连平：如何理解“推动实际贷款利率进一步降低”？
植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 连平
植信投资研究院副院长 刘涛
3月5日，全国“两会”政府工作报告指出，今年要“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”。在当前市场各方对于货币政策何时转向、流动性是否趋紧等分歧严重的敏感时刻，“推动实际贷款利率进一步降低” 明确写入政府工作报告，引发了市场的广泛关注，同时也产生了不同的解读。
我们认为，要准确理解“推动实际贷款利率进一步降低”，需从货币政策整体环境、贷款利率定价机制、银行负债端成本等角度综合辨析，从而进一步增强对货币政策回归中性、政策“不急转弯”的认识。
一、“推动实际贷款利率进一步降低”的前提是货币政策不急转弯
就中国的实践来看，货币政策收紧在宏观调控层面可表现为存款准备金率上调、存贷款基准利率提高等调控措施出台。上调准备金率将紧缩银行的可贷资金，约束银行的信贷扩张能力，尤其是对中小银行影响较为明显。而中小银行恰恰是服务地方民企、小微的重要生力军，如果这些银行信贷规模收缩，相关企业的实际贷款利率不但不会降低，反而会水涨船高。从现实金融条件来看，现在并非存款准备金率上提的有利时机。原因在于，近年来随着我国居民财富投资渠道日益多元化，大量资金不断流入资本市场或其他金融资产领域，即所谓的“居民存款搬家”现象，银行体系内的资金规模存量也由此发生了比较明显的变化。例如，金融机构各项存款余额增速指标已从2015年7月的13.4%一路降至2020年2月的8.1%。2020年疫情期间，因居民消费和企业生产活动受到抑制，存款增速又有一定程度的被动回升，高点为2020年11月的10.7%，到2021年1月已回落至10.4%。随着疫情得到有效控制，居民消费和生产回归正常，未来较长时间内，存款增速下降趋势仍有可能延续。在这种环境下，收紧货币政策需要认真考量。
在金融市场层面，货币政策收紧表现为市场流动性紧张，如以DR007为代表的货币市场利率快速上扬。在“利率双轨制”时代，货币市场和信贷市场“各自为政”，货币市场利率和流动性变化难以影响信贷市场利率和资金供给。但随着近年来利率市场化改革加速推进，以及货币当局着力疏通货币政策传导机制，货币市场流动性紧张如持续时间较长，一定程度上也会影响到银行的贷款利率和信贷投放规模。
收紧货币政策与当前经济运行态势对政策的要求并非是同方向的。国家统计局最新公布的2月份PMI数据显示，制造业PMI指数已连续三月回落，特别是中、小型企业PMI均低于荣枯线，分别为49.6%和48.3%，表明其经营情况仍较为困难；反映服务业和建筑业景气的非制造业PMI指数也同样连续三个月回落，显示相关行业复苏的基础还较为脆弱。除官方PMI外，财新PMI近三月走势也大致趋同。在实体经济尚未完全恢复，仍需要合理充裕信贷持续支持的情况下，收紧货币政策的时机尚不成熟。
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二、“推动实际贷款利率进一步降低”并不意味着LPR必然下行
2019年8月，央行启动完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革。商业银行开始调整贷款定价方式，与实行多年的贷款基准利率正式脱钩，改为在 LPR 基础上加减点的方式确定贷款利率，贷款利率的隐性下限就此打破。
2019年8月至2020年4月，随着LPR持续下行，银行贷款整体利率水平也逐步走低，企业融资成本负担明显改善。为剔除疫情期间一些特殊政策的影响，不妨拿疫情爆发前的情况作个比较。2019年1-7月，新发放企业贷款加权平均利率在5.30%附近波动，而2019年12月新发放企业贷款加权平均利率为5.12%，较LPR 改革前下降0.2个百分点，且降幅明显超过LPR 降幅。
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LPR下行有助于带动银行贷款利率下降，但这并不意味着，银行实际贷款利率下降必须以LPR下行为前提。自2020年5月以来，LPR已连续10个月保持不变，即1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。尽管如此，银行实际贷款利率仍表现出一定的下降趋势。从2020年12月一般贷款的构成来看，利率高于LPR（加点）的贷款合计占比为66.04%，利率等于LPR的贷款占7.02%，利率低于LPR（减点）的贷款占比为26.93%。从月度变化来看，2020年5月以来，不仅贷款利率减点的占比在波动上升，贷款利率加点各区间占比也都在逐月下行。
因此，并不能由“推动实际贷款利率进一步降低”就推论出LPR下一阶段必然下行。但LPR年内上行的可能性更低，因为那样无疑是发出反向的政策信号，带来贷款利率整体走高的压力，推动实际贷款利率远离“进一步降低”的目标。下一阶段LPR很有可能继续维持在目前的水平，除非下半年宏观经济环境出现转折性变化。
详情链接：https://t.cn/A6tmCeLb
植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 连平
植信投资研究院副院长 刘涛
3月5日，全国“两会”政府工作报告指出，今年要“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”。在当前市场各方对于货币政策何时转向、流动性是否趋紧等分歧严重的敏感时刻，“推动实际贷款利率进一步降低” 明确写入政府工作报告，引发了市场的广泛关注，同时也产生了不同的解读。
我们认为，要准确理解“推动实际贷款利率进一步降低”，需从货币政策整体环境、贷款利率定价机制、银行负债端成本等角度综合辨析，从而进一步增强对货币政策回归中性、政策“不急转弯”的认识。
一、“推动实际贷款利率进一步降低”的前提是货币政策不急转弯
就中国的实践来看，货币政策收紧在宏观调控层面可表现为存款准备金率上调、存贷款基准利率提高等调控措施出台。上调准备金率将紧缩银行的可贷资金，约束银行的信贷扩张能力，尤其是对中小银行影响较为明显。而中小银行恰恰是服务地方民企、小微的重要生力军，如果这些银行信贷规模收缩，相关企业的实际贷款利率不但不会降低，反而会水涨船高。从现实金融条件来看，现在并非存款准备金率上提的有利时机。原因在于，近年来随着我国居民财富投资渠道日益多元化，大量资金不断流入资本市场或其他金融资产领域，即所谓的“居民存款搬家”现象，银行体系内的资金规模存量也由此发生了比较明显的变化。例如，金融机构各项存款余额增速指标已从2015年7月的13.4%一路降至2020年2月的8.1%。2020年疫情期间，因居民消费和企业生产活动受到抑制，存款增速又有一定程度的被动回升，高点为2020年11月的10.7%，到2021年1月已回落至10.4%。随着疫情得到有效控制，居民消费和生产回归正常，未来较长时间内，存款增速下降趋势仍有可能延续。在这种环境下，收紧货币政策需要认真考量。
在金融市场层面，货币政策收紧表现为市场流动性紧张，如以DR007为代表的货币市场利率快速上扬。在“利率双轨制”时代，货币市场和信贷市场“各自为政”，货币市场利率和流动性变化难以影响信贷市场利率和资金供给。但随着近年来利率市场化改革加速推进，以及货币当局着力疏通货币政策传导机制，货币市场流动性紧张如持续时间较长，一定程度上也会影响到银行的贷款利率和信贷投放规模。
收紧货币政策与当前经济运行态势对政策的要求并非是同方向的。国家统计局最新公布的2月份PMI数据显示，制造业PMI指数已连续三月回落，特别是中、小型企业PMI均低于荣枯线，分别为49.6%和48.3%，表明其经营情况仍较为困难；反映服务业和建筑业景气的非制造业PMI指数也同样连续三个月回落，显示相关行业复苏的基础还较为脆弱。除官方PMI外，财新PMI近三月走势也大致趋同。在实体经济尚未完全恢复，仍需要合理充裕信贷持续支持的情况下，收紧货币政策的时机尚不成熟。
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二、“推动实际贷款利率进一步降低”并不意味着LPR必然下行
2019年8月，央行启动完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革。商业银行开始调整贷款定价方式，与实行多年的贷款基准利率正式脱钩，改为在 LPR 基础上加减点的方式确定贷款利率，贷款利率的隐性下限就此打破。
2019年8月至2020年4月，随着LPR持续下行，银行贷款整体利率水平也逐步走低，企业融资成本负担明显改善。为剔除疫情期间一些特殊政策的影响，不妨拿疫情爆发前的情况作个比较。2019年1-7月，新发放企业贷款加权平均利率在5.30%附近波动，而2019年12月新发放企业贷款加权平均利率为5.12%，较LPR 改革前下降0.2个百分点，且降幅明显超过LPR 降幅。
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LPR下行有助于带动银行贷款利率下降，但这并不意味着，银行实际贷款利率下降必须以LPR下行为前提。自2020年5月以来，LPR已连续10个月保持不变，即1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。尽管如此，银行实际贷款利率仍表现出一定的下降趋势。从2020年12月一般贷款的构成来看，利率高于LPR（加点）的贷款合计占比为66.04%，利率等于LPR的贷款占7.02%，利率低于LPR（减点）的贷款占比为26.93%。从月度变化来看，2020年5月以来，不仅贷款利率减点的占比在波动上升，贷款利率加点各区间占比也都在逐月下行。
因此，并不能由“推动实际贷款利率进一步降低”就推论出LPR下一阶段必然下行。但LPR年内上行的可能性更低，因为那样无疑是发出反向的政策信号，带来贷款利率整体走高的压力，推动实际贷款利率远离“进一步降低”的目标。下一阶段LPR很有可能继续维持在目前的水平，除非下半年宏观经济环境出现转折性变化。
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