1）先进战机产业链是航空装备中增速最快的细分板块，是几倍的强需求驱动，目前比较看下游航空装备中先进战机的装备需求最为迫切、需求量最为爆发，20年受益量的提升产业链大部分公司已经表现出可观的高增速，展望未来三到五年，量的提升仍是高成长核心驱动，相关产业链公司成长性仍将较为强劲。
2）市场对需求量大幅提升后自下而上的价格压力已有关注，我们认为量升价降符合一般市场规律，规模效应带动盈利能力提升。这是规模起来后的正常让利，且各环节不同，零部件加工是规模起量后的正常降价的常规操作，同时主机厂也逐步加大市场化程度，比如采用公开招标采购、邀请招标采购、竞争性谈判采购等军品采购机制，最终考验的是企业的加工质量、交付、服务等综合实力，中长期看仍是有利于综合实力强的公司，同时也会出现一些新进入者分享行业红利。材料、锻件等环节目前看格局较为稳定；成品或分系统单位一般是在审价模式价格的区间上因为规模提升也有正常让利。总体看，对业绩增长影响仍是规模效应，量是决定性的，带来的业绩增长也是可观的。
3）预付模式的变化，带来产业链商业模式变动较大，伴随类似长协合同落地，对参与配套的企业非常有利，一方面现金流大幅改善，财务收益可以抵消价格压力；另一方面，预计公司产能扩充或产能利用效率将持续改善，带来的也是财务指标的持续优化。
周边局势紧张成为新常态，新一代战机需求迫切且确定，预计十四五规模超过2250亿元。
周边局势紧张成为新常态，新一代战机需求迫切且确定。据《World Air forces2021》，截至2020年底，我国现役四代机仅19架（占比2%），考虑已交付数量，先进战机占比仍较小，先进战机列装有望加速，我们预计十四五末我国战斗机数量及四代机占比可达美国当前水平，按照构建四代机为骨干、三代机为主体的武器装备体系，预计四代机十四五新增数量约300-400架，参考其平均单价，我们认为四代机十四五市场空间达2250亿元以上，年均450亿元，考虑成飞2019年产值约300亿，仅先进战机新增年产值便可实现产值翻番，若考虑其余机型贡献，则是倍数级增长。
先进战机产业链以中航工业成飞主机厂主导，配套单位也以中航工业下属单位为主，形成“小核心、大协作”的发展格局。
先进战机按照产业链可以分为：整机总装、分系统、零部件制造三大环节。1）成飞为新一代战机承制主机厂，主导整个产业链的生产，负责总装环节；2）分系统主要包括机载系统（包括机电系统和航电系统）、航空发动机等，航电、机电和发动机价值量占整个飞机的比重达到65%左右，测算先进战机十四五对应市场空间分别为788亿、338亿和360亿元，相应核心配套单位主要为中航工业旗下企业，包含中航电子、中航机电、江航装备、航发动力等，市场壁垒相对较高、配套格局稳定，很多核心系统基本是垄断供应。此外，主要分系统公司不仅参与先进战机，也是其他航空装备主要供应商，分系统环节受益整个航空主战装备换装列装加速带来的行业红利。
先进战机的零部件制造环节受益需求量爆发及“大协作”背景下的外协价值量提升两重驱动，原材料（包括金属材料、复合材料等）、零件制造、部件装配等重要环节均有核心受益公司。
根据材料的不同，飞机的零部件加工可以分为金属材料加工和复合材料（碳纤维）加工。①金属材料一般包括钛合金、铝合金等，以钛合金为例，其制造流程可以划分为：钛合金材料-锻件-机加件/钣金件-特种工艺-部件。而根据零件的加工方式，又可以分为机加件、钣金件，以及少量的3D打印件； ②复合材料环节以碳纤维为主，一般包括：碳纤维原丝-预浸料-热压成型-部装等。市场经验看，零部件加工价值量约占整机29%，对应先进战机十四五市场空间约653亿元：
1）钛合金是飞机的主要结构材料之一，先进战机单机用量高达20%。根据测算，十四五期间先进战机钛合金市场规模达40亿。国内高端钛合金市场呈现寡头格局，战机钛合金中棒材占比高，【西部超导】主要产品为棒丝材，随着新一代战机的快速上量，核心受益这一进程。
2）锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件，在飞机结构中85%结构件为锻件，先进战机十四五期间对应市场空间约90亿元。目前航空锻件市场的主要参与上市公司为【中航重机】、【三角防务】。三角防务在先进战机中主要配套大型锻件，拥有先进的锻压机设备，核心受益。中航重机较早从事航空锻造业务，锻件业务覆盖所有主战装备以及航空发动机，是航空锻件领域的国家队。
3）零件加工主要有钣金零件成形和数控机床加工以及复材零件加工，此外也包括少部分的3D打印件，先进战机十四五零件加工对应市场空间约为225亿元。
①钣金零件是飞机机体的主要部分，一般占飞机零件总数的一半以上，具有高投资、人力依赖强、培养周期长等特点，市场参与者中【利君股份】涉足航空钣金件制造业务达9年，占据绝对市场份额；
②随着飞机日益增多，整体框、梁、肋的出现及整体壁板结构的广泛应用使得数控机床加工零件的类型和品种日益增加，机加件主要依托数控机床且主机厂外协比例较大，因此该领域市场参与者众多，主要参与公司有【爱乐达】、【通达股份】、【西菱动力】等；
③目前新型战机的部分异性复杂零件已经开始采用3D工艺，仍处于培育阶段，未来市场空间广阔，行业参与者主要包括【铂力特】和【光韵达】；
④特殊过程工艺处理主要包括无损检测、热处理、表面处理等，由于环保资质等门槛，除爱乐达以外，军机特种工艺产线主要集中于主机厂内部，伴随着先进战机的放量，【爱乐达】核心受益；
⑤目前军机用的非金属复合材料主要为碳纤维，先进战机碳纤维复合材料占比高达29%，十四五市场规模约41亿元。先进战机碳纤维原丝【中简科技】，预浸料【中航高科】核心受益，复材加工环节则主要是主机厂负责，也有部分民营企业参与。
4）部装是主机厂目前主要产能瓶颈之一，部段“交钥匙工程”为十四五发展趋势。部装环节约占飞机价值量的5%，十四五对应市场空间约为113亿元，部装环节严重依赖人力尤其是核心熟练工，前期主要集中在主机厂内，外协比例加大已是进行中的趋势，目前主要为利君股份、立航科技、爱乐达等少数公司参与，其中【利君股份】旗下的德坤航空居前，预计21年将开始贡献业绩。
投资建议：考虑到对先进战机的需求迫切程度和正处于爬坡上量阶段，在航空主战装备中先进战机产业链仍是最为景气板块。此时点，我们再次建议重点关注先进战机产业链。
重点关注标的：【爱乐达】（机加龙头，特种工艺初具规模，部装未来亮点）、【利君股份】（钣金、部装细分赛道头部公司）、【西菱动力】（零部件制造新进入者，业绩有弹性且估值低）、【三角防务】（承担先进战机大型锻件为主，业绩有弹性）、【中航重机】（航空锻件国家队）、【西部超导】（先进战机钛合金棒材核心供应商）、【中航高科】（碳纤维预浸料垄断地位）、【中简科技】（先进战机碳纤维主导提供商）。
风险提示：先进战机放量不及预期；民机拓展不及预期；疫情对生产交付造成影响。（安信证券）
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目前来看，歌尔股份对外界对其“财务问题质疑”的反击效果并不明显，短短13个交易日，公司市值蒸发逾300亿元。不过从长期看，本次股价大跌恰好是一次检验公司成色的试金石
近期，苹果核心供应链成员歌尔股份有限公司（下称“歌尔股份”，002241.SZ）在二级市场屡遭“嫌弃”，自1月22日至2月9日，13个交易日内股价跌幅超26%，市值蒸发逾300亿元。
事情的起因是1月27日，歌尔股份一纸公告宣布更换公司的财务总监与审计负责人，在公司2020年年报编写之际，一下子换掉两位负责财务的关键人物，不由引起外界对其财务真实性的质疑。
为此，外界关于歌尔股份“存货压顶”、“现金短缺”、“高度依赖苹果”、“TWS耳机销量放缓”的解读层出不穷，歌尔股份对此不仅“紧急”发布了2020年业绩预告，还推出了股票回购计划。
然而，市场似乎并不买账，近期歌尔股份的股价一直处于下跌通道，仅在春节前一个交易日收于涨停，对于歌尔股份，节后能否止住股价震动或许是一次检验企业成色的试金石。
百亿存货压顶
去年10月下旬，歌尔股份发布的三季报显示，公司年初至报告期末实现收入为347.3亿元，同比增长43.90%。同期，公司存货期末数为122.6亿元，比年初数增长131.52%，远超当期营收增幅，对此歌尔股份解释主要原因是：公司经营规模扩大，存货储备增加，其中部分存货预计将在第四季度销售。
来源：思维财经制图
不过，投资者并不满意于这一解释，在深交所互动易平台上对歌尔股份进行多轮发问，对此歌尔股份补充道：公司所处的消费电子行业具有较明显的季节属性，每年三、四季度是销售的旺季。公司发给客户的货物，空运转海运，很多存货躺在运输途中，一旦客户收到货，就可以确认收入了。除了运输因素外，还有很多手机厂商将原本9月发新机，推迟到10月才发布，导致歌尔股份三季度存货偏高。
但是，在歌尔股份的三季度财报中，并没有显示存货的明细，也就是122亿存货中具体有多少是“原材料”，又有多少“在销商品”及“库存商品”。尽管1月28日，歌尔股份发布了自己营收、净利双增的业绩预告，也没有百亿库存消化进展的信息，这还是不能彻底打消投资者对歌尔股份未来库存减值损失的担忧。
毕竟，在电子消费品行业投资中，库存指标是投资者重点关注的环节。通常，电子产品一经上市就开始走上了贬值之路，上游供应商的库存若没及时得到管控，更是企业资产减值的重灾区。财报显示，2019年歌尔股份的52.96亿元存货中，跌价损失达1.08亿元，占当年公司净利润的8.4%。
据《投资者网》统计，2019年歌尔股份的库存水平占公司流动资产的比例为29.92%，尚处于合理水平，但2020年前三季度的存货占当期流动资产的比例已升到了41.08%，高过它的同行立讯精密（002475.SZ）。
来源：思维财经制图
若以2019年的存货跌价比例做一简单测算，歌尔股份2020年的存货跌价损失将超过2.5亿元，占公司业绩预告中2020年净利润的8.7%，况且，这还只是一个保守估算。
现金流“吃紧”?
除了激增的存货外，外界本次对歌尔股份质疑最多的另外一点是：公司的现金流吃紧。
歌尔股份虽然短短几年内成了一家市值过千亿的公司，但其在产业链中的弱势地位并未改变。财报数据显示，2016年 -2020年前三季度，歌尔股份流动资产中，存货与应收款两项长期占据流动资产的70%以上，其中2020年前三季度这一比值为78.2%，而货币资金的占比越来越低，2020年前三季度这一数值为17.7%，仅略高于公司业绩遭遇重挫的2018年。
来源：思维财经制图
公司截至去年三季度末账面有52.8亿元的货币资金，而当期公司的经营现金流净额为27.08亿元，该数值低于2019年同期的31.08亿。另一方面，据《投资者网》统计，歌尔股份应付款项（包括应付票据与应付账款）占流动负债的比值达74.18%，创近五年新高，且高于它的同行立讯精密。
来源：思维财经制图
对此，公司在三季报中解释称应付票据期末数为11.25亿元，较年初数增长61.37%，主要原因是：公司经营规模扩大，公司采用“银行承兑汇票”方式结算的采购货款增加，报告期末公司开立的未到期承兑汇票金额增加。应付账款期末数为172.90亿元，比年初数增长92.61%，主要原因是：采购增加，未到期的应付货款增加。
歌尔股份应付款项的迅猛增长引发了网络上对其占用上游企业资金“创造”公司经营现金流的质疑。
这种现金流紧张的质疑或许能从歌尔股份近半年不断增加的融资行为得到侧面的印证。歌尔股份去年三季报显示，公司长期借款期末数为28.3亿元，比年初数增长723.83%，同时应付债券期末数为36.45亿元，主要是公司期间发行了可转债。
经《投资者网》统计，截至去年三季度，歌尔股份的有息负债率（（短期借款+1年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款)／总资产×100％）上升至近四年新高37.46%，不过不及2016年的39.59%。公司通过借款及发行债券增加流动性的迹象明显。
来源：思维财经制图
此外，据歌尔股份近期发布的《关于持股5%以上股东部分股份质押的公告》显示，截至2月2日，公司控股股东一致行动人姜龙向云南国际信托有限公司质押1260万股份用于个人资金需求，该质押股份占姜龙个人所持股的6.39%，占公司总股本的0.38%。至此，包括歌尔股份控股股东姜滨及一致行动人姜龙、胡双美、歌尔集团本次质押后的质押股份为1.39亿股，占其所持股份的11.83%，占公司总股本的4.17%。
来源：歌尔股份公告
对于公司是否存在现金流被占用及流动性紧张的情况，《投资者网》致函歌尔股份，但公司一直未回复。
大客户依赖隐患
歌尔股份上游代工的“2B”业务属性及公司制定的“大客户战略”，为公司争取到不少国际知名的电子消费企业及互联网企业。
据《投资者网》统计，2016年到2019年，歌尔股份前五大客户销售额占比为56.28%、65.86%、66.45%、69.26%，客户集中度越来越高。
来源：歌尔股份2019年年报
其中在这前五大客户中，歌尔股份对第一大客户的依赖尤为明显，2016年到2019年，第一大客户的销售额占比为26.76%、30.75%、33.90%、40.65%，根据资料推测，这个第一大客户就是苹果。
来源：思维财经制图
据公开资料，2019年，歌尔股份正式切入苹果AirPods耳机整机组装业务，代工份额30%。2020年下半年，有传言称歌尔股份成为苹果最新一代耳机 AirPods Max的独家代工厂商。
能获得苹果公司的不断青睐，自然证明了歌尔股份优秀的技术能力与代工质量，但这一殊荣背后，随着苹果公司收入贡献已处在高位（40.65%），歌尔股份依赖大客户的隐患也就越发凸显了。
一位不愿具名的苹果产业链投资人对《投资者网》称，歌尔股份目前对苹果客户的高订单占比至少给公司埋下了两大隐患。
其一，苹果有“主动制衡供应商”的传统，苹果通常不会让某一家上游供应链企业占比过高，比如2018年为了遏制歌尔股份、瑞声科技在声学领域的强势地位，苹果新引进了立讯精密，并将前两者的份额交给了立讯精密。纵观苹果的供应链，除了代工手机整机的富士康之外，其他产品与零部件领域的供应商都至少有两三家。以目前歌尔股份较高的苹果创收占比，是否也面临着“被砍单”的风险？
其二，高度绑定苹果产品后，歌尔股份业绩受苹果产品销量波动的影响大，歌尔股份在这方面也没少“吃亏”。第一次是2015年，当年全球智能手机出货量的同比增速回落至10%，当年歌尔股份迎来上市后的首次净利润负增长；第二次是2018年，这一年，全球智能手机行业出货量再次下滑，导致歌尔股份的收入净利润双降，全年股价更是跌去了近60%。尽管苹果产品在市场上有很强的的竞争力，但难逃大环境的影响。
而当前，关于苹果TWS（真无线耳机）销量放缓的声音层出不穷，其中最有代表性的是今年1月份天风国际分析师郭明錤在研报中的判断：在经历连续两年的高速成长之后，AirPods的出货量增速将会在今年放缓。另外，歌尔股份的友商都在TWS耳机代工上下了重金，竞争的加剧也会影响到歌尔股份的毛利率。
关于苹果Airpods耳机出货量增速是否放缓以及公司对此有哪些准备？《投资者网》联系歌尔股份询问，但对方未予回应。
值得一提的是，9日晚间，公司公告调整此前披露的股份回购计划，将回购资金总额由5亿元-10亿元调整为10亿元-20亿元，其余条款维持不变。截至2021年2月8日，公司已累计回购股份2914.08万股，耗资约9.5亿元。此举是否能够起到提振股价的作用，尚需更长期的观察。
