超宽松政策如饮鸩止渴 全球加息治不了本
近期，巴西、土耳其、俄罗斯先后加息，成为疫情以来首先进入加息周期的经济体。有分析以此判断，对照金融危机后的经验，全球加息周期已启动。长期的宽松货币仍无法阻止全球劳动生产率持续下降的大势，反而会积聚债务和资产泡沫等诸多毒瘤。这就有必要认真考虑宽松政策的退出问题。
饮鸩止渴只会酝酿更大风险，各国需要进一步加强宏观政策协调，逐渐放弃对货币财政刺激政策的依赖，共同推进结构性改革。否则，下一次危机到来时，还能拿什么应对？
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近期，巴西、土耳其、俄罗斯先后加息，成为疫情以来首先进入加息周期的经济体。有分析以此判断，对照金融危机后的经验，全球加息周期已启动。长期的宽松货币仍无法阻止全球劳动生产率持续下降的大势，反而会积聚债务和资产泡沫等诸多毒瘤。这就有必要认真考虑宽松政策的退出问题。
饮鸩止渴只会酝酿更大风险，各国需要进一步加强宏观政策协调，逐渐放弃对货币财政刺激政策的依赖，共同推进结构性改革。否则，下一次危机到来时，还能拿什么应对？
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#胖哥论坛[超话]#在21日的中国发展高层论坛2021年会上，国家发展和改革委员会主任何立峰向与会的中外嘉宾介绍了今年以及“十四五”时期中国的宏观政策取向。何立峰表示，今年政府工作报告提出经济增长预期目标为6%以上，中国将着力健全宏观经济治理体系，坚持扩大内需战略基点，把实施扩大内需战略，同深化供给侧结构性改革有机结合起来，不断提升发展质量效益和增长潜力，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，在区间调控基础上加强定向调控、精准调控。
颜色：关于央行进一步丰富货币政策工具和优化操作方式的思考与建议
作者：颜色 马骁（颜色为中国首席经济学家论坛理事，方正证券首席经济学家）
一、货币政策工具发展现状
随着我国经济增长方式的转变，愈发突出的结构性问题对我国政府的宏观政策调控能力提出了更高的要求。货币政策也从之前“大水漫灌”式的粗放式调节方式向“精准滴灌”式的结构化调节转变。在此期间，央行加大政策创新力度，不断丰富货币政策工具箱，陆续推出了一些新型货币政策工具以强化自身的结构化调节能力，例如2013年和2014年推出的常备借贷便利和中期借贷便利工具，为央行对政策性银行和全国性商业银行提供较逆回购等传统公开市场操作工具更长期的大额流动性提供了重要的抓手。抵押补充贷款工具的使用，则为央行通过提供期限较长的大额融资以支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展开辟了新渠道。面对新冠疫情对经济的冲击和小微企业融资难融资贵的问题，2020年《政府工作报告》中首次提出了“创新直达实体经济的货币政策工具”，随后普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划应运而生，进一步加强了货币政策对实体经济支持的力度与效率。
2019年8月，中国进行了LPR改革。央行通过推出LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点的形成机制，提高了政策利率对市场利率的指导地位，也标志着新货币政策框架——以公开市场操作利率和MLF利率分别作为短期政策利率和中长期政策利率，引导市场利率围绕政策利率波动——的形成。由于MLF是央行除降准之外为市场投放中长期基础货币投放的主要工具，其在新货币政策框架中的核心地位不言而喻。但随着中国经济的快速发展和金融体系的不断成熟，仅以1年期的MLF作为投放中长期流动性的货币政策工具对于央行要达到货币政策精准调控和高效调控的标准还远远不够，单一货币政策工具在价与量两个方面均要顾全现代货币政策框架下的多个目标也为央行的实践操作提出了新的挑战。因此，进一步丰富货币政策工具箱和优化操作方式已成为央行健全现代货币政策框架和继续完善中央银行调节银行货币创造长效机制的重要方面。
二、关于现有货币政策工具的思考
（一）对中长期利率调控效率方面的思考
多年来，中国央行一直致力于完善利率传导机制，实现货币政策由数量型向价格型转变。LPR改革打通了货币市场利率向贷款利率的传导途径，但货币市场利率向债券市场利率的跨市场传导效率依然较低，尤其是对较长期的债券收益率的调控缺乏相应的工具。中国主要以MLF利率对中长期利率发挥中枢作用,然而目前MLF最长期限仅为1年期，相对于期限种类丰富的国债而言仍然较为单薄。由图1可知，相较于短期市场利率基本围绕公开市场操作利率波动，国债收益率尚未以MLF利率为中枢进行波动，例如2020年下半年，虽然MLF利率保持不变，但1年期和10年期国债收益率分别上涨，可见1年期MLF利率对中长期市场利率所发挥的中枢作用有限。此外，2020 年1月财政部首次公布了2年期关键期限国债收益率，进一步完善了中国国债收益率曲线的期限结构。随着中国国债期限品种的不断丰富和国债收益率曲线的不断健全，收益率曲线形状必将愈发受到央行关注。易纲行长就曾明确提出要“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。但2020年下半年10年期国债收益率与1年期国债收益率却持续收窄至历史低位。由此可见，现阶段国债收益率曲线仍需货币政策更加精准有效的调节。因此，适当补充更长期限的货币政策工具，也有利于央行及时引导和修正中国国债收益率曲线形态。
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（二）货币投放覆盖银行范围方面的思考
2019年中国进行了LPR改革，推动了利率市场化进程。通过将LPR与MLF利率挂钩，改变了之前央行通过调节贷款基准利率对贷款利率的直接干预方式，实现了“两轨合一轨”。但是，目前能够直接参与MLF操作的一级交易商仅有49家，且基本为大中型银行，即真正直接通过MLF利率价格获得中期流动性补充的均为大中型银行，小型银行则需要通过货币市场的二级交易对流动性进行补充。当市场对未来流动性产生收紧的一致性预期时，作为一级交易商的大中型银行便会对央行释放的基础货币进行更多的留存，而作为资金链下游的小型银行就会缺少分流的资金，这就造成了流动性补充方面大中型银行和小型银行的不平衡状态。例如央行在2020年三季度曾超额续做MLF5500亿元，但由于疫情后经济恢复较好，市场存在货币政策转向的预期，因此大中型银行一定程度上对央行释放的流动性进行了更多的留存，从而限制了小型银行对资本的及时补充。表1数据显示，面对央行超额续做MLF，2020年第三季度大型商业银行和股份制商业银行资本充足率分别增加了0.33和0.38个百分点，而城市商业银行和农村商业银行资本充足率却均下降了0.12个百分点。另一方面，对利率价格而言，如果MLF利率下调， LPR利率也会随之降低，小型银行与大中型银行同样需要根据LPR对自身贷款利率进行相应下调，因此小型银行虽然未能获得MLF资金，但却要压低借贷利差，减少自身的利润空间。由于小型银行与大中型银行相比，本身在融资能力和风险控制能力方面就较为薄弱，客户质量参差不齐，受到的资本充足率等宏观审慎约束也更加严格，而上述这种资金价量的非统一调节又进一步增加了小型银行的经营压力和流动性风险，进而增加了整个金融市场的系统性风险。近年来，中国非常重视小微企业的融资难融资贵问题，并通过多种渠道降低其融资成本。但从长期来看，如何引导作为小微企业贷款主要来源的小型银行健康发展以及如何系统有效地对小型银行流动性进行调节也应作为央行关注的重点内容。
详情链接：https://t.cn/A6tD2pn6
作者：颜色 马骁（颜色为中国首席经济学家论坛理事，方正证券首席经济学家）
一、货币政策工具发展现状
随着我国经济增长方式的转变，愈发突出的结构性问题对我国政府的宏观政策调控能力提出了更高的要求。货币政策也从之前“大水漫灌”式的粗放式调节方式向“精准滴灌”式的结构化调节转变。在此期间，央行加大政策创新力度，不断丰富货币政策工具箱，陆续推出了一些新型货币政策工具以强化自身的结构化调节能力，例如2013年和2014年推出的常备借贷便利和中期借贷便利工具，为央行对政策性银行和全国性商业银行提供较逆回购等传统公开市场操作工具更长期的大额流动性提供了重要的抓手。抵押补充贷款工具的使用，则为央行通过提供期限较长的大额融资以支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展开辟了新渠道。面对新冠疫情对经济的冲击和小微企业融资难融资贵的问题，2020年《政府工作报告》中首次提出了“创新直达实体经济的货币政策工具”，随后普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划应运而生，进一步加强了货币政策对实体经济支持的力度与效率。
2019年8月，中国进行了LPR改革。央行通过推出LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点的形成机制，提高了政策利率对市场利率的指导地位，也标志着新货币政策框架——以公开市场操作利率和MLF利率分别作为短期政策利率和中长期政策利率，引导市场利率围绕政策利率波动——的形成。由于MLF是央行除降准之外为市场投放中长期基础货币投放的主要工具，其在新货币政策框架中的核心地位不言而喻。但随着中国经济的快速发展和金融体系的不断成熟，仅以1年期的MLF作为投放中长期流动性的货币政策工具对于央行要达到货币政策精准调控和高效调控的标准还远远不够，单一货币政策工具在价与量两个方面均要顾全现代货币政策框架下的多个目标也为央行的实践操作提出了新的挑战。因此，进一步丰富货币政策工具箱和优化操作方式已成为央行健全现代货币政策框架和继续完善中央银行调节银行货币创造长效机制的重要方面。
二、关于现有货币政策工具的思考
（一）对中长期利率调控效率方面的思考
多年来，中国央行一直致力于完善利率传导机制，实现货币政策由数量型向价格型转变。LPR改革打通了货币市场利率向贷款利率的传导途径，但货币市场利率向债券市场利率的跨市场传导效率依然较低，尤其是对较长期的债券收益率的调控缺乏相应的工具。中国主要以MLF利率对中长期利率发挥中枢作用,然而目前MLF最长期限仅为1年期，相对于期限种类丰富的国债而言仍然较为单薄。由图1可知，相较于短期市场利率基本围绕公开市场操作利率波动，国债收益率尚未以MLF利率为中枢进行波动，例如2020年下半年，虽然MLF利率保持不变，但1年期和10年期国债收益率分别上涨，可见1年期MLF利率对中长期市场利率所发挥的中枢作用有限。此外，2020 年1月财政部首次公布了2年期关键期限国债收益率，进一步完善了中国国债收益率曲线的期限结构。随着中国国债期限品种的不断丰富和国债收益率曲线的不断健全，收益率曲线形状必将愈发受到央行关注。易纲行长就曾明确提出要“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。但2020年下半年10年期国债收益率与1年期国债收益率却持续收窄至历史低位。由此可见，现阶段国债收益率曲线仍需货币政策更加精准有效的调节。因此，适当补充更长期限的货币政策工具，也有利于央行及时引导和修正中国国债收益率曲线形态。
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（二）货币投放覆盖银行范围方面的思考
2019年中国进行了LPR改革，推动了利率市场化进程。通过将LPR与MLF利率挂钩，改变了之前央行通过调节贷款基准利率对贷款利率的直接干预方式，实现了“两轨合一轨”。但是，目前能够直接参与MLF操作的一级交易商仅有49家，且基本为大中型银行，即真正直接通过MLF利率价格获得中期流动性补充的均为大中型银行，小型银行则需要通过货币市场的二级交易对流动性进行补充。当市场对未来流动性产生收紧的一致性预期时，作为一级交易商的大中型银行便会对央行释放的基础货币进行更多的留存，而作为资金链下游的小型银行就会缺少分流的资金，这就造成了流动性补充方面大中型银行和小型银行的不平衡状态。例如央行在2020年三季度曾超额续做MLF5500亿元，但由于疫情后经济恢复较好，市场存在货币政策转向的预期，因此大中型银行一定程度上对央行释放的流动性进行了更多的留存，从而限制了小型银行对资本的及时补充。表1数据显示，面对央行超额续做MLF，2020年第三季度大型商业银行和股份制商业银行资本充足率分别增加了0.33和0.38个百分点，而城市商业银行和农村商业银行资本充足率却均下降了0.12个百分点。另一方面，对利率价格而言，如果MLF利率下调， LPR利率也会随之降低，小型银行与大中型银行同样需要根据LPR对自身贷款利率进行相应下调，因此小型银行虽然未能获得MLF资金，但却要压低借贷利差，减少自身的利润空间。由于小型银行与大中型银行相比，本身在融资能力和风险控制能力方面就较为薄弱，客户质量参差不齐，受到的资本充足率等宏观审慎约束也更加严格，而上述这种资金价量的非统一调节又进一步增加了小型银行的经营压力和流动性风险，进而增加了整个金融市场的系统性风险。近年来，中国非常重视小微企业的融资难融资贵问题，并通过多种渠道降低其融资成本。但从长期来看，如何引导作为小微企业贷款主要来源的小型银行健康发展以及如何系统有效地对小型银行流动性进行调节也应作为央行关注的重点内容。
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