愿，因此发生金融危机概率也远低于历史水平。
8、但消费仍然有可能持续承压。
居民债务快速上升常常伴随消费繁荣（Mian et al, 2017），但中国和韩国并非如此。过去6年期间，中国GDP中消费增速的年均变化只有0.1个百分点，而韩国为-0.4%。对中国而言，房价上涨没有转化为消费上升的主要原因可能是不存在住宅净值贷款（home equity loan，即居民将房子上涨的部分找银行贷款出来），也不允许居民在利率下降后再融资（refinance，即居民在利率下降后用低息利率置换原来的高息利率）。对韩国来讲，约束可能是较为严格的贷款价值比以及偿债比率约束。
如果房价掉头向下恐怕将显著冲击中韩居民消费。中国居民超过60%的资产为房地产资产（Han et al, 2019），中国居民的消费者信心也和房价指数高度相关（GS，2019）。事实上，Han et al(2019)发现，借债越多的家庭，未来的消费就相对更低。这可能反映出债务压力对消费的遏制效果超过了房价上涨带来的财富效应，这种拖累在房价下跌的过程中可能会更加明显。
对韩国而言，消费的最大阻碍来自利率快速上行。2022年以来，韩国央行政策利率从1.25%上调到了3.5%，由于80%的房贷利率为浮息利率，因此加息对居民的利息负担快速显现——居民的债务覆盖率（利息支出/可支配收入）之比在2020-2022年期间上升了1.2个百分点至14%。这个上升速度甚至快于历史上大繁荣阶段的0.8个百分点。目前，韩国居民的债务覆盖率是全世界除了澳大利亚以外最高的国家，而根据Drehmann et al(2017)的研究，家庭债务繁荣期最危险的时点，就是家庭部门债务覆盖率快速上升的时候（例如2005-2007年的美国）。
9、生产端的扭曲可能是另一大负面冲击。
Muller and Verner(2023)利用117个国家，1940-2014年的数据发现，房地产企业的信贷繁荣往往预示着未来经济的下行。其机制包括两方面：（1）非贸易部门过热会导致真实汇率快速升值（类似于Balassa-Samuelson效应），冲击出口；（2）导致劳动力、投资和信贷涌入非贸易部门，加剧部门之间的不平衡，并导致生产率下降。
这也是当前中国面临的最大挑战。在过去6年中，中国经济对房地产部门的依赖程度非常高。2015-2021年，中国的房地产投资占GDP比例高达10%，不仅超过韩国的5%，也超过了历史上信贷大繁荣时期的6%。而与房地产相关的经济活动占GDP的比例上，中国为25%，也高于韩国的20%和历史上信贷繁荣期平均的22%（Rogoff and Yang, 2021）。文章发现，历史上只有一个样本的房地产占比超出过中国的10%，那就是2001年-2007年的爱尔兰。
一个对中国房地产高占比的常见解释是，持续城镇化和住房改善需求要求较高的房地产增速。但GS（2021）认为，城镇住房需求在2018年就已经见顶，未来25年将逐步下降。在此背景下，市场担心过去地方基建项目能否产生足够的经济回报。Pettis(2021)认为，债务负担的快速上升意味着债务被用来建造那些缺乏生产效率的项目。Bai et al(2020)认为，地方政府表外投资的长期低回报可能导致生产率和GDP的永久性下降。
10、结论：未来中韩不太可能发生系统性金融危机，但高债务对消费的抑制，以及房地产部门对生产端的扭曲是潜在的两大逆风。正如IMF报告指出：从需求侧看，中国需要将消费变成经济增长的发动机，否则当前的储蓄率太高，将导致投资涌入缺乏生产力和回报率的领域，进而导致经济债务负担不降反升。未来中国经济的走势对亚洲和世界将有重要影响。
《House of Debt》的作者、债务领域大佬Amir Sufi在5月亚洲货币政策论坛上有一个关于中国和韩国房地产前景的发言，发言稿这周发了NBER WP，应该说提供了海外学者对中国和韩国居民债务压力的一些观察与观点，我摘要了全文供参考。
1、居民部门债务的快速上升（Household debt boom）常常会引发甚至加剧经济周期的繁荣，但随之而来的萧条也往往更加痛苦（Mian et al, 2017; Mian and Sufi， 2018），这种现象不仅发生在发达经济体身上，也发生在新兴市场经济体身上，例如巴西2014-16年的大衰退。这被称作“家庭信贷需求主导的经济周期”。
2、全球来看，过去7年中家庭部门债务/GDP上升最快的两个国家是中国和韩国，均上升了大约23个百分点（图1）。
与历史上的信贷繁荣周期（bigboom）相比，中国和韩国的信贷增速并不算特别夸张——例如2007年前爱尔兰、西班牙、丹麦、希腊的家庭债务率增幅均超过30个百分点，美国也达到25个百分点——但仍然值得警惕。
3、供给侧原因是主导中韩家庭部门信贷扩张的主要原因。
对韩国来说，持续低利率环境和传贳贷（jeonse，本质是租户将房东提供私人贷款）的出现刺激了房地产市场的井喷，且2014年政府也放松了相关监管。对中国而言，房地产部门成为了应对2008年和2014年期间经济下行的重要渠道，通过降低首付比例等措施刺激地产部门。
4、在经历了信贷繁荣后，中韩的经济增速可能会下降2个百分点。
如果用最简单的预测模型来看，将1962-2015年全球的70个经济体的966次信贷繁荣样本拆分为15组，发现前期的信贷增速和后期的GDP增速之间存在很明显的负相关系（图3）。若简单的将中国和韩国过去6年的信贷增速嵌入这张图，那么对应未来2年的GDP增速会较信贷繁荣（2015年）之前下降约2个百分点。如果用OLS回归的话，结论类似。按这一估计，2023-25年，中国GDP增速约在4.6%，和IMF预测的4.6%一致。而韩国的经济增速约在0.8%，远低于IMF 2.1%的预测。
5、实际的经济下行会不会比估算的更糟？从文献看，高家庭债务对未来经济的拖累大小可以从以下5个维度进行观察
1）财富和抵押品渠道：经济过热阶段，家庭部门大量举债买房、消费，导致经常账户逆差。经济下行阶段，房价下降会导致居民财富缩水，同时导致房子这一最重要的抵押品价值下降，影响居民的消费和借贷能力。
2）生产渠道：家庭部门债务高增可能扭曲生产部门（distorting the production sector），例如大量劳动力会流向建筑业和房地产行业等非贸易部门。而一旦地产崩盘，这些劳动力很难在其他行业快速找到工作，导致经济增长在很长时间内难以恢复至此前水平。
3）金融危机渠道：Jorda et al(2016)以及Sufi and Taylor(2022)发现家庭部门房贷存量的快速上升对金融危机有指示能力，且房地产危机是所有危机中最危险的危机（Jorda et al, 2013）。
4）外需渠道：房价快速上涨往往在全球具有普遍性，因此衰退也往往是全球性的衰退，外需放缓会导致陷入衰退的经济体很难通过增加出口的方式将经济压力向外输出。
5）汇率渠道：一些经济体汇率不灵活，这导致在地产泡沫破灭时，其汇率不能充分贬值以对冲经济下行。
6、从中国和韩国的实际情况来看，上述5个维度喜忧参半。
好消息是（1）2008年后全球家庭部门债务上升速度并不是太快——2015-2021年累计增长6.4%，远慢于2007年之前的水平。（2）两国的经常账户都是盈余。过去7年，中国盈余%GDP为1.3%，韩国为4.8%，而历史上债务泡沫阶段，平均的盈余%GDP为-5.5%。
坏消息是：（1）IMF对2023-2025年的全球经济预测不太乐观，平均增速只有3%，是1993年以来最低的预测。这意味着，中国和韩国想要通过外需来对冲经济走软，难度比较大。（2）从汇率制度来看，Mian et al(2017)将中国分类为固定汇率制度，将韩国分类为中间汇率制度。因此汇率不灵活可能会影响国内经济的再平衡。
7、考虑到政府意愿与能力，两国不太可能爆发系统性金融危机。
中韩金融市场近年来都遭遇了不少动荡，比如中国恒大2021年的违约，以及韩国乐高乐园在2022年的开发贷违约，但政府行动有效遏制了危机扩散。对中国而言，强大的中央政府有意愿和能力维持金融稳定，广泛的金融危机不太可能暴发（Xiong ,2023; Altman et al, 2022）。对韩国而言，2022年下半年其政府展现出了较强的遏制危机的意愿，因此发生金融危机概率也远低于历史水平。
8、但消费仍然有可能持续承压。
居民债务快速上升常常伴随消费繁荣（Mian et al, 2017），但中国和韩国并非如此。过去6年期间，中国GDP中消费增速的年均变化只有0.1个百分点，而韩国为-0.4%。对中国而言，房价上涨没有转化为消费上升的主要原因可能是不存在住宅净值贷款（home equity loan，即居民将房子上涨的部分找银行贷款出来），也不允许居民在利率下降后再融资（refinance，即居民在利率下降后用低息利率置换原来的高息利率）。对韩国来讲，约束可能是较为严格的贷款价值比以及偿债比率约束。
如果房价掉头向下恐怕将显著冲击中韩居民消费。中国居民超过60%的资产为房地产资产（Han et al, 2019），中国居民的消费者信心也和房价指数高度相关（GS，2019）。事实上，Han et al(2019)发现，借债越多的家庭，未来的消费就相对更低。这可能反映出债务压力对消费的遏制效果超过了房价上涨带来的财富效应，这种拖累在房价下跌的过程中可能会更加明显。
对韩国而言，消费的最大阻碍来自利率快速上行。2022年以来，韩国央行政策利率从1.25%上调到了3.5%，由于80%的房贷利率为浮息利率，因此加息对居民的利息负担快速显现——居民的债务覆盖率（利息支出/可支配收入）之比在2020-2022年期间上升了1.2个百分点至14%。这个上升速度甚至快于历史上大繁荣阶段的0.8个百分点。目前，韩国居民的债务覆盖率是全世界除了澳大利亚以外最高的国家，而根据Drehmann et al(2017)的研究，家庭债务繁荣期最危险的时点，就是家庭部门债务覆盖率快速上升的时候（例如2005-2007年的美国）。
9、生产端的扭曲可能是另一大负面冲击。
Muller and Verner(2023)利用117个国家，1940-2014年的数据发现，房地产企业的信贷繁荣往往预示着未来经济的下行。其机制包括两方面：（1）非贸易部门过热会导致真实汇率快速升值（类似于Balassa-Samuelson效应），冲击出口；（2）导致劳动力、投资和信贷涌入非贸易部门，加剧部门之间的不平衡，并导致生产率下降。
这也是当前中国面临的最大挑战。在过去6年中，中国经济对房地产部门的依赖程度非常高。2015-2021年，中国的房地产投资占GDP比例高达10%，不仅超过韩国的5%，也超过了历史上信贷大繁荣时期的6%。而与房地产相关的经济活动占GDP的比例上，中国为25%，也高于韩国的20%和历史上信贷繁荣期平均的22%（Rogoff and Yang, 2021）。文章发现，历史上只有一个样本的房地产占比超出过中国的10%，那就是2001年-2007年的爱尔兰。
一个对中国房地产高占比的常见解释是，持续城镇化和住房改善需求要求较高的房地产增速。但GS（2021）认为，城镇住房需求在2018年就已经见顶，未来25年将逐步下降。在此背景下，市场担心过去地方基建项目能否产生足够的经济回报。Pettis(2021)认为，债务负担的快速上升意味着债务被用来建造那些缺乏生产效率的项目。Bai et al(2020)认为，地方政府表外投资的长期低回报可能导致生产率和GDP的永久性下降。
10、结论：未来中韩不太可能发生系统性金融危机，但高债务对消费的抑制，以及房地产部门对生产端的扭曲是潜在的两大逆风。正如IMF报告指出：从需求侧看，中国需要将消费变成经济增长的发动机，否则当前的储蓄率太高，将导致投资涌入缺乏生产力和回报率的领域，进而导致经济债务负担不降反升。未来中国经济的走势对亚洲和世界将有重要影响。
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Michael B. Jordan 自導自演拳擊大片《金牌拳手/王者之後 Creed III》幕後花絮搶先看「征服者康」Jonathan Majors 轉戰拳擊界。 本片故事除了探索 Adonis “Donnie” Creed 成為人夫、人父後的順遂人生，也打造出新的對手 Damian Anderson，揭開 Adonis 的不同面向，呈現一個關於責任、罪惡和倖存者內疚的故事，將該系列電影提升至另一層次，同時引起觀眾共鳴。 Jonathan Majors 表示：「Michael 想要延續並致敬《洛基》系列，但又講述一個不同的故事，採用的做法就是引進新角色 Damian Anderson。他們原本有共同的拳擊夢，所以可以想像，當其中一人看著對方實現夢想，會因此衍生很多怨恨。」
身兼導演及主演的 Michael B. Jorda 表示：「我很清楚我想要怎樣的故事，以及 Creed 家族未來的發展。我這次身兼導演，這種挑戰有助於激勵我，因為這系列在我腦中很久了，我想要知道自己能不能自導自演。對我個人而言，《Creed III》意義不凡，我很感謝一切的加總造就了這部電影的最佳情況。」為了讓觀眾感受到更深刻的情感及動作戲，製作團隊也選擇使用 IMAX 攝影機拍攝，畫面拍攝比例高達 26%，是首部 IMAX 拍攝運動電影，能讓觀眾完全沉浸在這個故事中，看得到揮灑出的每一粒汗珠，感受到每一拳的衝擊。
身兼導演及主演的 Michael B. Jorda 表示：「我很清楚我想要怎樣的故事，以及 Creed 家族未來的發展。我這次身兼導演，這種挑戰有助於激勵我，因為這系列在我腦中很久了，我想要知道自己能不能自導自演。對我個人而言，《Creed III》意義不凡，我很感謝一切的加總造就了這部電影的最佳情況。」為了讓觀眾感受到更深刻的情感及動作戲，製作團隊也選擇使用 IMAX 攝影機拍攝，畫面拍攝比例高達 26%，是首部 IMAX 拍攝運動電影，能讓觀眾完全沉浸在這個故事中，看得到揮灑出的每一粒汗珠，感受到每一拳的衝擊。
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