李奇霖：估值的忧伤
来源：奇霖宏观
李奇霖为红塔证券研究所所长、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
春节以来，市场出现了较为明显的调整，尤其是前期机构重仓的一些股票，有些出现了30个点的跌幅。
有意思的是，就跟上涨是结构性行情一样，市场下跌也是结构性的。每次机构抱团股下跌的时候，市场赚钱效应并没有显著恶化，经常能看到上涨的股票只数多于下跌的只数。
以2月23日的市场为例，上证指数下跌了1.99%，盘中甚至出现了100点的下跌，核心茅指数下跌了3.85%，但万得全A上涨的家数是2061家，下跌的是1935家，在大盘跌幅较大的时候，上涨的家数还能比下跌的多，至少说明市场人气还是在的。
今年春节前的交易日，市场还在抱团核心资产，所以我们能看到沪深300的涨幅显著好于中证1000，但春节后，就反过来了，中证1000的表现要显著好于沪深300。
那么，是什么导致春节后，市场走向了另一个极端呢？
图片
在讨论这个问题前，我们先看看什么是核心资产，机构为什么喜欢抱团核心资产。
做股票估值的，都知道DCF模型，其核心逻辑是把企业未来的预期现金流量贴现为当前值，分子是自由现金流，分母是贴现率，一般用国债收益率作为无风险收益率。
自从去年3月，疫情冲击全球经济和金融市场后，全球央行都开始了史无前例的扩表。
更关键的是，作为全球资产价格定价的锚，美债收益率被压降到1%以内的历史低位，扣除掉通胀预期后的实际利率为负值。
这就意味着传统追逐确定性的投资机构买美债根本买不下手，所以，只能另辟蹊径，去资本市场寻找其他的具有确定性、安全性的投资标的。
换句话说，在全球央行史无前例的大扩表下，在零利率和负利率的大趋势下，DCF模型的分母端几乎是用0在定价的，只要有确定的分子端，估值在理论上可以做到无穷大。
这就是核心资产能够持续上涨最重要的理论基础。
什么是核心资产？我个人认为的核心资产，指的就是该资产具有现金流创造能力的长期性、高增长性和确定性。这类资产在分子端具有高度的确定性，并且有长期的稳定的现金流。
所以，大家能够发现核心资产有几个共同的特点，那就是护城河厚、现金流造血能力强，而且这种造血模式能够长久地持续下去。
这几个特点最关键的莫过于长久，要成为核心资产，上市公司的资产或商业模式要有持续的现金流创造能力。
有些板块或者上市公司，它有好的业绩，比如银行，业绩一直都很好，业绩增速不算低，但就是估值上不去。
原因就是持续性问题，市场无法清晰的算出银行究竟有多少真实的不良，不知道不良出清后业绩什么时候会大幅下滑，正是因为不知道这一点，所以市场对它的业绩持续性产生了怀疑，估值就上不去。
近期银行上涨很大程度上是经济复苏预期以及资产质量改善的逻辑在驱动，但多数银行的市净率仍低于1，市盈率还是个位数，问题还是出在了对持续性的担忧上。
比如前期反弹的影视股，虽然春节场超了预期，票房收入高，影视股的业绩短期肯定大幅反弹，但它的问题在于资产创造现金流的久期太短，不可能指望一个上市公司永远都有好的作品蹦出来，万一拍了烂片，资产价值就会迅速缩水。
所以，影视板块反弹的力度并不强，虽然大家都知道疫情后票房大概率还会暴涨，但问题是，它的逻辑是短期的。
再比如游戏板块，为什么市场喜欢港股的腾讯和心动公司，因为他们做的不仅仅是游戏，做的还是平台，有渠道，有长期的确定业绩。而且考虑到一个好游戏的IP维持不了多久，可能有了新的爆款大家注意力就移开了，所以市场给不了A股游戏公司高估值，虽然它们业绩看起来不错，但未来的确定性比较低。
值得庆贺的是，有些周期股已经走成了成长的逻辑，这个现象与中国经济深层次的转型升级密不可分。
四万亿以后，周期股的估值就一直起不来，因为产能过剩，因为地产基建即使短期好了但谁都怀疑它的可持续性，所以周期股估值一直往下走。
但自从供给侧改革后，逻辑就发生了非常深刻的变化，因为去产能以后，部分周期股它的规模优势开始显现了，它有钱可以搞设备更新改造，建立自己排他性的护城河，同时单位扩产的成本越来越低，即使需求下滑了，它的成本可以做到更快的下降。在化工、建筑建材、工程机械等板块里，出了不少这样的周期股，但这个已经不是周期股的逻辑，而是成长股的逻辑。
所以，市场不会只给受益于经济好、通胀预期起来的周期股高估值，关键是要定价具有可持续性。市场是愿意给那些建立了规模优势、成本不断下移的周期股高估值，因为它有长期的盈利保障，现金流创造的久期长。
这里可以多说一句，海外的财政货币双积极给这些周期和制造业企业创造了广阔的市场，再叠加供给端的护城河、产能优势越来越深，中国一批世界级的制造业龙头正在孕育。
这也解释了为什么机构喜欢白酒，因为部分白酒上市公司有品牌的护城河，还有就是窖池，窖池越老，生产出来的基酒越好。白酒上市公司的毛利率均在50%以上，集中在70-80%，先款后货，高端白酒还实行配额制，厂商话语权很大，因此具有长期现金流的确定性。
另外，核心资产还有一个特点，那就是外资有一定的定价能力。
实际上，这轮机构投资风格的改变，与对外金融开放，外资加码布局A股是有一定关联的。
只要是外资有定价能力的标的，它的分母端就不是国内的无风险资产收益率，而是海外的无风险资产收益率，一般就是美债收益率。
详情链接：https://t.cn/A6tXp0GR
来源：奇霖宏观
李奇霖为红塔证券研究所所长、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
春节以来，市场出现了较为明显的调整，尤其是前期机构重仓的一些股票，有些出现了30个点的跌幅。
有意思的是，就跟上涨是结构性行情一样，市场下跌也是结构性的。每次机构抱团股下跌的时候，市场赚钱效应并没有显著恶化，经常能看到上涨的股票只数多于下跌的只数。
以2月23日的市场为例，上证指数下跌了1.99%，盘中甚至出现了100点的下跌，核心茅指数下跌了3.85%，但万得全A上涨的家数是2061家，下跌的是1935家，在大盘跌幅较大的时候，上涨的家数还能比下跌的多，至少说明市场人气还是在的。
今年春节前的交易日，市场还在抱团核心资产，所以我们能看到沪深300的涨幅显著好于中证1000，但春节后，就反过来了，中证1000的表现要显著好于沪深300。
那么，是什么导致春节后，市场走向了另一个极端呢？
图片
在讨论这个问题前，我们先看看什么是核心资产，机构为什么喜欢抱团核心资产。
做股票估值的，都知道DCF模型，其核心逻辑是把企业未来的预期现金流量贴现为当前值，分子是自由现金流，分母是贴现率，一般用国债收益率作为无风险收益率。
自从去年3月，疫情冲击全球经济和金融市场后，全球央行都开始了史无前例的扩表。
更关键的是，作为全球资产价格定价的锚，美债收益率被压降到1%以内的历史低位，扣除掉通胀预期后的实际利率为负值。
这就意味着传统追逐确定性的投资机构买美债根本买不下手，所以，只能另辟蹊径，去资本市场寻找其他的具有确定性、安全性的投资标的。
换句话说，在全球央行史无前例的大扩表下，在零利率和负利率的大趋势下，DCF模型的分母端几乎是用0在定价的，只要有确定的分子端，估值在理论上可以做到无穷大。
这就是核心资产能够持续上涨最重要的理论基础。
什么是核心资产？我个人认为的核心资产，指的就是该资产具有现金流创造能力的长期性、高增长性和确定性。这类资产在分子端具有高度的确定性，并且有长期的稳定的现金流。
所以，大家能够发现核心资产有几个共同的特点，那就是护城河厚、现金流造血能力强，而且这种造血模式能够长久地持续下去。
这几个特点最关键的莫过于长久，要成为核心资产，上市公司的资产或商业模式要有持续的现金流创造能力。
有些板块或者上市公司，它有好的业绩，比如银行，业绩一直都很好，业绩增速不算低，但就是估值上不去。
原因就是持续性问题，市场无法清晰的算出银行究竟有多少真实的不良，不知道不良出清后业绩什么时候会大幅下滑，正是因为不知道这一点，所以市场对它的业绩持续性产生了怀疑，估值就上不去。
近期银行上涨很大程度上是经济复苏预期以及资产质量改善的逻辑在驱动，但多数银行的市净率仍低于1，市盈率还是个位数，问题还是出在了对持续性的担忧上。
比如前期反弹的影视股，虽然春节场超了预期，票房收入高，影视股的业绩短期肯定大幅反弹，但它的问题在于资产创造现金流的久期太短，不可能指望一个上市公司永远都有好的作品蹦出来，万一拍了烂片，资产价值就会迅速缩水。
所以，影视板块反弹的力度并不强，虽然大家都知道疫情后票房大概率还会暴涨，但问题是，它的逻辑是短期的。
再比如游戏板块，为什么市场喜欢港股的腾讯和心动公司，因为他们做的不仅仅是游戏，做的还是平台，有渠道，有长期的确定业绩。而且考虑到一个好游戏的IP维持不了多久，可能有了新的爆款大家注意力就移开了，所以市场给不了A股游戏公司高估值，虽然它们业绩看起来不错，但未来的确定性比较低。
值得庆贺的是，有些周期股已经走成了成长的逻辑，这个现象与中国经济深层次的转型升级密不可分。
四万亿以后，周期股的估值就一直起不来，因为产能过剩，因为地产基建即使短期好了但谁都怀疑它的可持续性，所以周期股估值一直往下走。
但自从供给侧改革后，逻辑就发生了非常深刻的变化，因为去产能以后，部分周期股它的规模优势开始显现了，它有钱可以搞设备更新改造，建立自己排他性的护城河，同时单位扩产的成本越来越低，即使需求下滑了，它的成本可以做到更快的下降。在化工、建筑建材、工程机械等板块里，出了不少这样的周期股，但这个已经不是周期股的逻辑，而是成长股的逻辑。
所以，市场不会只给受益于经济好、通胀预期起来的周期股高估值，关键是要定价具有可持续性。市场是愿意给那些建立了规模优势、成本不断下移的周期股高估值，因为它有长期的盈利保障，现金流创造的久期长。
这里可以多说一句，海外的财政货币双积极给这些周期和制造业企业创造了广阔的市场，再叠加供给端的护城河、产能优势越来越深，中国一批世界级的制造业龙头正在孕育。
这也解释了为什么机构喜欢白酒，因为部分白酒上市公司有品牌的护城河，还有就是窖池，窖池越老，生产出来的基酒越好。白酒上市公司的毛利率均在50%以上，集中在70-80%，先款后货，高端白酒还实行配额制，厂商话语权很大，因此具有长期现金流的确定性。
另外，核心资产还有一个特点，那就是外资有一定的定价能力。
实际上，这轮机构投资风格的改变，与对外金融开放，外资加码布局A股是有一定关联的。
只要是外资有定价能力的标的，它的分母端就不是国内的无风险资产收益率，而是海外的无风险资产收益率，一般就是美债收益率。
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第一个电影我觉得女主很好看没有别的太多感触
第二部我惊讶于是TomFord的作品，然后有我喜欢的Nicholas hoult，我觉得某些地方有点像闻香识女人，但是里边那段关于恐惧的演说应该还蛮精彩
第三个和第四个我想一起说一下，都提到了贫穷这个话题，贫穷使人不能拥有爱情（《建筑学概论》）贫穷不能实现梦想（《like Sunday，like Rain》）不同国家的电影同样都会被贫穷这个话题所吸引去编写故事，社会学家也指出贫富阶级是很顽固的（还是坚固呢，hmmm就是这个意思吧），马太效应也会让有的越有，没有的更没有，但是我觉得还是不应该悲观，坚持自己的然后做自己的喜欢的就是一件幸福的事～
第五个电影呢，我觉得很治愈，应该是日漫改编的，心地善良的人总会有情人终成眷属，心地善良才是王道
最后一部《海上花》的话hmmmm，我觉得应该是很侯孝贤吧，我没怎么看过，我觉得我不懂，我也觉得这种基调看得我好无望，它应该是一部好电影，但是现在的我并不能懂
以上我只是看了电影梗概，我觉得有时候我会 完整的
第二部我惊讶于是TomFord的作品，然后有我喜欢的Nicholas hoult，我觉得某些地方有点像闻香识女人，但是里边那段关于恐惧的演说应该还蛮精彩
第三个和第四个我想一起说一下，都提到了贫穷这个话题，贫穷使人不能拥有爱情（《建筑学概论》）贫穷不能实现梦想（《like Sunday，like Rain》）不同国家的电影同样都会被贫穷这个话题所吸引去编写故事，社会学家也指出贫富阶级是很顽固的（还是坚固呢，hmmm就是这个意思吧），马太效应也会让有的越有，没有的更没有，但是我觉得还是不应该悲观，坚持自己的然后做自己的喜欢的就是一件幸福的事～
第五个电影呢，我觉得很治愈，应该是日漫改编的，心地善良的人总会有情人终成眷属，心地善良才是王道
最后一部《海上花》的话hmmmm，我觉得应该是很侯孝贤吧，我没怎么看过，我觉得我不懂，我也觉得这种基调看得我好无望，它应该是一部好电影，但是现在的我并不能懂
以上我只是看了电影梗概，我觉得有时候我会 完整的
#深圳职业技术学院
️#“寒假“十个一”主题教育活动”
#“喜迎百年华诞·做示范新青年”
#“分享一个初心故事”
华严经上有这样一段话：不忘初心，方得始终。有时我会问自己，初心是什么，是人之初性本善的那份纯真，还是人生若只如初见的那份美好，或是不畏浮云遮望眼的那份无畏，亦或是看淡云卷云舒的那份淡然，不同的人会有不同的理解，而我一直坚守在初心的路上，那就是立足岗位做贡献，不忘初心跟党走
建新新，1964年生，江苏人，现任中建科工集团有限公司华南大区总工程师。全国五一劳动奖章获得者，第七届全国道德模范。
1982年10月，18岁的陆建新站在罗湖火车站的出站口，心中一阵失望：这就是紧邻“东方明珠”香港的深圳特区？
他是被同事的一封信吸引来的。那封信里描绘了深圳经济特区热火朝天的建设场景。同事说那儿要建设50层的“中国第一高楼”，而陆建新当时见过的最高楼只有5层。为了参与这项让自己想想就心潮澎湃的建设，他毫不犹豫地从湖北荆门挤上了南下的绿皮火车。
然而走出罗湖火车站时，陆建新看到的是一片低矮的房子，四处是泥泞的道路，再远处是简陋的工地。他有点失落，继而安慰自己：对于一个学建筑的人来说，能让“万丈高楼平地起”的地方不才是最吸引人的吗？
那时的他并不知道，自己在不经意间已经投身了一项伟大的事业，即将见证一个时代的奇迹。
2020年10月14日，陆建新在深圳经济特区建立40周年庆祝大会上，作为建设者代表登上演讲台，回忆了自己初到深圳时的故事。此时的他已是中建科工集团有限公司华南大区总工程师，被海外媒体称为“中国楼王”，但在他心中，自己始终是中国千千万万劳动者中的普通一员。
面向未来，面对挑战，我不忘初心，坚定信念，继续前行，历史车轮滚滚向前，时代潮流浩浩荡荡，历史只会眷顾坚定者，奋进者，搏击者，不会等待犹豫者懈怠者畏难者。要以时不我待，只争朝夕的精神奋力走好新时代的长征路。作为一名普通员工，我们要为企业注入新鲜血液，用青春用活力用激情和奉献铸就五矿梦。发扬老五矿人不怕艰辛，不怕吃苦，团结协作的精神，立足岗位创佳绩以更加饱满的热情为企业增光添彩。 https://t.cn/RyhHxCa
️#“寒假“十个一”主题教育活动”
#“喜迎百年华诞·做示范新青年”
#“分享一个初心故事”
华严经上有这样一段话：不忘初心，方得始终。有时我会问自己，初心是什么，是人之初性本善的那份纯真，还是人生若只如初见的那份美好，或是不畏浮云遮望眼的那份无畏，亦或是看淡云卷云舒的那份淡然，不同的人会有不同的理解，而我一直坚守在初心的路上，那就是立足岗位做贡献，不忘初心跟党走
建新新，1964年生，江苏人，现任中建科工集团有限公司华南大区总工程师。全国五一劳动奖章获得者，第七届全国道德模范。
1982年10月，18岁的陆建新站在罗湖火车站的出站口，心中一阵失望：这就是紧邻“东方明珠”香港的深圳特区？
他是被同事的一封信吸引来的。那封信里描绘了深圳经济特区热火朝天的建设场景。同事说那儿要建设50层的“中国第一高楼”，而陆建新当时见过的最高楼只有5层。为了参与这项让自己想想就心潮澎湃的建设，他毫不犹豫地从湖北荆门挤上了南下的绿皮火车。
然而走出罗湖火车站时，陆建新看到的是一片低矮的房子，四处是泥泞的道路，再远处是简陋的工地。他有点失落，继而安慰自己：对于一个学建筑的人来说，能让“万丈高楼平地起”的地方不才是最吸引人的吗？
那时的他并不知道，自己在不经意间已经投身了一项伟大的事业，即将见证一个时代的奇迹。
2020年10月14日，陆建新在深圳经济特区建立40周年庆祝大会上，作为建设者代表登上演讲台，回忆了自己初到深圳时的故事。此时的他已是中建科工集团有限公司华南大区总工程师，被海外媒体称为“中国楼王”，但在他心中，自己始终是中国千千万万劳动者中的普通一员。
面向未来，面对挑战，我不忘初心，坚定信念，继续前行，历史车轮滚滚向前，时代潮流浩浩荡荡，历史只会眷顾坚定者，奋进者，搏击者，不会等待犹豫者懈怠者畏难者。要以时不我待，只争朝夕的精神奋力走好新时代的长征路。作为一名普通员工，我们要为企业注入新鲜血液，用青春用活力用激情和奉献铸就五矿梦。发扬老五矿人不怕艰辛，不怕吃苦，团结协作的精神，立足岗位创佳绩以更加饱满的热情为企业增光添彩。 https://t.cn/RyhHxCa
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