汉威科技电话会议纪要20210527
Q1:公司做柔性压力传感器的子公司苏州能斯达涉及消费电子领域，对其今后 的规划和产能的预期？ A1：苏州能斯达在公司的培育下已发展七年，未来柔性传感技术在消费电子、 人机交互、健康监护管理、社区养老、机器人及汽车方面会有很多应用机会。 从产能上看，能斯达扩充的 1000 万片的产能能够满足目前的市场需要，柔性 传感领域的发展尚处于早期，公司更看重其相关产业领域的长远发展。能斯达 的业绩在未来可能随着应用场景的不断挖掘，在一些领域有望实现较大的突 破，目前已经在一些潜在的市场例如消费电子、健康监护以及电动车等相关领 域广泛开展合作，未来市场放量会给能斯达带来很大的机遇，公司也非常看好 能斯达未来的发展。公司也将根据能斯达的发展需要，未来不排除增加对能斯 2 达产能建设投资或者引进外部投资者的可能性。
Q2：未来传感器的大方向是什么？哪个细分赛道更有机会？传感器和 To C 包 括消费电子领域和汽车领域的结合，比如公司还有没有类似于像能斯达这样 的子公司，有没有下一个标的，或者未来部署了一些好的公司？ A2:未来传感器行业前景可期，大有可为，无论是消费级还是工业级都面临时 代给的很多机会，因为从万物互联到全社会智慧化的大时代已经到来，作为万 物互联的起点，传感器行业一定也会出现类似国外的超大市值体量的公司。万 物互联是通过各种传感器来实现的，分消费类、工业类等，未来哪个赛道更有 机会还要看未来的市场用量，但总体来看还是要关注两点：一是市场规模大， 二是核心技术强。汽车及消费电子领域是未来传感器的一个重要赛道，公司回 到前端去加强传感器和仪表的投入，正是因为汽车及消费电子领域带来的巨大 的市场机会。公司募集资金项目大部分是与扩产能相关，同时公司储备了很多 的新的传感器技术，很大一部分瞄准了冰箱、医疗、空调、汽车、智能家居等 消费级领域，将来相关产品很快会投放市场。
Q3:公司目前在研发上每年的投入和今后投入的打算。 A3:公司每年的研发投入基本都在当年营收的 6%-7%，未来几年可能会维持在 这个水平。同时公司在未来会更加注重研发积累的市场转化，把公司持续的研 发投入和积累的研发成果不断的转换成为市场的产品投放，持续推进研发对于 市场的支撑力度，加快公司的产品的市场转化和业绩释放。
Q4:公司本次定增目前有没有政府参与？ A4:目前有一些省内外政府投资平台已经明确有意向参与公司定增。当前，国 家政策也正在驱动传感器产业加速发展。2019 年，河南省政府办公厅印发《关 于进一步深化民营企业金融服务的意见》，意见提出，大力发展股权投资基金， 开展社会资本合作，同时，郑州市也在积极推进千亿传感谷的建设，大力支持 传感器及相关行业的发展。因此，省内各地政府投资平台对公司的定增非常关 注。另外，公司后续也会结合保荐券商开展更多的路演推介活动，更加广泛地 接触不同类型的投资者。
Q5:公司在行业里面是否抗周期？有季节性的差异吗？ A5:一方面，公司自创业以来都把核心技术和研发创新作为发展根基，行业龙 3 头地位持续显现，另一方面，公司多年来持续围绕以传感器为核心的物联网产 业生态进行布局，有产业链和生态圈优势，使得公司比较抗周期，多年来没有 因受行业波动影响出现业绩下滑严重的现象。去年疫情期间，公司多个板块受 到影响，但传感器板块得益于公司的长期布局，实现了逆势增长，去年公司整 体营收和利润均实现了较好增长。一般情况下，公司第四季度相对来说是业绩 和回款的高峰，比如物联网解决方案都是第四季度集中安装、验收、调通，结 算和付款。
Q6: 碳排放权的交易，包括现在四部委环境部直接下文，严禁新增，将来下 一步关于排放量的检查，公司气体检测方面是不是很受益，用于这方面的工 业领域，营业额占多大？ A6:公司气体检测方面会受益于碳排放的相关政策，但对于营业额占比的多少 目前无法精确计算。碳中和的概念较广，作为一个企业，减排是尽量多用清洁 能源，少用煤或降低能耗，减少人员，提高效率等，而减排是依靠检测用电量 及排放气体总量等来进行确定，这就需要使用公司的传感器和检测仪表相关的 产品来进行检测，所以公司的智慧化业务也会从中受益。公司目前检测仪表包 括各种 VOC 检测、二氧化碳检测、甲烷检测，都是公司的成熟业务，在碳中和 政策的驱动下会有更多的应用机会，也蕴含着非常多的潜在收益。但是目前减 排怎么测算，怎么定量尚未制定具体的细则，所以无法确定公司哪些产品归属 于相关领域，相关产品的营业额也需要等各地政府相关的细则落地后才能具体 来计算。
Q7:公司定增最低的投资额度，一份多少钱？折扣统一是 8 折还是怎么定价？ A7:公司定增计划每份的额度控制在 3000 万元到一亿元的区间，折扣方面因为 是询价发行，根据公司目前在市场上了解的情况，最终会按照不低于定价基准 日前 20 个交易日的均价八折的基础上确定价格，未来会根据询价发行的认购 情况，最终确定发行价格。
Q8:在未来会不会投资并购一些资产，主要围绕哪些领域？ A8:公司可能会进行并购，但都会围绕前端的传感器以及传感器通向消费端及 汽车端的等领域，例如公司未来可能会在传感器上游的晶圆制造，一些红外或 者压力的高端传感器等领域进行投资或者寻找并购的机会，在一些主流或者具 4 有较大潜力的传感器相关行业领域，公司不排除会投资一些具有行业技术优势 或者卡位优势的公司，别的领域目前暂时没有考虑。
Q9：如何看待国产化替代？ A9:国产替代目前整个行业已经在发生。公司在 2006 年开始研发的电化学传感 器率先打破国外垄断，倒逼国外产品价格下调，包括公司红外的产品得到工信 部产业化资金的支持，也是对公司国产替代相关业务的支持。公司的工业安全 仪表产品在今年中石化招标的 5 个标段收获 2 个第一名，3 个第二名，下游客 户国产化产品的需求也更加坚定了公司国产化替代的使命和目标。因此，公司 的国产化替代一直在发生，并且在持续纵深。
Q10：如何看待公司的海外业务？ A10:海外市场公司前几年关注了很多，但近几年加上疫情等因素，整个国际经 济形势不容乐观，公司海外业务没有得到快速发展，但是技术合作始终没有停 止，保持着与国外的技术合作研发。同时，由于海外人才的归国热，公司加大 在深圳、上海的布局和投入，建立上海第二总部等，筑巢引凤，吸引海归人才 资源，持续提升公司的技术研发水平，不断提升产品的技术壁垒及企业的核心 竞争力。#股票##价值投资日志[超话]#
Q1:公司做柔性压力传感器的子公司苏州能斯达涉及消费电子领域，对其今后 的规划和产能的预期？ A1：苏州能斯达在公司的培育下已发展七年，未来柔性传感技术在消费电子、 人机交互、健康监护管理、社区养老、机器人及汽车方面会有很多应用机会。 从产能上看，能斯达扩充的 1000 万片的产能能够满足目前的市场需要，柔性 传感领域的发展尚处于早期，公司更看重其相关产业领域的长远发展。能斯达 的业绩在未来可能随着应用场景的不断挖掘，在一些领域有望实现较大的突 破，目前已经在一些潜在的市场例如消费电子、健康监护以及电动车等相关领 域广泛开展合作，未来市场放量会给能斯达带来很大的机遇，公司也非常看好 能斯达未来的发展。公司也将根据能斯达的发展需要，未来不排除增加对能斯 2 达产能建设投资或者引进外部投资者的可能性。
Q2：未来传感器的大方向是什么？哪个细分赛道更有机会？传感器和 To C 包 括消费电子领域和汽车领域的结合，比如公司还有没有类似于像能斯达这样 的子公司，有没有下一个标的，或者未来部署了一些好的公司？ A2:未来传感器行业前景可期，大有可为，无论是消费级还是工业级都面临时 代给的很多机会，因为从万物互联到全社会智慧化的大时代已经到来，作为万 物互联的起点，传感器行业一定也会出现类似国外的超大市值体量的公司。万 物互联是通过各种传感器来实现的，分消费类、工业类等，未来哪个赛道更有 机会还要看未来的市场用量，但总体来看还是要关注两点：一是市场规模大， 二是核心技术强。汽车及消费电子领域是未来传感器的一个重要赛道，公司回 到前端去加强传感器和仪表的投入，正是因为汽车及消费电子领域带来的巨大 的市场机会。公司募集资金项目大部分是与扩产能相关，同时公司储备了很多 的新的传感器技术，很大一部分瞄准了冰箱、医疗、空调、汽车、智能家居等 消费级领域，将来相关产品很快会投放市场。
Q3:公司目前在研发上每年的投入和今后投入的打算。 A3:公司每年的研发投入基本都在当年营收的 6%-7%，未来几年可能会维持在 这个水平。同时公司在未来会更加注重研发积累的市场转化，把公司持续的研 发投入和积累的研发成果不断的转换成为市场的产品投放，持续推进研发对于 市场的支撑力度，加快公司的产品的市场转化和业绩释放。
Q4:公司本次定增目前有没有政府参与？ A4:目前有一些省内外政府投资平台已经明确有意向参与公司定增。当前，国 家政策也正在驱动传感器产业加速发展。2019 年，河南省政府办公厅印发《关 于进一步深化民营企业金融服务的意见》，意见提出，大力发展股权投资基金， 开展社会资本合作，同时，郑州市也在积极推进千亿传感谷的建设，大力支持 传感器及相关行业的发展。因此，省内各地政府投资平台对公司的定增非常关 注。另外，公司后续也会结合保荐券商开展更多的路演推介活动，更加广泛地 接触不同类型的投资者。
Q5:公司在行业里面是否抗周期？有季节性的差异吗？ A5:一方面，公司自创业以来都把核心技术和研发创新作为发展根基，行业龙 3 头地位持续显现，另一方面，公司多年来持续围绕以传感器为核心的物联网产 业生态进行布局，有产业链和生态圈优势，使得公司比较抗周期，多年来没有 因受行业波动影响出现业绩下滑严重的现象。去年疫情期间，公司多个板块受 到影响，但传感器板块得益于公司的长期布局，实现了逆势增长，去年公司整 体营收和利润均实现了较好增长。一般情况下，公司第四季度相对来说是业绩 和回款的高峰，比如物联网解决方案都是第四季度集中安装、验收、调通，结 算和付款。
Q6: 碳排放权的交易，包括现在四部委环境部直接下文，严禁新增，将来下 一步关于排放量的检查，公司气体检测方面是不是很受益，用于这方面的工 业领域，营业额占多大？ A6:公司气体检测方面会受益于碳排放的相关政策，但对于营业额占比的多少 目前无法精确计算。碳中和的概念较广，作为一个企业，减排是尽量多用清洁 能源，少用煤或降低能耗，减少人员，提高效率等，而减排是依靠检测用电量 及排放气体总量等来进行确定，这就需要使用公司的传感器和检测仪表相关的 产品来进行检测，所以公司的智慧化业务也会从中受益。公司目前检测仪表包 括各种 VOC 检测、二氧化碳检测、甲烷检测，都是公司的成熟业务，在碳中和 政策的驱动下会有更多的应用机会，也蕴含着非常多的潜在收益。但是目前减 排怎么测算，怎么定量尚未制定具体的细则，所以无法确定公司哪些产品归属 于相关领域，相关产品的营业额也需要等各地政府相关的细则落地后才能具体 来计算。
Q7:公司定增最低的投资额度，一份多少钱？折扣统一是 8 折还是怎么定价？ A7:公司定增计划每份的额度控制在 3000 万元到一亿元的区间，折扣方面因为 是询价发行，根据公司目前在市场上了解的情况，最终会按照不低于定价基准 日前 20 个交易日的均价八折的基础上确定价格，未来会根据询价发行的认购 情况，最终确定发行价格。
Q8:在未来会不会投资并购一些资产，主要围绕哪些领域？ A8:公司可能会进行并购，但都会围绕前端的传感器以及传感器通向消费端及 汽车端的等领域，例如公司未来可能会在传感器上游的晶圆制造，一些红外或 者压力的高端传感器等领域进行投资或者寻找并购的机会，在一些主流或者具 4 有较大潜力的传感器相关行业领域，公司不排除会投资一些具有行业技术优势 或者卡位优势的公司，别的领域目前暂时没有考虑。
Q9：如何看待国产化替代？ A9:国产替代目前整个行业已经在发生。公司在 2006 年开始研发的电化学传感 器率先打破国外垄断，倒逼国外产品价格下调，包括公司红外的产品得到工信 部产业化资金的支持，也是对公司国产替代相关业务的支持。公司的工业安全 仪表产品在今年中石化招标的 5 个标段收获 2 个第一名，3 个第二名，下游客 户国产化产品的需求也更加坚定了公司国产化替代的使命和目标。因此，公司 的国产化替代一直在发生，并且在持续纵深。
Q10：如何看待公司的海外业务？ A10:海外市场公司前几年关注了很多，但近几年加上疫情等因素，整个国际经 济形势不容乐观，公司海外业务没有得到快速发展，但是技术合作始终没有停 止，保持着与国外的技术合作研发。同时，由于海外人才的归国热，公司加大 在深圳、上海的布局和投入，建立上海第二总部等，筑巢引凤，吸引海归人才 资源，持续提升公司的技术研发水平，不断提升产品的技术壁垒及企业的核心 竞争力。#股票##价值投资日志[超话]#
写个笔记。因子周期三，周期因子的三重逻辑(内生变量，外生变量，因子周期)
附因子计算公式表
根据华泰金工20210505的量化月报，他们把因子判断分为三个逻辑。
1,内生变量(左侧)(因子动量代表过去一段时间的走势，因子离散度相当于因子估值，因子拥挤度反映因子是否拥挤交易产生溢价)
2,外生变量(右侧)（假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，筛选出有可能对因子Rank IC值产生影响的变量，并试图定价并做拟合)
3，因子周期(中长期表现的预测) (预测分为两部分：自上而下构建经济系统周期运行状态与因子表现对应关系的“因子投资时钟”，根据当前周期状态预测因子未来表现的整体趋势；自下而上对风格因子去趋势累计收益率进行三周期回归拟合，外推因子未来表现的边际变化。)
1，内生变量视角
内生变量视角内生变量视角基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，预测风格因子未来表现。因子动量反映因子过去一段时间内表现；因子离散度相当于因子估值，高因子离散度反映因子被过度忽视，低因子离散度反映因子被过度投资；因子拥挤度反映因子是否处于拥挤状态。一般看好高因子动量、高因子离散度、低因子拥挤度因子短期表现，三项指标在截面和时序上均有预测效果。
图表10 (因子内生综合打分表及计算方式)：内生变量综合预测结果基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，分别从截面和时序角度，对大类风格因子 5 月表现进行打分预测，综合预测结果如下表所示。看好换手率、波动率、小市值、估值因子，不看好成长、财务质量因子。其中，估值、换手率因子在动量指标上占优；小市值、技术因子在离散度指标上占优，处于过度忽视状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子在拥挤度指标上占优。图表10 (因子内生)
图表11，12(因子动量计算表)定义因子动量为因子在过去 12 个月末截面期的 21 日 Rank IC 均值。从截面角度看，估值、波动率、换手率因子动量较强，成长、盈利、财务质量、小市值、Beta、技术因子动量较弱。从时序角度看，估值、换手率因子动量仍处于历史高位，超过 2007 年以来 90%分位数水平；反转、技术因子动量处于历史低位，接近 2007 年以来的 20%分位数水平。
图表13，14(因子离散度计算表）因子离散度计算方式为： 1. 在月末截面期，取每个中信一级行业因子值排名前 20%个股的因子值中位数，以及因子值排名后 20%个股的因子值中位数，两者求差值； 2. 30 个行业的差值求平均值，得到当前截面期该因子离散度原始值； 3. 对当前截面期因子离散度原始值做标准化，计算其在过去 72 个月末截面期的 Z 分数。从截面角度看，换手率、技术因子离散度相对较高，估值、成长、财务质量、Beta 因子离散度相对较低。从时序角度看，小市值、技术因子离散度处于历史高位，超过 2007 年以来的 80%分位数水平，可能处于过度忽视状态；估值、成长、财务质量因子离散度处于历史低位，低于 2007 年以来的 20%分位数水平，可能处于过度投资状态。
图表15，16(因子拥挤度计算表）因子拥挤度计算方式为： 1. 在每个月末截面期，分别计算个股 a）过去 63 个交易日的日度涨跌幅标准差作为波动率指标，b）过去 63 个交易日的日均换手率作为换手率指标，c）过去 63 个交易日个股收益与万得全 A 收益线性回归的回归系数作为 Beta 指标； 2. 取各个中信一级行业因子值排名前 20%个股的波动率/换手率/Beta 均值，以及因子值排名后 20%个股的波动率/换手率/Beta 均值，两者求比值； 3. 对波动率、换手率、Beta 的三个比值求均值，得到当前截面期该因子拥挤度。从截面角度看，成长、盈利、财务质量因子拥挤度相对较高，波动率、换手率因子拥挤度相对较低。从时序角度看，成长、盈利、财务质量因子拥挤度超过 2007 年以来的 80%历史分位数水平，可能处于交易拥挤状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子拥挤度低于 2007 年以来的 20%历史分位数水平，交易相对不拥挤。
2，外生变量视角
外生变量视角假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，对每个大类风格因子筛选出具备预测能力的外生变量，使用线性回归预测未来一个月的 Rank IC 值。以下分别展示最新一期预测方法及预测结果。外生变量选取选取 6 项市场指标和 13 项宏观指标作为外生变量。选择沪深 300 和中证 500 月涨跌幅、月波动率及月均换手率，用于表征市场行情的变化。从国民经济核算、工业、价格指数、银行与货币、利率与汇率 5 个方面，选择较常用的 13 项宏观指标。
时间序列回归模型的一个重要前提是自变量为平稳时间序列，而大部分宏观指标和市场指标在时间序列上的分布非平稳，不符合预测模型对自变量的假设，因此我们针对不同的外生变量，进行一定差分处理或计算变化率，使得外生变量在单位根检验下均为平稳时间序列。另外，部分宏观变量数据发布具有滞后性，我们在建模时将这部分宏观数据按其实际发布时间滞后使用。例如，T-1 月的 M1 同比数据通常在 T 月中旬公布，因此我们在 T 月末建模时用到的是 T-1 月的 M1 同比数据。
图表17，选取的外生变量定价和拟合
图表19，月度的外生变量拟合预测。外生变量对大类风格因子 5 月 Rank IC 预测结果如下图所示。估值、反转、波动率、换手率因子 Rank IC 预测值超过 10%，可能较为有效，建议短期看多上述因子表现；不看财务质量因子未来一个月表现。
3，因子周期视角。
图表30： 不同经济周期下的因子表现分类。在不同资产类别中，商品是靠近实体经济的一种资产，商品价格长周期上的波动在一定程度上反映了实体经济的总需求，因此可借助商品识别经济的中长期波动。CRB 综合现货指数三周期分解结果如下图所示，预计未来一年处于库兹涅茨周期向上，经济长期趋势向上的环境，同时朱格拉周期向下，流动性趋于宽松。当前周期运行状态处于因子投资时钟的第四象限，建议配置大市值、估值、盈利、财务质量因子。另外，波动率、换手率因子在不同的宏观环境下表现都较好，这两个因子建议长期配置。综合来看，预测未来一年大市值、估值、盈利、财务质量、波动率、换手率因子有效。
图表31至41：自下而上预测边际变化：因子周期回归拟合下面展示各个大类风格因子三周期回归拟合结果。三周期回归拟合详细方法请参考华泰金工研究报告《因子收益率的周期性研究初探》（20180605）。图中红线为去趋势后因子累计收益率，灰线为回归拟合曲线，灰线相对红线的延伸部分为因子未来一年表现边际变化情况预测。综合来看，Beta 因子处于周期上行状态，成长因子处于周期上行的尾声，换手率因子处于周期下行状态，估值、小市值、反转、技术因子处于周期下行的尾声，波动率因子即将触底回升，盈利、财务质量因子即将见顶回落。
附录一：所有细分因子计算方法
附录二：风格因子合成、Rank IC 值计算、因子收益率计算方法
风险:风格因子的效果与宏观环境和大盘走势密切相关，历史结果不能预测未来。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
附因子计算公式表
根据华泰金工20210505的量化月报，他们把因子判断分为三个逻辑。
1,内生变量(左侧)(因子动量代表过去一段时间的走势，因子离散度相当于因子估值，因子拥挤度反映因子是否拥挤交易产生溢价)
2,外生变量(右侧)（假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，筛选出有可能对因子Rank IC值产生影响的变量，并试图定价并做拟合)
3，因子周期(中长期表现的预测) (预测分为两部分：自上而下构建经济系统周期运行状态与因子表现对应关系的“因子投资时钟”，根据当前周期状态预测因子未来表现的整体趋势；自下而上对风格因子去趋势累计收益率进行三周期回归拟合，外推因子未来表现的边际变化。)
1，内生变量视角
内生变量视角内生变量视角基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，预测风格因子未来表现。因子动量反映因子过去一段时间内表现；因子离散度相当于因子估值，高因子离散度反映因子被过度忽视，低因子离散度反映因子被过度投资；因子拥挤度反映因子是否处于拥挤状态。一般看好高因子动量、高因子离散度、低因子拥挤度因子短期表现，三项指标在截面和时序上均有预测效果。
图表10 (因子内生综合打分表及计算方式)：内生变量综合预测结果基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，分别从截面和时序角度，对大类风格因子 5 月表现进行打分预测，综合预测结果如下表所示。看好换手率、波动率、小市值、估值因子，不看好成长、财务质量因子。其中，估值、换手率因子在动量指标上占优；小市值、技术因子在离散度指标上占优，处于过度忽视状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子在拥挤度指标上占优。图表10 (因子内生)
图表11，12(因子动量计算表)定义因子动量为因子在过去 12 个月末截面期的 21 日 Rank IC 均值。从截面角度看，估值、波动率、换手率因子动量较强，成长、盈利、财务质量、小市值、Beta、技术因子动量较弱。从时序角度看，估值、换手率因子动量仍处于历史高位，超过 2007 年以来 90%分位数水平；反转、技术因子动量处于历史低位，接近 2007 年以来的 20%分位数水平。
图表13，14(因子离散度计算表）因子离散度计算方式为： 1. 在月末截面期，取每个中信一级行业因子值排名前 20%个股的因子值中位数，以及因子值排名后 20%个股的因子值中位数，两者求差值； 2. 30 个行业的差值求平均值，得到当前截面期该因子离散度原始值； 3. 对当前截面期因子离散度原始值做标准化，计算其在过去 72 个月末截面期的 Z 分数。从截面角度看，换手率、技术因子离散度相对较高，估值、成长、财务质量、Beta 因子离散度相对较低。从时序角度看，小市值、技术因子离散度处于历史高位，超过 2007 年以来的 80%分位数水平，可能处于过度忽视状态；估值、成长、财务质量因子离散度处于历史低位，低于 2007 年以来的 20%分位数水平，可能处于过度投资状态。
图表15，16(因子拥挤度计算表）因子拥挤度计算方式为： 1. 在每个月末截面期，分别计算个股 a）过去 63 个交易日的日度涨跌幅标准差作为波动率指标，b）过去 63 个交易日的日均换手率作为换手率指标，c）过去 63 个交易日个股收益与万得全 A 收益线性回归的回归系数作为 Beta 指标； 2. 取各个中信一级行业因子值排名前 20%个股的波动率/换手率/Beta 均值，以及因子值排名后 20%个股的波动率/换手率/Beta 均值，两者求比值； 3. 对波动率、换手率、Beta 的三个比值求均值，得到当前截面期该因子拥挤度。从截面角度看，成长、盈利、财务质量因子拥挤度相对较高，波动率、换手率因子拥挤度相对较低。从时序角度看，成长、盈利、财务质量因子拥挤度超过 2007 年以来的 80%历史分位数水平，可能处于交易拥挤状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子拥挤度低于 2007 年以来的 20%历史分位数水平，交易相对不拥挤。
2，外生变量视角
外生变量视角假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，对每个大类风格因子筛选出具备预测能力的外生变量，使用线性回归预测未来一个月的 Rank IC 值。以下分别展示最新一期预测方法及预测结果。外生变量选取选取 6 项市场指标和 13 项宏观指标作为外生变量。选择沪深 300 和中证 500 月涨跌幅、月波动率及月均换手率，用于表征市场行情的变化。从国民经济核算、工业、价格指数、银行与货币、利率与汇率 5 个方面，选择较常用的 13 项宏观指标。
时间序列回归模型的一个重要前提是自变量为平稳时间序列，而大部分宏观指标和市场指标在时间序列上的分布非平稳，不符合预测模型对自变量的假设，因此我们针对不同的外生变量，进行一定差分处理或计算变化率，使得外生变量在单位根检验下均为平稳时间序列。另外，部分宏观变量数据发布具有滞后性，我们在建模时将这部分宏观数据按其实际发布时间滞后使用。例如，T-1 月的 M1 同比数据通常在 T 月中旬公布，因此我们在 T 月末建模时用到的是 T-1 月的 M1 同比数据。
图表17，选取的外生变量定价和拟合
图表19，月度的外生变量拟合预测。外生变量对大类风格因子 5 月 Rank IC 预测结果如下图所示。估值、反转、波动率、换手率因子 Rank IC 预测值超过 10%，可能较为有效，建议短期看多上述因子表现；不看财务质量因子未来一个月表现。
3，因子周期视角。
图表30： 不同经济周期下的因子表现分类。在不同资产类别中，商品是靠近实体经济的一种资产，商品价格长周期上的波动在一定程度上反映了实体经济的总需求，因此可借助商品识别经济的中长期波动。CRB 综合现货指数三周期分解结果如下图所示，预计未来一年处于库兹涅茨周期向上，经济长期趋势向上的环境，同时朱格拉周期向下，流动性趋于宽松。当前周期运行状态处于因子投资时钟的第四象限，建议配置大市值、估值、盈利、财务质量因子。另外，波动率、换手率因子在不同的宏观环境下表现都较好，这两个因子建议长期配置。综合来看，预测未来一年大市值、估值、盈利、财务质量、波动率、换手率因子有效。
图表31至41：自下而上预测边际变化：因子周期回归拟合下面展示各个大类风格因子三周期回归拟合结果。三周期回归拟合详细方法请参考华泰金工研究报告《因子收益率的周期性研究初探》（20180605）。图中红线为去趋势后因子累计收益率，灰线为回归拟合曲线，灰线相对红线的延伸部分为因子未来一年表现边际变化情况预测。综合来看，Beta 因子处于周期上行状态，成长因子处于周期上行的尾声，换手率因子处于周期下行状态，估值、小市值、反转、技术因子处于周期下行的尾声，波动率因子即将触底回升，盈利、财务质量因子即将见顶回落。
附录一：所有细分因子计算方法
附录二：风格因子合成、Rank IC 值计算、因子收益率计算方法
风险:风格因子的效果与宏观环境和大盘走势密切相关，历史结果不能预测未来。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
【兴业证券半导体】 半导体设备材料投资逻辑分析
半导体国产化进入核心的阶段，长存长鑫的扩产，带来设备和材料公司的成长。我们看到半导体设备国产化进程在下半年和未来几年呈现加速的态势。长存长鑫国产化比例还是偏低的，在10%的水平；未来长存长鑫下游 客户对国产设备采购比例有明显的提升；中芯国际、华宏半导体在扩产，对于国产化比例提升幅度非常明显的；未来国产化比例继续提升是常态。今年新的中芯国际、华宏的线的提升幅度是最为明显的，相比于过去有数倍的提升，整个板块基本面的确定性和成长性是非常不错的，半导体设备是板块性机会。北方华创、中微、安集科技、芯源微都是可以受益的核心标的。我们团队对半导体设备产业链有非常深入的研究，最近行业有明显的变化。
今天设备和材料迎来了久违的上涨，我们最近路演看好设备和材料的逻辑。 最近整个下游晶圆厂发生了一些变化，变化是多方面的。主流的中芯国际、长江存储、合肥长鑫有积极的变化，还有新生代的产线进展也比较顺利。
中芯国际：中芯国际的实际进展是不错的，在美国有条件性限制的条件下，扩产还是在往前推进。明年和后年的规划会放在28nm 以上的节点；北京厂是中芯国际、大基金和北京市政府投资的，一期10万片、二期10万片，一共20万片。明年第一批产能扩张，设备开始招标了。中芯国际除了北京中芯国际以外，深圳中芯国际也开始启动，是中芯国际和深圳国资委投资的，明年10万片的扩产。中芯国际的资本开支明年50亿美金，后年60亿美金，今年40亿美金，逐年提升稳健向上的。
长江存储：最近有一些积极的变化，128层nand 爬升到一个不错的位置，超过了85%的良率，会对总体的扩产会更加积极。今年规划4季度的扩产提前了1-2个季度；明年更加先进制程更加积极。明年长江存储的资本开支有不错的提升；今年一厂的实际产能会超过10万片；二厂二期也在进一步规划，基于192层的产品。整体来看，一厂扩产在提前，明年的规划比预期要乐观，提升50%的增量。
合肥长鑫：长鑫存储一期在合肥，相对来说比长存要谨慎一些；二期国家大基金和北京国资委和国家北京的产业基金，对国产化比例有要求，对设备和材料的国产化比例要高不少。二期开始启动招标，4季度开始搬设备。后面全年扩产到5-6万片，也变的更加积极乐观。
这三家出现了乐观积极的变化；国产化力度在往上走。这是大的产业背景，对应未来几年的资本开支在加速，国内所有国资背景的晶圆厂，中芯国际、长鑫、华宏，他们的资本开支来拆分和测算，做一个累计的叠加，未来几年的趋势。我们发现国资背景的晶圆厂的资本开支，未来几年会有持续的加速，cagr 有30%的增长。在资本开支加速的情况下，分设备和材料来看：
设备板块：中美关系紧张背景下，国产替代是不可逆的。国产的设备自身经过前几年不断的积累，开始逐渐把产品逐渐往深度和广度来拓展，能力边界拓展开了。在客户端的渗透率在提升。
中芯国际19-20年，国产化比例5%，今年10%，明年超过20%，这个是非常快的；长江存储，国产化比例还不到10%，今年梳理下来看，超过20%，未来的数字还会继续提升；长鑫的国产化比例不到2%，今年到了4-5%，明年在大背景下，超过10%。这是一个非常大的提升。资本开支有30%的增长，国产化比例提升，整个国资背景对国产设备订单的空间，有一个非常快速的增长。我们大概梳理了20年，国内国资背景对国产设备的空间有10-12亿美金的需求；到2023年这个数字达到65-70亿美金，三年翻了5倍左右。 意味着年华增长有80%左右，速度非常快。在半导体设备的增速在持续增长，未来1-2年国内自主可控成功额话，成长性会进一步提升。对国产设备厂商来说，会进一步加速。 首推北方华创，我们也追踪过北方华创的订单，未来增速比板块更快；设备的订单增长会超过70-80%。而且在未来这个数字会进一步提升。北方华创首推，在其他领域的增长也比较快，光伏的单晶炉，电子硅片的加工设备，依托于光伏的扩产在加速阶段；包括其他的业务军工电子元器件也处于持续增长的状态。还有一些泛半导体、封装、LED都有不同程度的增长，公司2-3年的订单和业绩会持续加速，当前时间节点，下游加速+行业板块的催化效应，确定性又非常强，投资者会按照明年的收入利润给公司估值。北方华创调整比较多，估值处于中地位。
设备板块，其他的半导体设备公司，未来几年的成长你的确定性是非常强的；中微、盛美、芯源微、至纯科技、精测电子在国内晶圆厂有不错的进展。
材料板块今天也走的非常强，逻辑比较类似，也有不一样的地方；设备是强周期性，和国内晶圆厂的资本开支是相关的。材料和晶圆厂的产能相关，国内晶圆厂产能是持续向上的，稳健性会更加强一些。材料不是跟着资本开支走的，跟着晶圆厂的产能走的，产能增加比较多的话，材料的需求有比较快速的成长。国资背景的晶圆厂，在这几年产能的变化，增长非常快的：
1、 逻辑代工：中芯国际、华力。华宏，2020年的产能在25-27万片的12寸片，2023年按照规划达到105万片，4-5倍的增长，增速非常快。
2、3D nand,2020nand产能在4-5万片，64层的产品；到了2023年达到25-27万片，其他的都是128层以上的产品为主，这些产品对材料的需求有正向的倍数效应，材料需求增加5-6倍。
3、DRAM领域，2020年4万片，主要是19nm 的ddr4 产品，产品对材料需求比较低阶的；到2023年，按照规划，长鑫存储的产能到20-25万片，产能有5-6倍的增长；其他的是17nm 和15nm 的产品，对应的半导体材料需求有增强系数。
三家企业的增长，有5-6倍的增长；还有国产替代加速的过程；这个倍数有进一步往上的增长。抛光液、抛光垫、靶材、前驱体这些公司，安集、鼎龙、江丰电子、雅克科技还在进行加速的过程。未来的空不止知5-6倍，cagr 有80%甚至100%的增长。
在大逻辑下，选竞争力非常强的公司。推荐安集科技，雅克科技，神工股份。重点讲一下安集科技：安集科技在去年到今年股价波动比较大，公司经过市场情绪和股价的消化以后，股价达到了性价比不错的阶段。公司在长江存储、合肥长鑫和中芯国际，都有不错的改善，我们认为二季度以后，公司业绩逐季提升，出现不错的改善。一季度公司收入利润布局预期，公开交流解释了。中长期公司基于抛光液和光刻胶去除剂，可以达到30亿的收入体量，加上总体规模效应起来以后，25%甚至更高的净利润，达到8-9亿元的净利润。材料公司是持续增长的赛道，稳定的现金流，公司的竞争力在材料公司里面5年里面都没有对手，净化增格局比较好，确定性比较高的情况，我们认为是相对不错的公司。除了安集科技以外，还有雅克科技。
安集科技依托于产品的迭代和研发，雅克科技像是一个整合型的额公司，未来成长为平台型的额公司，前驱体业务、光刻胶业务，现在光刻胶是面板；前驱体之前的客户来自于海力士，在长江存储和合肥长鑫有不错的进展，雅克科技在海力士这边有产线的经验；现在前驱体国内是首屈一指的。神工股份，明年估值就30倍左右，是很值得关注的。
下半年和明年，订单落地有不错的情况；经过前期耕耘，到了开花结果的时候。重点推荐北方华创，还有二线的公司；材料就是安集科技和雅克科技。
【问答环节】
Q 光刻胶怎么看，三代半导体怎么看？
昨天有讲到信越化学的krf 因为紧张， 对国内厂商不会优先供货。全球最大的光刻胶有4-5家大的，不同的公司竞争力有一些差距。信越化学的KrF 他的产品对标的事90nm 的产品，更高端的，要用arf 的光刻胶。国内可以做到krf 的，是北京科华，光刻胶里面是中高阶产品，是成熟量产的。这个公司是彤程新材控股的。Krf 的光刻胶这个市场，全球不到5亿美金，整个光刻胶15-20亿美金；i-line和g-line,3亿美金，krf 5亿美金，arf 4亿美金，euv 相对比较稀缺，这块有2-3亿美金。国内还有南大光电、上海新阳和晶瑞股份。南大光电是arf,研发进展还不错，在长江存储有不错的进展；上海新阳，做krf 和后端的arf,还没有特别成熟的产品出来。光刻胶比较稀缺，卡脖子卡的比较严重，还是要看待市场空间和产品的技术门槛。
三代半导体，整个目前用在细分领域；后摩尔时代，一个是先进封装，一个是三代半导体；整个市场在一些细分的领域，这个的成长性也不错。主要在射频和新能源汽车。
Q 沪硅产业和中环的看法？
客户对于新昇的反馈更加不错，以前是遮挡片，现在是正片；中环的硅片进展情况不是很清楚。
Q 人民币升值对板块有影响吗？
目前对设备和材料来看，是以美元来计价的；汇率的影响对财务费用还是有一些；一些体量比较小的公司影响更大；另外一个角度来看，原材料也是以美元来计价的，有一部分的补偿。
Q 华峰测控怎么看？
对产品的竞争力和产品规划，是不错的。8200,8300在fabless 里面放量比较快，未来还有更高规格的200M的产品出来，市场空间会打开；未来在数模混合，数字产品出来，公司这几年的成长性很好。公司估值合理，比较稳健。
Q 晶瑞股份的光刻胶竞争力？
公司在做arf 光刻胶，还在研发当中，没法评价;有一些i-line,g-line zai 8寸片里面有应用。
Q 国产半导体材料的订单能见度有多大？未来3年的订单增速有多少？
材料的能见度不会那么长的，采购材料不会签订很长的订单；像光刻胶会签订长单，其他的都是断单；国产替代的趋势不可逆的，长江存储用的是安集的抛光液，产品没有出错的话，那未来就是想上的趋势。未来3年的订单增速，可能未来5年有5-10倍的空间。#股票##价值投资日志[超话]#
半导体国产化进入核心的阶段，长存长鑫的扩产，带来设备和材料公司的成长。我们看到半导体设备国产化进程在下半年和未来几年呈现加速的态势。长存长鑫国产化比例还是偏低的，在10%的水平；未来长存长鑫下游 客户对国产设备采购比例有明显的提升；中芯国际、华宏半导体在扩产，对于国产化比例提升幅度非常明显的；未来国产化比例继续提升是常态。今年新的中芯国际、华宏的线的提升幅度是最为明显的，相比于过去有数倍的提升，整个板块基本面的确定性和成长性是非常不错的，半导体设备是板块性机会。北方华创、中微、安集科技、芯源微都是可以受益的核心标的。我们团队对半导体设备产业链有非常深入的研究，最近行业有明显的变化。
今天设备和材料迎来了久违的上涨，我们最近路演看好设备和材料的逻辑。 最近整个下游晶圆厂发生了一些变化，变化是多方面的。主流的中芯国际、长江存储、合肥长鑫有积极的变化，还有新生代的产线进展也比较顺利。
中芯国际：中芯国际的实际进展是不错的，在美国有条件性限制的条件下，扩产还是在往前推进。明年和后年的规划会放在28nm 以上的节点；北京厂是中芯国际、大基金和北京市政府投资的，一期10万片、二期10万片，一共20万片。明年第一批产能扩张，设备开始招标了。中芯国际除了北京中芯国际以外，深圳中芯国际也开始启动，是中芯国际和深圳国资委投资的，明年10万片的扩产。中芯国际的资本开支明年50亿美金，后年60亿美金，今年40亿美金，逐年提升稳健向上的。
长江存储：最近有一些积极的变化，128层nand 爬升到一个不错的位置，超过了85%的良率，会对总体的扩产会更加积极。今年规划4季度的扩产提前了1-2个季度；明年更加先进制程更加积极。明年长江存储的资本开支有不错的提升；今年一厂的实际产能会超过10万片；二厂二期也在进一步规划，基于192层的产品。整体来看，一厂扩产在提前，明年的规划比预期要乐观，提升50%的增量。
合肥长鑫：长鑫存储一期在合肥，相对来说比长存要谨慎一些；二期国家大基金和北京国资委和国家北京的产业基金，对国产化比例有要求，对设备和材料的国产化比例要高不少。二期开始启动招标，4季度开始搬设备。后面全年扩产到5-6万片，也变的更加积极乐观。
这三家出现了乐观积极的变化；国产化力度在往上走。这是大的产业背景，对应未来几年的资本开支在加速，国内所有国资背景的晶圆厂，中芯国际、长鑫、华宏，他们的资本开支来拆分和测算，做一个累计的叠加，未来几年的趋势。我们发现国资背景的晶圆厂的资本开支，未来几年会有持续的加速，cagr 有30%的增长。在资本开支加速的情况下，分设备和材料来看：
设备板块：中美关系紧张背景下，国产替代是不可逆的。国产的设备自身经过前几年不断的积累，开始逐渐把产品逐渐往深度和广度来拓展，能力边界拓展开了。在客户端的渗透率在提升。
中芯国际19-20年，国产化比例5%，今年10%，明年超过20%，这个是非常快的；长江存储，国产化比例还不到10%，今年梳理下来看，超过20%，未来的数字还会继续提升；长鑫的国产化比例不到2%，今年到了4-5%，明年在大背景下，超过10%。这是一个非常大的提升。资本开支有30%的增长，国产化比例提升，整个国资背景对国产设备订单的空间，有一个非常快速的增长。我们大概梳理了20年，国内国资背景对国产设备的空间有10-12亿美金的需求；到2023年这个数字达到65-70亿美金，三年翻了5倍左右。 意味着年华增长有80%左右，速度非常快。在半导体设备的增速在持续增长，未来1-2年国内自主可控成功额话，成长性会进一步提升。对国产设备厂商来说，会进一步加速。 首推北方华创，我们也追踪过北方华创的订单，未来增速比板块更快；设备的订单增长会超过70-80%。而且在未来这个数字会进一步提升。北方华创首推，在其他领域的增长也比较快，光伏的单晶炉，电子硅片的加工设备，依托于光伏的扩产在加速阶段；包括其他的业务军工电子元器件也处于持续增长的状态。还有一些泛半导体、封装、LED都有不同程度的增长，公司2-3年的订单和业绩会持续加速，当前时间节点，下游加速+行业板块的催化效应，确定性又非常强，投资者会按照明年的收入利润给公司估值。北方华创调整比较多，估值处于中地位。
设备板块，其他的半导体设备公司，未来几年的成长你的确定性是非常强的；中微、盛美、芯源微、至纯科技、精测电子在国内晶圆厂有不错的进展。
材料板块今天也走的非常强，逻辑比较类似，也有不一样的地方；设备是强周期性，和国内晶圆厂的资本开支是相关的。材料和晶圆厂的产能相关，国内晶圆厂产能是持续向上的，稳健性会更加强一些。材料不是跟着资本开支走的，跟着晶圆厂的产能走的，产能增加比较多的话，材料的需求有比较快速的成长。国资背景的晶圆厂，在这几年产能的变化，增长非常快的：
1、 逻辑代工：中芯国际、华力。华宏，2020年的产能在25-27万片的12寸片，2023年按照规划达到105万片，4-5倍的增长，增速非常快。
2、3D nand,2020nand产能在4-5万片，64层的产品；到了2023年达到25-27万片，其他的都是128层以上的产品为主，这些产品对材料的需求有正向的倍数效应，材料需求增加5-6倍。
3、DRAM领域，2020年4万片，主要是19nm 的ddr4 产品，产品对材料需求比较低阶的；到2023年，按照规划，长鑫存储的产能到20-25万片，产能有5-6倍的增长；其他的是17nm 和15nm 的产品，对应的半导体材料需求有增强系数。
三家企业的增长，有5-6倍的增长；还有国产替代加速的过程；这个倍数有进一步往上的增长。抛光液、抛光垫、靶材、前驱体这些公司，安集、鼎龙、江丰电子、雅克科技还在进行加速的过程。未来的空不止知5-6倍，cagr 有80%甚至100%的增长。
在大逻辑下，选竞争力非常强的公司。推荐安集科技，雅克科技，神工股份。重点讲一下安集科技：安集科技在去年到今年股价波动比较大，公司经过市场情绪和股价的消化以后，股价达到了性价比不错的阶段。公司在长江存储、合肥长鑫和中芯国际，都有不错的改善，我们认为二季度以后，公司业绩逐季提升，出现不错的改善。一季度公司收入利润布局预期，公开交流解释了。中长期公司基于抛光液和光刻胶去除剂，可以达到30亿的收入体量，加上总体规模效应起来以后，25%甚至更高的净利润，达到8-9亿元的净利润。材料公司是持续增长的赛道，稳定的现金流，公司的竞争力在材料公司里面5年里面都没有对手，净化增格局比较好，确定性比较高的情况，我们认为是相对不错的公司。除了安集科技以外，还有雅克科技。
安集科技依托于产品的迭代和研发，雅克科技像是一个整合型的额公司，未来成长为平台型的额公司，前驱体业务、光刻胶业务，现在光刻胶是面板；前驱体之前的客户来自于海力士，在长江存储和合肥长鑫有不错的进展，雅克科技在海力士这边有产线的经验；现在前驱体国内是首屈一指的。神工股份，明年估值就30倍左右，是很值得关注的。
下半年和明年，订单落地有不错的情况；经过前期耕耘，到了开花结果的时候。重点推荐北方华创，还有二线的公司；材料就是安集科技和雅克科技。
【问答环节】
Q 光刻胶怎么看，三代半导体怎么看？
昨天有讲到信越化学的krf 因为紧张， 对国内厂商不会优先供货。全球最大的光刻胶有4-5家大的，不同的公司竞争力有一些差距。信越化学的KrF 他的产品对标的事90nm 的产品，更高端的，要用arf 的光刻胶。国内可以做到krf 的，是北京科华，光刻胶里面是中高阶产品，是成熟量产的。这个公司是彤程新材控股的。Krf 的光刻胶这个市场，全球不到5亿美金，整个光刻胶15-20亿美金；i-line和g-line,3亿美金，krf 5亿美金，arf 4亿美金，euv 相对比较稀缺，这块有2-3亿美金。国内还有南大光电、上海新阳和晶瑞股份。南大光电是arf,研发进展还不错，在长江存储有不错的进展；上海新阳，做krf 和后端的arf,还没有特别成熟的产品出来。光刻胶比较稀缺，卡脖子卡的比较严重，还是要看待市场空间和产品的技术门槛。
三代半导体，整个目前用在细分领域；后摩尔时代，一个是先进封装，一个是三代半导体；整个市场在一些细分的领域，这个的成长性也不错。主要在射频和新能源汽车。
Q 沪硅产业和中环的看法？
客户对于新昇的反馈更加不错，以前是遮挡片，现在是正片；中环的硅片进展情况不是很清楚。
Q 人民币升值对板块有影响吗？
目前对设备和材料来看，是以美元来计价的；汇率的影响对财务费用还是有一些；一些体量比较小的公司影响更大；另外一个角度来看，原材料也是以美元来计价的，有一部分的补偿。
Q 华峰测控怎么看？
对产品的竞争力和产品规划，是不错的。8200,8300在fabless 里面放量比较快，未来还有更高规格的200M的产品出来，市场空间会打开；未来在数模混合，数字产品出来，公司这几年的成长性很好。公司估值合理，比较稳健。
Q 晶瑞股份的光刻胶竞争力？
公司在做arf 光刻胶，还在研发当中，没法评价;有一些i-line,g-line zai 8寸片里面有应用。
Q 国产半导体材料的订单能见度有多大？未来3年的订单增速有多少？
材料的能见度不会那么长的，采购材料不会签订很长的订单；像光刻胶会签订长单，其他的都是断单；国产替代的趋势不可逆的，长江存储用的是安集的抛光液，产品没有出错的话，那未来就是想上的趋势。未来3年的订单增速，可能未来5年有5-10倍的空间。#股票##价值投资日志[超话]#
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