【汇川技术：“护城墙”究竟有多高】 $汇川技术(SZ300124)$  首发于“牛投人投研”公众号，聚焦上市公司深度研究和行业分析                                                                                    一、基本情况1.1. 业务介绍2003年成立，创业团队为华为技术背景，深耕变频器行业17年，并开拓了电梯、注塑机、空压机等行业，依托变频器业务发展进入伺服产品、PLC产品、新能源汽车动力总成产品、轨交产品等业务。目前公司聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，产品应用于工业领域各行各业：1.2. 业绩情况汇川技术通过品类扩张、市占率提升以及外延并购方式，近十年取得高速增长，收入由10亿元增长至超百亿，扣非净利润由3.3亿增长至18.6亿。由于汇川技术下游为工业公司，因此公司业绩受固定资产投资周期影响，但受益于公司技术和营销能力，通过品类扩张和市占率提升，具备一定的穿越周期的成长能力，近十年营收复合增长率26%，利润复合增长率20%（已剔除百思特并购影响，未剔除其他并购影响）。由于行业特性，要求不断地进行研发和资本投入，公司自由现金流并未随业绩趋势性增长，呈现出一定波动性：近十年汇川技术毛利率呈现不断降低趋势，说明公司所处（所进入）行业竞争逐渐加剧：                                                      二、 核心驱动力2.1. 进口替代/市占率提升以公司赖以起家的变频器产品为例：2003年汇川技术成立时，主要业务为低压变频器，2006-2008年变频器市场市占率为1.1%/1.6%/1.8%，2017-2019年低压变频器市占率从11.4%提升至14.9%，中高压变频器市占率从2.6%提升至10%，国内市场份额排名第三。依靠同样的方式，公司用12年时间实现伺服业务市占率快速提升，2008年进行研发投入时，市占率0.1%，2019年提升至10%，为市场第五。公司所处行业在公司进入时多为国际品牌市占率居前，国内品牌市占率较低，公司主要通过1.持续技术创新，提升产品性价比；2.快速服务响应，提升品牌依存度的方式，逐步挤出外资品牌，并由中低端产品向高端渗透。2.2.品类扩张公司成立时由单一变频产品起步，07年开拓电梯业务，09年布局伺服器、15年突破电子、锂电、光伏、纺织、冶金、新能源汽车等行业，在通用自动化领域业务范围持续扩张。目前已形成工控、电梯、新能源汽车（目前尚未盈利）三大主业。其中电梯定位为奶牛业务——收入增长要求不高，期望利润增速高于收入增速；工控（通用自动化）为金牛业务，收入预期增长要求较高，但利润增长要求比收入增长低，因需要持续大量投入；新能源汽车为犀牛业务，投入大，风险高，潜在的收益也较高，是公司实现跨越式发展的关键。对比海外同行，从整体营收看，自动化龙头安川、发那科、罗克韦尔、欧姆龙、台达等营收在 40-80 亿美元量级，综合电气设备龙头艾默生、ABB、施耐德、霍尼韦尔、西门子等营收达 170-1000 亿美元量级，汇川营收不到20亿美元，还远未达到发展的天花板，但前提是汇川能够持续进行品类扩张及市占率提升，并在全球竞争中实现对竞争对手产品的替代（目前汇川国际业务占比不足5%）。2.3.外延并购与外部合作公司通过多次外延并购，拓展了业务领域与收入规模，除2019年收购百思特外，公司还进行了如下并购：2016 年汇川通过产业基金接洽、与瑞士Brusa达成战略合作，显著加速了电动车产品的研发步伐；2018年通过欧洲公司收购德国PA，引入CNC产品并进行本土化开发，提升工控产品的解决方案能力。汇川不断通过外延与国际一流的公司需求合作，技术不断补短板。                                                          三、估值分析3.1. 20年增长不具备可持续性从管理团队的专业能力、过往的发展突破历史、历次的布局情况来看，汇川技术无疑是一家优秀的公司（是否卓越，还需要进一步深度研究）。但2020年收入和利润的爆发式增长（营收增56%，净利润翻倍），大概率不可持续，因为2020年的业绩由多个因素共振造就：1. 外延并购并表影响——2019年收购百思特进一步强化电梯业务，由于从2019年7月开始并表，2020年并表时间多半年，预计并表影响额外贡献14亿营收，1.2亿净利润；2.工业复苏周期——从行业周期的角度看，工控行业08年以来经历了3轮上行周期，行业增长与制造业景气度、固投关系明确。其中，1）第一轮周期启动于08年四万亿大刺激，PMI自08 年历史低位后连续反弹，10年工控行业增速超25%创新高；2）第二轮来自13年初起房地产投资反弹+PMI持续位于荣枯线上，行业略有增速；3）第三轮来自供给侧改革，16H2开始行业增速反弹，制造业和房地产向好，行业增速17年达到峰值 17%。18H2起，受贸易战扰动下游投资信心低迷，工控行业快速下行至20年初，19年增速-0.6%。20年受疫情影响，全球同步加码经济刺激力度，固定资产投资快速回升，PMI快速反弹至荣枯线以上。3. 疫情“红利”——受疫情带来的需求刺激，汇川快速扩展了口罩机等业务，受益于国内外疫情控制力度差距，行业竞品进口及国际竞争对手生产均受到一定影响，汇川进一步提升产品市占率。由于未来不再存在并表影响，且随全球疫情逐渐企稳，疫情“红利”消失，且全球经济刺激力度大概率减弱，上述3因素均将不复存在或减弱。3.2.成长、估值与现价考虑到体量提升且低增长业务占比提高，行业周期存在不确定性，21年增长大概率低于20%，中期乐观估计可给予公司20%复合增长预期（与过去十年相同），业绩增速下台阶后，乐观给予30-40倍PE估值（发展期相对成熟的霍尼韦尔当前30倍，ABB41倍，且美股整体处在较高估区间）。当前股价对应2021年业绩约70倍PE，若利润复合增长20%，预计业绩2025年可翻倍，当前股价对应2025年35倍PE。换言之，当前汇川技术股价已经透支了未来4年的乐观成长预期，缺乏安全边际。从历史PE来看，公司估值波动中枢大约为45倍PE：                                                           四、总结汇川技术是工控领域龙头公司，通过国产替代及品类扩张实现了过去10年的高速成长，证明了自身的优秀。考虑到新能源汽车行业持续高速发展，人口红利消退带来的工控自动化需求持续提升，公司发展短期内较难触达天花板。公司所处行业竞争激烈，国内外竞争对手众多，公司需要持续地保持优秀，且需要不断地进行研发和资本投入（加大了不确定性），竞争优势尚在持续积累中，暂未发现较为明显的“护城河”。到当前股价较高，已透支未来4年业绩增长，缺乏安全边际。上述现象可能是市场抱团的自我强化过程实现的，若抱团瓦解出现负反馈循环（下跌-赎回/减仓-继续下跌-……），不排除公司股价中期向历史估值下沿下探——若跌至35倍估值，则在现价基础上腰斩，此时买入持有，风险回报比较高。 $海得控制(SZ002184)$   $雷赛智能(SZ002979)$   #碳中和概念股崛起领涨大盘#    #煤炭股集体走高兖州煤业涨停#    #海底捞预计去年净利降超9成#    #同花顺全年净利增逾9成#    #蔚来Q4营收66亿元亏损同比缩窄5成#   

园区4.0时代的四大表现形式

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1、产城融合成为产业园区未来发展趋势

传统产业园区的发展“重产业发展轻人居打造”、“重工业制造轻服务塑造”、“重土地开发轻氛围营造”，导致产业园区人居环境缺失、商业服务业发展落后、创业氛围显著不足，人本主义严重缺乏。“产城融合”是产业与城市融合发展，以城市为基础，承载产业空间和发展产业经济，以产业为保障，驱动城市更新和完善服务配套，以达到产业、城市、人之间有活力、持续向上发展的模式。

2、现有产业园区模式单一，亟需创新模式推进产业园区转型升级

随着我国经济发展常态化，在国际产业转移、区域产业转型升级以及“大众创业、万众创新”的新形势下，产业园区的开发运营模式依然过于依赖土地红利，缺乏产业经营能力，存在“重开发轻运营”问题。新的经济形势下，亟需园区从“租赁型”、“卖地型”向“管理型”、“投资型”转变，由单纯的土地运营向综合的“产业开发”和“氛围培育”转变。

3、“互联网+”成为产业园区发展的助推器

我国互联网新贵崛起，大量创投资本涌入中国TMT(科技、媒体、信息)领域，互联网经济正在成为经济增长的“新引擎”、经济转型升级的“新支点”，同时互联网经济也成为了企业发展的“新动力”、扩大消费需求的“新渠道”。在互联网技术蓬勃发展的背景下，“互联网+”通过聚焦资源、让利市场、加强资产流动性，逐步成为中国产业园区升级发展的新动力。
在互联网+的大趋势下，利用互联网思维对运营模式进行创新，是产业园区摆脱以往粗放运营模式的必要举措。自2015年来，我国各产业园区“互联网+”的特征愈发明显，一批优质的“互联网+”产业园涌现。

4、集聚创新元素是产业园区发展的新动力

创新是经济增长“发动机”和“加速器”，产业园区要不断在模式、思维、技术和环境上加强创新，促进园区资源的有效配置和产业结构不断优化。集聚创新元素以强化园区持续发展内生动力，使园区真正成为经济转型的引擎。

市场开始企稳，北上资金抄底A股，截至目前净流入了40亿元，相对应的，南下资金也纷纷开始回流A股，小幅出逃了7个亿，自从港交所提高了印花税之后，港股的交易成本提高，优势开始减少，相对应的，经过前面核心资产的调整之后，A股的价值空间更大，估值低，具有很好的安全边际，所以内外资都开始聚焦A股。#A股# #A股[超话]#