王涵：透过美国库存看海外供需缺口变化——海外经济韧性系列之三
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
我们在2021年年度策略《骤雨不终日，润物细无声》中指出，补库存是美国经济复苏的主要线索之一。而2020年下半年以来，全球库存周期也不断回升拉动全球经济逐渐从新冠疫情的冲击中恢复。近期，美国库存出现一些分化，反映供需矛盾和经济韧性正在发生变化。
除汽车以外的美国商品库存快速上升。2020年下半年以来，美国三大商（制造商+批发商+零售商）总库存不断回升。但受芯片短缺影响，汽车行业整体供不应求，美国汽车库存快速去化导致零售商库存增速不升反降，而除汽车以外的美国商品库存均出现较快回升。
价格上涨导致美国名义和实际库存周期分化。2021年以来，美国三大商库存与GDP中的库存变化走势背离，因为前者是名义值而后者是实际值。1季度美国经济生产并未恢复，在财政刺激的支持下，商品消费快速上升，导致了实际库存的下降。但在严重的供需错配下，需求大于供给推升了通货膨胀，导致名义库存量不降反升。
往后看，美国库存周期或逐渐从“主动补/被动去”转向“被动补”。1季度库存变化由需求端带动，但往后看，美国的财政刺激增速高点已过，需求端或较快回落，美国库存的主要矛盾从需求端转到供给端：
需求端增速高点已过。疫情以来美国居民消费增速与三轮财政刺激的节奏同步。拜登第三轮1.9万亿财政刺激已在3-4月集中发放，美国居民消费增速将逐渐回落，需求增速高点已过。
供给端随疫情回落逐渐恢复，但劳动力供应或造成拖累。随着疫情的大幅回落，美国经济活动逐渐恢复，生产端也呈现稳步修复态势。但劳动力市场的供给问题或对美国生产形成一定拖累，这可能正是我们曾在2021年1月所提到的多轮财政刺激降低了居民工作意愿（详见《由俭入奢易，由奢入俭难》）。
供需变化下，美国价格上涨核心矛盾转向服务业。2020年下半年以来，美国供需错配下商品价格出现快速上升，汽车零部件、家具家电等耐用品价格涨幅居前。但随着美国的财政刺激增速高点已过，前期商品需求已较为饱和，商品供需矛盾逐渐趋于缓和，下阶段美国价格上涨核心矛盾可能转向服务业的逐渐恢复。
风险提示：美国经济增长超预期，中美贸易政策变化。
正文
我们在2021年年度策略《骤雨不终日，润物细无声》中指出，补库存是美国经济复苏的主要线索之一。而2020年下半年以来，全球库存周期也不断回升拉动全球经济逐渐从新冠疫情的冲击中恢复。近期，美国库存出现一些分化，反映供需矛盾和经济韧性正在发生变化。
分化一：美国库存持续回升，但GDP拉动转负
近期美国三大商库存持续回升，但GDP拉动转负。2020年，在新冠疫情的冲击下，美国等发达国家生产端普遍停滞，消费端受益于财政刺激得到保持，库存快速去化。而随着2020年下半年以来全球经济的逐渐恢复，库存逐渐回补，拉动经济“爬坑”。但2021年以来，虽然美国整体库存（制造商+批发商+零售商）同比增速仍在持续回升，但2021年1季度美国GDP中库存变化的贡献出现负增长，两者出现背离。
图片
涨价效应+统计方法导致库存拉动分化。美国三大商库存数据和GDP库存的分化可以从两个角度去进行理解。
近期价格的快速上涨导致名义库存增速与GDP实际拉动分化。一个重要的分化原因在于，美国三大商库存（制造商+批发商+零售商）是名义变量，而GDP中的库存拉动统计的是实际值，近期价格的快速上涨，导致了名义库存存量和实际库存变化的分化。我们估算的三大商实际库存的变化与GDP实际拉动一致，近期出现波动。而价格快速上升的背后，也反映了美国财政刺激和生产恢复偏慢的供需错配压力。
两者不同的统计方法也导致了拉动分化。根据美国国家统计局的统计口径，美国统计局在计算库存变化时，首先对“后入先出”统计方法的企业库存进行调整，再结合价格指数得到现价和不变价账面价值的库存变化，最后将库存变化累加得到库存存量值。在此统计计算过程中，三方面因素会导致两者差异：1）GDP库存变化是流量，而三大商库存变化是名义存量差；2）库存的变化而非库存本身影响GDP；3）两者的季调方法也并不完全相同。这些因素都导致了数值分化。
图片
分化二：三大产商补库存进度明显分化
三大产商整体仍在主动补库存区间，但零售商库存大幅落后。从名义值的角度看，美国制造商、批发商的库存水平已超过疫情前高点，但零售商库存较疫情前仍有9.3%的缺口。从同比的角度来看，制造商、批发商自2021年1月以来补库存速度明显提升，但零售商库存不增反降。无论是从绝对值还是同比增速的数据来看，零售商补库存进度远远落后于制造商与批发商。
详情链接：https://t.cn/A6VVA8em
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
我们在2021年年度策略《骤雨不终日，润物细无声》中指出，补库存是美国经济复苏的主要线索之一。而2020年下半年以来，全球库存周期也不断回升拉动全球经济逐渐从新冠疫情的冲击中恢复。近期，美国库存出现一些分化，反映供需矛盾和经济韧性正在发生变化。
除汽车以外的美国商品库存快速上升。2020年下半年以来，美国三大商（制造商+批发商+零售商）总库存不断回升。但受芯片短缺影响，汽车行业整体供不应求，美国汽车库存快速去化导致零售商库存增速不升反降，而除汽车以外的美国商品库存均出现较快回升。
价格上涨导致美国名义和实际库存周期分化。2021年以来，美国三大商库存与GDP中的库存变化走势背离，因为前者是名义值而后者是实际值。1季度美国经济生产并未恢复，在财政刺激的支持下，商品消费快速上升，导致了实际库存的下降。但在严重的供需错配下，需求大于供给推升了通货膨胀，导致名义库存量不降反升。
往后看，美国库存周期或逐渐从“主动补/被动去”转向“被动补”。1季度库存变化由需求端带动，但往后看，美国的财政刺激增速高点已过，需求端或较快回落，美国库存的主要矛盾从需求端转到供给端：
需求端增速高点已过。疫情以来美国居民消费增速与三轮财政刺激的节奏同步。拜登第三轮1.9万亿财政刺激已在3-4月集中发放，美国居民消费增速将逐渐回落，需求增速高点已过。
供给端随疫情回落逐渐恢复，但劳动力供应或造成拖累。随着疫情的大幅回落，美国经济活动逐渐恢复，生产端也呈现稳步修复态势。但劳动力市场的供给问题或对美国生产形成一定拖累，这可能正是我们曾在2021年1月所提到的多轮财政刺激降低了居民工作意愿（详见《由俭入奢易，由奢入俭难》）。
供需变化下，美国价格上涨核心矛盾转向服务业。2020年下半年以来，美国供需错配下商品价格出现快速上升，汽车零部件、家具家电等耐用品价格涨幅居前。但随着美国的财政刺激增速高点已过，前期商品需求已较为饱和，商品供需矛盾逐渐趋于缓和，下阶段美国价格上涨核心矛盾可能转向服务业的逐渐恢复。
风险提示：美国经济增长超预期，中美贸易政策变化。
正文
我们在2021年年度策略《骤雨不终日，润物细无声》中指出，补库存是美国经济复苏的主要线索之一。而2020年下半年以来，全球库存周期也不断回升拉动全球经济逐渐从新冠疫情的冲击中恢复。近期，美国库存出现一些分化，反映供需矛盾和经济韧性正在发生变化。
分化一：美国库存持续回升，但GDP拉动转负
近期美国三大商库存持续回升，但GDP拉动转负。2020年，在新冠疫情的冲击下，美国等发达国家生产端普遍停滞，消费端受益于财政刺激得到保持，库存快速去化。而随着2020年下半年以来全球经济的逐渐恢复，库存逐渐回补，拉动经济“爬坑”。但2021年以来，虽然美国整体库存（制造商+批发商+零售商）同比增速仍在持续回升，但2021年1季度美国GDP中库存变化的贡献出现负增长，两者出现背离。
图片
涨价效应+统计方法导致库存拉动分化。美国三大商库存数据和GDP库存的分化可以从两个角度去进行理解。
近期价格的快速上涨导致名义库存增速与GDP实际拉动分化。一个重要的分化原因在于，美国三大商库存（制造商+批发商+零售商）是名义变量，而GDP中的库存拉动统计的是实际值，近期价格的快速上涨，导致了名义库存存量和实际库存变化的分化。我们估算的三大商实际库存的变化与GDP实际拉动一致，近期出现波动。而价格快速上升的背后，也反映了美国财政刺激和生产恢复偏慢的供需错配压力。
两者不同的统计方法也导致了拉动分化。根据美国国家统计局的统计口径，美国统计局在计算库存变化时，首先对“后入先出”统计方法的企业库存进行调整，再结合价格指数得到现价和不变价账面价值的库存变化，最后将库存变化累加得到库存存量值。在此统计计算过程中，三方面因素会导致两者差异：1）GDP库存变化是流量，而三大商库存变化是名义存量差；2）库存的变化而非库存本身影响GDP；3）两者的季调方法也并不完全相同。这些因素都导致了数值分化。
图片
分化二：三大产商补库存进度明显分化
三大产商整体仍在主动补库存区间，但零售商库存大幅落后。从名义值的角度看，美国制造商、批发商的库存水平已超过疫情前高点，但零售商库存较疫情前仍有9.3%的缺口。从同比的角度来看，制造商、批发商自2021年1月以来补库存速度明显提升，但零售商库存不增反降。无论是从绝对值还是同比增速的数据来看，零售商补库存进度远远落后于制造商与批发商。
详情链接：https://t.cn/A6VVA8em
#金时国际观察# 【美国长期宽松经济政策副作用值得警惕】自去年新冠肺炎疫情暴发以来，为提振宏观经济，美国实施了大力度的财政刺激政策和“无上限”量化宽松的货币政策。财政政策与货币政策“双管齐下”，既保持了流动性总量的宽裕，也加强了定向支持，为美国经济带来了复苏的曙光。然而，所有事物都有两面性。在“救市者”的光环下，美国长时间货币宽松与财政大力度刺激的副作用已经显现，对其本国经济以及全球经济都将带来新的挑战。
货币政策方面，美联储在去年3月实施了“无上限”量化宽松（QE）政策，向市场注入大量流动性。数据显示，美联储的资产负债至去年12月已达到7.36万亿美元，而去年3月初，这一数字仅为4.29万亿美元。当前美联储的资产负债表规模占其国内生产总值（GDP）约34%，以目前的增长速度来看，到2021年末，这一数字有望升至38%以上，扩表至接近原先水平的2倍。这种“印钞”速度超过过去任何时候，包括2008年国际金融危机时期。而过量的货币投放很可能会给美国埋下新一轮资产价格泡沫隐患。
回顾历史，在大通胀中往往都有货币超发的影子。虽然流动性增加不一定产生通胀，但货币供应量过多始终是引发通胀的一大诱因。加之疫情带来的供应链受阻导致供给端不畅，同时需求端回暖，近期美国通胀风险明显加大。美国官方日前公布的4月消费者价格指数（CPI）涨幅超出市场预期，数据显示，经季节性调整后，4月美国CPI环比增长0.8%，同比增长4.2%，创2008年9月以来最大同比增幅。在全球层面，美联储“放水”导致全球市场流动性过多，已经引发新一轮资源价格上涨，给资源进口国带来输入性通胀风险。在全球经济贸易不振的环境下，有可能引发竞争性货币贬值，扭曲全球贸易和供应链体系。
财政政策方面，疫情暴发后，特朗普政府时期推出了共计约3.6万亿美元的经济刺激计划，今年拜登政府上台后，预计会出台四项计划。3月已经出台的救助计划规模为1.9万亿美元，正在讨论的就业和税收计划预计2.2万亿至2.3万亿美元，即将出台的家庭计划市场预期超过1万亿美元，共计7万亿至8万亿美元的财政刺激。虽然就业计划和税收计划可能会打折扣，但美国总体财政刺激规模依然非常大。
各项财政刺激措施的背后，是国债供给的大幅增加。截至今年3月份，美国的国债规模已经突破28万亿美元。政府“债台高筑”，商业银行购买大量各国国债，主权债敞口上升。主权风险增大，导致银行风险增大，从而遏制银行资产负债表，影响金融稳定。眼下，金融稳定委员会（FSB）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）已经开始讨论，商业银行持有主权债敞口不断增加会不会引起类似欧债危机的情况。美国前财长萨默斯也直言，拜登政府庞大的刺激计划可能太“过火”。在当前如此注重用支出刺激消费需求的想法是错误的，其风险可能大于收益。相比较之下，欧盟的财政刺激力度明显小于美国。不过，欧盟财政提供的贷款担保占GDP比重明显高于美国，欧盟通过财政担保，刺激了金融市场运作，刺激了经济复苏。这为各国决策者提供了另一个思路，刺激市场未必需要财政直接支出大量资金。
此外，我们可以明显看到，在疫情影响与长期宽松经济政策的共振下，全球金融市场波动明显加大。通胀和流动性的变化都在挑动着投资者敏感的神经。通胀持续下，美国长端利率走高，10年期国债收益率一度超过1.7%，近期下降至1.6%以下。未来美国长端利率可能超预期上升，进而对股票等其他资产造成更具破坏性的影响。全球流动性泛滥，也催生了市场泡沫。在经历了几次大涨和回调之后，美股三大指数纳斯达克指数、道琼斯工业平均指数和标普500指数的市净率（PB）分别为6.5、6.4和4.3，市销率（PS）分别为4.2、3.5和2.9，仍为发达国家最高水平。
为抵御风险，部分新兴市场经济体已经提前转向。4月末，俄罗斯央行加息50个基点，俄央行行长同时发表了长篇声明，谈到了全球经济、全球流动性对俄罗斯汇率和资本流动的影响。巴西央行、土耳其央行也已经提前加息，主要针对国内通胀进行预防性加息，以应对货币贬值的压力。虽然美联储一直表示2024年以前不会退出，但近期口风有所放松，表示退出QE前，会与相关经济体和市场充分沟通，了解退出对全球经济产生的溢出效应，将会非常谨慎，而此前美联储声明中从未提及退出政策。同时，美联储还出台了两项政策，一是3月份取消了去年出台的对商业银行补充杠杆率的政策豁免；二是提高了隔夜逆回购上限。
时移世易，彼时超宽松经济政策或许对刺激美国经济有效果，但长此以往，经济难免出现副作用与抗药性。迈入后疫情时代，美国长期宽松经济政策带来的经济、金融风险值得警惕。
货币政策方面，美联储在去年3月实施了“无上限”量化宽松（QE）政策，向市场注入大量流动性。数据显示，美联储的资产负债至去年12月已达到7.36万亿美元，而去年3月初，这一数字仅为4.29万亿美元。当前美联储的资产负债表规模占其国内生产总值（GDP）约34%，以目前的增长速度来看，到2021年末，这一数字有望升至38%以上，扩表至接近原先水平的2倍。这种“印钞”速度超过过去任何时候，包括2008年国际金融危机时期。而过量的货币投放很可能会给美国埋下新一轮资产价格泡沫隐患。
回顾历史，在大通胀中往往都有货币超发的影子。虽然流动性增加不一定产生通胀，但货币供应量过多始终是引发通胀的一大诱因。加之疫情带来的供应链受阻导致供给端不畅，同时需求端回暖，近期美国通胀风险明显加大。美国官方日前公布的4月消费者价格指数（CPI）涨幅超出市场预期，数据显示，经季节性调整后，4月美国CPI环比增长0.8%，同比增长4.2%，创2008年9月以来最大同比增幅。在全球层面，美联储“放水”导致全球市场流动性过多，已经引发新一轮资源价格上涨，给资源进口国带来输入性通胀风险。在全球经济贸易不振的环境下，有可能引发竞争性货币贬值，扭曲全球贸易和供应链体系。
财政政策方面，疫情暴发后，特朗普政府时期推出了共计约3.6万亿美元的经济刺激计划，今年拜登政府上台后，预计会出台四项计划。3月已经出台的救助计划规模为1.9万亿美元，正在讨论的就业和税收计划预计2.2万亿至2.3万亿美元，即将出台的家庭计划市场预期超过1万亿美元，共计7万亿至8万亿美元的财政刺激。虽然就业计划和税收计划可能会打折扣，但美国总体财政刺激规模依然非常大。
各项财政刺激措施的背后，是国债供给的大幅增加。截至今年3月份，美国的国债规模已经突破28万亿美元。政府“债台高筑”，商业银行购买大量各国国债，主权债敞口上升。主权风险增大，导致银行风险增大，从而遏制银行资产负债表，影响金融稳定。眼下，金融稳定委员会（FSB）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）已经开始讨论，商业银行持有主权债敞口不断增加会不会引起类似欧债危机的情况。美国前财长萨默斯也直言，拜登政府庞大的刺激计划可能太“过火”。在当前如此注重用支出刺激消费需求的想法是错误的，其风险可能大于收益。相比较之下，欧盟的财政刺激力度明显小于美国。不过，欧盟财政提供的贷款担保占GDP比重明显高于美国，欧盟通过财政担保，刺激了金融市场运作，刺激了经济复苏。这为各国决策者提供了另一个思路，刺激市场未必需要财政直接支出大量资金。
此外，我们可以明显看到，在疫情影响与长期宽松经济政策的共振下，全球金融市场波动明显加大。通胀和流动性的变化都在挑动着投资者敏感的神经。通胀持续下，美国长端利率走高，10年期国债收益率一度超过1.7%，近期下降至1.6%以下。未来美国长端利率可能超预期上升，进而对股票等其他资产造成更具破坏性的影响。全球流动性泛滥，也催生了市场泡沫。在经历了几次大涨和回调之后，美股三大指数纳斯达克指数、道琼斯工业平均指数和标普500指数的市净率（PB）分别为6.5、6.4和4.3，市销率（PS）分别为4.2、3.5和2.9，仍为发达国家最高水平。
为抵御风险，部分新兴市场经济体已经提前转向。4月末，俄罗斯央行加息50个基点，俄央行行长同时发表了长篇声明，谈到了全球经济、全球流动性对俄罗斯汇率和资本流动的影响。巴西央行、土耳其央行也已经提前加息，主要针对国内通胀进行预防性加息，以应对货币贬值的压力。虽然美联储一直表示2024年以前不会退出，但近期口风有所放松，表示退出QE前，会与相关经济体和市场充分沟通，了解退出对全球经济产生的溢出效应，将会非常谨慎，而此前美联储声明中从未提及退出政策。同时，美联储还出台了两项政策，一是3月份取消了去年出台的对商业银行补充杠杆率的政策豁免；二是提高了隔夜逆回购上限。
时移世易，彼时超宽松经济政策或许对刺激美国经济有效果，但长此以往，经济难免出现副作用与抗药性。迈入后疫情时代，美国长期宽松经济政策带来的经济、金融风险值得警惕。
『清风楹联』
榕树不腐，桂树不雕，华实未难栽，先在深培根脚；
漓江自南，湘江自北，波澜皆尽致，各须浚取源头。
——吴獬撰（丁军书）
湘人吴獬，为近代名师，在广西任县官，每到一处，俱体察民情，“简政宽刑，与民为善；修文重礼，息讼宁邦”。为净化民风，他尤其重视教育，开坛讲学，总是乐此不疲。
在桂林府读书堂，他写下这副联：“榕树不腐，桂树不凋，华实未难栽，先在深培根脚；漓江自南，湘江自北，波澜皆尽致，各须浚取源头。”应是其教育理念的核心。在湘桂等南方古村落，动辄可见千年老榕树，榕树遂有“不死树”之称，而桂树，自古就有“桂树华不实”、“桂树不耐老”的评价。在吴獬看来，要成为不朽之榕树，或虚华之桂树，为师者的栽培很重要，并且要先从根基培养。无论修身、立德，识字、为文，都不能忽视基础的夯实。基础打得牢，根基才实而不华，今后再大的风雨，也就经受得住。宋诗中说，“脚跟盘巨石，吞吐任风波。”
《水经注》称：“湘漓同源，分为二水，南为漓水，北则湘川。”湘江、漓水，波澜各得其所，因为各自从源头所获本就不同。水流之地理、气候，如学子之禀赋、勤勉，皆因人而异。上联吴獬说为师者要注重基础教育，下联则转为告诫学子，学堂虽为供水之源，但“师傅引进门，修行在个人”。用一分力，便得一分效。要想今后波澜壮阔，不同俗流，还须不断浚取，才能别开生面。像他另一副衡山书院联所言：“当代需人才，正望着岣嵝峰七十二般云气；自家定功课，莫等他清凉寺一百八下钟声。”
榕树不腐，桂树不雕，华实未难栽，先在深培根脚；
漓江自南，湘江自北，波澜皆尽致，各须浚取源头。
——吴獬撰（丁军书）
湘人吴獬，为近代名师，在广西任县官，每到一处，俱体察民情，“简政宽刑，与民为善；修文重礼，息讼宁邦”。为净化民风，他尤其重视教育，开坛讲学，总是乐此不疲。
在桂林府读书堂，他写下这副联：“榕树不腐，桂树不凋，华实未难栽，先在深培根脚；漓江自南，湘江自北，波澜皆尽致，各须浚取源头。”应是其教育理念的核心。在湘桂等南方古村落，动辄可见千年老榕树，榕树遂有“不死树”之称，而桂树，自古就有“桂树华不实”、“桂树不耐老”的评价。在吴獬看来，要成为不朽之榕树，或虚华之桂树，为师者的栽培很重要，并且要先从根基培养。无论修身、立德，识字、为文，都不能忽视基础的夯实。基础打得牢，根基才实而不华，今后再大的风雨，也就经受得住。宋诗中说，“脚跟盘巨石，吞吐任风波。”
《水经注》称：“湘漓同源，分为二水，南为漓水，北则湘川。”湘江、漓水，波澜各得其所，因为各自从源头所获本就不同。水流之地理、气候，如学子之禀赋、勤勉，皆因人而异。上联吴獬说为师者要注重基础教育，下联则转为告诫学子，学堂虽为供水之源，但“师傅引进门，修行在个人”。用一分力，便得一分效。要想今后波澜壮阔，不同俗流，还须不断浚取，才能别开生面。像他另一副衡山书院联所言：“当代需人才，正望着岣嵝峰七十二般云气；自家定功课，莫等他清凉寺一百八下钟声。”
✋热门推荐