早盘指引;今天在消息面可谓正面，当然首先就应该是，今年也没必要“急转弯”昨日，总理在中外记者见面会上回答提问时指出：“去年没有搞宽松政策，或者说所谓量化宽松，今年也就没有必要‘急转弯’，还是要保持政策的连续性和可持续性。”近期A股市场最为担忧的就是央行“收紧银根”，总理这句话给市场吃了颗定心丸！相对市场将带来非常正面的影响，再有就是
外围市场，美股，道指标普再创新高，纳指再次暴涨2.52%道指涨188.57点，或0.58%，报32485.59点；纳指涨329.84点，或2.52%，报13398.67点；标普涨40.53点，或1.04%，报3939.34点。相信对A股市场也将有正面影响，今天在消息面可谓正面，那么对于今天的市场走势，老高则依然持既有观点，那就是，个人认为市场依然有望延续震荡上行的态势。有望收出周末红
外围市场，美股，道指标普再创新高，纳指再次暴涨2.52%道指涨188.57点，或0.58%，报32485.59点；纳指涨329.84点，或2.52%，报13398.67点；标普涨40.53点，或1.04%，报3939.34点。相信对A股市场也将有正面影响，今天在消息面可谓正面，那么对于今天的市场走势，老高则依然持既有观点，那就是，个人认为市场依然有望延续震荡上行的态势。有望收出周末红
刘陈杰：本轮利率上行的风险和机会
(望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛成员，中国首席经济学家论坛成员)
2021年随着主要发达经济体疫情得到基本控制，美国10年期国债收益率近期不仅突破关键关口1.5%，并在盘中一度创下1.61%的高点，为2020年疫情爆发以来的新高。美国10年期国债收益率作为全球风险资产定价最主要的“锚”之一，其短期内的剧烈上行带来的风险迅速跨资产蔓延到其他资产，导致美股市场特别是成长股大跌。具体而言，前期累计涨幅过高且估值偏贵、对利率上行敏感的可选消费、科技、通信硬件和服务等成为跌幅较大的板块，相对避险板块，如公用事业、及受益于利率上行的银行等跌幅相对较少。短期而言，全市场都在猜想：(1)美国10年期国债收益率在2021年上半年将上升到什么位置；(2)美联储将有哪些具体的措施应对金融市场的波动；(3)中国10年期国债收益率在通胀预期和经济复苏的背景下将会达到什么样的水平，对高估值的风险资产影响多大。长期预测很困难，不确定的因素很多，短期预测在外在条件基本稳定的背景下，具有一定的参考意义。本文在部分预测模型的基础上，尝试初步回答以上几个疑问。当然，从中长期来看，我们相信中国资本市场的机会大于风险，未来十年将是经济结构分化和资产价格重估的十年，中国的部分结构性资产是全球市场最好的资产之一，值得长期配置，而不需要对短期的利率等因素做出过度的反应。
一、美国十年期国债收益率在2021年上半年可能触及2%左右
美国十年期国债收益率短期预测模型影响因素主要包括：美国实体经济产出缺口、核心通胀预期、原油价格、基本金属等成本冲击等。美国实体经济产出缺口回升，经济回暖预美国10年期国债利率正相关；核心通胀预期属于推动美国国债收益率上行的核心因素之一，当然，其与产出缺口和成本外生冲击具有一定的内生性，我们还是单独列出作为影响10年期国债收益率的重要因素之一；原油价格、基本金属等成本冲击对于国债利率具有一定的正向影响，特别是七十年代两次石油危机期间。我们认为，这些因素都将推动美国十年期国债收益率上行。
图片
产出缺口恢复推动美国10年期国债收益率提升。随着全球疫苗的接种范围扩大，天气转暖，以及部分地区加强了疫情的防护措施，全球疫情在2020年底开始好转。用美国等发达经济体的制造业PMI和产能利用率作为经济运行的代表，我们发现其与去除趋势之后的美国10年期国债收益率高度相关。2021年底美国经济可能回升至潜在产出附近，上半年产出缺口回升将推动利率上行。
通胀预期和大宗商品价格近期也成为了推动美国10年期国债收益率的重要力量。按照我们对美国通胀的预测模型，美国核心PCE在2021年上半年将触及2.1%；同时，原油、铜等大宗商品价格将维持高位。
综上所述，美国10年期国债收益率在2021年上半年可能提升至2%左右，将对美股的高估值股票形成一定的压制。
图片
美联储可以通过扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）来调控美债收益率的持续上行。扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而压低长期国债利率，延长持有国债的整体期限。收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。量化宽松主要关注购买国债的数量，而收益率曲线控制则主要关注债券的价格。我们认为，若美国10年期国债收益率短期上升过快，如2021年1季度末就触及2%左右，那么美联储有可能采取扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）等方式压低国债收益率。从历史数据来看，扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）之后，权益资产的表现较优秀。
二、中国10年期国债收益率将保持高位，宽松政策回归中性
中国10年期国债收益率的短期预测模型影响因素主要包括：实体经济增长、通胀预期、前期宽松政策回归中性的意愿等。
按照我们的通胀预测模型，中国未来1-2个季度CPI和PPI通胀都将出现温和向上的趋势。通胀的温和上升，一方面是由于2020年下半年开始的经济正常化的滞后两期影响，一方面是大宗商品价格的传导因素。
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中国实体经济在疫情控制住之后回升较为显著，有助于再通胀预期的形成。按照我们的估算，2021年1季度中国实际GDP增速有望达到15%以上，环比折年的经济增速回升到潜在水平左右。经济的好转将有利于通胀的温和回升。然而，2021年基建投资不再加码，房地产投资增速等不再加速，2,3,4季度的经济增长将逐级下降，因此未来实体经济推动的通胀压力并不大。
第三，2021年政策制定者对货币政策回归中性、治理金融风险的意愿较强，对于宽松的货币政策预期将较低，也在一定程度上抑制通胀预期的抬升。
综上所述，按照我们关于中国国债利率的预测模型，中国10年期国债收益率在2021年上半年可能维持在3.2%-3.5%，全年的货币政策基调偏中性。利率和货币供给增量的边际变化，将对风险资产的高估值股票形成一定的压制。
三、2021年：估值趋于回归，投资趋于理性
按照我们的测算，过剩流动性与中国A股市场的估值变化呈现高度的正相关性(相关系数达到86%)，即过剩流动性过多，中国权益市场的估值可能持续攀升；过剩流动性收缩，中国权益市场的估值可能持续下降。
详情链接：https://t.cn/A6tlJbci
(望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛成员，中国首席经济学家论坛成员)
2021年随着主要发达经济体疫情得到基本控制，美国10年期国债收益率近期不仅突破关键关口1.5%，并在盘中一度创下1.61%的高点，为2020年疫情爆发以来的新高。美国10年期国债收益率作为全球风险资产定价最主要的“锚”之一，其短期内的剧烈上行带来的风险迅速跨资产蔓延到其他资产，导致美股市场特别是成长股大跌。具体而言，前期累计涨幅过高且估值偏贵、对利率上行敏感的可选消费、科技、通信硬件和服务等成为跌幅较大的板块，相对避险板块，如公用事业、及受益于利率上行的银行等跌幅相对较少。短期而言，全市场都在猜想：(1)美国10年期国债收益率在2021年上半年将上升到什么位置；(2)美联储将有哪些具体的措施应对金融市场的波动；(3)中国10年期国债收益率在通胀预期和经济复苏的背景下将会达到什么样的水平，对高估值的风险资产影响多大。长期预测很困难，不确定的因素很多，短期预测在外在条件基本稳定的背景下，具有一定的参考意义。本文在部分预测模型的基础上，尝试初步回答以上几个疑问。当然，从中长期来看，我们相信中国资本市场的机会大于风险，未来十年将是经济结构分化和资产价格重估的十年，中国的部分结构性资产是全球市场最好的资产之一，值得长期配置，而不需要对短期的利率等因素做出过度的反应。
一、美国十年期国债收益率在2021年上半年可能触及2%左右
美国十年期国债收益率短期预测模型影响因素主要包括：美国实体经济产出缺口、核心通胀预期、原油价格、基本金属等成本冲击等。美国实体经济产出缺口回升，经济回暖预美国10年期国债利率正相关；核心通胀预期属于推动美国国债收益率上行的核心因素之一，当然，其与产出缺口和成本外生冲击具有一定的内生性，我们还是单独列出作为影响10年期国债收益率的重要因素之一；原油价格、基本金属等成本冲击对于国债利率具有一定的正向影响，特别是七十年代两次石油危机期间。我们认为，这些因素都将推动美国十年期国债收益率上行。
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产出缺口恢复推动美国10年期国债收益率提升。随着全球疫苗的接种范围扩大，天气转暖，以及部分地区加强了疫情的防护措施，全球疫情在2020年底开始好转。用美国等发达经济体的制造业PMI和产能利用率作为经济运行的代表，我们发现其与去除趋势之后的美国10年期国债收益率高度相关。2021年底美国经济可能回升至潜在产出附近，上半年产出缺口回升将推动利率上行。
通胀预期和大宗商品价格近期也成为了推动美国10年期国债收益率的重要力量。按照我们对美国通胀的预测模型，美国核心PCE在2021年上半年将触及2.1%；同时，原油、铜等大宗商品价格将维持高位。
综上所述，美国10年期国债收益率在2021年上半年可能提升至2%左右，将对美股的高估值股票形成一定的压制。
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美联储可以通过扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）来调控美债收益率的持续上行。扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而压低长期国债利率，延长持有国债的整体期限。收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。量化宽松主要关注购买国债的数量，而收益率曲线控制则主要关注债券的价格。我们认为，若美国10年期国债收益率短期上升过快，如2021年1季度末就触及2%左右，那么美联储有可能采取扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）等方式压低国债收益率。从历史数据来看，扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）之后，权益资产的表现较优秀。
二、中国10年期国债收益率将保持高位，宽松政策回归中性
中国10年期国债收益率的短期预测模型影响因素主要包括：实体经济增长、通胀预期、前期宽松政策回归中性的意愿等。
按照我们的通胀预测模型，中国未来1-2个季度CPI和PPI通胀都将出现温和向上的趋势。通胀的温和上升，一方面是由于2020年下半年开始的经济正常化的滞后两期影响，一方面是大宗商品价格的传导因素。
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中国实体经济在疫情控制住之后回升较为显著，有助于再通胀预期的形成。按照我们的估算，2021年1季度中国实际GDP增速有望达到15%以上，环比折年的经济增速回升到潜在水平左右。经济的好转将有利于通胀的温和回升。然而，2021年基建投资不再加码，房地产投资增速等不再加速，2,3,4季度的经济增长将逐级下降，因此未来实体经济推动的通胀压力并不大。
第三，2021年政策制定者对货币政策回归中性、治理金融风险的意愿较强，对于宽松的货币政策预期将较低，也在一定程度上抑制通胀预期的抬升。
综上所述，按照我们关于中国国债利率的预测模型，中国10年期国债收益率在2021年上半年可能维持在3.2%-3.5%，全年的货币政策基调偏中性。利率和货币供给增量的边际变化，将对风险资产的高估值股票形成一定的压制。
三、2021年：估值趋于回归，投资趋于理性
按照我们的测算，过剩流动性与中国A股市场的估值变化呈现高度的正相关性(相关系数达到86%)，即过剩流动性过多，中国权益市场的估值可能持续攀升；过剩流动性收缩，中国权益市场的估值可能持续下降。
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不显山，不露水，做空力量在飞速增长！
截至最新的数据，A股市场融券余额达到1163亿元以上，近期高峰一度接近1200亿元，而这个数值在年初还不到140亿元，增幅达1000亿元。即使到七月初，也只有360亿元左右。融券实际是一种空头行为。为何在短短5个月时间，这类资金能暴增了800亿元？
分析人士认为，最为重要的原因是今年七月初有关方面对《中国证券金融股份有限公司转融通业务保证金管理实施细则（试行）》第十九条和《转融通业务合同》（以下简称《合同》）第六十九条进行了修改，取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制。在那之后，融券来源也逐渐丰富起来，相应的量化基金也逐渐活跃。而且，市场经过近两年的上涨，不少股票积累了惊人的涨幅。因此，空头资金开始活跃起来。
那么，这类资金暴增对市场的影响究竟有多大？整体而言，目前的融券规模相对融资规模来说，比例依然很小。这也意味着，对市场的冲击仍局限在部分股票。目前两融规模接近1.6万亿，短期内融资潜力有限，能够打开空间的也只有融券。若发展起来，会加大一些个股的操作难度。当然，对于券商和仍处于低位的大蓝筹来说，可能仍是机会。
做空力量年内暴增1000亿
融券业务，就是指持有股票的机构和上市公司股东，可以把股票通过券商借给投资者卖出。转融券业务推出以后，就扩大了融券业务的规模，使券商通过中国证券金融股份有限公司转融券平台向基金、社保基金等机构投资者融券，再将券提供给融券客户融券卖空。
两融业务已经发起有超过十年时间，此前融资业务发展非常迅速，融券业务则进展十分缓慢。截至今年初，融资规模超过1万亿，2015年高峰期，融资规模超过2万亿。而到今年初，融券规模不足140亿。
然而，令人奇怪的是，据最新数据显示，融资规模年内增加仅4500亿元，增幅约为45%；融券规模则出现了井喷现象，从1月初的不足140亿元，增加至最新的1163亿元，增幅高达730%。值得注意提，这个增幅主要发生在最近5个月，7月初的融券余额只有360亿元，也就是说近5个月增加了800亿元。
随着，今年两融业务持续向好，也带动了证券行业利息净收入增长。前三季度券业实现利息净收入445.60亿元，同比增长28.27%。分析人士认为，利息收入应该仅仅只是券商从事两融业务带来的显性收入。两融业务发展对经纪业务和衍生品业务的正向反馈可能更大。
一大规则松绑激发潜力
做空力量缘何年内突然爆发？从时点上看，一大规则的修订可能是最大助力。从7月初到现在，融券余额规模增长了近800亿元。而也是在7月初，有一个不太起眼的规则进行了修订。
7月3日盘后，证金公司表示，为进一步提高市场服务水平，中国证券金融股份有限公司（以下简称“本公司”）对《中国证券金融股份有限公司转融通业务保证金管理实施细则（试行）》（以下简称“《保证金细则》”）第十九条和《转融通业务合同》（以下简称《合同》）第六十九条进行了修改，取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制，现予发布，并将有关事项通知如下:
一、《保证金细则》第十九条第一款内容修改为“证券公司的保证金比例超过其保证金比例档次时，可以向本公司申请提取超出部分的保证金。申请提取担保资金的，还需满足本公司关于现金占应缴保证金比例的规定。”
二、《合同》第六十九条第一款内容相应修改为“乙方保证金比例超过其保证金比例档次时，可以向甲方申请提取超出部分的保证金。”
一家头部券商两融业务人员告诉券商中国记者，以往的规则是证金公司给各家定的保证金比例是根据各家风控标准来定的，但证金公司并未对外公布。以往可能还设置了一个保证金提取线，但这样不利于券商的保证金现金部分的管理，现在这样做则大大提升了券商现金管理的便利性。
从逻辑上看，这条规则修订应该是鼓励券商做大融资融券的规模。准确地说，这一行动是鼓励头部券商做大融券市场的规模。而且这也与当下资本市场改革的趋势比较吻合，科创板上来之后，融券规模有所提升，创业板也进行了改革，融券规模进一步提升，此外还有T+0政策可能在蓝筹股率先落地，未来市场的多空机制可能会更加完善。
此外，当下融资规模也逐渐在朝着相对饱和和稳定的方向在走，融券应该是券商的一个业务突破口，与国外相比，券商的融券业务还有很大的发展空间。
影响有多大？
也许很多人会将融券规模暴涨当成利空来看待，但事实上，应该辩证来看待。
目前券源主要原自三个方向：一是公募和私募，二是上市公司股东，三是QFII和社保。
今年3月，上交所对转融通业务作出新规定：证券出借人参与转融通证券出借业务的,其持有证券的持有期计算不因出借而受影响，由此公募基金、私募基金参与转融通证券出借业务的积极性大幅提升。
11月2日是QFII可参与转融通证券出借业务的首个交易日。当天，中信证券、中金公司、国信证券、国泰君安、瑞银证券等多家券商表示，已完成各自的QFII转融券首单交易。全国社保基金11月18日正式开展转融通证券出借业务，出借目标是社保基金理事会持仓的部分沪深300个股，国泰君安、申万宏源、国信证券以及兴业证券作为代理开展该项出借业务。除了机构，上市公司股东也提供了大量的券源。
券源基本已经清晰，那么究竟是哪些人在借券呢？有业内人士认为，借券者可能分为两类。一类是量化对冲基金，另一类是券商场内期权部门。前者需要做空机制来实现利润，后者需要做空工具来实现风险对冲。而随着这两类产品规模的提升，并不能排除对部分个股的股价造成冲击，但对于券商股而言，可能反而机会。因为交易量、利息收益以及衍生品创设收益都将同步增加。此外，由于融券机制的培育，T+0交易机制可能也在迫近。
近期，不断有关于在大蓝筹提前实施T+0交易机制的声音传出。顺周期大市值股票近期也是持续拉升，而这类股票的两融潜力也最大。随着50指数样本的调整和优化，或许一些行情也在酝酿当中。
来源：证券时报·券商中国
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截至最新的数据，A股市场融券余额达到1163亿元以上，近期高峰一度接近1200亿元，而这个数值在年初还不到140亿元，增幅达1000亿元。即使到七月初，也只有360亿元左右。融券实际是一种空头行为。为何在短短5个月时间，这类资金能暴增了800亿元？
分析人士认为，最为重要的原因是今年七月初有关方面对《中国证券金融股份有限公司转融通业务保证金管理实施细则（试行）》第十九条和《转融通业务合同》（以下简称《合同》）第六十九条进行了修改，取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制。在那之后，融券来源也逐渐丰富起来，相应的量化基金也逐渐活跃。而且，市场经过近两年的上涨，不少股票积累了惊人的涨幅。因此，空头资金开始活跃起来。
那么，这类资金暴增对市场的影响究竟有多大？整体而言，目前的融券规模相对融资规模来说，比例依然很小。这也意味着，对市场的冲击仍局限在部分股票。目前两融规模接近1.6万亿，短期内融资潜力有限，能够打开空间的也只有融券。若发展起来，会加大一些个股的操作难度。当然，对于券商和仍处于低位的大蓝筹来说，可能仍是机会。
做空力量年内暴增1000亿
融券业务，就是指持有股票的机构和上市公司股东，可以把股票通过券商借给投资者卖出。转融券业务推出以后，就扩大了融券业务的规模，使券商通过中国证券金融股份有限公司转融券平台向基金、社保基金等机构投资者融券，再将券提供给融券客户融券卖空。
两融业务已经发起有超过十年时间，此前融资业务发展非常迅速，融券业务则进展十分缓慢。截至今年初，融资规模超过1万亿，2015年高峰期，融资规模超过2万亿。而到今年初，融券规模不足140亿。
然而，令人奇怪的是，据最新数据显示，融资规模年内增加仅4500亿元，增幅约为45%；融券规模则出现了井喷现象，从1月初的不足140亿元，增加至最新的1163亿元，增幅高达730%。值得注意提，这个增幅主要发生在最近5个月，7月初的融券余额只有360亿元，也就是说近5个月增加了800亿元。
随着，今年两融业务持续向好，也带动了证券行业利息净收入增长。前三季度券业实现利息净收入445.60亿元，同比增长28.27%。分析人士认为，利息收入应该仅仅只是券商从事两融业务带来的显性收入。两融业务发展对经纪业务和衍生品业务的正向反馈可能更大。
一大规则松绑激发潜力
做空力量缘何年内突然爆发？从时点上看，一大规则的修订可能是最大助力。从7月初到现在，融券余额规模增长了近800亿元。而也是在7月初，有一个不太起眼的规则进行了修订。
7月3日盘后，证金公司表示，为进一步提高市场服务水平，中国证券金融股份有限公司（以下简称“本公司”）对《中国证券金融股份有限公司转融通业务保证金管理实施细则（试行）》（以下简称“《保证金细则》”）第十九条和《转融通业务合同》（以下简称《合同》）第六十九条进行了修改，取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制，现予发布，并将有关事项通知如下:
一、《保证金细则》第十九条第一款内容修改为“证券公司的保证金比例超过其保证金比例档次时，可以向本公司申请提取超出部分的保证金。申请提取担保资金的，还需满足本公司关于现金占应缴保证金比例的规定。”
二、《合同》第六十九条第一款内容相应修改为“乙方保证金比例超过其保证金比例档次时，可以向甲方申请提取超出部分的保证金。”
一家头部券商两融业务人员告诉券商中国记者，以往的规则是证金公司给各家定的保证金比例是根据各家风控标准来定的，但证金公司并未对外公布。以往可能还设置了一个保证金提取线，但这样不利于券商的保证金现金部分的管理，现在这样做则大大提升了券商现金管理的便利性。
从逻辑上看，这条规则修订应该是鼓励券商做大融资融券的规模。准确地说，这一行动是鼓励头部券商做大融券市场的规模。而且这也与当下资本市场改革的趋势比较吻合，科创板上来之后，融券规模有所提升，创业板也进行了改革，融券规模进一步提升，此外还有T+0政策可能在蓝筹股率先落地，未来市场的多空机制可能会更加完善。
此外，当下融资规模也逐渐在朝着相对饱和和稳定的方向在走，融券应该是券商的一个业务突破口，与国外相比，券商的融券业务还有很大的发展空间。
影响有多大？
也许很多人会将融券规模暴涨当成利空来看待，但事实上，应该辩证来看待。
目前券源主要原自三个方向：一是公募和私募，二是上市公司股东，三是QFII和社保。
今年3月，上交所对转融通业务作出新规定：证券出借人参与转融通证券出借业务的,其持有证券的持有期计算不因出借而受影响，由此公募基金、私募基金参与转融通证券出借业务的积极性大幅提升。
11月2日是QFII可参与转融通证券出借业务的首个交易日。当天，中信证券、中金公司、国信证券、国泰君安、瑞银证券等多家券商表示，已完成各自的QFII转融券首单交易。全国社保基金11月18日正式开展转融通证券出借业务，出借目标是社保基金理事会持仓的部分沪深300个股，国泰君安、申万宏源、国信证券以及兴业证券作为代理开展该项出借业务。除了机构，上市公司股东也提供了大量的券源。
券源基本已经清晰，那么究竟是哪些人在借券呢？有业内人士认为，借券者可能分为两类。一类是量化对冲基金，另一类是券商场内期权部门。前者需要做空机制来实现利润，后者需要做空工具来实现风险对冲。而随着这两类产品规模的提升，并不能排除对部分个股的股价造成冲击，但对于券商股而言，可能反而机会。因为交易量、利息收益以及衍生品创设收益都将同步增加。此外，由于融券机制的培育，T+0交易机制可能也在迫近。
近期，不断有关于在大蓝筹提前实施T+0交易机制的声音传出。顺周期大市值股票近期也是持续拉升，而这类股票的两融潜力也最大。随着50指数样本的调整和优化，或许一些行情也在酝酿当中。
来源：证券时报·券商中国
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