邵宇 陈达飞丨美联储QE退出路径：警惕下半年不达预期的通胀大缓和
文 | 邵宇 陈达飞
原文首发FT中文网
文末有直播预告，笔者将详细解读美联储退出QE的逻辑和可能的时间表。
美国6月CPI数据再超预期，整体与核心CPI同比涨幅分别达到5.4%和4.5%，分别较5月上升0.4和0.7个百分点（6月的基数效应已经下降）。环比分别为0.9%和0.8%，均为疫情以来的高点。鲍威尔在国会听证时表示：通货膨胀明显上升，未来几个月仍将“居高不下”；如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。相比上半年通胀超预期上行，下半年不达预期的通胀缓和可能对市场的冲击更大。
有充分的理由相信，本次美联储非常规货币政策正常化将是一次“急刹车”。
大规模资产购买（即量化宽松，QE）政策的使用及退出导致央行资产负债表经历四个阶段的演变：扩张、再投资（资产负债表规模保持不变）、收缩、内生增长。理论和经验上，加息一般被放在第二个阶段。
根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者的调查，公开市场操作年报（2020年）给出了2030年之前美联储资产负债表演化路径的预测——2021年全年维持每月1,200亿美元资产购买规模，2022年初启动Taper，至2022年底停止扩表（图1）。12个月的taper周期，意味着每个月缩减规模为100亿美元。截止到扩表终止，美联储总资产规模将达9万亿，占GDP的比重为39%，准备金规模达6.2万亿。
图1：美联储资产负债表规模回归常态的路径（预测）
FOMC在年报中强调，预测是在非常严格的假设条件下做出的，实践中会根据宏观经济形势做出调整，具体假设包括：（1）利率。有效联邦基金利率的中值在2023年3季度前稳定在12.5个基点，至2026年底将升至略高于2%的水平，长期联邦基金利率的中枢为2.25%。10年期国债收益率和30年期固定一级抵押贷款利率在较长期内将分别升至2.5%和4.1%。（2）资产负债表。资产方面，再投资阶段的最小持续期为3年，期间，到期国债和MBS均以同等金额购买相应资产，在内生增长时期，MBS到期金额被用于购买国债。负债方面，不同科目除起点不同外，增速大致等于名义GDP增速（3.95%），例如，准备金的起点是2019年12月的1.7万亿，至2030年将增至2.4万亿，TGA账户在2020年2季度末降至5,000亿的合理水平，而后每年增长3.95%，至2030年底增至7,150亿，类似地，截止到2030年，流通中的现金将增至3.9万亿。由此可知，如果通胀缺口或就业缺口收敛的速度超预期，整体进度会前移。
非常规货币政策正常化进程大概率会前移。首先，在4月份的市场参与者调查中，2023年3季度的联邦基金利率预测的中位数由3月份的0.18%升至0.25%；其次，5月的通胀数据远超预期；第三，与3月相比，在6月FOMC会议中，美联储对未来经济有着更乐观的预期，发布的点阵图也显示，2023年的联邦基金目标利率（区间）显著上移。会后，亚特兰大联储主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示，由于经济加速复苏，他支持在2023年底之前加息两次，首次加息日期提前至2022年，并在未来3到4个月时间内做出缩减QE的决定。这意味着，Taper或提前至2021年3-4季度。
2021年3月以来，美联储加大逆回购操作，5月后显著提速，截止到6月23日，其冻结的准备金规模已超过1万亿美元，表明货币市场流动性已经出现过剩。与此同时，准备金规模正在筑顶，但美联储仍在以每月1,200亿的规模扩表。与历史比较，当前时点类似于2013年末，美联储本应该开始Taper，至少应该公布Taper计划，但由于疫情对经济的结构性冲击更显著，疫后复苏也更加不均衡，收紧货币政策将威胁脆弱的复苏进程，显然会遇到一定的政治压力。
如果美联储在3季度发出明确的Taper信号，4季度正式启动Taper，这一次货币政策正常化是“急刹车”，留给市场缓冲的时间大幅压缩，投资者也必须做好“防撞击”的准备。当然，美联储并非没有腾挪空间。准备金规模是关键。加息要求减少准备金的供给。美联储既可以用其它主动负债工具（如逆回购协议或定期存款便利）来临时冻结准备金，也可以通过出售证券来永久吸收准备金，还可以搭配使用。
历史的相似性总是惊人的。结合美联储货币政策史和美国经济史来看，鲍威尔重走20世纪70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半个世纪之前的 1971年6月22日，通胀正从6%的水平缓慢下行，伯恩斯给尼克松总统写了一份备忘录，声称“经济结构（已经）发生了深刻的变化”，建议采取“强力的工资和物价政策”控制通胀。伯恩斯始终认为，通胀并非货币现象，从而不是美联储的职责所在，也超出了美联储的能力范围。事后观之，货币才是70年代滞胀的“火种”。没有货币的扩张，原油价格上涨的持续性要大打折扣。
同样地，鲍威尔一直在引导市场预期，强调通胀是不可持续的，其给出的理由也是结构性原因——疫情冲击导致的供求失衡是短暂的，随着群体免疫的临近，防控政策和救助政策终将退出，企业将全面复工复产，劳动者也将回归就业岗位，供给不足导致的通货膨胀终将消退。
由于基数的原因，3季度全球通胀上行的力量预计会边际放缓，但由于产出缺口仍为负值，整体库存仍处低位，大宗商品涨价并未结束，原油和食品价格涨势未见消退（图2）。通胀下行的幅度或低于预期。长期而言，过去40年导致全球通胀下行的长期性因素已经反转（如人口结构老龄化、全球价值链重构、激进民族主义的复兴等），未来将驱动通胀中枢上行。
图2：大宗商品价格上涨的“接力”
详情链接：https://t.cn/A6fHJUp3
文 | 邵宇 陈达飞
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文末有直播预告，笔者将详细解读美联储退出QE的逻辑和可能的时间表。
美国6月CPI数据再超预期，整体与核心CPI同比涨幅分别达到5.4%和4.5%，分别较5月上升0.4和0.7个百分点（6月的基数效应已经下降）。环比分别为0.9%和0.8%，均为疫情以来的高点。鲍威尔在国会听证时表示：通货膨胀明显上升，未来几个月仍将“居高不下”；如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。相比上半年通胀超预期上行，下半年不达预期的通胀缓和可能对市场的冲击更大。
有充分的理由相信，本次美联储非常规货币政策正常化将是一次“急刹车”。
大规模资产购买（即量化宽松，QE）政策的使用及退出导致央行资产负债表经历四个阶段的演变：扩张、再投资（资产负债表规模保持不变）、收缩、内生增长。理论和经验上，加息一般被放在第二个阶段。
根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者的调查，公开市场操作年报（2020年）给出了2030年之前美联储资产负债表演化路径的预测——2021年全年维持每月1,200亿美元资产购买规模，2022年初启动Taper，至2022年底停止扩表（图1）。12个月的taper周期，意味着每个月缩减规模为100亿美元。截止到扩表终止，美联储总资产规模将达9万亿，占GDP的比重为39%，准备金规模达6.2万亿。
图1：美联储资产负债表规模回归常态的路径（预测）
FOMC在年报中强调，预测是在非常严格的假设条件下做出的，实践中会根据宏观经济形势做出调整，具体假设包括：（1）利率。有效联邦基金利率的中值在2023年3季度前稳定在12.5个基点，至2026年底将升至略高于2%的水平，长期联邦基金利率的中枢为2.25%。10年期国债收益率和30年期固定一级抵押贷款利率在较长期内将分别升至2.5%和4.1%。（2）资产负债表。资产方面，再投资阶段的最小持续期为3年，期间，到期国债和MBS均以同等金额购买相应资产，在内生增长时期，MBS到期金额被用于购买国债。负债方面，不同科目除起点不同外，增速大致等于名义GDP增速（3.95%），例如，准备金的起点是2019年12月的1.7万亿，至2030年将增至2.4万亿，TGA账户在2020年2季度末降至5,000亿的合理水平，而后每年增长3.95%，至2030年底增至7,150亿，类似地，截止到2030年，流通中的现金将增至3.9万亿。由此可知，如果通胀缺口或就业缺口收敛的速度超预期，整体进度会前移。
非常规货币政策正常化进程大概率会前移。首先，在4月份的市场参与者调查中，2023年3季度的联邦基金利率预测的中位数由3月份的0.18%升至0.25%；其次，5月的通胀数据远超预期；第三，与3月相比，在6月FOMC会议中，美联储对未来经济有着更乐观的预期，发布的点阵图也显示，2023年的联邦基金目标利率（区间）显著上移。会后，亚特兰大联储主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示，由于经济加速复苏，他支持在2023年底之前加息两次，首次加息日期提前至2022年，并在未来3到4个月时间内做出缩减QE的决定。这意味着，Taper或提前至2021年3-4季度。
2021年3月以来，美联储加大逆回购操作，5月后显著提速，截止到6月23日，其冻结的准备金规模已超过1万亿美元，表明货币市场流动性已经出现过剩。与此同时，准备金规模正在筑顶，但美联储仍在以每月1,200亿的规模扩表。与历史比较，当前时点类似于2013年末，美联储本应该开始Taper，至少应该公布Taper计划，但由于疫情对经济的结构性冲击更显著，疫后复苏也更加不均衡，收紧货币政策将威胁脆弱的复苏进程，显然会遇到一定的政治压力。
如果美联储在3季度发出明确的Taper信号，4季度正式启动Taper，这一次货币政策正常化是“急刹车”，留给市场缓冲的时间大幅压缩，投资者也必须做好“防撞击”的准备。当然，美联储并非没有腾挪空间。准备金规模是关键。加息要求减少准备金的供给。美联储既可以用其它主动负债工具（如逆回购协议或定期存款便利）来临时冻结准备金，也可以通过出售证券来永久吸收准备金，还可以搭配使用。
历史的相似性总是惊人的。结合美联储货币政策史和美国经济史来看，鲍威尔重走20世纪70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半个世纪之前的 1971年6月22日，通胀正从6%的水平缓慢下行，伯恩斯给尼克松总统写了一份备忘录，声称“经济结构（已经）发生了深刻的变化”，建议采取“强力的工资和物价政策”控制通胀。伯恩斯始终认为，通胀并非货币现象，从而不是美联储的职责所在，也超出了美联储的能力范围。事后观之，货币才是70年代滞胀的“火种”。没有货币的扩张，原油价格上涨的持续性要大打折扣。
同样地，鲍威尔一直在引导市场预期，强调通胀是不可持续的，其给出的理由也是结构性原因——疫情冲击导致的供求失衡是短暂的，随着群体免疫的临近，防控政策和救助政策终将退出，企业将全面复工复产，劳动者也将回归就业岗位，供给不足导致的通货膨胀终将消退。
由于基数的原因，3季度全球通胀上行的力量预计会边际放缓，但由于产出缺口仍为负值，整体库存仍处低位，大宗商品涨价并未结束，原油和食品价格涨势未见消退（图2）。通胀下行的幅度或低于预期。长期而言，过去40年导致全球通胀下行的长期性因素已经反转（如人口结构老龄化、全球价值链重构、激进民族主义的复兴等），未来将驱动通胀中枢上行。
图2：大宗商品价格上涨的“接力”
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【这是一列可以从里面爬到车顶的列车[doge]】
因常德-汉寿区间跳闸，铁路部门组织对相关路段的接触网进行检查与修复。p1便是现在停靠在常德站内的接触网检修车辆。
接触网是铁路为列车供电的重要设施，一般悬挂于轨道正上方。电力机车和高铁动车组，则通过相关的传导设施（即“受电弓”）获得电力。
由于接触网较高，因此也就诞生了专门用于检修接触网的维修车辆。图中我们看到的正是JJC型接触网检修车，小行也曾经对这一车辆进行过探访。通过其车顶的过道，检修人员可以更加方便地触碰到轨道上方的接触网，进而完成相关工作。
#在路上看中国##奋进百年路#
因常德-汉寿区间跳闸，铁路部门组织对相关路段的接触网进行检查与修复。p1便是现在停靠在常德站内的接触网检修车辆。
接触网是铁路为列车供电的重要设施，一般悬挂于轨道正上方。电力机车和高铁动车组，则通过相关的传导设施（即“受电弓”）获得电力。
由于接触网较高，因此也就诞生了专门用于检修接触网的维修车辆。图中我们看到的正是JJC型接触网检修车，小行也曾经对这一车辆进行过探访。通过其车顶的过道，检修人员可以更加方便地触碰到轨道上方的接触网，进而完成相关工作。
#在路上看中国##奋进百年路#
2021年6月20日，国家能源局正式发布了《关于整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》,拟在全国组织开展整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点工作。《通知》指出，开展整县（市、区）屋顶分布式光伏建设，有利于整合资源实现集约开发，有利于消减电力尖峰负荷，有利于节约优化配电网投资，有利于引导居民绿色能源消费，是实现“碳达峰、碳中和”与乡村振兴两大国家战略的重要措施。
《通知》发布后，分布式光伏整县推进工作正如火如荼的进行，但在屋顶分布式整县推进实际开发中，还存在诸多痛点。屋顶分布式光伏发电项目不同于地面电站项目，不需要办理土地、规划等手续，但屋顶分布式也有其显著的特点，如项目分散、屋面类型及结构复杂、部分屋面荷载能力不足、用电负荷不高等等，在项目开发时需特别注意。
面对规模化的整县各类屋顶，前期资源摸底筛选排查时需要采集的信息主要有以下几点：
1、当地太阳辐照资源情况
光伏有“看天吃饭”的固有特性，太阳辐照资源强弱就决定了光伏发电量的高低。分布式光伏选址应优先选择太阳辐照量大、阴雨天气少、污染程度小的地区，这样才能产生更大的收益。我国地处北半球，土地辽阔，幅员广大，全国各地的年太阳辐射总量为928－2333KWh/ ㎡，中值为1626kWh/ ㎡ 。整体上，我国属于太阳能资源丰富的大国，全国有2/3的地区年辐射量在5000MJ／㎡以上，即全国有2/3的地区年日照时间在1500h以上。根据国家气象局划分标准，我国太阳能资源地区主要有四类地区，其中四川、贵州属于四类太阳资源地区，光伏项目开发基础条件较弱，分布图如下：
进行整县屋顶资源排查时，可以根据太阳能资源情况，优先选择开发区域。同时要尽可能的避开台风多、沙尘大、雨雪频繁的地区。
2、安装建筑的性质
根据《通知》要求，党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于50%，学校、医院等不低于40% ，工商业分布式地不低于30%，农村居民屋顶不低于20%。
01、光伏电站的寿命超过20年，在分布式电站开发时要考虑业主的存续，宜优先筛选企业实力强、行业前景好、企业经营规范、财务正规的企业。企业性质以国企、上市企业和外企为优，这些企业信用度高，在后期电费收缴、结算时一般均不存在问题。
02、安装企业的经营行业对建设分布式光伏电站也有影响，若企业生产易燃易爆危险品、排放腐蚀性的气体、排放大量烟尘等，都不适宜建设分布式光伏电站，筛选时要避开这类性质的建筑。
03、电价高用电量大的工业、商业屋顶属于最好屋顶的资源，如大型的工业企业、商场等;其次是用电量不大、电价也不高的业主单位，如学校和医院屋顶、市政楼堂馆所、物流中心屋顶等。这类性质的屋顶，都要作为择优的对象。
3、建筑类型的排查
光伏行业经过多年的发展，好的屋顶资源越来越稀缺。在光伏整县推进的过程中，对各种复杂屋顶排查时，需注意以下几点：
建筑屋顶的形式主要有瓦屋顶、混凝土屋顶及彩钢结构屋顶。其中混凝土屋顶的承重一般没有太大的问题，可以作为优先筛选对象。彩钢结构屋顶和瓦屋顶则需单独排查。
01-瓦片屋顶
①查询建筑的竣工年份，产权归属。
②屋顶朝向及方位角。现场指南针测量或卫星地图查询。
③屋顶倾斜角度。量出屋面宽度和房屋宽度即可计算出屋顶倾斜角度。南方屋顶倾角一般大于北方屋顶。
④考虑屋顶的遮挡情况。
⑤从项目业主方获取房屋结构图，便于计算屋顶荷载。
02-混凝土屋顶
①建筑竣工年份、产权归属、排除一些建筑年限不符合要求的屋顶。
②测量可安装利用面积。
③查看屋面防水情况，以不破坏屋面防水结构为原则进行项目建设。标准民用混凝土屋顶的承载能力需大于3.6KN/m2，在考虑短时风载、雪载的情况下支架系统的荷载也小于混凝土屋顶的承载能力。为避免安装光伏系统后建筑产生任何的防水结构破坏问题。
④从项目业主方获取房屋结构图，便于计算确定屋顶荷载。
03彩钢结构屋顶
①建筑竣工年份、产权归属。
②屋顶倾斜角度并考虑屋顶的遮挡情况。
③从项目业主方获取房屋结构图，计算屋顶荷载。
4、配电设施及并网点容量排查
配电设备是光伏电站选择并网方案的根据之一。主要排查的内容有：
1、 安装地的变压器容量、数量、负荷比例、计量表位置、并网电压等级等。优先选择变压器总容量大，负荷比例大的用户。
2、用电量及用电价格。分布式光伏发电项目中最核心的一条就是所发电量就地消耗，因此对工商业类型的屋顶，需要考察企业用电量、用电高峰时段及比例、用电价格等。可通过对接电网或者售电公司快速获取区域内用电量大的企业进行排查。
分布式屋顶资源的勘察和排查属于项目开发的前期工作，通过采集屋顶相关资料，为后续设计最优方案和投资收益分析做准备。以上是根据实际项目开发经验对屋顶资源的快速排查进行的总结，以便为项目开发人员提供参考。
《通知》发布后，分布式光伏整县推进工作正如火如荼的进行，但在屋顶分布式整县推进实际开发中，还存在诸多痛点。屋顶分布式光伏发电项目不同于地面电站项目，不需要办理土地、规划等手续，但屋顶分布式也有其显著的特点，如项目分散、屋面类型及结构复杂、部分屋面荷载能力不足、用电负荷不高等等，在项目开发时需特别注意。
面对规模化的整县各类屋顶，前期资源摸底筛选排查时需要采集的信息主要有以下几点：
1、当地太阳辐照资源情况
光伏有“看天吃饭”的固有特性，太阳辐照资源强弱就决定了光伏发电量的高低。分布式光伏选址应优先选择太阳辐照量大、阴雨天气少、污染程度小的地区，这样才能产生更大的收益。我国地处北半球，土地辽阔，幅员广大，全国各地的年太阳辐射总量为928－2333KWh/ ㎡，中值为1626kWh/ ㎡ 。整体上，我国属于太阳能资源丰富的大国，全国有2/3的地区年辐射量在5000MJ／㎡以上，即全国有2/3的地区年日照时间在1500h以上。根据国家气象局划分标准，我国太阳能资源地区主要有四类地区，其中四川、贵州属于四类太阳资源地区，光伏项目开发基础条件较弱，分布图如下：
进行整县屋顶资源排查时，可以根据太阳能资源情况，优先选择开发区域。同时要尽可能的避开台风多、沙尘大、雨雪频繁的地区。
2、安装建筑的性质
根据《通知》要求，党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于50%，学校、医院等不低于40% ，工商业分布式地不低于30%，农村居民屋顶不低于20%。
01、光伏电站的寿命超过20年，在分布式电站开发时要考虑业主的存续，宜优先筛选企业实力强、行业前景好、企业经营规范、财务正规的企业。企业性质以国企、上市企业和外企为优，这些企业信用度高，在后期电费收缴、结算时一般均不存在问题。
02、安装企业的经营行业对建设分布式光伏电站也有影响，若企业生产易燃易爆危险品、排放腐蚀性的气体、排放大量烟尘等，都不适宜建设分布式光伏电站，筛选时要避开这类性质的建筑。
03、电价高用电量大的工业、商业屋顶属于最好屋顶的资源，如大型的工业企业、商场等;其次是用电量不大、电价也不高的业主单位，如学校和医院屋顶、市政楼堂馆所、物流中心屋顶等。这类性质的屋顶，都要作为择优的对象。
3、建筑类型的排查
光伏行业经过多年的发展，好的屋顶资源越来越稀缺。在光伏整县推进的过程中，对各种复杂屋顶排查时，需注意以下几点：
建筑屋顶的形式主要有瓦屋顶、混凝土屋顶及彩钢结构屋顶。其中混凝土屋顶的承重一般没有太大的问题，可以作为优先筛选对象。彩钢结构屋顶和瓦屋顶则需单独排查。
01-瓦片屋顶
①查询建筑的竣工年份，产权归属。
②屋顶朝向及方位角。现场指南针测量或卫星地图查询。
③屋顶倾斜角度。量出屋面宽度和房屋宽度即可计算出屋顶倾斜角度。南方屋顶倾角一般大于北方屋顶。
④考虑屋顶的遮挡情况。
⑤从项目业主方获取房屋结构图，便于计算屋顶荷载。
02-混凝土屋顶
①建筑竣工年份、产权归属、排除一些建筑年限不符合要求的屋顶。
②测量可安装利用面积。
③查看屋面防水情况，以不破坏屋面防水结构为原则进行项目建设。标准民用混凝土屋顶的承载能力需大于3.6KN/m2，在考虑短时风载、雪载的情况下支架系统的荷载也小于混凝土屋顶的承载能力。为避免安装光伏系统后建筑产生任何的防水结构破坏问题。
④从项目业主方获取房屋结构图，便于计算确定屋顶荷载。
03彩钢结构屋顶
①建筑竣工年份、产权归属。
②屋顶倾斜角度并考虑屋顶的遮挡情况。
③从项目业主方获取房屋结构图，计算屋顶荷载。
4、配电设施及并网点容量排查
配电设备是光伏电站选择并网方案的根据之一。主要排查的内容有：
1、 安装地的变压器容量、数量、负荷比例、计量表位置、并网电压等级等。优先选择变压器总容量大，负荷比例大的用户。
2、用电量及用电价格。分布式光伏发电项目中最核心的一条就是所发电量就地消耗，因此对工商业类型的屋顶，需要考察企业用电量、用电高峰时段及比例、用电价格等。可通过对接电网或者售电公司快速获取区域内用电量大的企业进行排查。
分布式屋顶资源的勘察和排查属于项目开发的前期工作，通过采集屋顶相关资料，为后续设计最优方案和投资收益分析做准备。以上是根据实际项目开发经验对屋顶资源的快速排查进行的总结，以便为项目开发人员提供参考。
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